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報告聚焦

「中國味道」構築護城河，估值溢價受益稀缺性。從產品屬性看，調味品與白酒產業具備類似特徵，它是典型具備「中國特色」的稀缺的消費品賽道。由於飲食習慣根深蒂固，國內調味品企業憑藉產地優勢和品牌積澱形成強大的護城河，使得外資企業在快消品領域積累的生產、管理、營銷經驗很難在中國調味品產業中複製。因此，相對於其他快消品行業，調味品行業不僅在當下，而且在未來，都將是一個以內資為主導的領域。鑒於外資天然不具備優勢，內資企業享有相對緩和的競爭環境。這是國內多數快消品產業不具備的特徵。映射到資本市場，得益於上述稀缺性，板塊持續享受估值溢價；同時，隨著偏愛價值投資的外資在國內資本市場定價能力的提升，這種護城河優勢帶來的估值溢價有望長期維持。

從 DCF 角度理解龍頭估值溢價的來源。如何看待海天的估值是市場繞不開的話題，我們嘗試在報告中提供新的視角來補充思考。在行業層面，我們在測算模型中引入城鎮化率指標，重新測算調味品市場的總規模，預計未來五年中，中國調味品市場總規模將達到 6000 億元，足以容納海天實現從「醬油之王」向「調味品之王」的蛻變。公司層面，我們通過量化對比海天/中炬兩家公司與渠道端近 10 年以來的動態博弈過程，驗證海天的渠道優勢不僅體現在於競爭對手之間做比較，而且體現在對渠道環節利潤分配的掌控能力。綜上，如果從 DCF 模型來理解海天的估值，我們認為調味品市場當前的存量規模、增量邏輯以及市場集中度提升的確定性趨勢都足以支撐我們給予龍頭公司在永續階段更高增長率。

品類突破與管理提效是彎道超車的兩條路徑，中炬恆順千禾各有看點。在對競爭格局的研究方面，我們創新了研究工具，通過抓取阿里系大量的銷售數據、發放千份關於調味品消費行為的調研問卷進行綜合分析，幫助產業領域和資本市場投資者了解當下醬油消費最真實的價格帶區間、醬油廠商最新的品類策略和價格帶競爭策略。鑑往知來，我們認為在渠道為王的行業特徵下，海天的競爭優勢牢固。對於其他廠商而言，品類突破以及管理提效是實現彎道超車的兩條路徑。品類突破這條路徑上，幾乎每一輪消費升級都有成功案例；管理提效這條路徑上，國企混改提速，調味品廠商「於無聲中聽驚雷」。以上兩點不僅是值得跟蹤的產業變革趨勢，也是未來會對競爭格局產生變化的核心變量。其中，中炬恆順期待管理提效，千禾期待品類突破，調味品廠商各有亮點。

1、尋一尋行業護城河到底在哪？

1.1、先天優勢：飲食屬性築高產品壁壘，中餐文化抒寫品牌張力

味覺記憶，根深蒂固—產品壁壘的根源之一。對於大多數消費品公司而言，穿越經濟周期的核心驅動因素來自於人類自身在「衣食住行」方面的永恆需求。飲食方面，東西方在飲食觀念、飲食對象、烹飪方式、飲食環境等方面差異顯著，再疊加味覺記憶的深刻影響，中國的調味品在產品層面上形成了與西方調味品之間天然的差異。如，西方人認為菜肴用來飽腹，飲食結構中以肉奶蛋為主；中國人認為飲食是藝術，不僅原材料豐富多樣，而且常通過調味品與烹飪方式的組合來追求飲食的「色香味」。因此，調味品可以說是中國飲食魅力的根源。由於飲食差異來源文化差異，我們認為中西方調味品產品結構上的差異也將長期存在（見圖 1 和圖 2）。調味品與白酒一樣，產品的壁壘實則來自於中西方文化之間的差異。

地大物博，雲泥之別—產品壁壘的根源之二。 「東酸西辣，南甜北咸」是對國內飲食與口味差異的簡單概括，究其本質在於各地地理環境和人文習慣之間存在較大不同。對應到產業層面就容易看到，與其他消費品相比調味品行業的區域性特徵更為明顯。以市場集中度最高的醬油為例，它與其他快消品行業最大的不同在於地域和環境的差異使得釀造過程中微生物發酵帶來的產品風味不盡一致。這種由於地理環境所決定的產品差異有利於強化產品壁壘。我們發現，外資品牌切入中國調味品市場往往更多地採用兼并收購的方式（表 2），但是由於調味品市場本身所具備的區域性特徵又使得收購完成後在產品全國化推廣中面臨問題，導致行業的發展更多地以一種內生且穩健的形式呈現出來。

中餐文化，源遠流長—品牌故事的土壤。消費品的投資邏輯無非是產品力+品牌力+渠道力，放眼國內外各種消費品，中國調味品依託源遠流長的中餐文化，通過品牌故事塑造品牌張力方面具備天然優勢。如在品牌宣傳時，海天將公司歷史溯源於清代乾隆年間的佛山古醬園，李錦記將歷史溯源於珠海蚝油莊，中炬將歷史溯源於清末民初的香山醬園等。當下，食品消費的老字號趨勢也使得調味品公司的品牌壁壘得以加固。

調味品的產品本質決定了這是一個少有的、本土公司更加受益國內市場增長的消費品行業：(1）從消費品維度比較，調味品與白酒一樣，是具有典型的中國特色的消費品；這條護城河的存在使得海外的調味品公司難以在產品特色上同國內公司展開直面競爭；（2）中國各地口味之間的顯著差異、調味品行業較低的進入門檻使得其區域性特徵十分明顯，外資常用的憑藉資本優勢進行兼并整合從而迅速做大規模的傳統做法收效並不顯著，細水長流、慢工出細活是這個產業的特徵。

那麼，我們不禁要問：既然產品和品牌有其天生的壁壘，那麼渠道端是否有不一樣的地方？

1.2、後天屏障：複雜結構疊加先發優勢，內資企業更易念好渠道經

1.2.1、調味品的渠道結構相對複雜

複雜之一：商場/KA 渠道雖然發展迅速，但是其在調味品零售總額的占比依然偏低。根據採購主體分類，我國調味品渠道由餐飲（40%）/家庭（30%）/工業（30%）三分天下。家庭作為購買主體，在零售終端中又可以細分為現代流通渠道（占比 70%）/傳統流通渠道（占比 27%），商超/KA 的零售總額雖然增長迅速，其在家庭零售渠道的占比已由 2004 年的 39%提升至 2018年 67%。換言之，即使經歷了過去十五年的發展，商超/KA 這一核心渠道占整個調味品零售總額的比重也就只有 20%（30%*67%）。調味品商超/KA渠道特徵決定了，對於新的進入者而言，即使通過高額的費用投放猛攻商超渠道，想要放量做規模的難度很大。

