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過去幾十年，有機化學工業基本都是以石油為原料，因此也往往被等同於石油化工。近兩年隨著美 國頁岩油氣革命的爆發，以 NGL 中伴生的乙烷和丙烷為原料的氣頭化工也在北美地區興起，並逐 步擴散到全球。而煤化工行業的發展則一直處於非主流狀態，歷史上主要集中於二戰期間的德國和 曾因種族隔離而被全球制裁的南非。貌似在油氣資源可以自由獲取的背景下，煤化工並沒有太大的 生存空間。但有意思的是，最近幾年我國以 MTO、煤制乙二醇為代表的新型煤化工卻呈現了爆發 性增長，即使在 15年油價暴跌後，也沒有停止產能擴張的步伐。以最新上市的煤制烯烴代表企業 寶豐能源為例，過去兩年無論是凈利率還是 ROE 都在20%以上，體現出在低油價時代極強的成本 競爭力。那麼我國煤化工，尤其是以烯烴和乙二醇為代表的的新型煤化工在全球石化行業中是否有 成本競爭力?未來各下游產品還有多大成長空間?無疑就是非常值得探討的問題。就我們的判斷， 我國煤化工在 C1-C3產業鏈上有很強的成本優勢，尤其是乙二醇和己內醯胺產能都有望迎來爆發 性增長。僅就賽道而言，煤化工應該算是未來大化工中最具成長性的子行業，在其中我們最為看好 兼具技術和管理優勢的龍頭企業華魯恆升。
1.1 從碳氫比看煤化工
煤炭作為化工原料最大的缺陷就是幾乎全部由碳元素構成。相比之下，天然氣為CH4，石油組分 則近似為 CH2，煤炭在碳氫比上有天然的劣勢。如果以煤炭為原料通過最主流的煤氣化反應生產 各類下游含氫化工品，就要用一個 C 元素來置換兩個H元素，並生成無用的 CO2，相當於要浪費 一個 C 元素，因此碳轉化率效率上要低於石油和天然氣。但同樣是因為碳氫比低，煤炭能量密度 也只有石油和天然氣的 30%左右，作為燃料只能集中使用，無法小型化，不像油氣簡單加工後就 可用於汽車等移動應用場景，而且燃煤污染還很大，因此煤炭作為燃料在能量密度基礎上相比油氣 還有進一步的折價。可見煤炭雖不適合用作化工原料，但更不適合作為燃料。從能量密度角度看， 油氣價格應是煤價的 3倍以上。那麼作為化工原料，只要油氣碳轉化效率不高於煤炭的3倍，則 煤化工就具備性價比優勢，具體各產品情況如下:
1. 煤焦化:通過煤煉製焦炭過程中副產的煤焦油和焦爐煤氣，生產下游化工產品。從化工角度看， 基本利用了煤炭中全部碳元素，經濟性很強，也是現代煤化工的起源。其中煤焦油主要用來生 產苯系產品以及炭黑等，目前我國焦化苯占比達到 50%，炭黑則更是幾乎全部以煤焦油為原 料。焦爐氣化工原先主要生產氨醇，近兩年隨著技術突破，部分開始轉產乙二醇。煤焦化路線 以副產品為原料，成本很低，尤其是焦爐氣化工還不需要再上馬造氣裝置，成本優勢就更明顯。 但其問題在於原料受主產品焦炭的制約，增產空間有限。而且從投資角度看，煤焦化企業盈利 最終還是取決於焦炭，對化工的彈性非常有限，探討價值不大。
2. 電石法 PVC:該路線本質上類似於煤焦化，通過焦炭與石灰石生產電石，再與水反應生成乙 炔，進而製備 PVC。其碳轉化效率也很高，並且聯產的燒鹼又是高耗能產業，天然適合我國 西部的資源稟賦。因此過去十幾年產能快速擴張，全球占比也從不足 10%提高至 35%。而且 這還是在頂著美國頁岩氣革命帶來的同樣低成本氣頭產能擴張壓力下取得的，其成本競爭力可 見一斑。只不過目前全球市占率已很高，國家也開始嚴控新增產能，未來繼續擴張的空間有限， 並且還受到乙烯價格體系塌陷帶來的利潤壓縮，行業很難有太大投資機會。
3. 氨醇聯產:通過煤制合成氣再生產甲醇和合成氨，因為反應過程中要浪費一個碳原子，所以其 碳元素轉化率相當於 1/2 的石油或 1/3 的天然氣。但按照能量密度折算後，煤炭基本與天然氣 等價，相當於石油的 1.5 倍。這也造成全球範圍內一碳化工都是以天然氣和煤炭為原料，而絕 少採用油頭路線。另外羰基化也是合成氣獨有的反應路線，可在原有碳鏈上低成本的延伸一個 碳原子，其典型下游產品為醋酸、丁辛醇。從全球範圍看，我國煤頭成本要高於具備低成本氣 源的中東和北美，但好於其他地區。以合成氨最大下游尿素為例，我國產量占到全球約1/3， 頂峰期曾大量出口。但氨醇的問題在於單價太低，遠距離運輸成本很高，我國產能市占率預計 未來將以維持為主。但合成氨下游的己內醯胺，隨著大量煤化工企業新建低成本產能的投產， 我國有望成為全球成本窪地，在產能上還有很大的成長潛力且被嚴重低估。
