活躍資本市場，有何底牌？

「投資者信心取決於財富效應，要讓投資者有獲得感、拿到實惠，能看到股價持續上漲，增強賺錢效應。」中國人民大學法學院教授劉俊海對《財經》表示。

「活躍資本市場，改革的痛點和難點在於信心的提振、長期資金的引入和上市公司的高質量發展。」南開大學金融發展研究院院長田利輝認為。

「總體上看，中長期資金不足仍是制約資本市場健康發展的突出問題。目前，中長期資金持股占比不足6%，遠低於境外成熟市場普遍超過20%的水平。我們正在研究制定資本市場投資端改革方案。在引入更多中長期資金方面，重點是營造有利於中長期資金入市的政策環境。」證監會相關負責人表示。

在交易機制上，證監會表示，下一步將推出以下措施：一是降低證券交易經手費，同步降低證券公司佣金費率；二是進一步擴大融資融券標的範圍，降低融資融券費率，將ETF納入轉融通標的；三是完善股份減持制度，加強對違規減持、「繞道式」減持的監管，同時嚴懲違規減持行為；四是優化交易監管，增強交易便利性和暢通性，提升交易監管透明度，適時推出程序化交易報告制度；五是研究適當延長A股市場、交易所債券市場交易時間，更好滿足投資交易需求。

近期，市場上對於T+0交易制度有著廣泛討論，同時分歧較大。證監會相關負責人在8月18日明確表示，「現階段實行T+0交易的時機不成熟」。此外，對於降低印花稅的呼聲，證監會表示，「有關具體情況建議向主管部門了解」。

二級市場的冷熱影響著一級市場，近期市場高度關注IPO及再融資節奏的變化，證監會明確表示，「實現資本市場可持續發展，需要充分考慮投融資兩端的動態積極平衡。沒有二級市場的穩健運行，一級市場融資功能就難以有效發揮。我們始終堅持科學合理保持IPO、再融資常態化，同時充分考慮二級市場承受能力，加強一二級市場的逆周期調節，更好地促進一二級市場協調平衡發展。市場會感受到這種變化。」

此外，對於近期市場上的減持行為，證監會表示，將持續做好減持監管工作，一方面，堅決打擊違規減持行為，及時嚴肅處理超比例減持、未披露減持、規避限制減持等行為；另一方面，密切關注市場反映的股東減持問題，認真分析、深入評估，適時研究優化減持規則，進一步規範大股東、董監高等相關方的減持行為，增強制度約束力。

「活躍資本市場、提振投資者信心與穩字當頭、穩中求進是相輔相成、內在統一的。沒有相對穩定的市場環境，活躍市場、提振信心也就無從談起。」證監會同時強調，「把握好穩和活的關係，統籌活市場、穩預期、守底線各項工作，堅持在維護市場總體平穩的前提下提升市場活躍度。」

高層的罕見表態，給持續低迷的A股市場送去了「及時雨」，「政策底」之後市場迎來上漲，上證指數接近3300點後開始回調，在經濟數據回暖、政策逐漸落地中重新探底。

展望未來，A股是否會開啟一輪新的行情？中國資產是否正迎來重估？同時，資本市場也在期待中有了更明確的任務和目標：更好服務經濟高質量發展。

而在資本市場上，立足當下、著眼長遠、突出重點、穩字當頭、發揮合力的原則下，長期的制度建設和短期的政策操作，正漸次展開、逐層深入。

罕見提法

近期，政治局會議和國常會相繼召開，為下半年經濟劃重點、指方向。

政治局會議分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議認為，今年以來國民經濟持續恢復、總體回升向好。會議同時指出當前經濟運行面臨著新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻。

會議對房地產、地方債務、資本市場等領域均有表態。針對資本市場，政治局會議明確，要活躍資本市場，提振投資者信心。

7月底的國常會研究有關到期階段性政策的後續安排，會議強調，要加強逆周期調節、激發民間投資活力、活躍資本市場、調整優化房地產政策等。

資本市場是宏觀經濟的「晴雨表」。兩場重大會議相繼召開，對資本市場的定調和部署，成為市場焦點。

市場敏銳感知監管風向的轉變。一方面，兩場會議均提及資本市場，體現出國家對資本市場的高度重視；另一方面，以往重大會議中關於資本市場的表述一般是「維護或促進資本市場平穩」，但與以往不同，此次出現了「活躍」二字。

先從表態來看，「活躍，較『平穩』體現出更多的積極含義，具有更強的方向性意義。」董忠雲告訴《財經》。

再從歷史來看，據招商證券統計， 「活躍資本市場」的表述是近十年首次在政治局會議中提出，「提振投資者信心」的表述是時隔近15年在政治局會議和中央經濟工作會議之中再現。

《財經》梳理了近十年政治局會議相關表態，2013年至今，會議至少四次提及資本市場，相關表述分別是：2018年提出「促進資本市場長期健康發展」，2020年提出「促進資本市場平穩健康發展」，2022年提出「保持資本市場平穩運行」，2023年提出「要活躍資本市場」。