複雜之二：渠道層級較多，運營操作難度不小。梳理調味品渠道通路（圖9）可以看到，相對於其他快消品而言，調味品渠道層級更多（往往存在 B2B2C的形式），操作難度更大。

我們認為這裡邊的核心原因在於：

（1）從餐飲渠道來看，各種類型的餐飲店不僅數量龐雜（圖 10），而且在採購周期、結算周期、服務方式問題具備一定的特殊性，往往需要廠商通過中間商來更好地解決。而考慮到廚師的使用粘性、大用量帶來的高周轉、採購方對於價格較低的敏感度等特性（圖 11、圖 12），渠道壁壘得以樹立。

（2）從家庭零售渠道來看，家庭消費者的採購頻次、銷售單價、採購數量在快消品中屬於偏低的水準，商超/KA 渠道出於貨物周轉速度以及銷售總額的考量傾向於設置較高的准入門檻，從而使得調味品整體在現代流通渠道的發展受限；另外一方面，與部分快消品具備可選消費的屬性不一樣的是，調味品作為生活必需品，決定了其渠道必須下沉至人口規模更大的低線城市以及縣鄉市場才能收穫更大的市場（圖 12）。因此，渠道的下沉過程中則少不了多級分銷商體系的支持。

1.2.2、內資企業先發優勢已經確立

內資企業做對了什麼？海天之所以能達到目前的高度與其在行業發展早期對渠道的建立和維護不無關係。早在上個世紀 90 年代中期，海天便通過建立駐外機構在當地市場服務經銷商、招聘高素質市場營銷人員自主培養承擔銷售執行實現向區域市場的突破。進入 21 世紀，海天借鑑李錦記的經驗，與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣，並配合地面渠道的推廣，實現餐飲渠道的突破。同時進行深度分銷，一個城市培養大量一批商，經銷商之間互相牽制，形成賽馬效應，促成公司在廠商關係中的強勢地位，提高渠道的管控力。隨著公司渠道不斷擴張和下沉，經銷商相互沖貨和管理難的問題逐漸凸顯，海天借鑑改革開放實行「責任承包制」，將渠道進行劃分，嚴格規定經銷商的負責範圍，並嚴禁跨區銷售。經銷商所承擔的「責任田」變小了，而利潤得到了提升，提高了經銷商精耕細作的積極性，海天銷售渠道逐漸變得簡單而清晰。上市伊始，公司已建成 200 多家 KA 專業經銷商、2100 多家經銷商和 12000 多家分銷商/聯盟商的全國化營銷網絡，地級市和縣級市覆蓋率分別達到 90%和 50%以上。「二五」計劃期間，海天不斷加深渠道的廣度和深度，從 2015 年的覆蓋 320 多個地級市、1400 余個縣逐步發展到目前地級及以上城市的全覆蓋，90%的省份銷售過億。經過逾 20年的精耕細作，海天擴建出一幅覆蓋全國、結構清晰合理的銷售網點戰略圖。

知名外資企業試圖在中國調味品市場分一杯羹，其在華擴張進程卻較為緩慢。外資企業以雄厚的資金實力為依託，憑藉其先進的技術力量、一流的管理水平和豐富的營銷經驗，大多通過「外延併購+拓寬業務範圍」的成長路徑加快全球化布局，近年來在飲料、啤酒等眾多中國快消品領域拓展順利。中國調味品市場之巨同樣也吸引了外資進入，但是外資企業卻始終在這一傳統領域表現得不溫不火。究其原因，偏弱的銷售渠道體系是它們難成強勢攪局者的關鍵原因。

家庭渠道方面，傳統流通市場的常青壁壘難以攻破，全國銷售網絡下沉力度不足。由於外資產品定位偏高端和本土企業在傳統渠道具備先占優勢，這決定了現代流通渠道是外資企業調味品的主戰場。全球食品巨頭卡夫亨氏聚焦高檔產品，注重品牌和產品多於渠道鋪設，目前重點布局大城市的商超渠道，二三線中小城市較少涉及。對於同樣定位高品質、高價位醬油的日本調味品巨頭龜甲萬，由於其核心銷售渠道商超/KA占中國調味品市場僅20%，故其市占率表現遠不如預期。因此，如何像中式調味品一樣在批發流通渠道層層下沉和滲透，這是外資企業長期以來的最大痛點。

餐飲渠道方面，外資企業同時面臨眾多競爭對手的強勢對抗。另外一方面，發力電商平台但未成規模。聯合利華旗下調味品的餐飲渠道布局較分散，一般以區域為陣營，目前華南地區約占其 30%+的份額。聯合利華餐飲在每一區域和不同的競爭對手都會有對抗，特別是本土企業海天、李錦記、珠江橋等本土強勢企業，其精力分散不可避免。與時俱進是外資企業的顯著特點，近年來外資企業開始轉型電商渠道，如 2016 年卡夫亨氏與國內食材 B2B 領跑者美菜網達成戰略合作，其餐飲業務逐漸向線上轉移，同時也加速了其在京東、天貓等電商平台的渠道擴張。但是上述微弱優勢仍然難以支撐其成為調味品行業的領軍者。

綜上，我們從產品/品牌/渠道三個維度來解釋了調味品相對其他消費品之間的比較優勢、內資企業相對於外資企業的護城河是如何樹立的。那麼，我們接下來想要探討的一個問題便是：為什麼國內的調味品龍頭企業在體量大幅增長以後依然能維持較高速的、穩健的增長？除了其自身管理經營層面的因素以外，行業層面是否也為其提供了「長坡厚雪」的賽道？

2、探一探真實市場空間究竟多大？

2.1、舌尖上的中國名副其實，6000 億廣闊市場任馳騁

對於調味品市場總規模的估算，市場常用的幾個口徑包括統計局公布的規模以上調味品、發酵製品製造企業主營業務收入（截至 2015 年 10 月 Wind終端停止更新）、歐睿公布的零售終端數據、或者調味品協會公布的數據。這容易造成兩個典型的問題：（1）廠商出廠口徑和市場零售額口徑常被混為一談；（2）歐睿公布的數據可能並未充分考慮由城市化率帶來的增量部分。我們認為在討論調味品公司龍頭公司的估值水平以及其成長天花板之前，有必要對調味品市場總的規模再做一次詳細地計算。