4. 煤制乙二醇:該路線可以認為是廣義的羰基化反應，也是以合成氣為原料製備乙二醇。如果以 噸耗甲醇衡量，大約在 1.2 噸左右，其碳轉化效率也與甲醇類似，算是比較適合煤化工的產品， 另外其反應流程相比油頭與煤制烯烴路線都要短很多，設備投資和綜合運行成本也更低。所以 全球範圍看，我國煤制乙二醇成本與氨醇聯產類似，應該是僅高於中東和北美的氣頭產能，但 低於其他各類產能。而且乙二醇下游主體都是配套 PTA 生產聚酯，全球 70%的聚酯產能又都 集中我國，所以上述低成本出口型產能最終都是要流向我國，相應我國煤制乙二醇因靠近市場， 在運輸成本和時間上有很大的優勢，未來還是有很大的擴產空間。
5. 煤制烯烴:該路線以甲醇為中介，通過脫水反應來生產烯烴，相當於又多浪費了一個碳元素， 碳轉化效率也降為石油的 1/3。考慮到能量密度折價後，煤制烯烴基本與油化工等價，因此沿 海高煤價區域建設煤制烯烴意義不大。但由於1 噸烯烴要消耗 6 噸煤炭或 3 噸甲醇，從西北 運上述噸位的產品至東部分別要約 400 元(聚烯烴)、1200 元(煤炭)和 1500 元(甲醇)， 煤制烯烴建在西部可以節省大量運費，還是具備很好的經濟性。相應沿海外購甲醇制烯烴產能 如採購西北甲醇則在運費上劣勢明顯;如果依靠海外氣頭甲醇，雖近期盈利尚可，但從化工路 線看浪費了天然氣極好的碳氫比，並不合理。相比同為氣頭的乙烷裂解制乙烯和丙烷脫氫制丙 烯，在成本上也毫無優勢。所以我國沿海 MTO 路線在產業邏輯上還是有嚴重瑕疵，只有高油 價階段才有一定的經濟效益，並不具備長周期太好的盈利能力。
6. 高耗能行業:煤化工行業中，西部除了高煤耗的新型煤化工之外，還有一部分是高電耗的企業。 如氯鹼、工業矽、甚至還包括電解鋁和多晶矽等，其單噸電耗普遍在萬度以上。西北自備電約 在 0.25 元/度，新疆甚至可以低至 0.2 元/度以內，相比東部 0.65 元/度，無疑成本優勢明顯。 但其超額利潤的本質還是來自於對電網端的套利，是特定歷史時期的產物，未來可複製性不強， 只是存量產能的成本優勢也會相對固化。
從純化學角度看，煤焦化工藝以及由此衍生的電石法 PVC 路線成本競爭力極強，不但對油化工是 絕對碾壓，相比氣源地的低成本氣頭產能也不遑多讓。而源於煤制氣工藝的以甲醇、合成氨為代表 的一碳化工和氣化工等價，但優於油化工，我國煤化工成本也僅高於中東和北美的低成本氣化工。 相應其下游新興的煤制乙二醇和己內醯胺從工藝路線看也很適合發展煤化工，全球範圍成本看也是 極具成本競爭力，預計未來還有很大的成長空間。煤制烯烴則基本與油化工等價，可以認為是煤化 工在工藝路線適應性上的分水嶺。西北地區上馬這類項目尚有一定成本優勢，東部沿海外購甲醇制 烯烴項目長期看就比較雞肋了。整體而言煤制烯烴和油頭產能在完全成本端並無本質區別，賺取的 都是景氣波動帶來的利潤，在目前的景氣下行期難有大的投資機會。只是因為煤化工現金成本很低， 生存能力比較強，所以市占率預計還會有所提升。而 C4 以上的更高碳鏈化工品以煤氣化方式生產， 碳轉化率上的損失太大，缺乏經濟合理性。煤制油、煤制氣和煤制乙醇等類油項目，本質上都是一 次能源內部轉化，如果不考慮技術儲備的戰略價值，經濟性並不強，相應也沒有什麼投資價值。
1.2 從油煤價格比看煤化工
我國資源稟賦缺油少氣，煤炭資源卻很豐富，因此煤價相比油氣折價很大。以東部秦皇島煤價測算， 過去 10年平均僅為油價的 1/6 和氣價的 1/4，西北還要更低，發展煤化工有很強的原料成本優勢。 近兩年由於油價暴跌和國內供給側改革帶來的煤價上漲，我國油煤價格比已經到了歷史較低水平。 這在短期雖不利於煤化工，但從長期看也意味著煤化工在成本端潛在優勢很大。從上遊歷史盈利看， 煤炭接近峰值水平，石油處於中值水平，天然氣則在谷底，所以煤化工利潤被上游侵占最為嚴重。 如果煤炭盈利回到歷史均值水平，煤化工成本競爭力也會大幅提升。而且近兩年煤價如此之高，根 本原因還是在於政策層面對於供給的嚴格限制。例如西北企業銷售煤炭普遍存在配額制，今年執行 尤為嚴格，當地空有高煤價，但實則產能無法釋放。因此本輪煤化工投資主體都來自於資源型企業， 如神華、中煤、陝煤等，本質上還是通過煤化工來變現其上游產能。對於這些企業來說，其賺取的 是從煤到化工品的全產業鏈利潤。如果以坑口煤成本 200 元測算，則煤制烯烴和乙二醇的完全成 本只有 5063 和 3705，即使以當前已大幅下跌後的產品價格測算(聚乙烯 8300 元/噸，乙二醇 4400 元/噸)，其盈利能力也非常之強，依然具備擴產能力。而且哪怕我國烯烴和乙二醇完全來自煤化 工，對煤炭的增量消耗也只有 2.4億噸，只占國內產量的 6%，很難對煤價構成衝擊並破壞成本端 的邏輯。
