手握800億，美的為什麼去香港？

資本運作頻頻的美的集團，似乎走到了一個新的關鍵點。

1968年，何享健和23位北滘鎮居民，以每人50元的出資組建了「北滘街辦塑料生產組」，主要生產塑料瓶蓋，並由何享健擔任組長，就此開始了一段艱苦創業。

到1978年十一屆三中全會召開，經濟建設成為中心，人們生活水平開始提高，何享健也嗅到了商機，試圖進入能夠改善人們生活條件的家電領域，但以電視為代表的引進成本和生產線成本過高，於是風扇這個品類進入何享健的視野，也成為美的從1980年開始生產的第一種直面C端客戶的家電產品。

之後近20年時間，美的的風扇從國內賣到國外、規模逐漸擴大，美的集團董事長方洪波也在1992年成為公司一員，但更重要的是，何享健從1999年左右開始陸續從北滘鎮經濟發展總公司手中收購美的股份，以溫和的方式完成了產權改革，讓美的成為了一家民營企業。

一直到今天，美的經歷過品類大幅拓展和收入的顯著提升，也因為戰略過於激進一度陷入頹勢，過程中在2012年左右經歷了一次低谷，砍掉了7000多個產品型號、30多個產品平台，才讓美的逐步回到正軌。

站在其成立55年的當下，美的集團已經走過了收入凈利潤年復合增長率保持在30%以上的高速成長期，近10年收入和凈利潤復合增長率分別在15%和20%以內，2022年的收入與凈利潤的同比增幅更是降至0.68%和2.74%。

2023年5月的業績發布會上，美的集團董事長方洪波表示，「未來三年行業會面臨比較大的困難，是前所未有的寒冬。」

在此背景下，出海和To B業務都成為美的突破局面的方式，但某種程度上這兩隻「觸角」也是相互融合的，即美的集團的To C和To B業務都面臨出海的考驗，而國內外業務也都需要以To B業務帶動增長。

遵循這個思路，近幾年美的集團不管是收購科陸電子、東菱技術、還是萬東醫療，都是為了在能源、工業、醫療等領域發展To B業務，而Clivet、東芝、庫卡的收購則是在家電行業向海外拓展。

截至當前，美的集團創始人何享健直接及間接持有美的集團合計31.3%的股權，按照10月31日3717億元市值計算，對應的就是1163億元的財富。

除此之外，一旦相關資本運作完成，美的集團將緊隨海爾智家，成為A+H上市的第二家白電巨頭，何享健家族實際控制的上市數量也將從9家增至11家，其中A股上市公司將從7家變為9家。

為什麼港股上市？

近期一系列資本運作背後，最受關注的還是美的集團整體赴港股上市。

市場的疑問大多圍繞美的赴港上市的真實意圖——如此一家手握800億元、每年分紅超過一百億元的「現金奶牛」，還需要來自港股市場的資金嗎？

在公開資料中，美的集團此次上市募資的用途包括全球範圍內的科技研發、智能製造體系的持續建設及供應鏈管理的升級、完善全球銷售渠道和網絡以及提高自有品牌的海外銷售，以及用於運營資金及一般公司用途。

但關於科研投入、營銷渠道等資金用途的描述背後，其實是美的集團在向海外市場拓展過程中，整體層面資金相對充裕，但海外資金相對缺乏的體現。

梳理年報數據可見，2018年到2022年，美的集團的外幣貨幣性資產（包括外幣貨幣資金、外幣應收帳款、外幣其他應收款）合計金額都在208億元到275億元之間，外幣貨幣性負債（包括長短期借款、應付帳款、其他應付款、應付債券等）則在458億元到493億元之間，外幣貨幣性資產始終低於負債。

從半年報數據來看，不管資產還是負債，美的集團的外幣貨幣性項目都在2022年6月末和2023年6月末有顯著提高，分別從此前延續多年的200億、400億級別上升到500億、600億級別，這也意味著近兩年美的集團在海外市場明顯提高的資金需求量。

但美的集團目前仍有接近60%的收入來自國內市場，想要將國內資金轉到海外帳戶面臨重重外匯限制，在港股上市直接募集境外資金成為一種更直接的方式。

至於海外市場的錢都用在哪了，中泰證券研報分析認為，H股上市可助力潛在海外併購和全球化戰略下資本開支，另一方面2B業務發展也將提升資本開支強度。

除此之外，參照已經實現A+H股上市的海爾智家，依託A+H上市平台，分別設置了A、H員工持股計劃，二者在參與對象上存差異化設置。美的已具備良好的限制性股票激勵和員工持股機制，考慮全球化布局下存在大量外籍員工，依託H股平台或能使激勵方案更具吸引力。

海外市場缺錢的因素之外，美的集團目前滬深港通持股比例（占自由流通股，下同）達到29.62%，意味著南向資金持股已接近上限，相比之下格力電器只有13.95%，海爾智家則為17.24%，從這個層面上看，美的集團赴港上市後在港股市場也有更大可能獲得比海爾智家更好的估值。