2017 年中國調味品市場按出廠口徑計算規模為 3085.79 億元。根據《中國工業統計年鑑》數據，2017 年調味品規模以上工業企業實現主營收入3085.79 億元。醬油、食醋/味精/其他類比占比分別為 34%/15%/51%。根據草根調研，調味品渠道加價率一般在 15%-30%，假設我們按 20%換算，可以得到 2017 年中國調味品市場終端銷售規模達到 3700 億元。

2023 年調味品市場銷售口徑總規模或接近 6300 億元，未來五年復合增速達到 8.2%。歐睿數據顯示 2012 年中國調味品（Sauces, Dressings and Condiments）零售口徑銷售額/消費量為 693 億元/4454.4 億元；考慮到其計算銷售額和消費量所採用的人口規模為 13.47 億人，可以得到 2012 年中國人均調味品支出為 51.48 元/人。通過統計局已公布的 2012 年全國城鎮化人口占比（52.57%）以及城鎮人口人均調味品支出金額（76 元），可以得到農村人口人均調味品支出金額為 24 元。因此我們可以以 2012 年數據（城鎮/農村人口數、城鎮/農村人均調味品支出金額）為基礎，採用歐睿口徑的計算的調味品人均支出增速，匯總城鎮/農村調味品支出規模得到，中國調味品家庭零售端的市場規模將由 2018 年的 1275 億元上升至 2023 年的 1890 億元。

我們認為調整口徑後的數據能更多地反應由於城鎮化率提升帶來的市場增量，這往往是我們市場一致預期有所忽視的地方。進一步考慮家庭渠道銷售額的占比（30%），我們估算中國調味品總的消費規模在 2023 年可能接近 6300 億元。

根據歐睿的數據，2018 年醬油和醋占中國居民調味品消費量的比重分別為 60%和 20%；而在考慮人均消費單價和人均消費量之後，蚝油、醋以及湯類復合調味料三個子領域的增速領先於其他調味品。但是，考慮到歐睿的調味品品類的統計口徑與國內的消費場景存在顯著差異，從歐睿已有的細分子領域零售口徑數據來推算總市場規模的做法其參考意義有限。

2.2、大規模存量不掩增長潛力，量價雙引擎擴容增量空間

2.2.1、餐飲新象孕新機：醬醋穩增有保障，復合品類高增長

2018 年餐飲渠道調味品消費量較家庭渠道消費量多出近 30%。居民在外用餐的調味品攝入量是家庭烹飪的 1.6 倍，根據歐睿的數據，餐飲渠道調味品消費量占比由 2004 年的 51%穩步提升至 2018 年 56%（不考慮工業渠道）；餐飲渠道消費量較家庭端消費的增量由 2004 年的 3.79%提升至 2018年 26%。這意味著隨著城鎮化率的繼續推進、居民可支配收入的持續提升，餐飲渠道的重要程度性只增不減（圖 21）。

餐飲渠道 9%的自然增長保障調味品量的增長。與此同時，餐飲消費新趨勢打開「標準化」、「復合化」的調味品的增長空間。 根據 frost&sullivan的估算和預測，中國餐飲服務市場規模在 2017-2022 年有望保持 10%的復合增速，中式餐飲規模將從 3192 億元增長至 4889 億元，復合增速接近 9%，這是調味品在餐飲渠道的消費量未來 5 年每年實現 9%左右自然增長的基礎（圖 24-圖 25）。

但是，我們更為關心的是餐飲渠道發生的變化對調味品市場消費結構帶來的變化。青桐資本提供了兩個有意思的視角：（1）小吃 1 年增加 61 萬家，但分結構來看，一線城市門店減少的同時，低線城市門店數量增速更快。在行業營收不斷增長的背景下，這或許意味著一線城市單店營收額增長，一線城市品牌連鎖化的趨勢在增強；（2）外賣市場增長迅速2，外賣給餐飲行業帶來了一系列變化，最為典型便是餐飲的零售化，即更大的服務半徑催生更加標準化的零售產品出現。 我們認為餐飲渠道消費者年齡結構的變化以及餐飲供應鏈技術水平的提升造成了新餐飲以上特徵。而「標準化、傻瓜化、復合化」的調味品正好可以滿足餐飲「標準化、零售化、定製化、連鎖化、快捷化」的需求。

事實上，產業層面正在不斷驗證餐飲渠道變遷帶來的新變化。（1）從總量來看，根據 frost&sullivan 的數據，國內復合調味料市場總規模有望從2015 年的 751 億元增加至 2020 年的 1488 億元，CAGR 達到 15%，其中火鍋調味料/中式復合調味料/西式復合調味料的復合增速分別達到15%/17%/14%，顯著高於調味品整體 8%左右的平均水平。（2）微觀層面來看，蚝油從消費者教育逐漸進入市場擴容階段，2018 年海天/中炬分別實現 26%/42%的營收增速；而以火鍋底料為主的復合調味品生產商如頤海國際、天味食品等加速登陸境內外資本市場擴充產能搶占市場，傳統龍頭海天開始加大復合調味料的研發力度，並提出 40 萬噸復合調味料產能擴張計劃。

2.2.2、提價周期存規律：長看消費升級，短看通脹壓力

長期來看，產品結構升級帶來單價提升，國內調味品消費單價的整體提升依然處於早期。中國的醬油消費從普通醬油依次跨越生抽/老抽/進入高鮮階段，在消費健康訴求的推動下目前已開始出現淡鹽醬油/零添加醬油，國內居民醬油的主力消費帶逐漸上升至 10-15 元區間。從全口徑的數據來看，2004-2018 年國內調味品人均消費單價提升了 65%，基本保持年均 4%的復合增速。但是，從橫向的國別比較來看，目前的消費單價僅為日本/美國的40%/50%，國內調味品市場消費單價的提升依然處於早期階段。

短期來看，調味品成本轉嫁能力強，三年左右的溫和通脹周期有利於行業結構優化。調味品成本轉嫁能力較強的兩大因素：其一，醬醋類全國性產品競爭格局相對清晰，醬醋行業一超多強格局優於「群雄割據」和「雙寡頭」的模式，龍頭與跟隨者遇到成本上升時容易達成戰略一致；其二，調味品占居民消費的比重偏低，消費者對價格的敏感性相對偏弱。從長期來看，國內調味品的價格波動基本跟隨 CPI 波動，並且隨著行業競爭格局的優化其上升幅度往往略高於 CPI 指數。（圖 31）。2016 年初至 2017 年三季度，調味品綜合成本上升近 30%（圖 32）， 調味品公司從 2016Q2-2017Q1 迎來提價潮。與此同時，調味品行業整體增速從 2016Q4 的 12%逐季上升至 2017Q2的 20%。行業整體凈利率由 18%上升至 20%，直至 2017Q4 達到 23%（圖33-圖 34）。2019 年以來，豬周期反轉明顯，疊加國際油價上行預期，國內通脹上行壓力開始加大，根據歷史規律，調味品有望再次迎來新一輪提價周期。