1.3 從技術進步看煤化工
凡事用進廢退，海外長期不發展煤化工，造成該領域技術進步很慢，在工藝成熟度上遠不及油化工 與氣化工。我國雖大力發展煤化工，但畢竟起步較晚，技術成熟有一個過程。對於氨醇聯產、PVC 等傳統煤化工，我國技術已很成熟，相應全球產能占比也達到了很高的水平，體現出極強的成本競 爭力。對於新型煤化工來說，第一套神華煤制烯烴距今也不過 10 年，煤制乙二醇則更是近兩年才 有成熟裝置投產，優化空間還很大。例如隨著國產設備的技術進步，煤制烯烴標準投資規模已從原 先的 240億降為目前的 180 億，煤制乙二醇單套規模不斷放大，單位加工成本也持續大幅下降。 從歷史經驗看，由於海外對煤化工長期缺乏投入，導致潛在技術進步空間很大。以歷史悠久的氨醇 聯產工藝為例，隨著我國近幾十年大面積推廣，工藝上也出現了幾次躍升。先是於上世紀90年代， 通過水煤漿工藝實現了用低成本煙煤對高成本無煙煤的替代;再是通過多噴嘴和水冷壁實現了水煤 漿技術的升級;三是氣化爐日投煤量不斷放大，從08年的 750 噸到 14 年的 3000 噸，最大單套 造氣規模已經近百萬噸，這些技術進步都帶來了成本的大幅下降。而新型煤化工成本如果以此對標， 無論是在煤種適應性、催化劑活性和壽命、裝置大型化、能耗電耗和設備長周期運行等方面都還有 巨大的提升空間，成本優化遠未到極致。
如上文分析，我們最具競爭力的煤化工產業無疑是煤焦化、氨醇聯產等一碳化工和電石法PVC等。 但這些產品全球占比已經很高，進一步提升的空間有限。但好處是經歷了多年洗牌和景氣持續低迷， 行業格局都趨於穩定。不但新企業不再進入，老企業也沒有很強的動力再挑起價格戰來擴張產能， 因此新增供給比較有序，尿素和 PVC 等產品更是在國家政策層面都開始嚴格控制新建產能。所以 上述傳統行業雖無成長性，但也免受更低成本新增產能的衝擊，存量產能現有優勢將有望長期固化， 未來也將逐步轉型為能長期賺取穩定利潤的現金牛型企業。相比之下，我國煤化工中憑藉成本優勢， 還具備大幅擴張全球市場份額能力的主要就是己內醯胺和煤制乙二醇。而煤制烯烴雖完全成本優勢 不大，在未來烯烴大周期向下中過程預計擴張節奏也會放慢。但由於其折舊占比太高，現金成本優 勢卻很明顯，應該可以熬過洗牌最慘烈的階段。隨著高成本產品被迫出局，其市占率也會提升。
2.1 己內醯胺行業
己內醯胺原料 50%為苯，50%為煤制氣產生的合成氨、氫氣和雙氧水等，是典型的油煤結合產品。 其生產過程為一噸苯+一噸合成氨等煤氣化產品和硫酸，合成出一噸己內醯胺+一噸硫酸銨(化肥)。 從合成氨看，雖然中東和北美成本更低，但其化工主體走氣頭路線，苯產量極低。美國是全球最大 的苯進口國，中東不但缺苯，本地農業也很難就地消化副產的低價硫酸銨。而歐洲和日韓等油頭化 工為主的國家雖苯產量尚可，但合成氨產能有限，且成本很高。我國則兼具苯與煤化工兩大優勢， 尤其是苯的來源不但有油頭苯，還有我國獨有的焦化苯路線，可謂極其豐富。更為關鍵的是，己內 醯胺下游主要用來做錦綸，我國又是紡織的全產業鏈大國，可比的滌綸和上游 PTA 都占到了全球 70%以上的市場份額。綜合原料端和市場端，我國己內醯胺的全球競爭力還要遠勝純油頭下游的 PTA，占比理應更高，但現實卻是我國己內醯胺有效產能僅占全球的約50%。
