作者：金融業務部 尹海程
來源：東方金誠
原標題：專題報告 | 我國商業銀行永續債市場展望
中國銀行於2019年1月25日在銀行間市場成功發行400億元無固定期限資本債券，豐富了我國永續債市場發行人主體結構。作為其他一級資本工具，國際上商業銀行永續債已較為成熟，目前國內由於仍處於起步發展階段，市場存在品種單一、二級市場流動性較弱、投資者範圍仍較窄等問題，且條款有待優化和明確。未來在監管與實踐的互相推動和作用下，我國商業銀行永續債品種創新、投資者擴容、條款明晰等方面均值得期待。
一、我國商業銀行永續債發行現狀
（一）國內商業銀行永續債市場長期空白
永續債是指金融機構與非金融企業發行的，不規定到期期限、發行人沒有償還本金的義務及投資人可以按照票面利息永久取得利息的一種債券。從2013年10月武漢地鐵集團有限公司發行首單永續債以來，我國永續債市場發展較快。截至2019年6月末，市場累計發行永續債1333隻，發行總額2.02萬億元；存續金額1.93萬億元。永續債債券類型以公司債、中期票據為主。一般情況下，發行方通過設置滿足權益屬性條款，以便會計處理上滿足權益工具的定義，達到優化資本結構的目的。
永續債「股性」的天然屬性，成為商業銀行補充其他一級資本為數不多的選擇之一。但在法律法規期限要求、資本工具合格標準較嚴格的制約下，長期以來我國商業銀行永續債市場處於空白。一是我國《公司法》第七章第一百五十三條：「公司債券是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券」。永續債實際發行過程中多數設置3年、5年的贖回期，比如「5+N」，代表債券存續每滿5年或者滿5年之後每個付息日發行人擁有一次贖回權或續期選擇權。二是國內監管嚴格限定其他一級資本工具必須具備沒有到期日、不得含有利率跳升機制及其他贖回激勵、自發行之日起至少5年後方可贖回、必須含有減記或轉股的條款、次級性等特徵。除證券公司永續次級債、無固定期限資本債券（商業銀行永續債）及「18越秀集團MTN007」，之前大部分永續債受償還順序與普通債券一致，發行人破產清算時違約機率相同，導致永續債債項等級基本與主體等級一致。但其中部分永續債受所屬行業監管規定影響，如證監會允許次級債券可以補充凈資本，靠後的受償還順序導致債項等級一般低於主體信用等級。
（二）無固定期限資本債券作為其他一級資本工具創新發行
隨著銀行業盈利能力下滑、內源性資本補充受限，疊加資本計（補）提壓力日漸增加，創新發行永續債補充其他一級資本優化資本結構、夯實資本實力成為當務之急。2018年以來監管部門陸續出台政策，支持商業銀行積極運用外源性資本補充工具。受此影響，2019年1月25日中國銀行在銀行間市場公開發行400億元無固定期限資本債券，填補了我國商業銀行永續債市場的空白。截至2019年9月末，民生銀行、華夏銀行無固定期限資本債券也成功在銀行間市場發行。政策支持推動實踐發展，反過來又帶動政策完善和國內商業銀行永續債市場的發展。
（三）銀行永續債發行對於商業銀行的現實意義
作為其他一級資本工具，商業銀行永續債沒有到期日與《公司法》約定債券一定期限存在直接矛盾，無固定期限資本債券巧妙地將永續債的期限與發行人的存續期聯繫在一起，破解了永續債發行的最大難題。商業銀行永續債相比於一般工商企業永續債，主要體現為贖回期設置採取5年後方可贖回的「5+N」模式，且實施資本工具替換或者要求一定資本水平贖回的前提條件，標準更加嚴格；利息支付方式採取非累積方式；清償順序在存款人、一般債權人和次級債務之後，股東持有的股份（含優先股）之前；損失吸收安排均採取減記安排，當持續經營（CET1）觸發事件或者無法生存（PONV）觸發事件發生時，永續債將在獲得監管同意後將被無條件減記，以維持一定水平的總損失吸收能力。
商業銀行永續債的創新發行，一方面能夠為商業銀行拓展其他一級資本補充渠道，提高資本實力和優化資本結構，進而增強銀行業服務實體企業能力；另一方面，其有利於豐富債券市場投資品種和完善多層次資本市場體系。
二、國際商業銀行永續債發行經驗借鑑