政治局會議罕見地提出「活躍資本市場」，政策取向調整，其背後原因備受關注。

「活躍資本市場，提振投資者信心，是舉措也是結果。」中央財經大學綠色金融國際研究院首席經濟學家劉鋒對《財經》表示， 「回答如何活躍和提振之前，要先關注為什麼要活躍，以及為什麼要提振。」

多方專家學者和機構人士認為，宏觀層面，中國已經進入新舊動能轉換的關鍵階段，面臨更加緊迫的經濟結構轉型需求。當前中國經濟總體平穩，但仍面臨多重下行風險。市場層面，A股市場年內高開低走。雖然「中特估」、人工智慧等有所表現，但市場整體疲軟。

以上種種，均是市場需要活躍起來、投資者信心需要被提振的原因。

「只有活躍的資本市場才能更好發揮市場功能，為經濟充分『輸血供氧』，促進資本市場『活躍』是中國經濟發展的客觀需要。」董忠雲認為。

田軒認為，當前中國面臨的突出問題依然是內需不足，且二季度以來投資、出口、工業利潤等多個指標增速放緩。從具體市場表現來看，目前民間投資增長乏力，資本市場交易活躍度下降。

「2018年政治局會議提到要激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。這次又是在我們經濟困難的時刻，提出活躍資本市場，提振投資者信心，二者背景有相似之處。」劉紀鵬表示。

中信證券在研報中稱，復盤歷史，此次政治局會議提及資本市場的背景類似於2022年4月，都是股市運行偏弱，政策表述重在提振信心。

「從境外成熟市場經驗來看，資本市場的一些比較有代表性的指標和指數，對投資者具有一定的心理影響和預期影響。指標的改善提升，一定程度也能起到引導預期、讓預期更趨於穩定的效果。讓投資者的信心能夠進一步向好，資本市場是一個很重要的抓手。」中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍對《財經》表示。

此外，在趙錫軍看來，從全面小康邁向共同富裕，資本市場將扮演越來越重要的角色。「資本市場是金融財富的主要載體。到了富裕階段，房地產總歸是主要解決『住』的問題，金融市場有望實現財富的不斷保值增值，而且具備流動性。從以往經驗來看，越到富裕階段的社會，基本上都是通過資本市場金融資產的增加來完成進一步富裕。」

在政治局會議定調之後，資本市場各單位相繼推出落實舉措。

證監會在2023年系統年中工作座談會上明確，將從「投資端、融資端、交易端」等方面綜合施策。北交所與易方達基金、招商基金、廣發基金、南方基金、華夏基金、嘉實基金六家公募基金代表召開座談會，圍繞證監會座談會相關部署、發揮公募基金領頭羊和壓艙石作用、高質量建設北交所等話題認真研討、出謀劃策。

8月3日晚間，證券業「定向降准」落地。中國證券登記結算有限責任公司稱，擬自2023年10月起進一步降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，將該比例由現行的16%調降至平均接近13%，並正式實施股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化安排。

股票結算備付金也被視為證券行業的「存款準備金」，據業內測算，此舉預計將釋放資金超過300億元。

加碼投資端

會議定調，政策組合拳打出，如何激發資本市場活力？投資、融資、交易三端如何統籌發力？市場在期待更明確的答案。

證監會表示，將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策。同時，要進一步激發資本市場活力，提升資本市場功能，更好服務高質量發展。

總體部署上，證監會提出下半年六大重點工作，包括進一步突出穩字當頭、穩中求進，進一步深化資本市場改革開放，堅守監管主責主業等。具體措施包括：科學合理保持IPO（首次公開募股）、再融資常態化，統籌好一、二級市場動態平衡等。

那麼，上述三端的政策工具箱裡，可能有哪些利器？

中信證券分析認為，投資端包括引入中長期資金、擴大對外開放、改革公募基金考核機制、降低公募基金收費等。融資端包括合理控制IPO和再融資速度、增加優質公司供給、平台公司境外上市等。交易端包括降低證券交易印花稅、T+0交易機制等。

其中，針對投資端的優化改革，被市場賦予更高的期望。

「據我們觀察，今年7月前，資本市場改革相關政策主要集中在融資端，7月後政策開始向投資端加碼，如證監會推進公募基金行業費率改革等。未來的政策方向已較為清晰，投資端加強建設預計將成為下一階段的資本市場改革的重心。」董忠雲分析稱。

「過去會議對資本市場更多側重於融資功能（全面註冊制、服務實體經濟等），而較少涉及投資端的情況。」天風證券首席策略分析師劉晨明稱，但最近監管層面不止一次關注到投資端，包括前期的公募基金費率改革等。

「註冊制改革以來，市場化和法治化程度加強，融資功能得到提升，也意味著要加強投資端建設。」永贏基金分析認為，這意味著，要更多地培育長期資本、提升機構投資者的資產定價和管理能力，增強投資者對經濟發展和市場改革成果的獲得感，以避免投資端跟不上而融資端過度活躍的情況。