對於己內醯胺來說，由於我國苯資源極為豐富，且運輸成本占比也不高，並不構成產業瓶頸。而煤 氣化下游產品由於單價低，所以儲運成本占比很高，如果缺乏煤化工配套，依靠外購的話成本很高，所以己內醯胺在我國本質上與煤化工聯繫更為緊密。但過去因中石化的技術壟斷，甚少煤化工企業 介入該行業，高度壟斷也造成行業長期享有暴利。從上游原料看，己內醯胺為純苯，PTA 為 PX。 PX 由於審批原因供給受限，價格還一直高於純苯。但過去 10 年前者噸價差接近 8000 元，而後者 則很少超過 600 元，即使剔除生產成本的差異，己內醯胺盈利也是 PTA 的 10 倍以上。隨著技術 擴散，近兩年大量煤頭企業上馬己內醯胺項目，新建產能規模接近200萬噸。這雖會拖累景氣下 滑，但新產能無論是裝置規模、配套程度還是費用控制能力，相比現有國內中石化系和海外老產能 都優勢明顯，噸成本預計要低千元以上，足以支撐新產能不斷擴張。屆時如果我國己內醯胺也能像 滌綸占據全球 70%的市場份額，則我國總產量將增長至約 500 萬噸。
另外從滌綸經驗看，過去 10 年受益於低成本民營 PTA 產能擴張和溶體直紡技術的推廣，其價格 中樞下降超過 50%，消費量也從 300 萬噸一路飆升至近 4000 萬噸，增長了超過 10 倍。我國過去 錦綸之所以推廣乏力，核心還是價格太高。未來如果隨著低成本己內醯胺產能大量投放，錦綸價格 中樞大幅下跌，錦綸行業也有望迎來滌綸曾經出現的需求爆發，對應己內醯胺成長空間還會更高， 並湧現出類似 PTA 行業中恆逸和榮盛這類藉助產能爆發期快速成長的企業。目前看新進入企業中， 華魯恆升在己內醯胺三大核心技術中的低成本造氣技術、加氫技術上居於國內絕對領先水平，相比 其他煤化工企業無疑享有很大成本優勢。但其行事風格比較穩健，目前擴能規劃也只有30萬噸， 更多還是考慮充分利用其現有富裕合成氣，進一步強化其造氣平台的成本優勢，而非單純博弈周期， 擴張速度恐怕不會太快。單從企業氣質看，魯西化工倒是更為接近幾大聚酯巨頭的行事風格，遠期 規劃的己內醯胺總產能接近百萬噸，手筆著實驚人。但無論是成本領先戰略還是產量最大化戰略， 東部兩大煤化工巨頭同時布局該產品，也側面印證了其潛在的巨大成長空間，我們判斷己內醯胺遠 期全球規模將有望翻倍至 1300 萬噸，我國己內醯胺則將超千萬噸。
2.2 煤制乙二醇行業
我國每年乙二醇需求約為 1700 萬噸，自產 700 萬噸，進口 1000 萬噸。其中來自中東的進口量約 為 700 萬噸，成本預計在 2500 元，遠低於我國各類產能，極難被替代。美國未來配套乙烷裂解還 計劃上馬 100萬噸乙二醇，成本預計為 3770 元，不考慮關稅干擾也將最終出口到我國。另外本輪 大煉化擴產也有約400萬噸乙二醇，其都是給自身 PTA 配套，除非長期處於現金虧損，否則市場 份額很難被搶奪。剔除上述產能，剩餘市場規模約500萬噸，主要為油頭和煤頭的競爭。目前煤頭主流成本約4800元，現金成本更是只有 3800，因此即使今年乙二醇跌至 4000 元/噸左右，除 了早期部分高成本煤制乙二醇產能以外，大多數產能還是可以維持生產。而油頭中外購和自有乙烯 產能的完全成本分別為 5670元和 5200 元，已經嚴重虧損。只是介於油頭都是一體化裝置，乙二 醇短期很難單獨停車，還在勉力維持。但長期看我國油頭和中東乙二醇產能都可以轉產盈利更好的 乙烯產品，如聚乙烯和 EO。另外隨著 PX、乙烯、丙烯等主要石化產品盈利都大幅下滑，石腦油 裂解綜合盈利很可能會出現多年未見的全面虧損，最終倒逼高成本且缺乏下游配套的產能退出。因 此我們預計遠期我國乙二醇需求將達到 2000 萬噸，屆時煤化工產能占比約為40%，即 800 萬噸， 相比目前還有翻倍空間。從煤頭內部競爭力看，華魯擁有煤制合成氣和草酸酯加氫這兩個關鍵環節 的技術優勢，以及單套規模和自產催化劑上的優勢。從運輸費用看，乙二醇噸耗煤量只有 2 噸左 右，對應西北運費優勢約 400 元/噸，而將西北乙二醇運至華東需要約 800 元/噸的運費，所以華魯 整體而言在該領域還是最具成本優勢和遠期成長性。
2.3 煤制烯烴行業
