其實，2022年本就是光伏年，業內玩家的業績普遍增長。

與雙良節能產能規模相近的京運通（601908.SH）的矽片業務同比增長193.47%，營收達79.37億元，行業龍頭隆基綠能更是在170億的基數上再次翻番，同比增長124.31%，達381.97億。

但與其他玩家不同的是，為了完成這些訂單，雙良節能需要「在刀口上舔血」。

光伏是一個的重資產行業，擴產、購買原料及添置設備都需要大量資金支持，雙良節能的現金流及負債率也因此岌岌可危。

據2023年第一季度報顯示，雙良節能公司經營性現金流為-6.02億元，同比下降89.86%。資產負債率相比於2022年末略有下降，但仍保持在69.76%的高位。

一邊是低毛利、高負債、現金流持續縮水的紅色警報，一邊是大量訂單、保持三位數增長的營收和凈利，冰火兩重天之間，不禁令人好奇：

雙良節能憑什麼收穫大量訂單？它的抗風險能力如何？跨界光伏，它的的技術實力能否支撐公司長期發展？

矽片新貴贏在哪裡？

觀察雙良節能，擺在投資人面前的第一個問題就是，它憑什麼能獲得這麼多訂單？

雙良節能在光伏領域的訂單主要可以分成兩類——還原爐和矽片，其中矽片無論從訂單總額還是營收規模來看，都占絕對大頭。

雙良節能的矽片之所以能獲得市場的青睞，與光伏產業的發展趨勢有關。

近年來，光伏產業的技術疊代整體呈現兩個大趨勢——大尺寸、N型電池。

這兩個趨勢的驅動因素都是一樣的，以更低的成本產生更多的能源。

其中，尺寸與能效成正相關。在Black & Veatch的一組測算中，210-660W較166-450W組件的初始投資及度電成本降幅均達 9%以上。

而N型電池則相對複雜一些。

過往，市面上的電池以P型為主，隨著各種新型電池技術蓬勃發展，轉換效率與產能規模不斷突破，P型電池轉換效率愈發接近其理論值上限，達23.2%，而N型電池在25%以上，並且還存在進一步提升的空間。

在P型向N型轉變的過程中，少子壽命和含氧量是兩個關鍵變量。簡單來說，含氧量越少，少子壽命就越長，電池的轉換效率就更高。

P型電池的含氧量一般在13.5ppma以下，N型電池則要求含氧量小於12.5ppma。而目前市場上占主流的單晶爐技術可以實現12.5ppma左右的含氧量，再往下，良率就很低，如果降低到10ppma，良率可能不到10%。

得益於產業升級，在矽片環節，新玩家往往因為購置的是最先進的設備而具備「後發優勢」。

雙良節能向晶盛機電採購的單晶爐為最先進的爐型之一，在電阻率、少子壽命、氧含量等指標上均高於行業平均水平，產能約有25%的提升空間，可批量生產182、210mm的大尺寸矽棒，屬於市場上相對稀缺的優質產能。

在5月19日的業績說明會上，雙良節能表示，第一季度N型矽片的出貨占比約為20%，全年占比需要看市場下游需求情況，公司全部產能已均滿足N型生產要求。

不過，這一點在業內是共通的，雙良節能有優質單晶爐，別人也能買到，只能短期內和產能落後的中小企業拉開距離，面對同為矽片新貴的其他玩家或行業龍頭，優勢並不突出。如前文所說，2022年京運通和隆基綠能都實現了矽片業務的三位數增長。

那麼，雙良節能還能掏出什麼底牌來在競爭的後半場保證自己的存活？

雙良節能給自己上的第一重保險，是靠王牌產品——還原爐撬動的矽料供應。

還原爐是矽料生產中的核心設備，其設計和製造直接影響矽料的品質和生產成本。

由於還原爐對多晶矽生產的重要性， 需要大量技術投入以確保其運行的穩定性、可靠性等，常需要根據下遊客戶需求進行特殊設計，因此存在行業進入壁壘高，客戶粘性強等特點。

而雙良節能，正是中國最大的還原爐生產商，市場占有率高達65%，已形成了從12對棒到72對棒產品系列化，尤其是40對棒還原爐，其產能、電耗、品質等性能參數獲得了行業眾多客戶的接受和認可，是目前性價比最高的爐型。

公司2022年，雙良節能還原爐年產能960台，銷售1127台，產能利用率100%，庫存一掃而空，搶手程度可見一斑。

日前，雙良節能中標的2.67億多晶矽還原爐訂單，正是來自於矽料巨頭通威股份（600438.SH）。

有還原爐業務為雙方的合作關係打基礎，雙良節能也因此收穫了穩定的矽料供應，據統計雙良節能目前手握接近80萬噸的矽料長單。

俄烏衝突爆發後，歐洲國家加快了對能源安全戰略的落實速度，供應鏈穩定比往日更受重視，而這也顯現出了雙良節能蛙跳式布局光伏產業鏈的韌性，成為了企業的第二重保險。

以雙良節能與通威股份的合作為例。

梳理訂單後可以發現這樣一條供應鏈關係，雙良節能為通威股份提供還原爐，通威股份將矽料出售給雙良節能保證矽片生產，加工後，雙良節能再將矽片出售給通威股份用於電池片業務。