國際商業銀行其他一級資本工具的發展起源於2011年。巴塞爾協議III確立了「資本質量與資本數量同等重要」的原則，重新劃分出較為嚴格的資本層次體系及相應的資本工具，其中其他一級資本工具一定程度上借鑑了永續債「永續」特徵，額外增加次級性、對非累積的收益具有完全自主權、沒有贖回激勵安排，同時當被確認為債務資本工具必須具有減記或轉股損失吸收機制等標準。新的監管規則催生了商業銀行資本工具創新浪潮。2011年1月首隻符合巴塞爾協議III其他一級資本工具標準——荷蘭合作銀行減記型非累積資本債券成功發行，拉開了永續債的發行序幕。
（一）國際商業銀行永續債發行情況
2016年～2018年，全球市場商業銀行永續債發行規模大概在1000億美元左右[1]，發行人集中分布於歐洲和亞洲。北美洲和太平洋州主要選擇發行優先股補充其他一級資本，其中澳大利亞是目前較少同時發行優先股和永續債的國家之一，如2013年～2018年西太平洋銀行累計發行61.52億美元優先股和12.50億美元永續債。整體來看，大部分國家商業銀行其他一級資本工具主要為永續債。
國際商業銀行永續債期限採取永續或者5～10年後附有首次贖回選擇權，如新加坡大華銀行2017年10月發行的永續債為發行後滿6年。利息支付方式均採用非累積、可取消方式，以滿足巴塞爾協議III的監管要求。損失吸收機制方面，歐洲國家普遍設置CET1與PONV雙重觸發事件下的轉股或減記條款，亞洲國家則採取PONV單一觸發事件安排，如韓國中小企業銀行2017年發行的永續債為監管認定「資不抵債」觸發事件發生進行永久減記。CET1事件發生條件為核心一級資本充足率降至一定水平，一般以5.125%為主，部分發行案例為5.5%、6.0%、6.125%、7.0%，賽普勒斯希臘銀行發行中甚至設定核心一級資本充足率降至9.0%的CET1事件（同時含PONV事件）下轉股安排。
澳大利亞其他一級資本工具普遍約定雙重觸發事件安排，條款設計與國內監管要求更為契合，具備較強的借鑑意義。2017年9月，澳大利亞西太平洋銀行發行以美元計價、總額12.50億美元的永久性次級或有可轉換證券，利息分配為半年支付，含股息制動條款，即到期末未分配利息，則禁止發行人下一個支付日前支付普通股股息。當發生CET1事件與PONV事件實施轉股，轉股價格為強制轉股日前20個交易日普通股的加權平均價格再打1%的折扣。1%折扣在於對投資者承擔的風險給予一定補償。為避免轉股數量過多導致影響原股東權益，債券設置最大轉換數量。該筆永續債吸引機構投資者和私人投資者的共同參與，其中共同基金、保險和養老基金、對沖基金、銀行機構、企業法人、經紀商共計購買約97%，私人銀行認購3%。
（二）國際經驗總結
在其他一級資本工具滿足損失吸收功能的監管要求下，巴塞爾協議III賦予各國監管當局充分的裁量權，體現為規定被確認為負債的工具必須含本金損失吸收機制，具體的觸發點並未嚴格限定。
國際商業銀行永續債普遍設有觸發事件發生後損失吸收安排的條款，觸發事件包括單一觸發事件，或者CET1與PONV雙重觸發事件。CET1事件觸發點一般為核心一級資本充足率降至5.125%水平。當觸發事件發生之後，國際上對於本金及時參與損失吸收擁有明確安排，如西太平洋銀行其他一級資本工具同比例轉股、若五個交易日未實施則立即實施減記，以及時化解風險。在實際發行中，國外商業銀行永續債市場化發行程度高，發行方注重來自投資者的反饋信息，如債券名稱包含轉股、次級等重要條款信息，利息支付方式多為季度支付和每半年支付利於投資收益考核。另外，投資者不同貨幣資產一定程度上決定了配置資產的幣種方向，如滙豐銀行永續債採取分期發行、每期採用不同貨幣計價，這也對國內商業銀行境外發行提供了經驗借鑑。
相較於巴塞爾協議III，我國一級資本工具認定更為嚴格，無論債務資本工具還是權益資本工具必須含有減記或轉股的條款。從已發行的案例來看，國內商業銀行永續債採取雙重觸發事件下的減記安排，同時在觸發點設定、首個贖回期安排對投資者均較為友好，但損失吸收安排較為模糊，或將不利於及時處置風險事件。目前商業銀行存在永續債品種單一、二級市場流動性較弱、投資者範圍仍較窄的問題。
三、我國商業銀行永續債市場關鍵問題探討
（一）會計及稅收處理