3、捋一捋未來競爭格局如何變化？

復盤海天的發展歷史，可以看到海天之所以能形成目前一家獨大的局面，在渠道布局、生產經營、品牌建設、管理效率以及單品戰略上均有其獨到之處。我們繼續從以上五個維度來解析調味品市場的競爭要素，尋找有可能對當下的調味品競爭格局造成衝擊的變化。

3.1、渠道競爭力強弱分明，海天領跑一騎絕塵

家庭渠道雖存變數，但難以左右勝負。之前有一種觀點認為隨著國內 KA的進一步擴張和向下滲透，調味品在家庭零售渠道的集中度可能會有提升，至少對於全國性品牌而言受益更加明顯。但是，根據歐睿數據，2009-2018年國內醬油廠商 CR5 在零售終端的市場份額僅從 16%上升至 18%，十年時間提升不到 2.5pcts，即使強如海天，其在零售終端的市場份額也就提升了1.2pcts，而李錦記甚至下滑了 0.2pcts。為什麼？我們認為這背後的主要原因有兩點：（1）調味品具有單價低、購買頻次低、廠商多的特點，商超留給調味品企業的貨架資源非常有限導致渠道費用居高不下，從而使得 KA 渠道天然具備易攻難守的屬性；（2）對於品牌企業來說，家庭端占比不大，出於費效比考慮持續地投入並不經濟。

餐飲端來看，海天的渠道壁壘不斷加固。（1）靜態來看，按 2018 年數據，我們計算其總產量/總銷量/餐飲端銷量的市占率分別達到 18%/18%/20%（圖 37）。（2）動態來看，按銷量口徑計算，2014-2018 年，海天餐飲/家庭渠道市占率分別由 16.7%/8.7%提升至 19.2%/10.1%。中炬餐飲/家庭渠道市占率分別由 1.23%/5.77%提升至 1.37%/6.48%。簡而言之，過去 5 年，海天餐飲渠道/家庭渠道市占率提升 2.5/1.4pcts，對應中炬餐飲/家庭渠道市占率提升 0.14/0.72pcts。我們相信，憑藉海天在渠道廣度和深度的巨大領先優勢，其市占率依然有望穩步提升。

目前，調味品公司基本處於渠道織網的階段，而海天已率先進入渠道管理優化的階段。衡量調味品廠商對渠道管控的能力往往可以從前五大客戶收入占比、預收帳款周轉天數等角度來衡量。但是我們認為這仍不足以充分刻畫廠商與渠道之間的強弱關係。我們根據歐睿提供的數據與上市公司年報數據換算可以發現：（1）海天渠道環節的利潤率從 2011 年 54%穩步、逐年下滑至 46%3，這不僅表示著海天的產品從出廠價到終端價具有足夠高的加倍率來支撐其多級分銷體系，而且也意味著海天對渠道端具備較強的掌控力，在提升市占率收購市場份額的同時還能形成對渠道利潤的擠占。（2）觀察中炬的數據我們則發現，其渠道環節的利潤率在過去幾年相對穩定，並且從更長時間的時間周期來看，該指標存在明顯波動，這意味著在中炬在市場擴張的同時與渠道環節的博弈存在更大的變數，究其原因依然在於渠道管控能力的差異（圖 39）。

由於餐飲渠道易守難攻，海天優勢顯著，各大調味品廠商另闢蹊徑，對新零售、新模式從戰略上給予高度關注。如在電商渠道方面，中炬、恆順開始嘗試拓展，千禾、欣和則強化線上運營。但是，實操層面而言，渠道深耕並無捷徑，真正能夠起量的依然在線下。因此，我們能夠看到在戰術的執行層面，渠道下沉和餐飲拓展依然是各大廠商的重點所在，如中炬提出加快空白地級市和三級市場區縣開發力度、恆順持續打造終端的「春耕造林」計劃推動華東市場渠道下沉、千禾則繼續通過強化終端基礎建設進一步擴大西南市場的滲透率和覆蓋率。從目前渠道覆蓋的進度來看，中炬有望成為第二家實現全國化布局的調味品企業。

3.2、突圍方向之一：深耕品類，走差異化競爭路線

由於我們無法獲取餐飲端以及線下商超渠道的銷售數據，暫時只能以淘數據作為樣本，大致可以概括出各醬油廠商在品類方面的競爭格局。

海天憑藉產能優勢，通過產品搭售組合、促銷活動等手段實施全價格段卡位。以客單價口徑計算，海天的主力布局區間基本在 10-40 元/單，其中10-20/20-30/30-40 客單價的「寶貝」數占比分別為 21%/25%/18%。而李錦記是唯一一個在各客單價區間與海天進行競爭的醬油，不過它的主力布局區間則更多集中在 10-20 元/單（寶貝數占比 30%）。海天/中炬卡位完主力單價區間，千禾/欣和/廚邦/等各有側重，如千禾戰略性放棄 0-10 元/單，主攻30 元以上的價格區間，欣和廚邦則避開 20-30 元/單價格區間，集中精力搶占 0-10 元/單和 30-40 元/單的價格區間。

各大廠商憑藉品類細分和產品差異化爭奪高端市場。我們通過估算線上大量樣本數據5發現目前居民的醬油消費帶（以 500ml/瓶為統計口徑換算）仍以 5-10 元為主力區間，銷量占比接近 48%。與此同時，隨著居民消費升級的穩步推進，10-15 元/15-20 元的占比分別達到 32.5%/10.8%。在家庭端主力消費帶，海天憑藉三大王牌單品金標生抽、味極鮮以及草菇老抽占絕對優勢，若考慮到餐飲端消費量，海天優勢更加牢固。由於 5-10 元價格帶的

格局相對穩定，10-15 元價格帶的高鮮醬油競爭最為激烈。僅從線上數據來看，李錦記憑藉其明星產品蒸魚豉油小幅領先，味事達憑藉其具備先發優勢的產品味極鮮緊隨其後，千禾打出零添加概念加速趕超，欣和六月鮮則通過強調 6 個月釀造期的宣傳策略切割市場。