這兩年受益於高油價和其後的烯烴大周期，我國新建了大量煤制乙烯和丙烯產能。目前能源價格下， 從包含運費的完全成本看，中東和北美的氣頭化工成本最低，優勢明顯。我國西北煤化工則和油頭 成本接近，沿海外購甲醇制烯烴即使以目前已經處於歷史低位的甲醇測算，仍然屬於最高成本產能， 未來在產能過剩背景下生存堪憂。烯烴作為高度同質的大宗商品本質上就是拼成本，煤制烯烴最黃 金的時代無疑是 15 年以前的高油價+低煤價階段，其成本相對主流的油頭產能有明顯優勢，所以 產能增速很高。其後油價暴跌+煤價暴漲，煤頭與油頭成本基本接軌，過去幾年雖然盈利尚可，但 利潤主要還是來自烯烴高景氣帶來的周期性利潤，所以整體擴張速度也降至每年 200 萬噸左右。 未來西北在建產能還有乙烯和丙烯各約 250 萬噸，規劃中的烯烴產能 560 萬噸。以正常投產速度 測算也還是在每年 200 萬噸左右。如果假設我國聚烯烴每年需求增速為 7%，對應年增量為 350 萬噸，則煤頭產能全部釋放在新增供給中的占比要達到 60%，高於其在存量產能中 14%的占比， 相應市占率也會逐年提升。而我們判斷這種局面很可能會發生，原因就在於煤制烯烴反應流程長， 原料處理量大，單位投資遠大於油化工和氣化工。例如 60 萬噸煤制烯烴投資要 180 億元，石腦油 裂解、丙烷脫氫和乙烷裂解可比投資分別只為 40 億、47.8 億和 78 億元。這也導致其總成本中折 舊占比極高，現金成本很低，只有4095元。即使未來價格戰再慘烈，但憑藉現金成本低的優勢， 還是足以熬死除中東和北美氣頭產能以外的其他各類競爭對手。因此遠期我們預計煤制聚烯烴規模 將達到 2000 萬噸以上，體量上還是相當可觀。
從煤化工內部的競爭格局看，我國煤制烯烴產能高度同質，缺乏技術優勢帶來的成本領先型企業。 在目前高煤價背景下，主要競爭優勢都取決於是否擁有上游煤炭資源，與資源的聯繫遠大於化工。 而且煤制烯烴最大的問題在於，其存在的商業邏輯基礎在於東西部運煤與運化工品之間的運費套利， 所以產品結構都是以最方便運輸的固體聚乙烯和聚丙烯為主，缺乏液體化工品。過於單一的產品線， 就很難建立起產業鏈協同效應，並向下游高端化工發展，也不利於企業在化工技術上的積累。所以 雖然短期部分企業能夠憑藉資源優勢獲得快速成長，但高度同質且缺乏技術壁壘的周期性企業，其 長期投資價值並不是很大。由於煤制烯烴很難賺到相對油化工的成本路線利潤，所以核心投資邏輯 還是取決於周期，大的投資機會都來自於烯烴或油價的向上大周期。
從前文分析可以看出，我國煤化工整體上具備很強的成本競爭力，甚至不少產品還有很大成長空間。 但煤化工作為重資產行業，快速發展期必然伴隨著大量資本開支，此時企業根本無力分紅，只能依 靠業績增長來推動股價上漲。但產能大量投放往往也會導致景氣低迷，量增疊加價跌並不一定帶來 盈利增長。所以這個階段的投資要對短周期景氣波動有極強的判斷能力，掙錢會很辛苦。其實過去 20 年，尿素和 PVC 等傳統煤化工行業都有過高速增長，但 10 年平均 ROE 卻接近於 0，並沒有給 股東創造任何投資價值，市值增長主要都來自於融資。反而這些行業進入穩定期後，新增產能很少， 甚至在政策層面就被嚴格限制。這也導致產能重置成本大幅提升，存量企業優勢很難再被動搖，可 以穩定獲取盈利，自由現金流也大幅好轉。即使短期估值不便宜，但考慮到產能存續期一般遠長於 折舊期，一旦折舊計提完畢，遠期利潤就會大幅提升，如以永續自由現金流貼現來衡量，其估值水 平很多並不高。因此對於煤化工這種極度重資產行業，只要能確保長期生存，也自有其投資價值。 當然最好還是選擇已完成洗牌行業中的技術領先型龍頭企業，如華魯恆升。
3.1 從 PVC 看新型煤化工的未來
PVC 作為千萬噸級的化工產品，國內以電石法煤化工路線為主，海外則主要是乙烯法路線，美國 頁岩氣革命後，以廉價乙烷制乙烯並生產 PVC 的氣頭路線也成為北美主流，可以說PVC與目前 烯烴行業油煤氣三大主流路線並存的格局非常類似，有很強的參考性。我國煤法PVC發展大體可 分為三個階段:1. 華東大量上馬煤制PVC，逐步擠占乙烯法 PVC 份額;2. 技術向西北地區擴散， 西北 PVC 憑藉成本優勢開始快速搶占市場;3. 西北PVC繼續大幅擴產，又恰逢美國頁岩氣革命 帶來的北美低成本產能崛起，行業陷入慘烈價格戰，各類高成本企業紛紛被逼退出市場。歐洲三大 企業只剩下了一家，美國五大企業被整合為三家，我國東部除了萬華、三友等極個別具備全產業鏈 配套優勢的企業外，幾乎被淘汰殆盡。最終隨著中美低成本產能都停止擴張，行業才進入穩態均衡。 回首本輪 PVC 行業洗牌歷程可以看出，憑藉著原料和現金成本的優勢，我國西北產能即使和全球 最低成本的北美氣頭產能對抗，也做到了不落下風。只不過作為重資產行業，退出成本太高，任何 產能擴張都要通過慘烈的價格戰來倒逼原有玩家退出，即使成本低短期也很難獲得太好的利潤，相 關個股在行業擴張期的表現也並不理想。低成本產只有能贏得了足夠的市場份額，開始停止擴張， 行業利潤率最終回歸常態，才能真正享受勝利果實，股價也有了表現的基礎。