從最早發行的一般工商企業永續債來看，發行方對於分類為債務工具還是權益工具存在疑慮。2014 年3 月財政部頒布了《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》， 6 月進一步修訂了《企業會計準則第37 號——金融工具列報》，提出「實質重於形式」的原則。如果金融工具不包括支付現金的合同義務，永續債可以按照會計準則劃分為權益工具。2019年1月頒布的《永續債相關會計處理的規定》，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。根據國內商業銀行永續債的條款，因為無利率跳升且受償順序次級，權益屬性較強，會計處理上歸為權益工具。
現行會計處理規定投資方通常應當與發行方對金融工具的權益或者負債屬性的分類保持一致。實際操作中，權益屬性的認定往往對永續債是否符合金融機構投資資產的方向產生影響，這也導致發行方與投資方選擇利於自身的會計處理，如銀保監會允許保險資金按照債務工具計提永續債信用風險最低資本[2]。
銀行自營資金投資商業銀行永續債的會計處理較為複雜。監管規定協議相互持有資本投資，或者直接或間接持有本銀行發行的其他一級資本工具，都應從相應監管資本中對應扣除。針對自營資金自由投資，投資方傾向於以債務工具處理，達到節約資本占用。而投資方以權益工具計量時，將形成資本投資事項。在此機制下，投資方應先根據各級資本投資占該被投資金融機構實收資本的比例，劃分為小額少數資本投資、大額少數資本投資、並表資本投資，超過自身核心一級資本凈額10%部分一律將從相應層級的資本之中扣除，未超過部分情況處理：小額少數資本投資事項，應分別在銀行帳戶、交易帳戶計提市場風險；屬於大額少數資本投資事項，投資方將直接從相應層級資本中全額扣除，影響較大。預計投資方大機率將投資的永續債作為權益工具處理，大部分適用250%風險權重。但對於實收資本規模遠低於大型銀行的大部分中小銀行來說，來自銀行機構的投資資金將極為有限。
稅務處理方面，按照2019年4月頒布的《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》，目前國內商業銀行永續債稅務處理可按照債券利息適用企業所得稅政策，發行人利息支出可在稅前抵扣，實現「稅盾」效應。投資方取得的永續債利息收入依法納稅。預計未來新增商業銀行永續債會計及稅收處理將延續上述處理。
（二）市場規模
作為目前補充其他一級資本僅有的兩類工具，優先股與永續債在發行規模上存在彼此替代關係，商業銀行會綜合權衡發行成本、稅收因素、發行效率等方面選擇合適的品種。具體來看，在破產清算受償安排方面，永續債受償順序在存款人、一般債權人和二級資本補充工具之後，及股東持有的所有類別股份之前，即永續債受償順序先於優先股。在發行效率方面，永續債內外部審批流程簡潔、時間短，而優先股涉及轉股安排導致發行節奏較為緩慢且不確定性較大。在稅收方面，永續債稅務處理可按照債券利息適用企業所得稅政策，利息支出可在稅前抵扣，實現「稅盾」效應。其他方面，兩者均具備不稀釋原有控股股東股權、延續股權穩定的特點，但優先股在境外市場能夠被廣泛運用到兼并收購、回購普通股進行市值管理。
根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，系統重要性銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率需分別達到8.5%、9.5%和11.5%，其他銀行應分別達到7.5%、8.5%和10.5%，意味著用於補充其他一級資本的優先股和永續債規模理論上至少達到風險加權資產總額的1%。截至2019年3月末，國內商業銀行風險加權資產總額143.82萬億元，測算得出國內商業銀行其他一級資本工具發行規模有望達到1.44萬億元左右。目前，國內商業銀行永續債已發行和待發行規模8780億元，超過測算數值1.44萬億元的50%。預計在「以永續債為主、優先股構成補充」的一級資本工具運用格局下，市場規模仍有10%～20%增長空間,發行主體主要為大型銀行，中型銀行形成補充。
（三）品種創新