回顧過去二十年的醬油廠商的競爭歷史可以發現，消費升級往往伴隨著品類細分，而品類細分往往會對原本的競爭格局造成衝擊。如蚝油品類，海天對李錦記從跟隨到實現反超，蚝油收入占比接近總營收的 30%，成為該品類的絕對龍頭；如在 2011-2014 年醬油消費的第一次升級時（傳統老抽向鮮味醬油），廚邦憑藉「天然曬制天然鮮」的賣點實現了品類升級下的快速增長（醬油業務復合增速達到 20%，海天同期復合增速 15%）；如高鮮品類，味事達較早開發「味極鮮」品類，成為領導品牌，至今仍享受品類紅利。當下，居民的消費升級、廠商的市場培育、餐飲渠道的需求變化均在推動調味品品類的再次細分，調味品廠商正迎來新的戰略突圍期。具體來看，中炬如何強化其高鮮品類優勢、千禾如何憑藉「零添加」概念搶占消費者心智、復合調味料廠商如何圍繞餐飲渠道做深做透，均是未來值得跟蹤的產業趨勢。

3.3、突圍方向之二：機制改革，提升內部管理效率

海天品類優勢的根源在於產能規模帶來的成本優勢以及管理極致帶來的費用精簡，當前國內其他對手在產能和管理效率上難以望其項背，但是通過機制改革有望實現自身的突破。

海天上一輪產能擴張始於 2010 年，直至 2018 年產能完全釋放完畢，醬油產能從 94 萬噸增加至 185 萬噸。隨著新技術新技改項目的投入，在過去的十年間，海天的醬油噸單價從 2822 元/噸降至 2696 元/噸，降幅達到4.5%；即使在 2016-2017 年行業成本大幅上升的背景下（圖 43），其單噸成本基本未受影響。目前公司的收得率達到 92%，高於行業平均水平近10pcts。2018 年海天單噸成本中的製造費用和人工費用（海天是行業內首次將手工操作完全轉化成機械化操作的廠商）分別為 60 元/282 元，只有中炬的 43%和 82%；千禾的 30%和 67%。未來 5 年，隨著高明 220 萬噸（150萬噸醬油、30 萬噸醬料、40 萬噸復合調味料）調味品擴建項目的逐步實施，海天的產能優勢有望繼續支持公司通過高性價比產品占據主流價格帶的品類策略。

海天受益於國企改革，期待新一輪國企改制背景下老牌國企的效率提升。海天在管理效率上追求極致，費用結構簡單清晰，橫向對比管理費用中的職工薪酬占營收的比重可以看到，海天該數據不僅遠低於行業內的競爭對手者（圖 46），即使放在全部食品飲料上市公司的維度也已做到了足夠優秀6。我們進一步考察發現，食品飲料上市公司中，外資/民營/地方國有企業/中央國有企業的管理費用率分別為 3.2%/4.8%/5.9%/6.2%,管理費用中的職工薪酬占營收比重分別為 1.5%/2.2%/2.8%/2.6%（圖 47），這意味著食品飲料這種完全競爭的行業，對標民營企業和外資企業，國有企業在管理效率上未來存在非常大的提升空間。事實上海天便是國企改革的受益者，早在上世紀 90 年代中期海天通過第一輪國企改制實現了職工持股成為市屬全民所有制企業。全員持股的架構進一步強化了管理層和經營層以及普通員工在上市之後的目標導向，逐步造就了海天強大精細的管理能力。從這個層面而言，處於同一行業的恆順和中炬未來也有望通過新一輪企業改制實現管理效率的提升。

4、重點公司分析

4.1、海天味業：多方優勢鍛造調味品絕對王者

天時、地利、人和成就調味品行業巨型航母。從外部因素看，受益於中國巨大的人口基數以及獨特的飲食文化，中國調味品行業屬於國內為數不多的內資企業具備競爭優勢的消費品行業，龐大的市場規模足以支撐海天從「醬油之王」向「調味品之王」的蛻變。從內部因素看，早年的國企改制使得海天較早就建立起優質的公司治理結構，推動公司在成本控制、管理效率、銷售執行上做到極致，這是公司能夠長期實現穩健增長成功穿越經濟周期的本質因素。

海天長期成長邏輯之一：渠道精耕。海天已率先完成全國化布局，開始步入渠道精耕的階段。憑藉渠道建設方面的巨大領先優勢，海天正在不斷加深加固自身的護城河。相對競爭對手而言，海天在餐飲/家庭兩端的銷量市占率分別高達 24%/10%，未來伴隨渠道精耕的推進以及中小廠商的退出，渠道優勢大機率得以強化；相對經銷商而言，海天在保障渠道利潤足以支撐其多級分銷體系的前提下，不斷強化其經銷商管控能力，對於利潤如何在廠商、渠道、終端三者之間的分配有著更強大的自主權。從自身層面而言，公司充分重視新零售、新業態、新模式，過去三年通過持續高強度的廣宣投放，公司品牌價值提升明顯，家庭覆蓋率增長迅速，為低線、鄉鎮市場未來的渠道變革做好準備；另外一方面，公司對線上、出口、特通渠道也保持密切跟蹤，保障渠道深度和廣度足以承載居民調味品消費升級。

海天長期成長邏輯之二：品類拓展。從競爭策略而言，海天具備的能力在於通過產能規模的絕對優勢做到高中低端全價格帶布局，待消費帶自然遷移至主力區間之後實現市場收割。但是，長期增長邏輯來看，如何從需求端的變化著手來拓展品類矩陣是關鍵。公司蚝油的品類經過多年發展，營收總額占比提升明顯，2018 年達到 29%創歷史新高；黃豆醬品類作為公司原創品類，2018 年雖然增速出現明顯放緩，但公司正努力通過市場教育、渠道拓展、品種豐富來打破增長瓶頸，期待 2019 下半年見到成效。2014 年/2017年公司相繼通過兼并收購的方式進入腐乳/醋領域，在第三個五年規劃中，海天正通過新建 40 萬噸產能切入復合調味料市場，通過前瞻性布局把握餐飲渠道需求變化所帶來的機遇。隨著未來 5-10 億量級品類的逐步增加，海天長期增長邏輯堅實。

短期來看，公司成本壓力得以緩解，提價周期值得期待。2018 年公司通過技改推動部分生產損耗下降，醬油/蚝油/醬類的單位成本下降1%/2%/5%,2019 年繼續加大技改投入力度，資本開支提升可能帶來毛利率階段性承壓，但是，考慮到 2018Q3 年開始行業成本壓力出現緩解，大豆/豆粕/包材等原材料價格有望在 2019 年繼續維持穩中有降的趨勢，公司毛利率保持穩中略降的機率較大。另外一方面，調味品 3 年一個調價周期，不排除公司提早進入提價周期。

