我們的想法是從小處著眼，這樣你才有更多的優勢。
富達(Fidelity)共同基金經理喬爾·蒂林哈斯特(Joel Tillinghast)將在2023年底結束自己的職業生涯。此前，他在富達低價股基金(Fidelity Low-Price Stock Fund)從事了數十年的管理工作。他尋找擁有持久優勢和安全估值的高質量公司的方法，仍與以往一樣切合實際。
喬爾 · 蒂林哈斯特從1989年開始管理這隻目前規模為262億美元的基金，當時的戰略重點是投資於交易價格低於其內在價值的中小型公司股。多年來，這一戰略逐漸擴大到包括規模較大的公司和成長潛力較大的公司——只要它們的交易價格低於自身潛力。
根據 FactSet 數據，該基金自成立以來的平均回報率為12.6% ，而同期標普500指數和羅素2000指數的年回報率分別為10.4% 和9.2% 。據晨星(Morningstar)的數據，在過去五年里，蒂林哈斯特一直落後於大型科技公司主導的大盤股指數，但仍位居同行基金的前22% 。
截至第三季度末，富達低價股基金持有量最大的公司包括聯合健康保險保險公司（UNH）和 Eleance Health（ELV）、英國服裝零售商Next（NXT.L）、汽車零部件連鎖企業 AutoZone（AZO）和富國銀行(WFC)。截至上一季度末，該基金共持有740隻股票，其中36% 的資產配置於非美國股票。
《巴倫周刊》最近在蒂林哈斯特從投資組合管理退休之前，與他討論了他的投資理念，以及主動管理的未來。屆時，蒂林哈斯特將擔任顧問和導師的角色，並將低價股票基金的全部管理權移交給摩根·佩克(Morgan Peck)和山姆·查莫維茨(Sam Chamovitz) ，他們是蒂林哈斯特自2021年以來的聯席基金經理。以下是我們對話的編輯版本。
《巴倫周刊》：你首先是一個擇股型的投資者，那麼你對當前這個宏觀時刻有什麼看法？
喬爾 · 蒂林哈斯特: 我想不出有多少次市場環境像現在這樣平靜、這樣令人振奮。我的假設是，我們正處於一場生態系統轉變（regime shift）。我們將面臨更高的通貨膨脹，政府通過支出更多地參與經濟，可能還會有更多的稅收和監管。此外，還會有影響許多公司的清潔能源和汽車行業整體改造。人工智慧時代即將到來，但我不能比任何人更多地告訴你人工智慧將做什麼。
《巴倫周刊》：這種環境會讓你想起職業生涯中的其他時期嗎？
喬爾 · 蒂林哈斯特: 這種快樂和平靜讓人想起1999年和2000年。人工智慧帶來的興奮也是如此——當時的興奮點是網際網路。這種轉變是真實的，它改變了商品的銷售方式，改變了人們收集和分享信息的方式。但你應該慶幸當時你沒有投資網景或思科系統。儘管如今思科路由器成就斐然，而且公司也已經發展壯大，但是如果你在錯誤的時間買入，那麼這筆投資的表現會嚴重落後。
《巴倫周刊》：許多股票在1999年和2000年跑在了現實之前，但也許還沒像英偉達在2023年那樣一年就漲了240% 。對於那些希望投資人工智慧潛力的投資者，你有什麼建議？
喬爾 · 蒂林哈斯特: 我對人工智慧感到非常興奮，因為如果用在好的方面，它可以極大地提高生產力和人類福祉。有時候，下一個英偉達就是英偉達; 有時候，它還沒有出現。2000年的時候，網際網路時代許多脫穎而出的早起贏家還沒有上市——你無法投資谷歌或 Facebook，它們是後來才上市的——而一些搶占先機的贏家則令人非常失望。
你現在能做的就是思考人工智慧將對各種業務做什麼，以及在什麼時間範圍內做什麼。一些複雜的案例可能需要10年或20年才能發生。其他人可能會來得更早。例如，人工智慧會完全自動化呼叫中心嗎？這對於像 Concentrix 或者 TelePerformance 這樣的呼叫中心公司的業務有什麼影響？你必須仔細檢查你的投資組合，並為每個業務考慮這一點。
《巴倫周刊》：你投資理念的核心信條是什麼？
喬爾 · 蒂林哈斯特：我總是把注意力集中在同樣的五個中心點上。首先，了解自己以及在你最有可能犯錯的地方，管理好自己的情緒；其次，確定未來利潤的關鍵驅動因素；第三，用有能力和誠實的管理團隊進行投資；第四，投資於具有競爭力的企業；第五，不要過高支付成本。
《巴倫周刊》：不同的投資者對於價值有不同的定義，它對你意味著什麼？
喬爾 · 蒂林哈斯特：（價值）從未來現金流的現值開始。你可以看到這些未來的現金流具有不同程度的確定性，而價值型股票往往具有更高程度的確定性。如果這些未來現金流的現值之和遠大於股票價格，那麼你就擁有了一個安全邊際，它就可能是一個價值股。它與低市盈率或高自由現金流收益率等統計指標相關，但這些指標本身並不能定義價值股。
