01
東南亞還是投資人的應許之地嗎？
2月23日，網約車巨頭Grab的股價大跌超過8％，創近五個月來最大跌幅。這意味著東南亞科技股跌跌不休的情況並未在2023年停止。
去年年底，我在《今年最慘獨角獸IPO誕生了》中寫過，在全球拋售中連續10個交易日暴跌後，印尼獨角獸GoTo不到一年，市值蒸發200多億美元，成為2022年最慘的科技股IPO。
事實上，在流動性匱乏和全球科技股暴跌之際，去年東南亞上市科技公司的市值普遍下滑。陷入拋售潮的科技公司還包括電商平台Bukalapak，這家公司自去年8月在雅加達上市以來下跌了75%。
東南亞科技市場正在見證估值的回調。根據BDA Partners數據，2022年SaaS上市公司企業估值與未來12個月盈利的比值從2020年峰值時的近25倍回落至6.7倍以下，接近疫情前10年中位數的基準水平。全球經濟的不利形勢也使得IPO窗口關閉，FinAccel等東南亞的金融科技獨角獸推遲上市計劃。
「過去幾年，印度、東南亞等新興市場的很多公司被架在一個比較高的估值上，但大部分企業的業務現狀和市場潛力又不能夠支撐如此之高的估值。目前這些上市的東南亞科技公司財務表現也都一般。」XVC創始合伙人胡博予告訴我。
在AC Ventures管理合伙人黃佩華看來，疫情期間大量放水導致之前很多科技股暴漲，如今的回調也是理所當然。
「Sea應該是2020年全球最好的股票之一，有一部分原因是線上業務受益於疫情，現在回落了，再疊加疫情期間招聘過猛，成本升高，所以Sea現在也進入優化階段。最近兩年上市的科技公司里，Grab先通過SPAC上市，股票流通之後，大家可以看到它的真實市場價，Goto也是在解禁期結束後市值回落了。從投資人的角度來講，Goto背後的一些東南亞機構沒經歷過周期，想先套現給LP一個交代，這也是可以理解的。」
在嚴峻的形勢下，這些東南亞網際網路巨頭已經開始轉變戰略，專注於實現盈利，而不再是一味燒錢換增長。GoTo最近聲稱將提前一年實現盈利目標，Sea已經裁員並關閉了它在印度、歐洲和一些拉丁美洲市場的電子商務業務，以此削減成本。從東南亞網際網路上市公司的財報來看，大部分公司的收入都實現了同比增長，虧損仍在努力收窄當中。
基於宏觀經濟環境的股價調整是暫時的，但這些公司也要證明自己有盈利的能力。「最終大家還是要回到基本面去看這些公司、包括東南亞經濟未來的發展。」黃佩華告訴我。
02
拋開二級市場的頹勢，東南亞的風險投資仍處高位。據Pitchbook，截至去年9月，流入東南亞初創公司的風險資本達到114億美元，超過2021年之前的任何一年。然而，面對惡化的資本市場，越來越多公司放棄發行新股來融資。這導致2022年上半年和2021年下半年相比，交易數量下降23%。
「過去愛投東南亞後期項目的老虎、軟銀等基金最近兩年財務表現不佳，出手已經放緩。」一位投資人告訴我。
中國投資機構的表現同樣趨於保守。據越海資本出品的《東南亞創投經濟報告2022》，2022年，截至2022年12月，中國投資機構出海東南亞投資36起，總金額5.96億美元，較上年度有所下降。
已經投向東南亞的機構。Sea、Grab、Goto等上市公司背後都站著中國的VC和PE。
一位熟悉新興市場的投資圈朋友告訴我，某主投海外的機構一隻30億美金的基金基本上都虧在了印度和東南亞。「商業最重要的元素是信用，但如果去東南亞拓展市場，你遇到的前五個人可能都是騙子。」
東南亞也不再是中國企業出海的第一選擇。「像小家電這種品類，出海東南亞主要走白牌，性價比雖高，但已經沒有什麼市場空間了，往歐美走，做差異化、有品牌調性的產品，反而可以避免東南亞低價陷阱。」有FA告訴我。
在胡博予看來，現在東南亞處於一個資金荒的狀態，雖然市場上有很多早期基金，但是成長期基金相對較少，創業公司融資特別是A輪之後的融資還是比較困難。
隨著全球二級市場暴跌，IPO前的大額融資放緩，東南亞也不例外——2022上半年只有9起1億美元以上的投資事件。
新加坡和印度尼西亞一直是中國投資者入局東南亞的主要陣地。最近兩年關注度提升的還有越南，但作為東南亞增速最快的經濟體，越南創業企業的融資卻並不容易。胡博予告訴我，一方面，和新加坡、印尼相比，越南沒有多少成熟的本地VC，大部分情況是位於新加坡的機構在越南設個office，但那些都是規模很小的早期VC，甚至設置了「不投 4000 萬美金以上估值項目」的策略。這就導致越南企業要融資還是得找國際VC來投，但現在一部分國際VC已經躺平了。
這對投東南亞的早期機構的投後服務提出了更高的要求。「我們也在積極地幫我們的被投項目對接國際機構，找到更多後續輪次的投資人。」胡博予透露。
黃佩華則看到東南亞市場上的投資機構出現了分化。「受到影響最大的還是投pre-IPO或者D、E輪的投資人，一些大基金已經放慢了節奏，將重心放在管理自己的portfolio；一些PE機構更傾向於投有盈利的公司；但也有人覺得之前估值高得離譜，現在可能是一個抄底的機會；還有一些過去投二級、最近兩年開始投一級市場的基金，他們會覺得如果做VC還是要投得更早期一點，因為投後期風險比較大，受到二級市場的回調比嚴重。」