關鍵假設

（1）醬油業務，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為14%/16%/15%，其中銷售量的增長分別為 12%/12%/12%，銷售單價的增長分別為 2.0%/4.0%/3.0%。

（2）蚝油業務，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為22%/21%/19%，其中銷售量的增長分別為 20%/16%/16%，銷售單價的增長分別為 2.0%/4.0%/3.0%。

（3）黃豆醬業務，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為8%/12%/18%，其中銷售量的增長分別為 6%/8%/15%，銷售單價的增長分別為 2.0%/4.0%/3.0%。

（4）毛利率和費用率，考慮未來原材料價格走勢/公司極強的成本管控能力/高端產品收入占比的提升，我們預測公司 2019/2020/2021 年綜合毛利率分別為 47.05%/48.12%/48.10%;費用率方面，考慮公司銷售費用管控的精細化以及未來五年發展目標，我們預測公司 2019/2020/2021 年銷售費用率分別為 12.81%/12.60%/12.61%；考慮公司過往管理費用率（含研發費用）基本穩定的歷史規律，我們預測公司 2019/2020/2021 年管理費用率分別為4.36%/4.47%/4.53%。

盈利預測和估值。我們預測海天味業 2019/2020/2021 年營業收入196.49/229.06/267.02 億元，同比增長 15.35%/16.58%/16.57%；歸母凈利潤為 51.87/62.08/74.16 億元，同比增長 18.83%/19.70%/19.46%； EPS 為1.92/2.30/2.75 元，當前股價對應 PE 為 49x/41x/35x。但是我們認為海天作為調味品行業的龍頭公司，海天的產品力強、渠道布局成熟、平台化優勢突出、發展較為穩定，更適合於 DCF 法估值7。通過 DCF 模型，我們計算海天的每股價值為 115.06 元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：食品安全問題，宏觀經濟下滑，品類拓展不及預期。

4.2、中炬高新：寶能入駐後開啟「雙百」新征程

品類優勢契合消費升級趨勢，產能擴展助力衝刺「雙百」目標。公司作為南派醬油的代表，致力於通過高鮮醬油來實施品類的差異化競爭策略。隨著居民醬油消費價格帶的提升，公司在高鮮領域多年積累的品牌效應逐步邁入收穫階段。在過去 5 年裡，美味鮮家庭端市場份額提升幅度位居品牌第一位，2018 年市場份額提升至 4.4%，僅落後于海天 2.8 個 pcts，穩居第二梯隊首位。公司 2019 年提出「雙百計劃」，未來將依託於醬油、蚝油、食用油、雞精雞粉等多品類的產能擴建以及外延式發展衝刺「營收過百億、產銷量過百億」的目標。

改制完成，長期戰略清晰，效率提升值得期待。自 2014 年寶能舉牌以來，實控人變更終於在 2018 年 11 月塵埃落定。上市公司歷史財務數據證明對於完全競爭性的消費品行業而言，民營體制較國有體制在成本費用管控上優勢明顯，我們相信這種管理體制帶來的公司治理結構的變化終將得到全方位體現。另外一方面，寶能入駐後明晰了公司長遠發展戰略，其在資本運作上的經驗有望幫助公司通過兼并收購實現跨越式發展。

多管齊下拓寬渠道，全國化布局提速。公司在華南地區的具備較高知名度，在東南沿海的品牌力甚至不輸海天，是第二梯隊中最有可能實現全國化的企業。2018 年公司經銷商數量 864 家，地級市開發率達到 77%，2019年規劃做到 1000 家經銷商，地級市覆蓋率做到 80%以上；公司餐飲渠道收入占比接近 20%，公司正通過廚邦頂級廚師訓練營、廚邦超級涼菜大賽等方式繼續加大餐飲渠道覆蓋力度。

短期看點在於擴產能、擴品類、降費率、提凈率。陽西基地優質產能釋放，收入占由 2014 年的 9%提升至 2018 年的 40%，凈利率由 15%提升至21%，高出中山基地近 8pcts。未來兩年，陽西基地將繼續新增 10 萬噸醬油產能，帶動公司綜合凈利率持續改善。其他品類方面，蚝油有望新增 5+萬噸產能，承載行業整體性地快速發展；雞精雞粉、醋、料酒等品類產能規劃也已經逐步落地。

關鍵假設

（1）調味品方面，考慮公司醬油品類穩健增長，蚝油、食用油等品類增長較快， 我 們 預 測 公 司 2019/2020/2021 年 收 入 增 速 分 別 為14%/16%/16%，其中主要品類預測如下：

醬油 2019/2020/2021 年收入增速分別為 13.12%/13.30%/12.20%，銷量增長分別為 12%/10%/10%，銷售單價增長分別為 1%/3%/2%；

食用油 2019/2020/2021 年收入增速分別為 25%/20%/20%，銷量增長分別為 25%/20%/20%，銷售單價增長分別為 0%/0%/0%；

雞精雞粉2019/2020/2021年收入增速分別為16.15%/18.45%/17.30%；銷量增長分別為 15%/15%/15%，銷售單價增長分別為 1%/3%/2%；

醬類 2019/2020/2021 年收入增速分別為 10.09%/12.27%/11.18%；銷量增長分別為 9%/9%/9%，銷售單價增長分別為 1%/3%/2%；

蚝油 2019/2020/2021 年收入增速分別為 41.40%/44.20%/42.80%；銷量增長分別為 40%/40%/40%，銷售單價增長分別為 1%/3%/2%；

其他品類包括醋類、料酒、腐乳等 2019/2020/2021 年收入增速分別為21.93%/20.65%/20.42%.