與 PVC 行業類似，在本輪油煤氣烯烴產能同步擴產的大背景下，預計未來烯烴的洗牌過程也會非 常慘烈，大體應可分為三個階段:1. 西北煤頭產能憑藉成本優勢不斷擴張，並賺取和邊際產能的 成本差;2. 煤頭產能大量投放導致成本曲線不斷下移，行業出現嚴重供過於求，以至於需要以大 面積現金虧損的方式來倒逼邊際產能退出，此時即使低成本煤頭產能也不會有太好的利潤;3. 經 歷了慘烈洗牌後，煤頭產能也試錯出了擴張的極限，行業格局再次趨於穩定。但此時成本中樞已大 幅下移，價格也將在更低水平上波動。乙二醇和己內醯胺洗牌過程也會比較類似，只是煤頭在工藝 路線上相比油頭更具成本優勢，因此市占率提升速度還要快於煤制烯烴。
3.2 從投資邏輯看煤化工
從商業模式看，煤化工這種擴張方式可謂殺敵一千、自損八百，效率不高，還付出巨大的環保代價。 但我們作為一個後發國家，現有的技術積累還無法支持我們能以高 ROE 持續做大規模資本支出， 只能退而求其次，選擇目前這種依託於血腥價格戰的擴張模式。但好在煤化工投資成本占比太高， 從博弈角度看，只要我們肯於在前期付出巨大的沉沒成本，就能憑藉極低的現金成本對存量產能構 成可置信的威脅，逼迫競爭對手讓步並退出市場，最終實現遠期收益最大化。但本輪擴產的西北煤 化工產能同質性很強，本質上都是賺取能源套利的行業性利潤，很難建立起真正源自技術的成本護 城河，其長期穩態利潤中樞自然也不會太高，否則會引發產能持續擴張，直至消滅套利空間。因此 煤化工企業雖抱著逐利目的不斷擴產，但創造的主要還是社會價值，最終壓低了全社會的成本中樞。 相應從企業角度看，長期最優選擇無疑還是具備技術優勢，建立起穩定護城河的優秀企業，如華魯 恆升;次優選擇是產能處於快速上升期能儘量對抗景氣下滑的西北資源型企業。最不應投資的則是 在行業巨變中大機率會被洗牌出局的企業，其無論估值多低都有歸零可能。而從行業角度看，相比 快速增長的子行業，我們其實更為偏好已完成洗牌，格局穩定的如尿素、DMF 等行業。另外就是 雖處擴張期但景氣已經見底的行業，此時具備成本優勢的企業可以通過不斷擴產來提升盈利水平。 只不過以化工目前整體景氣所處的階段，談見底還為時尚早。
我國煤炭主要集中於西北地區，煤炭因單價低，運費占比高，所以煤價自西向東逐級升高。相應西 北企業的優勢在於原料成本低，在高煤耗的煤制烯烴有天然的優勢。東部企業則勝在靠近終端市場， 在煤耗不高，或液態及危險化工品等不適合遠距離運輸的產品上具備優勢。且能支撐起更為豐富的 產品結構，具備產業鏈協同效應和向下游精細化工發展的能力。從發展模式看我國煤化工企業大體 可分為以下兩類:1. 東部地區以單位煤耗較低的合成氣為根基，構建起下游複雜化工產業鏈體系， 華魯的多產品柔性聯產大型化工園就是其中的典範;2. 西北地區生產高煤耗的聚烯烴，或者生產 高電耗的氯鹼、工業矽等產品。簡言之，未來東部以氨為主，西部以醇為主，東部勝在技術，西部 則資源稟賦更佳。從周期角度看，氨強於醇預計會是長期趨勢，而從時間維度看，技術積累相比資 源套利也更為持續。因此長期我們還是最為看好東部的優質企業，並重點推薦華魯恆升。
4.1 華魯恆升
華魯恆升雖然一直以來都是化工行業中公認的好企業，但目前市場對其投資邏輯還是有很多擔憂。 未來兩年公司都沒有新增產能投產，價格端大機率也沒有見底，近兩年盈利難有增長。而且我國東 部煤化工受燃煤指標限制短期無法擴產，公司過去依託低成本造氣能力不斷複製產能的成長路徑也 被打斷。本輪己內醯胺等新項目投產後，現有造氣能力就已被充分利用，後續成長空間何在也不清 晰，所以市場也將公司估值水平壓至 10 倍 PE 左右的歷史低位，體現出對未來極為悲觀的預期。 但我們卻認為即使未來真的沒有增長，從自由現金流看公司目前價值也被嚴重低估。而且我們判斷 未來公司如果能實現異地擴張，還有很大的發展空間。就公司技術水平和管理實力而言，目前僅 200 多億的市值應該是非常低估的，原因如下:
