2020年中國經濟展望

2020年GDP增速有望收在6.0%左右

從外部環境看，主要經濟體貨幣寬鬆效應顯現，全球經濟有望探底企穩；美國大選年貿易局勢有望進一步緩和，出口價值鏈有望重獲動能；英國避免無協議脫歐，地緣政治的不確定性正被市場逐步消化，這些均有助於提升投資者與消費者信心。

從國內環境看，2020年是實現翻番目標的最後一年，經濟增速至少需要保持在6.0%以上（當然，如果第四次普查結果上調往年增速，則2020年的壓力會相應下調，但不影響我們的預測邏輯），預計政策逆周期調節的力度將會繼續加大；貨幣政策在穩健基調下通過全面降准、定向降息、LPR改革等手段切實降低實體經濟融資成本，保持流動性合理充裕；財政政策將會進一步加力提效，專項債規模擴大、發行前置，赤字率有望提高；各項改革措施將加速落地，包括全面加快開放、支持小微及民營企業、收入分配製度改革等，穩增長效果將持續顯現。

總體來看，2020年經濟仍將面臨不少困難，單季可能會跌至6%以下，但應不會出現明顯的下行，基本可以完成GDP翻番目標，預計全年經濟同比增長6.0%左右。

預計基建投資將企穩回升

基建投資增速有望緩慢回升，托底穩增長。2020年是全面建成小康社會和實現翻番目標的收官之年，穩增長壓力較大。基建投資作為逆周期調節的重要抓手和穩增長的有效途徑，其重要性將進一步凸顯，2020年增速有望企穩回升。

從政策支持層面看，2020年逆周期調節政策將進一步加碼，對基建投資支持力度加大。財政政策層面繼續加力提效，專項債可用作重大項目資本金、基建項目審批加速以及最低資本金比例要求放鬆，貨幣政策層面將實施定向寬鬆，均對2020年基建構成利好。

從資金來源層面看，首先，2020年財政赤字或將繼續擴大，為國家預算內資金占比提供可靠支撐。其次，地方政府專項債、PPP、政策性金融債、PSL投放等自籌資金來源的支撐將加強。國務院要求專項債資金不得用於土儲和房地產相關領域，用於基建領域的比例料將提升。此外，非標融資的拖累將減弱，而主要投向基建的PSL也將繼續發力。最後，房地產融資收緊、製造業需求仍較弱，在政策支持及實際需求帶動下，基建類項目國內信貸占比有望提升。

從需求層面看，我國基建投資補短板空間足，新型基建潛力大，交通基礎設施、能源、生態環保、民生服務、市政和產業園區等基建補短板領域以及城市軌道交通、人工智慧、工業網際網路等新型基建領域將成為2020年的發力重點。預計基建投資2020年全年增長8%左右。

預計製造業投資增速或前低後高

2020年初由於內外部需求和企業盈利的拖累，製造業投資仍有下行壓力，不過多方面因素將支撐製造業投資逐漸觸底反彈。

其一，終端需求方面，貿易局勢邊際緩和、全球經濟觸底企穩將有利於外需恢復，同時內需對經濟的貢獻也有望上升；其二，盈利方面，PPI降幅有望收窄，工業企業利潤指標逐漸修復，對製造業投資的拖累減弱，並逐步帶動製造業投資回暖；其三，庫存周期方面，當前企業庫存去化已臨近尾聲，企業主動投資意願將逐漸恢復，製造業投資增速將從底部回升；其四，從2019年7月中央政治局會議提出「穩定製造業投資」以來，高層持續強調加大對製造業、民營企業的中長期貸款支持，同時減稅降費政策繼續落實落細發揮效用；其五，高技術製造業投資將保持良好增勢，繼續發揮結構性支撐作用，製造業投資結構將繼續優化。