（2）考慮到公司聚焦主業的戰略方向，我們保守估計房地產業務以及製造業其他業務在 2019/2020/2021 保持穩中略降的趨勢。

（3）毛利率和費用率，考慮陽西基地產能釋放帶來的效率提升，我們預測公司 2019/2020/2021 年綜合毛利率分別為 39.18%/39.60%/39.78%;費用率方面，考慮公司改制落地，費用管控趨於精細，我們預測公司2019/2020/2021 年銷售費用率分別為 9.29%/9.09%/8.99%；管理費用率（含研發費用）分別為 9.39%/9.33%/9.17%。

盈利預測和估值。我們預測中炬高新 2019/2020/2021 年營業收入46.95/53.87/61.71 億元，同比增長 12.67%/14.75%/14.55%；歸母凈利潤為7.10/8.79/10.27 億 元 ， 同 比 增 長 16.81%/23.85%/16.86% ； EPS 為0.89/1.10/1.29 元。截止 2019 年 5 月 17 日，公司總市值 288 億，扣除房地產估值 40 億8，調味品業務估值 248 億，對應 2019 年調味品業務估值 37倍，行業當前水平為 39 倍。考慮中炬高新在寶能入駐後有望提升經營效率、廚邦品牌價值得以強化，公司業績增長確定性較強，未來有望率先從第二梯隊突圍，公司應適當享受超越行業平均水平的估值溢價，首次覆蓋，給予「買入」評級

風險提示：食品安全，機制改革不及預期，成本上漲超預期，產能建設不及預期。

4.3、恆順醋業：國企混改再次提速的食醋龍頭

恆順是食醋產業最具競爭力的細分龍頭。食醋產業當前總產值在100-150 億左右，百強企業 CR5 產量市占率 47%，恆順產量占比接近 10%。相比較於醬油百強 CR5 產量接近 75%的市場格局，食醋龍頭市占率提升可期。恆順作為國內唯一上市的食醋龍頭企業，憑藉其四大名醋之「鎮江香醋」的品牌積澱，是國內調味品賽道具備一定稀缺性的企業。

國企混改再次提速，恆順經營提效值得期待。公司戰略重心重新轉移至調味品主業以來，調味品占總收入的比重持續提升，通過持續地聚焦主業、剝離輔業，公司治理在微觀層面持續呈現積極的變化，營運能力、管理費用率、現金流等指標出現明顯改善。本輪國企改革由點到面，重心下移的趨勢明顯，隨著江蘇混改的進一步推進，公司經營效率的提升值得期待。

渠道策略清晰保障公司做深做透核心市場。2018 年公司華東大區營收占比接近 50%，同比增速達到 20%，這意味著華東地區作為公司傳統的強勢市場依然具備做深做透的市場空間。一方面，公司通過持續打造終端的「春耕造林」計劃推動渠道下沉，2018 年新增 1.8 萬家農貿店、583 家鄉鎮超市店；另外一方面，公司加強對餐飲渠道的重視力度，目前餐飲端貢獻收入僅2 億，上海市場占比過半，公司成立餐飲事業部，未來將憑藉品牌優勢、高性價比產品以及更大力度的廣告投放搶占上海、杭州等華東核心市場的餐飲渠道。除此以外，公司對線上/線下渠道的新變化保持密切關注，主動探索新營銷、新零售模式，線上與 2B/2C 電商展開全面合作，線下聯合阿里探索智慧門店的落地嘗試。

短期而言，公司的產品策略聚焦大單品和高端化，盈利改善已見成效。核心醋品類方面，公司順應長三角地區居民消費升級趨勢，2018 年高端醋收入同比增長 15%，占比繼續提升 2pcts 至 16%，推動噸單價持續提升；料酒品類方面，公司高度重視料酒子領域的戰略發展期，憑藉工藝/渠道方面的優勢，搶占行業新賽道，2018 年實現收入 1.93 億，銷量增長 34%。從更長遠的維度來看，公司在醋品類做大做強、料酒品類積累多品類運營經驗之後，可以橫向切入屬於健康食品的功能醋、飲料醋等品類，從而打開目標市場的規模瓶頸。

風險提示：食品安全，省外擴張不及預期，成本上漲超預期，新品拓展不及預期。

4.4、千禾味業：聚焦「零添加」定位的行業新星

主打品類差異化，公司發展進入提速期。醬油行業呈現一超多強的競爭格局，除了已經實現全國化的海天和加速全國化的中炬，千禾是目前唯一登陸 A 股市場的區域性醬油企業。公司雖以焦糖色業務起家，但是通過品類差異化的戰略導向，避開龍頭鋒芒，專注高端醬醋市場。依託西南地區獨特的地理環境和公司一直以來堅守的「零添加」&「有機」釀造工藝，公司品牌力提升明顯，品類差異化策略初見成效。隨著醬油消費新一輪升級開啟，公司進入加速發展的窗口期。

品類突圍是區域性唯一路徑，公司長期發展戰略清晰，短期業績目標堅定。對於區域性的醬油企業而言，雖然渠道和產能不構成核心競爭力，但是通過品類的差異化走大單品策略是一條可行路徑。在傳統醬油向老抽/生抽升級、老抽/生抽向高鮮醬油升級的階段均有大單品實現彎道超車的類似案例。公司前瞻性布局「零添加」和「有機」品類，在持續進行終端讓利和消費者教育的同時依然能夠做到毛利率水平的持續優化，意味著當前高端醬油品類相對寬鬆的競爭格局為公司高舉高打的競爭策略提供了有利環境，2018 年公司零添加醬油收入占比提升至 46%，2019 年公司提出零添加醬油品類繼續實現 30%增長的目標。從營收總收入端來看，公司股權激勵計劃亦擬定了2019/2020 年營收同比增速分別不低於 20%/18%的目標。

短期抓手之一，渠道拓展。考慮到公司 95%的收入來自於家庭端，公司在全國化擴張中基本採用「城市包圍農村」的拓展策略來搶占 KA 渠道。華東市場作為公司傳統的戰略重心，2018 年下半年以來，在渠道庫存消化完畢以及品牌成熟度提升的背景下重新迎來恢復性增長。2019 年公司將繼續加大經銷商支持力度確保高增長目標的達成；華東以外的市場，公司則通過加大營銷人員投入加速開拓，目前成效開始顯現，2018 年華北/華中/西北均實現了 30%以上的高增長。在傳統根據地西南市場，公司正採取全渠道/全品類策略，通過強化終端基礎建設進一步擴大滲透率和覆蓋率來鞏固優勢。

短期抓手之二，費用投放和團隊執行。近幾年公司費用投放策略積極，廣宣促銷費占收入比重基本維持在 5%-7%的較高水平，2018 年西南地區廣告投放方式逐漸從平面媒體向全方位立體式轉變，2019 年公司將繼續跟蹤低空飛行+地面推廣相結合的廣告效果，進而擇機在 2020 年向全國層面展開；人員方面，公司繼續提升終端渠道的團隊規模，2019 年將在全國範圍內新增 3000 人左右的銷售隊伍。與此同時，公司也將同通過強化考核、提升激勵等措施保障團隊執行，提升人均產出。