AC Ventures主要做早期投資，覆蓋種子輪到A輪，受二級市場的影響相對較小。黃佩華透露，去年他們新投了11個項目，已投項目在後一輪次繼續押注的有14筆，同時也在觀察市場上有沒有估值回調帶來的投資機會。
「我們看到一些獨角獸要接受5折的估值調整，有的是7折，總之很多公司在2022年上半年或者2021年下半年估值漲得飛快，卻發現在如今的環境里拿不到這種估值。有人開玩笑說，flat round是新的up round，down round是新的flat round。大家都意識到，估值調整也沒關係，生存下來最重要。」
03
從狂熱到謹慎，中國投資者對東南亞的態度可以劃分為幾個不同的階段。
第一波熱潮大概從2017到2018年拉開帷幕。基於「時光機」理論，中國資本將視線轉移到電商行業剛剛起步的東南亞國家，紛紛出手投資，Grab、Tokopedia、Sea、Gojek等平台背後都有中國投資機構的身影。2019年的《東南亞科技創投發展報告》顯示，近三年半來，東南亞科技項目獲得了262.95億美元融資，其中，中國資本是最大的資金來源，占東南亞科技類企業全球募資額的46.8%。
那段時間中國的網際網路公司和機構對東南亞感興趣，很大程度上因為大家感覺到中國網際網路的紅利即將消失殆盡，所以試圖在東南亞複製中國的投資機會。騰訊、京東和美團都投資了印尼網約車行業獨角獸 Gojek，京東在印尼、泰國等地拓展電商業務，阿里從入股到控股電商平台Lazada……在黃佩華看來，那時候網際網路巨頭其實對東南亞還很陌生，這種全球化的戰略布局更多是一種嘗試。
從2020年下半年開始，包括東南亞、印度、拉美等在內的新興市場再度熱了起來。曾有看出海的投資人告訴我，那波熱潮的一個主因是美國放水，大量美國基金湧入新興市場。等到國內對此有感知時，美元投資者已經撤退，接棒的是中國人，原因也並不難理解，複雜的中美關係下，很多美元基金只能將目光投向相對中立的東南亞。
最近一兩年，黃佩華觀察到的情況是，已經上市的中國網際網路巨頭依舊對東南亞有持續的興趣，但他們可能也了解到自己下場做有些難度，所以有的會選擇做當地投資機構的LP，以此來分享東南亞市場的紅利。
至於VC和PE，去年我在《聽說坡縣9月已經訂不到酒店了》中寫過，9月的幾場會議讓投資人紛紛聚集新加坡見LP。黃佩華也關注到，去年很多VC、PE機構都來新加坡成立了辦公室，但現狀是，錢比項目多。「確實有很多網際網路大佬來新加坡常駐或成立家辦，但他們在資產配置上其實非常謹慎，本身很多人是出於分散風險的考慮來這邊，並不會那麼爽快地就把錢投給VC。另一方面，新加坡對數字貨幣的監管也越來越嚴格，很多企業會去杜拜或其他地方發展。」
毫無疑問，東南亞仍然是那個保持GDP高增速的蓬勃發展的區域，供應鏈的轉移也使得那片土地的生產製造行業發展起來，人們仍然有保持樂觀的理由。但黃佩華認為，中國的機構過來更需要保持理性，沉下心來了解這個市場。
「只看新加坡的話，這是一個很小也很特殊的國家，因為它的人均GDP很高，也有很多華人，但那不能代表整個東南亞。印尼是東南亞最大的市場，如果真正要想投東南亞的話，還是要去印尼市場多走走。當然這也看每個機構的具體安排，如果過來的人只是一個VP或者普通的合伙人，那可能代表他們對這裡投入的決心還不夠大，內部的溝通也不會那麼順暢。」
投資人對東南亞也應該抱有合理的期待。去年我在《「在越南，錢就像躺在街上」》中寫過，在越南市場上，最合適的玩家是穩健型的財務投資者，但這個市場不適合那些期望看到百億規模公司的投資者。新興業務除非做成全球化的項目，不然體量和想像空間有限。這個結論也適用於整個東南亞市場。
東南亞市場上的投資熱點也在隨周期而轉換。據《東南亞創投經濟報告2022》，2013-2018年，東南亞風險投資主要集中在電子商務領域，誕生了Gojek、Tokopedia 、Lazada、Sea、 VNLIFE、Carsome等案例。2022年，金融科技行業投資金額首次超過電子商務行業，獲總投資額30.59億美元，躍居各行業投資金額首位。
XVC差不多三分之一的項目瞄準全球市場，在東南亞，他們投了金融科技公司Finture，這家公司的主要產品Yup已成為印尼增長最快的信用支付平台。「中國的信用卡市場已經發展得很成熟了，但在印尼，信用卡滲透率只有2% 到3%，印尼人又缺乏存錢的習慣，發展信用卡業務正好合適。」金融科技之外，XVC過去兩年還投了出海的茶飲品牌霸王茶姬和線上彩妝品牌菲鹿兒等消費品公司。
在胡博予看來，東南亞是個挺好的市場，但它的表現取決於投資者的態度。「特別看好急於撲上去或者特別不看好轉頭就走，這兩種態度都有問題。我們真金白銀地在那邊投了，而且這些公司發展得還不錯，確實展現出市場的潛力了。」
黃佩華認為，從大環境來看，雖然蕭條，未來幾年對東南亞都屬於暖冬。「錢還是挺多的，過去幾年，東南亞的機構包括一些大牌的機構融了150億美金。這意味著優質公司還是可以融到錢，但對那些估值虛高或者仍在燒錢看不到盈利希望的公司而言，日子可能會比較艱難，甚至被淘汰。」（文/劉燕秋，來源/投中網）