目前商業銀行永續債在銀行間市場公開發行，且均為減記型品種、設定雙重觸發事件。轉股型品種面臨系列問題，如內部涉及股東會議和修改公司章程導致操作流程較為繁瑣，外部也需要證監會審核，轉股之後面臨跨市場上市交易的難題。隨著機構監管轉向功能監管，監管協調的推進有望打通交易所與銀行間債券市場，轉股型永續債有望正式落地。參考國際上定期轉股的安排和CET1事件設定不同的觸發點，國內商業銀行永續債品種有望得到豐富。其中，轉股型品種由於對於投資者較為友好有望得到創新發展，而CET1事件中採取較高觸發點的設定比例難以占有較大比例。
（四）二級市場流動性
商業銀行資本工具由於定價不夠市場化、投資者範圍的限制，市場流動性較差。以二級資本債為例，操作模式以商業銀行協議購買、表外理財產品認購為典型。由於證券公司、公募基金等交易型機構參與程度較低，導致二級資本債市場流動性偏弱，長期以來現券交易金額不足發行總額的四分之一。
源於上述因素，在首單銀行永續債發行前夕，央行創設央行票據互換工具，並將合格的銀行永續債納入央行擔保品範圍。央行票據互換工具操作機理如下：央行面向公開市場業務一級交易商進行公開招標，按照「以券換券」的等額交易原則，央行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，後者暫時持有央行票據。持有期間，永續債的利息仍歸一級交易商所有，因此永續債的所有權仍記入一級交易商資產負債表，並承擔初始投資形成的信用風險。一級交易商通過央行票據互換操作，獲得央行票據之後利於後續質押融資。
國內目前正在推進建立銀行間市場質押式回購押品互認機制，同時票據互換（CBS）操作總共進行三次，操作量合計90億元。預計隨著銀行間市場質押式回購押品互認機制建立，商業銀行永續債市場流動性將得到提升。
（五）其他尚待解決的問題
1、永續債的減記形式與損失吸收順序
國內商業銀行永續債設置了CET1與PONV雙重觸發事件，例如發生核心一級資本充足率降至5.125%以下的CET1觸發事件，發生減記的比例與次數需要根據減記之後重新恢復到5.125%以上的金額確定。雙重觸發事件發生之時，減記形式採取永久減記還是臨時減記，條款尚未明確。如果採取臨時減記形式，又面臨確定恢復時點的問題。
在損失吸收安排方面，國際上大部分永續債與優先股處於同一受償順位，兩者損失吸收順序相同。國內商業銀行永續債償付順序優先於優先股，這也產生損失吸收順序爭議的問題。
2、相關管理辦法
回顧國內實行資本監管以來，銀行業先後創新成功發行過次級債券、混合債券、二級資本債券、優先股等，均在相關政策法規出台之後迎來發展機遇。目前監管部門尚需出台相關法規，從發行條件、發行及審批流程、信息披露要求等方面進行規定。
四、相關建議
永續債將逐步從「應急補血」逐步轉化為「常態發行」，成為銀行資本管理的常規手段。在此過程中
首先，建議出台商業銀行永續債相關法規，從發行條件、發行及審批流程、信息披露要求等方面進行規定；
其次，應推動多元化投資主體的參與，包括申請全國社保基金理事會批准社保基金參與投資，加強與委託人溝通、將品種納入企業年金投資名單，進一步放開保險資金投永續債的條件等；
再次、拓寬二級市場深度和廣度。除建立銀行間市場質押式回購押品互認機制外，鼓勵優質商業銀行進入更廣闊的境內外資本市場，如香港H股市場、英國倫敦交易所、德國法蘭克福交易所等，從根本上改善銀行體系總體抵禦風險能力；
第四、優化債券條款設計。發行方明確減記形式與損失吸收次序安排，考慮將付息頻率改至半年或季度付息、滿足投資者在某一期間的內部收益考核，在境外市場發行之時採取外幣計價、分期發行；
最後、研究借鑑國際先進估值實踐，優化債券估值模型與方法。
註：[1] 數據來自潘功勝副行長在2019年2月19日國務院政策例行吹風會的現場問答實錄。
[2] 根據《保險公司償付能力監管規則——問題解答第2號：無固定期限資本債券》，保險公司投資銀行發行的無固定期限資本債券，應當按照《保險公司償付能力監管規則第8號：信用風險最低資本》，計量交易對手違約風險的最低資本。其中，風險暴露為其帳麵價值；政策性銀行和國有控股大型商業銀行的基礎風險因子為0.20，全國性股份制商業銀行的基礎風險因子為0.23。
本文已於中國銀行業協會主辦雜誌《中國銀行業》2019年第11期全文刊發。