關鍵假設

（1）醬油業務，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為25.66%/20.36%/17.30%，其中銷售量的增長分別為 22%/18%/15%，銷售單價的增長分別為 3%/2%/2%。

（2）焦糖色業務，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為-5%/-5%/0%。

（3）食醋業務，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為27.50%/20.00%/20.00%。其中銷售量的增長分別為 25%/20%/20%，銷售單價的增長分別為 2%/0%/0%。

（4）毛利率和費用率，考慮公司零添加高毛利產品占比的上升，我們預測公司 2019/2020/2021 年綜合毛利率分別為 47.55%/48.47%/48.86%;銷售費用率方面，考慮到公司最近幾年採取高舉高打的策略搶占零添加市場，消費者培育仍需時間，我們預測公司 2019/2020/2021 年銷售費用率分別為20.90%/21.60%/21.50%；管理費用率方面，考慮公司管理費用率長期保持穩定以及管理效率的提升，我們預測公司 2019/2020/2021 年管理費用(含研發費用）率分別為 5.05%/5.02%/4.97%。

盈利預測和估值。我們預測千禾味業 2019/2020/2021 年營業收入13.17/15.40/17.89 億元，同比增長 23.64%/16.87%/16.21%；歸母凈利潤為2.09/2.44/2.96 億 元 ， 同 比 增 長 -12.93%/16.78%/21.19% ； EPS 為0.64/0.75/0.91 元，當前股價對應 PE 為 39x/33x/27x， 行業平均水平為39x/32x/27x，，公司目前股價與行業平均估值水平接近，首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示：食品安全，費用投放劇烈，省外拓展不及預期，行業競爭加劇。

4.5、涪陵榨菜：具備絕對定價權的榨菜龍頭

小行業，大公司，涪陵榨菜具備絕對定價權。2018 年，我國包裝榨菜終端消費市場規模預估在 130 億9，涪陵榨菜終端零售規模接近 30 億，市占率接近25%，包裝榨菜行業是屬於典型小行業大公司的競爭格局。2011-2018年期間，公司通過直接提價或者縮包裝、減克重的間接提價方式，實現單噸售價年均復合增長 9%，帶動毛利率從 36.5%上升至 55.7%，體現出絕對定價權。另外一方面，隨著公司對中小廠商份額的持續擠壓，公司品牌推力不斷提升，當前渠道環節利潤率在+50%，相對於調味品其他品類優勢顯著，目前渠道推力充足，公司領導地位進一步被強化。

單品升級+品類拓展為公司持續增長提供動力。在傳統榨菜以外，公司近年加大單品升級和新品培育力度。脆口系列主打鹽度低、口感嫩、充氮保鮮的健康概念，強化產品休閒零食的屬性，2015 年以來該品類實現快速增長，2018 年公司擬再新增 1.6 萬噸產能，保障未來三年該品類實現 30%左右的復合增長；2015 年公司收購惠通食品切入泡菜、辣醬開胃菜領域，通過削減 SKU，優化產品結構，渠道資源共享，逐步提升其在泡菜市場占有率，2018 年公司泡菜業務實現營業收入 1.47 億元，同增 20%，隨著遼寧 5 萬噸生產基地的建設投產，泡菜業務有望繼續為公司提供新的增長動力。

傳統渠道搭建完畢，積極調整應對一線市場渠道新變化。2013 年公司通過差別化戰略經銷商模式行渠道下沉，用時兩年完成目標縣級市場的覆蓋；2015 年公司進行渠道細化，逐步建立多層次、長短渠道相結合的經銷模式，目前公司擁有 1200 家一級經銷商、覆蓋了全國 34 個省市自治區，264個地市級市場，具備強大的渠道掌控力。目前，針對一線城市出現的渠道變革跡象，公司正加大對於社區團購、外賣平台等新零售下新終端的開拓力度，公司渠道策略調整未來有望帶來積極成效。

短期來看，成本紅利有望繼續助推全年毛利率上行，費用投放保持積極有利於三四線城市渠道下沉，全力衝刺全年預算收入目標。今年一季度公司毛利率繼續提升主要系 19 年使用 18 年採購的低價青菜頭。從全年來看，原材料繼續豐產，預計完成全年毛利率 58%的預算指引目標壓力不大。在此背景下，公司有望繼續保持積極的費用投放政策，通過擴大銷售隊伍、細化銷售政策全力衝刺全年營收增長 26%的預算目標。

關鍵假設

（1）榨菜業務，考慮公司榨菜品類和其他品類穩健增長，我們預測公司 2019/2020/2021 年收入增速分別為 15.81%/14.74%/13.94%；其中烏江系列 2019/2020/2021 年收入增速分別為 15.56%/13.42%/12.36%，銷量的增長分別為 8%/7%/6.5%，銷售單價的增長分別為 7%/6%/5.5%；其中脆口系列 2019/2020/2021 年收入增速分別為 17.30%/22.40%/22.40%，銷量的增長分別為 15%/20%/20%，銷售單價的增長分別為 2%/2%/2%；

（2）其他業務方面，我們預測公司 2019/2020/2021 年泡菜收入增速分別為 15%/20%/20%；榨菜醬油收入增速分別為 15%/20%/20%；其他佐餐開胃菜收入增速分別為 25%/30%/30%

（3）毛利率和費用率，考慮公司原材料成本紅利以及脆口系列高毛利產品收入占比提升，我們預測公司 2019/2020/2021 年綜合毛利率分別為60.03%/61.70%/61.54%;（2）費用率方面，近年公司費用投放保持相對穩定狀態，但是 2019 年行業普遍享受成本紅利引發低端產品競爭加劇，公司加大費用投放力度確保市場份額穩固，我們預測公司 2019/2020/2021 年銷售費用率分別為 16.07%/14.57%/13.27%；管理費用率(含研發費用）分別為3.20%/3.22%/3.15%。

盈利預測和估值。我們預測涪陵榨菜 2019/2020/2021 年營業收入22.28/25.91/30.00 億元，同比增長 16.38%/16.29%/15.77%；歸母凈利潤為8.25/10.07/11.89 億元，同比增長 24.74%/22.02%/18.03%； EPS 為1.05/1.28/1.51 元，當前股價對應 PE 為 28x/23x/20x，行業平均水平為41x/33x/28x，雖然公司估值水平較行業平均水平存在折價，但是考慮到公司所處細分行業的市場規模較醬醋行業較小，公司長期的成長空間仍需時間驗證，我們首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示：食品安全，提價後終端接受不及預期，青菜頭原材料價格波動風險。

溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

（報告來源：光大證券；分析師：葉倩瑜）