去年，雙良節能的組件業務產能落地，「還原爐-矽料-矽片-電池片」的互利供應鏈有望再次延長。

雙良節能蛙跳式布局供應鏈，而非像其他玩家一樣向直接上游或下游拓展，本質上是共贏思維的一種體現，而這條供應鏈之所以能建成，靠的是雙良節能的第三張王牌——得到上下遊玩家認可的原材料管理能力。

石英坩鍋是拉制單晶矽棒的輔助性耗材，主要應用於盛裝熔融矽並支撐後續工序所需的晶棒，一次或幾次加熱拉晶後即報廢。

在光伏裝機量持續上漲的背景下，石英坩鍋及其原料高純石英砂將成為了2023年產業鏈確定性緊缺環節，保障供應鏈成為企業間競爭的關鍵。

據SOLARZOOM智庫統計，截止3月底，國內石英坩堝價格一路上漲至25000元/個左右，實現翻倍增長，並引發A股石英砂概念股暴漲。

而雙良節能並不用擔心這個問題，因為它已經與石英砂供應商、石英坩鍋加工商達成了合作，保證了矽片出貨量穩定。

此外，雙良節能在節能節水領域的技術積累，同時也為企業的矽片生產打開了一條降本增效的「捷徑」。

去年4月25日，雙良節能的氬氣回收裝置成功試運行，預計滿負荷運轉後，可為公司每年節約氬氣費用約2億元，同時高純度的氬氣也提升了單晶產品質量。

頻繁融資難解激進擴張之困

經過梳理，雙良節能獲得大量矽片訂單的原因逐漸浮出水面，優質產能、節能節水技術打開的降本空間、還原爐的技術優勢撬動的互利供應鏈……這些因素共同構成了雙良節能的增長奇蹟。

然而，當我們翻開企業的財務報表，會發現雙良節能的弱點，其實和他的優勢一樣明顯。

雙良節能目前最大的痛點，是資不抵債。

自2021年入局光伏行業起，雙良節能的負債率便開始快速增長，從2020年的46.16%躍升至70%附近，甚至在2021年的年中達到82%。最新一季的財報中，雙良節能的負債率為69.76%。

更值得小心的是，在雙良節能高達172.14億的負債中，流動負債的數額已經來到了156.99億元，遠高於流動資產的132.06億元。流動比率僅為0.84，在近五年中排倒數第二。

上一次雙良節能流動比率低於1，是在2021年，當時雙良節能剛剛入局矽片產業，購置設備、建廠、產能爬坡都需要消耗大量資金。

而2022年，雙良節能明明營收、業績雙增長，為什麼還是「資不抵債」？

從包頭一期20GW拉晶和切片生產項目，到包頭二期20GW拉晶和切片生產項目，到20GW光伏組件項目，再到50GW的拉晶項目。

從0到年產40GW矽片、5GW組件，並且還有50GW切片、15GW組件產能在建，雙良節能僅用了3年不到的時間就成為了矽片領域的產能TOP5。

固定資產急速暴漲的同時，雙良節能對現金流的渴望也在不斷增加。

2021年8月，雙良節能發布定增預案，擬募資35億元，用於包頭一期20GW拉晶和切片生產項目。該項目於2022年7月完成。

今年5月，雙良節能向不特定對象發行可轉債的申請通過上交所審核委員會的審議，再次募集資金總額預計不超過26億元，其中7.40億元用於補充流動資金，18.60億元用於40GW單晶矽二期項目(20GW)建設。

然而值得注意的是，二期項目的投資規模達62.37億元，即便算上可轉債募集的資金，仍有45億左右的缺口需公司另行解決。

募集的資金轉化為了雙良節能的非流動資產，但一個不爭的事實是，除非雙良節能出售廠房，這筆錢並不能用於填補非流動債務的深坑。

截至2023年一季度末，雙良節能經營性現金流為-6.02億元，同比下滑89.86%。

另一方面，雙良節能為了保證矽料供應而簽下的長單，也有可能造成雙良節能的資產減損。

去年11月開始，矽料價格大幅下跌。

而雙良節能與通威股份、亞洲矽業等公司簽訂原料採購長單的時間段，正恰好是在7月到10月之間，矽料售價處於歷史高位。

雖然在光伏行業里，矽料及矽片往往採用鎖量不鎖價的方式進行銷售，但庫存儲備形成的利差，依舊會給企業帶來的壓力，尤其是包頭二期項目剛投產，需要儲備大量原料的雙良節能。