預計製造業投資有望在2020年二三季度步入回暖，全年增長6%左右。

預計房地產開發投資將繼續下台階

政策層面，房地產市場政策端並未發生變化。自2018年下半年來房地產調控政策繼續加碼，「房住不炒」總基調始終如一，在經濟下行壓力加大的情況下依然保持較強定力。2019年7月中央政治局會議強調，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。預計2020年調控將繼續以「穩」為主，整體放鬆預計不會出現，但因城施策將延續。

資金層面，調控加壓下商品房銷售低迷，開發商加快推盤迴籠資金的步伐也將受到影響，同時房地產信貸、信託及外債等融資渠道全面收縮，對開發商帶來資金考驗。

投資構成層面，增長動力不足。土地購置面積和土地成交價款2019年來保持10%以上負增，土地購置費同比增速自2018年7月以來持續下降，支撐將繼續減弱。雖然建安投資尚有韌性，但在開發商投資意願和能力缺失以及市場需求受限的情況下難以持續加快開工進度。不過，城鎮老舊小區改造、城鎮化剛性需求、庫存低位以及地方政府對土地出讓金收入的依賴意味著房地產投資仍然是經濟的重要支撐，不會出現斷崖式下跌。預計2020年房地產開發投資穩中緩降，全年增長5%左右。

預計社會消費品零售名義增速回升至8.5%左右

三方面因素會對消費增長形成支撐。一是促消費政策密集出台。針對服務消費「提質擴容」、實物消費「提檔升級」，增加有效供給，提高供給質量，將有望帶動國內消費需求釋放。二是汽車消費拖累減弱。部分地區鼓勵購車等政策與基數效應減弱的共同作用下，未來居民汽車消費將底部回暖，呈現正增長態勢。三是物價上漲將有利於農村居民收入提高，從而導致必選消費增速回升。

三方面因素對國內消費增長形成制約。一是居民收入增長放緩。隨著減稅降費因素消退，2019年前三季度城鄉居民實際可支配收入增速較上年同期減少0.5個百分點，明顯削弱居民收入預期和消費能力；二是槓桿率提高。近幾年來，居民部門的槓桿率持續抬升，已經對消費產生了明顯的擠出效應；三是從化妝品、奢飾品等可選消費以及必選消費、服務消費均存在外流現象。近年來，我國服務貿易逆差持續擴大，本應留在國內的消費大量外流，已經影響國內消費增長和結構優化。

最近幾年中，由於物價相對穩定，社會消費品零售名義增速幾乎每年下一個台階，但由於2020年物價增速明顯抬升，預計消費名義增速將回升至8.5%左右。但去除物價之後的實際消費增速預計仍然偏弱。

預計出口有所好轉，進口降幅收窄

預計2020年出口增速反彈，同比增長2%，較2019年出現好轉；進口同比下降2%，衰退式貿易順差收窄。

出口方面，其一，在最新的全球經濟展望中，IMF預計2020年全球經濟增速仍然高於2019年增速預期，較高的經濟增速或將帶來一定程度的外需改善。其二，貿易局勢仍是主要不確定和制約因素。特總統能否成功連任將直接影響談判進展，如果能夠達成貿易協議，則有助於對美出口修復。其三，貿易夥伴多元化持續推進，以及進出口商品結構進一步優化，有利於出口保持一定韌性；其四，2019年人民幣匯率明顯趨弱，有望對2020年的出口形成提振。

進口方面，一方面，經濟下行壓力或將持續，需求結構調整、經濟支柱轉變尚未完成，進口預計延續疲弱態勢；另一方面，宏觀經濟政策將繼續保持定力，將延續積極財政、穩健貨幣、擴大消費、穩就業、促升級以及深化改革開放的政策組合拳，一定程度上起到對沖作用。特別是如果能夠達成貿易協議，中國將明顯加大從美國進口規模，這將有助於進口增速回穩。