海外缺錢也罷，受到境外資金青睞也罷，美的集團奔赴港股更深層次的考量還是海外市場對於美的集團來說越來越重要了。

《2022年中國家電行業年度報告》顯示，2022年家用電器內銷零售額為7307.2億元，同比下滑了9.5%，而美的集團的營收增速也在2022年創下近六年新低。

相比較來看，海爾智家近幾年大手筆收購帶來的業績助力相對明顯——2014年來自海外市場的收入就超過了40%，2023年上半年以達到51.89%，且2019年以來海外市場增幅始終大於國內市場。

但美的集團2022年來自海外市場的收入從2016年開始就達到40%，近幾年占比並無顯著提高，2022年海外市場收入增幅3.63%也顯著低于海爾智家的9.91%，海外市場的探索仍有較大空間。

市場反饋消極

雖然有一系列好處，但美的集團赴港上市，似乎並不受資本市場的「待見」。

8月份美的集團公告稱，正在對境外發行證券（H股）並上市事項進行前期論證，此後兩個交易日股價連續下跌。10月24日美的集團正式發布向港交所遞表的消息，次日市場又以1.43%的跌幅回應，目前也仍保持小幅波動。

為什麼市值超3700億元的美的集團赴港上市，沒能在市場上濺起更多水花？

事實上，如果看恒生指數當前的滾動市盈率，只有8.23，而過去20年恒生指數市盈率均值為12.25，過去10年則是10.49。從下圖也可看出，當前恒生指數市盈率不僅低於均值，也幾乎處於過去20餘年的最低水平。

在資本市場整體市盈率較高節點上市，無疑能夠獲得更高的估值和更多的融資，反之則並非一個理想的上市節點，簡單理解就是美的集團當下上市並不「划算」。

從這個角度，美的集團依然如此選擇，某種程度上說明了其現階段對於資金的需求度較高，也沒有耐心再等待一個更加合適的時機了。

除此之外，即便如前文所述，美的集團更受外資青睞，也難以突破港股市場估值普遍偏低的處境。

以同樣是在A+H兩地上市的海信家電和海爾智家為例，截至2023年10月31日，海信家電港股價格為21.5港元/股，約合人民幣20.1元/股，同日其於A股市場價格為23.8元，比港股高出18.41%，海爾智家情況類似，A股價格也比港股折算後人民幣價格高出6個百分點。

在此背景下，美的集團赴港上市大機率也將面臨相似的局面，而這可能會對現有股東權益起到進一步稀釋的作用。

與此同時，美的集團雖然從銷售額和銷量的角度來看，已經是全球範圍內最大的家電企業，但從盈利能力來看，還有一定的空間。

2023年《財富》世界500強排行榜中，有6家家電企業上榜，分別為韓國的三星電子（25）和LG電子（205），日本的索尼（104）和松下（218），以及中國的美的集團（279）和海爾智家（419）。

值得注意的是，Wind數據顯示，這六家企業中美的集團的毛利率居於最後，只有24.12%，而另外五家的毛利率則在24.24%到41.08%之間不等。

在這背後，三星有領先的半導體業務作為整體毛利率的支撐，索尼有更具優勢的影音技術，松下的空調、洗衣機等產品則在高端領域占有一席之地。

比如京東上的洗烘套裝，松下的熱銷款能賣到7000元至1萬元的定價，美的的熱銷款則在2000元到4000元之間。

究其原因，2022年美的集團OBM（自有品牌）業務模式下的收入占海外智能家居收入的比重首次超過40%，意味著仍有60%的海外家電收入以OEM為代表的代工形式存在，而毛利率更高的海爾智家，2022年自主品牌收入在海外收入中的占比已經達到100%。更多的代工業務顯然對美的集團的整體毛利率產生影響。

但美的集團的優勢也很明顯——即便毛利率方面墊底，其費用率2020年以來就控制在13%-19%之間，在六家中屬於最低，尤其2020年開始又有顯著降低，而另外五家2017年以來平均費用率則在17%到31%之間。

在這背後，2012年美的集團啟動數字化轉型，2020年戰略升級為「全面數字化」，已經實現100%的業務運行數字化和70%決策行為的數字化。

就這樣，溢價有限的美的集團，靠著絕佳的運營效率，整體凈利率自2017年以來都排在六家之中的前三名，僅次於三星或三星和索尼。

也依託於這種更高的運營效率，如果用巴菲特最看重的ROE指標比較，近幾年美的集團的ROE（攤薄/扣除）大多時候都是上述六大家電巨頭中最高或者第二高的存在。

機遇與挑戰並存的背景下，此次美的集團若能成功在港股上市，也將擁有更多彈藥糧草，用以應對全球範圍內日趨激烈的行業競爭。

作者 | 林夏淅

編輯 | 劉肖迎

運營 | 劉 珊