據2022年財報顯示，雙良節能存貨跌價準備金額達1.26億元，其中原材料跌價7436萬元。

其實，矽料價格下跌的受害者並不只有雙良節能，京運通和隆基綠能的財報中，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失金額分別為3.56億和10.47億，但它們的流動資產均遠高於流動負債，差值分別為40億與30億。

雙良節能連續下降的毛利率也是一個值得關注的指標。

從2020年開始，雙良節能的毛利率開始連續下跌，其中2022年下跌最為嚴重，從20.36%下滑至16.51%，並延續至2023年第一季度，為14.66%。

不過，之前備受關注的還原爐毛利率下降，雙良節能倒是給出了一個圓滿的答案。

2022年，雙良節能還原爐毛利率為34.74%，超過行業第二東方電熱近10個百分點，龍頭地位穩固。

居高不下的企業負債和緊張的現金流令雙良節能暴露出了業績飆升下弱不禁風的一面。

隨著隆基綠能和TCL中環等巨頭揮起屠刀，打響價格戰，恐怕雙良節能真的得像人們所調侃的那樣，「把一分錢掰成兩半來花」，才能熬過這個冬天。

「大國重器」能否制勝光伏？

左手海量訂單，右手債台高築，雙良節能到底能不能在光伏產業站穩腳跟，甚至與像企業董事長繆志強所期盼的那樣「成為行業」前三？

作為科技驅動變革的行業，光伏領域的一切競爭，最終都得回到實驗室。

從雙良節能在傳統主業——節能節水領域的成就來看，這至少是一家有著豐富研發經驗及成果的公司。

1985年，雙良節能母公司雙良集團研發出中國第一台具備自主智慧財產權的溴冷機，被中國製冷協會譽為「挽救了中國溴化鋰制冷機行業」，目前在國內品牌中，雙良的溴冷機市占率第一。

2016年，雙良集團榮獲第四屆中國工業大獎企業獎，2020年，再次憑藉「智能化大型鋼結構間接空冷系統」榮獲獲得第六屆中國工業大獎項目獎，成為全國第一，也是唯一一家將中國工業大獎企業獎與項目獎的民營企業。

獲得國家級認可背後，是博士後科研工作站、國家級企業技術中心和技術部組成的三級研發創新體系和龐大的研究團隊，披露出來的14名高管中，7人有技術背景。

根據2022年財報顯示，雙良節能研發人員共有1239人，占總人數24%，遠超過京運通的430人。

在研發金額上，雙良節能同樣占據優勢，2022年研發投入5.02億元，把京運通的3.45億元甩在身後。

然而資本市場並不買帳雙良節能的研發實力。

截至7月3日9點，雙良節能市凈率為3.8，超過京運通的1.28，但市盈率（TMM）卻僅為19.19，甚至略低於京運通的20.52。顯然，投資者更願意相信後者。

究其根本，光伏行業的規模畢竟不是節能節水可比的，想要在這裡活下來，除了要打敗同量級的對手，更要在龐然大物的屠刀下活下來。

一旦對比的對象換成隆基綠能，雙良節能在研發投入及規模上的優勢便煙消雲散了。

2022年，隆基綠能研發投入約71.40億元，是雙良節能的5.02億元的12倍以上，研發人員數量也達到4036人。

從具體的研發項目來看。

隆基綠能2022年在矽片環節通過降低含氧量開發了適用不同電池結構的矽片產品；在電池和組件方面提升了轉換效率，7次刷新世界紀錄。

而雙良節能則更加側重於傳統業務換熱器、冷卻系統、還原爐的研發，在矽片生產環節只提到了「在開發實現單晶矽拉晶過程中關鍵參數預測和控制的算法，並研究降低拉晶成本的各項技術」，顯得有些模凌兩可。

當然，畢竟雙方的市值的差距在8倍以上，這個對比實際上對雙良節能來說並不公平，退一步說，為了在這輪光伏「淘汰賽」中活下來，將精力集中於降本增效並沒有問題。

但對觀察者而言，在動輒幾百GW的矽片行業，40GW產能實際上並不顯山露水，半推半就著被趕上刀間的雙良節能若是不能依靠通過還原爐撬動的供應鏈順利消化掉自身產能，並持續技術疊代，就很容易成為大象腳下的螞蟻。

還是那句話， 在現金流和負債壓力被卸下之前，行業的每一次風吹草動，對雙良節能來說都生死攸關。

從財經無忌個人的情感出發，還是希望雙良節能可以熬過這股寒流的。

從1982年至今，40年風風雨雨，企業實控人從未做過任何的減持和質押，這份對企業的堅守和熱愛，本就是值得傳承的價值。