預計CPI漲幅前高後低，全年3.6%，PPI全年0%

2020年CPI將呈現前高後低走勢，食品價格仍將是CPI的主導力量，非食品價格漲幅則保持低位。

從食品看，豬肉價格依舊是關鍵因素。受短期政策對價格的調控以及部分豬肉的集中供應，豬肉價格達到近期高點後有所下降，但從生豬與能繁母豬存量看，尚處在低位，意味著補欄才剛開始。從存欄量增加到出欄量增加存在1年左右的時滯，豬肉價格預計將在高位形成一個「平台」，預計到2020年春節後才會逐步回落，並在2020年下半年開啟持續回落的周期後半段。此外，隨著冬季來臨，要警惕鮮菜、鮮果價格受到天氣、運輸等影響上漲，防止其與豬肉價格上漲疊加。在非食品方面，受全球經濟增長回落、內需下降等內外因素交織影響，非食品價格將保持低位，並在一定程度上對沖食品價格的高漲。

貨幣增速維持低位，2020年全面通脹的可能性不大。本輪M2走低已持續近兩年，從歷史經驗及實證分析看，將對CPI產生一定壓製作用，降低全面通脹的可能性。當前通脹的最主要矛盾是受供給端影響的豬肉價格在起作用，而非經濟過熱下的需求旺盛。相反，非食品價格與PPI的低迷反映了社會總需求偏弱。在貨幣增速保持穩健的情況下，結構性的通脹難以轉變為全面通脹。

考慮翹尾因素，2020年CPI將呈現顯著的前高後低。預計一季度將成為全年CPI的高點，1月份受春節錯位CPI同比增速有望突破5%，但隨後將有所下降。下半年豬肉價格回落將推動CPI進入較為顯著的下行區間。到2020年四季度，2019年年末形成的高翹尾因素將迅速消失，將使CPI形成「跳水式」下降，並回到2%附近。

預計2020年全年CPI同比增長3.6%，較2019年提升0.7個百分點。核心CPI仍將保持1.5%至2.0%的溫和區間，不太可能大漲大跌。PPI的通縮幅度有望逐步縮小，但全年仍有可能呈現較小幅度的通縮格局。

2020年金融市場展望

外匯市場：2020年人民幣匯率有望持穩回升。隨著貿易局勢緩和、全球經濟企穩以及英國無協議脫歐風險下降，美元指數上行趨勢已接近尾聲，對人民幣匯率構成利好；基本面差異方面，綜合考慮美聯儲和人民銀行貨幣政策，預計中國與美國10年期國債利差有望保持，繼續處於舒適區間，推動人民幣兌美元升值；資本流動方面，預計境內銀行代客涉外收付款和銀行代客結售匯有望保持平穩態勢，資本市場國際資本持續流入，有助於人民幣匯率保持穩定；2020年人民幣兌美元匯率走勢仍將受到貿易談判進程影響，談判進展和情緒波動將繼續左右人民幣匯率走勢產生重要影響。

債券市場：從經濟增長角度看，2020年經濟單季可能會跌破6%，但全年應收在6.0%左右，增長有望短期企穩；從物價角度看，受豬周期驅動，CPI中樞將明顯抬升，PPI通縮幅度收窄；從貨幣政策角度看，需要在穩增長和防止通脹預期擴散之間尋找平衡，寬鬆力度將受到限制。綜合來看，2020年債市將繼續承壓，很難重現2018-2019年上半年的牛市行情。

資本市場：2020年經濟可能出現弱企穩，企業利潤在基數效應下將會觸底回升，上市公司經營業績將會好轉。資本市場改革紅利的釋放、外部資金的流入以及政策逆周期調節力度的加碼也將成為支撐市場的積極因素。如果貿易談判繼續取得進展，市場的風險偏好將會上升，資本市場應有機會。

商品市場：美國降息擴表，英國脫歐態勢逐漸明朗，將對美元指數形成壓制，有利於大宗商品價格走穩。政策穩增長力度加大，基建投資托底作用增強，房地產開發投資仍有韌性，汽車對社會消費品零售拖累減小，貿易問題暫時熄火，均在需求端形成支撐，商品市場應該有階段性機會，但在避險動機趨弱之後，黃金市場預計難以再現牛市。