如今，由於經濟的發展方式，做出這樣的評估可能會更加困難。和其他人一樣，我們很難找到如何評估智慧財產權、壟斷力量和品牌價值的方法——它們在當前經濟中規模巨大，但評估它們的合適方法是什麼呢？這仍然取決於未來現金流量的現值，但這些可能難以確定地預測。
《巴倫周刊》：你持有的一些股票已經在富達低價股基金里持倉幾十年了，有些只持倉了幾年。你怎麼知道什麼時候該賣呢？
喬爾 · 蒂林哈斯特：這可以歸結為一個定量判斷: 股票價格是否遠遠高於公司未來現金流的現值？如果是，那就是時候考慮出售了。另一個問題是，你對這些未來現金流變化的信心有多大。
這就是我今天面對許多快速成長的人工智慧公司的挑戰。我不知道我是否可以十分肯定地相信這些估測。如果我不能預測未來的現金流將是什麼，這可能也是一個賣出的理由。
試圖思考5年或10年後的現金流向何處，需要考慮企業將如何發展，對許多人來說，這可能意味著一個相當激進的變化。有時候更容易。在2020年底和2021年初股價飆升之前，我們就持有 GameStop。遺憾的是，我們在股價到達峰值前就以每股483美元的價格賣出了，但這個價格仍遠遠高於我們對公允價值的判斷。
《巴倫周刊》：你在2020年出版的《大錢細思：優秀投資者如何思考和決斷》(Big Money Thinks Small)一書中寫到了「賭徒、投機者和投資者」這三種人。《巴倫周刊》的讀者如何才能保持在第三類呢？
喬爾 · 蒂林哈斯特：想一想你正在使用什麼樣的信息來做你的財務決策。你有信息優勢嗎？這些信息真的具有預測性嗎？如果你的問題是「美聯儲的下一步行動是什麼?」，那就是成千上萬的人都在思考的東西，而你毫無優勢。
所以，我們的想法是從小處著眼，這樣你才有更多的優勢。你可能知道一個管理團隊工作得很好，或者技術變革對企業的影響可能比其他人認為的更快或更慢。
《巴倫周刊》：在過去15年里，大多數主動型基金經理都是通過指數跟蹤交易所交易基金(ETF)等被動型工具獲得成功的。還會繼續嗎？
喬爾 · 蒂林哈斯特：專注於長期目標的主動型基金管理公司將占據優勢。他們可以關注那些沒有進入算法的信息，因為這些信息很難量化。什麼是智慧財產權的價值，或市場的結構？一個好的主動基金管理者可以花時間認真思考那些不容易被量化的事情。
《巴倫周刊》：在你職業生涯的早期，你有幸向富達麥哲倫基金(Fidelity Magellan fund)傳奇基金經理彼得·林奇(Peter Lynch)學習。你從他身上學到了什麼最讓你難以忘懷的東西？
喬爾 · 蒂林哈斯特：不要忘記不斷更新你的信念；總是尋找顯而易見的贏家；願意接受你的錯誤，並試著從中吸取教訓。
《巴倫周刊》：你從投資錯誤中學到了什麼？
喬爾 · 蒂林哈斯特：我有史以來最糟糕的股票投資之一就是南方康復醫院（HealthSouth Rehab），從20世紀80年代到2003年一直由一個叫理察·斯克魯西（Richard Scrushy）的富有魅力的傢伙經營。根據分析師的普遍預期，這隻股票看上去並不貴：可能是調整後每股收益的10倍或12倍。調整後的收益與根據公認會計原則報告的收益之間存在巨大差距。
該公司可能有超過1美元的調整後收益，但只有10美分公認會計原則的收益。因此，我們開始更多地關注這一點，並將調整後收益與缺乏的自由現金流進行比較。事實證明，在南方健康的案例中，應收帳款和其他資產正在積累，因此沒有太多的自由現金流。我從中得出的結論是，自由現金流對於決定是相信 GAAP 收益還是調整後收益是有用的。
南方康復醫院也是一個關於你可以信任誰的教訓。斯克魯西很有魅力，但是南方健康一直在向政府收取過高的費用，並且存在會計問題，後來需要重新提交報告。結果最終證明這是個騙局。
隨著事情開始得到解決，斯克魯西在一些內幕信息出來之前就以好價格將股票賣回給公司，這違背了我對受託責任的定義。斯克魯西最後被定罪懲罰了。
《巴倫周刊》：你如何評估 CEO 或管理團隊的質量？
喬爾 · 蒂林哈斯特：你需要的是一個試圖從長計議的管理團隊——一個希望隨著時間的推移最大化公司價值並使其儘可能具有彈性的團隊，因為沒有人確切地知道未來會發生什麼。
我尋找的是那些已經清楚地考慮過公司在五年或更長時間內的發展方向的管理團隊。今天，這個問題可能與人工智慧將如何影響他們的業務有關，即使它不是一家技術公司。它們的競爭優勢是穩定的，還是會被侵蝕？這是非常主觀的，但是誠實和透明是必須的。
《巴倫周刊》：你接下來想要做什麼？
喬爾 · 蒂林哈斯特：我喜歡園藝。我可能會多去旅行。我可能會更新我的書。我仍然會在富達公司工作，與分析師交談，並擔任好幾個人的導師。
《巴倫周刊》：謝謝你，喬爾。
文｜尼古拉斯·賈辛斯基
編輯｜彭韌
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