4.1.1華魯保守價值測算
公司現有產能以氨醇為根基，而氨醇的單位煤耗和單價都很低，很難能源套利，西北產能相比東部 在邏輯上就沒有任何優勢，華魯歷史盈利也證明其氨醇是全國最具成本競爭力的產能，即使與海外 低成本氣頭產能，如 CF 和梅恩斯相比，公司氨醇毛利率也並不處於下風，公司在存量產能中的優 勢是非常穩固的。未來如果因為用煤指標受限，東部企業都無法再擴張產能，則華魯現有產能的優 勢就會被相對固化，成本優勢帶來的超額利潤也會長期存在。因此即使假設公司己內醯胺項目後就不再新增產能，主營產品景氣也一直維持在目前約20%的歷史低分位，那麼 3 年後的每年盈利接 近 30 億，折舊為 16 億，僅僅是維持現有產能正常運行每年的費用應該在 5 個億以內，對應自由 現金流將超過 40 億元。如全部用於分紅，以公司當前市值看分紅率達到 16%，仍然極富投資價值。
4.1.2華魯發展方向探究
從華魯煤化工產業的根基尿素和甲醇看，由於產能過剩嚴重，幾乎是歷史盈利最差的化工子行業， 上市企業 10年平均 ROE 接近為 0。可以說公司從開局伊始就輸在了起跑線上，完全不占天時， 很少能掙到周期性的利潤。公司所在的德州市又地處山東和河北交界，其化工園更是瀕臨河北省， 山東省內可用土地並不多。另外作為幾乎是距離北京最近的煤化工基地，在用煤指標和環保標準上 也嚴格受限。而且德州還不臨海，沒有港口碼頭的優勢，出口上也很吃虧。但自古多難興邦、玉汝 於成，先天的各種不利因素也倒逼公司在技術和管理上不斷精益求精，在業內把成本控制做到了極 致，形成了深入骨髓的成本文化。長期看，天時不如地利、地利不如人和，人才是企業發展最為決 定性的因素。而且周期都是否極泰來，其主要產品尿素、DMF 等經歷了長期洗牌，格局已趨穩定， 未來景氣預計反而會好於多數大宗化工品。其新進入的己內醯胺和乙二醇，如我們前文分析也是煤 化工下游最具成長性的子行業，產能釋放還有很大的空間。而德州本部擴產空間受限的問題長期看 反而會倒逼公司異地擴張。這不但會化解公司的區位劣勢，還打開了公司新的發展空間。
如果說周期因素對所有化工企業還都是公平的話，那麼區位就是這麼多年困擾華魯發展最大的問題。 德州本地既沒有煤礦，又不臨海，離資源和港口太遠，而且離北京還很近，天然就不適合做煤化工。 所以過去幾十年公司一直是在 hard 模式下發展，相當於背著幾十斤重的沙包在和同行賽跑，即使 如此經營績效還遙遙領先。那麼隨著未來繼續擴產，德州本部土地被用光只是時間問題，屆時異地 發展就是一個必然的選擇。就公司產品結構而言，無論是現有業務還是己內醯胺、乙二醇等新布局 產業都更適合放在東部，而且公司稟賦又在於技術而非單純的套利資源，所以去沿海要好於去西部。 未來無論是在山東省內與規劃中的地方大煉化結合，還是在其他區域例如華南建設第二基地，都將帶來新的發展機遇。從華魯的技術稟賦看，天然匹配大煉化。首先煉油是高耗氫行業，而華魯制氫 成本全國領先。其次華魯很多擅長的技術都可以向烯烴領域延伸，只是在德州本地缺乏烯烴配套， 所以只能從苯這個單一路線做油煤結合。未來如果能依託煉化解決原料問題，華魯在C2、C3 產 業鏈上還有很多可做的文章。另外華南地區本身煤化工非常匱乏，從印尼海運煤炭成本也不高，也 很適合華魯這樣的企業去發展。
4.1.3華魯成長空間展望
從歷史看，華魯的擴張節奏非常穩健，以至於經常讓人忽略了其持續成長的能力。但公司自02年 上市以來收入和凈利潤的復合增速達到13.6%和 21.7%，發展速度並不慢。凡事不怕慢就怕停， 只要沿著正確的路線不斷前進，不犯原則性的錯誤，長期複利的力量就非常驚人。華魯的特點是將 源頭煤氣化的成本優勢先做到極致，再圍繞這個強點不斷延伸，加築其成本護城河，這樣即使行業 再差也能獲得不錯的盈利，儘可能以自身利潤留存來支撐下一輪擴產。當然這種成本極致優化戰略 客觀上也使得其產業鏈設計過於精密複雜，環環相扣，任何一次調整都是牽一髮動全身。所以每次 擴產都要謀定而後動，節奏不可能太快。這種風格就類似於古羅馬兵團的結陣前行，雖然不以速度 見長，但勝在步步為營，絕不回撤。回看華魯在每個產品上基本都不是最先介入的企業，但最後都 做到了業內成本最低，所有產能也都完全釋放，市場率不斷提升，真正做到後中爭先，後發至人。 而這背後的主要原因就在於公司的產業鏈規劃非常合理，難於運輸的產品基本都做到內部消化，節 省了大量物流成本，而且還通過蒸汽的梯次利用實現了能源成本的節省，另外就是公司生產管理水 平很高，產能一直可以保持高負荷，這對於降低成本也非常重要。從華魯各個產品的競爭力和行業 格局看，我們感覺整體上還遠未到發展的極限，很多產品都還有很大成長空間，具體如下:
4.2 其他東部煤化工企業
我國東部煤化工企業因為一直以來都缺乏原料端的成本優勢，所以能留存下來的企業基本都很優秀。 例如同在山東省內的魯西化工，雖成本控制不及華魯，但在產業布局上卻更具延展性，很早就跳出 煤化工，進入了盈利更好的高端化工領域，如 PC、己內醯胺等。其風格比較類似於蒙古鐵騎，機 動性很強，能在多個產業鏈上縱橫馳騁，景氣上升期時的進攻性要強於華魯。但也正是因為涉足的 領域太多，且彼此之間關聯性不強，很難同時都做到行業內最頂尖的存在。在目前景氣下行周期中， 業績的波動性就會比較顯著，體現出典型的草原民族其興也勃，其衰也忽的特徵。而從具體業績看， 過去兩年貢獻了很多周期性利潤的 PC、甲酸等將面臨均值回歸，另外氯鹼板塊盈利也會顯著下滑。 過去兩年受益於山東氯鹼不平衡造成的液氯貼錢銷售，公司依靠外購液氯每年就可以獲利近億元， 燒鹼高價也帶來每年約 5 億元的利潤，這種暴利未來將很難持續。而公司超額利潤將主要來自於 水煤漿技術優勢，大型化工園的一體化優勢，以及自給熱電的能源成本優勢，後者占比尤高。所以 僅就護城河屬性而言，公司其實更偏向於公用事業而非化工。只是原先周期性利潤占比太高，在景 氣下行期受到的周期反噬會比較嚴重，階段性會業績也低於內生α所帶來的超額利潤。
東部另一家比較有特色的煤化工企業就是金禾實業。公司與華魯和魯西沿著氨醇向大化工延伸不同， 另闢蹊徑進入了包括甜味劑、香精料等食品添加劑的精細化工領域，和競爭對手形成了錯位競爭。 相比下游精細化工企業，其具備上游氨醇配套和自備熱電的優勢。而和僅生產上游氨醇的傳統煤化 工企業相比，金禾將產業鏈延伸至精細化工，不但更容易形成技術壁壘，而且這些細分市場規模有 限也導致玩家不多，更容易形成寡頭壟斷格局，產品也能獲得相比尿素、甲醇等大宗品更好的利潤。 但展望未來，公司在發展上還是面臨了諸多風險。首先，其所從事的精細化工雖然單位附加值高， 但限於體量不大，選產品的能力就顯得特別重要。金禾最初是以引進當時國外需求旺盛而國內空白 的香精料乙基麥芽酚為轉型契機賺取精細化工的第一桶金，隨後延伸至甜味劑領域。事後看公司這 些選擇無疑都很成功。但上述行業公司市占率已經較高，繼續增長空間比較有限。這也就考驗公司 下一輪選擇賽道的能力，需要通過不斷拓展新的產品來持續證明自己。其次，近幾年其主要產品因 競爭對手退出，導致短期產品價格暴漲，也面臨了很多新進入者的加入。例如另一精細化工龍頭新 和成正在建設的麥芽酚和規劃中的三氯蔗糖項目，甚至大化工龍頭萬華化學也有通過檸檬醛項目切 入的計劃，未來對公司可能會形成一定的競爭壓力。
4.3 西北煤化工企業
華魯之外還能在成本端建立起足夠護城河的煤化工企業，普遍都集中於西北，核心是依託於當地的 煤炭和熱電資源優勢。但對於這些企業來說，由於普遍缺乏技術根基，所以下游產品比較單一，很 難形成大規模的產業協同優勢，彼此之間不易形成獨有的成本競爭優勢，因此多採取不斷複製現有 產能的橫向「攤大餅」式發展策略。對於聚烯烴來說，我們判斷未來煤化工盈利中樞會大幅下滑， 很可能會接近腰斬，那麼企業產能只能翻倍增長才能維持盈利，低於這個增速的西北煤制烯烴企業 就難有太大投資價值了。乙二醇未來預計很久都不會有行業性利潤，所以企業增產不增利將是常態。 氯鹼行業最大的問題則是受乙烯大周期向下和燒鹼盈利均值回歸的影響，單位盈利會大幅下滑，而 行業供給又受到嚴格限制，即使個別企業還能擴張，也屬一次性的範疇，除非很便宜，否則機會也 不大。本質上我國企業逐利性太強，任何沒有太高進入壁壘，單純是資源套利的商業模式都很容易 被複製，企業也很難獲得長期高利潤，西北煤化工自然也不例外。因此長期看，我們還是最為看好 有明顯技術和管理優勢的華魯恆升。
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（報告來源：東方證券；分析師：趙辰）