「投資端的突出問題是投資者在股票或基金上的收益率都不理想，資產縮水，財富效應衰減，財產性收入下降，直接導致需求的弱化，投資者信心的降低。從結構上分析，拉長時間看，代表中國產業轉型與高質量發展的科創板、創業板等資產也沒有讓投資者獲得價值投資的完美體驗。」創金合信基金首席經濟學家魏鳳春告訴《財經》。

魏鳳春提出，投資端的建設應該從提高上市公司的質量入手。當上市公司質量提升了，其他問題就會迎刃而解。

「上市公司的質量提升還需要和經濟發展趨勢、國家重大戰略這些長期影響因素相結合，更需要與資金成本上升、經營不力、債券融資不暢等短期相當急迫的痛點相融合。這些痛點在民營、中小科技服務企業、處於化險階段的房地產行業等領域表現得更為直接。」魏鳳春說。

對於以券商、基金、保險、銀行理財等為代表的機構投資者，魏鳳春認為，需要做的工作包括創新投研模式、實施積極股東主義、加強普惠金融的制度建設、變革投資策略等。

實際上，機構投資者的改革近兩年已在提速。

私募基金方面，2023年7月《私募投資基金監督管理條例》發布，將私募基金業務活動納入法治化、規範化軌道進行監管。

公募基金方面，2022年上半年，證監會發布《關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見》《公開募集證券投資基金管理人監督辦法》等公募基金行業綱領文件和規則，中國基金業協會也發布《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》。從基金行業頂層設計文件，到協會的指引，都強調將「投資者實際盈利」納入考核指標。

公募基金銷售考核的指揮棒已然變化，行業的變革也在進行中。據《財經》了解，目前多數基金公司將「客戶盈利體驗」納入基金銷售人員考核之中。

「我們從2022年下半年開始就變化了。」北京一家中型基金公司渠道人士告訴《財經》，公司成立了投教子品牌，把投教活動量放入了分公司的戰略考核中。 並且，內部不再提倡只說產品業績好而忽略體驗的提法。

此外，公募基金行業誕生以來最大規模的降費行動正在分批進行中。自7月8日證監會發布公募基金費率改革工作安排以來，截至8月2日，已有近50家公募機構宣布降低旗下主動權益基金的管理費與託管費。

據國海證券研報測算，基金費率全面調降後，行業讓利幅度預計超過160億元，投資者持有成本約降低6個基點。

降費帶給基金市場的影響是深遠的：一方面，讓利於投資者，資管機構和銷售機構的收入壓力增加。行業馬太效應或將加劇，推動行業出清。另一方面，買方投顧和低費率基金有望繁榮。

更重要的是，經歷了一輪行業性規模躍進與萎靡後，越來越多的基金公司開始重新梳理與投資者的關係，用「買方思維」重構組織。

南方基金表示，公募基金應當遵循持有人利益至上，切實做好財富管理本業。建立以持有人利益為上的銷售理念，改變以往「重銷售、輕持營」的現象，增強投資者的財富獲得感。

《財經》了解到，除了研究「誰來買」「怎麼買」的投資端改革方案，支持科技創新也是今年監管工作的重點。

「在註冊制改革主線下，一個核心工作就是支持科技創新、自立自強。」接近政策制定的相關人士表示。

魏鳳春也提出，投資端應該重點布局科技型創新企業。「目前，絕大部分資產配置在傳統的工業企業和傳統的商業模式上，投資顛覆性創新企業的頭寸有，但一般都不大。」

「我們樂於看到投資者因為欣賞企業家的創新和奮鬥精神而對其公司保持強烈的好奇心，不斷轉化為投資的信心，並在企業的成長中實現財富的增長。」魏鳳春說。

重拾信心

「要活躍資本市場，提振投資者信心」的重磅定調以及一系列利好政策，給A股市場注入了一針強心劑。

在此之前，今年以來的A股市場，表現長期低迷。

Wind數據顯示，截至7月23日，今年以來，上證指數僅上漲2.54%，深證成指下跌1.87%，創業板指跌幅更是達到了7.83%，科創50亦下跌0.45%。

7月24日，政治局會議的召開，直接點燃了二級市場的情緒。

政治局會議召開的次日（7月25日），上證指數上漲2.13%。當日，兩市逾4200隻個股上漲，超70隻個股漲停。兩市累計成交9481億元。截至8月3日，自政治局會議召開以來，上證指數漲幅達到了3.68%，今年以來其漲幅也達到了6.19%。

Wind數據顯示，7月25日-8月3日，深證成指上漲3.87%，創業板指上漲4.43%，科創50上漲2.09%，遠遠高於今年以來的漲幅。這三大指數今年以來的漲幅分別是1.34%、-4.47%、1.09%。

各主要板塊亦輪番上漲。

7月25日，素有「牛市旗手」之稱的券商板塊開始啟動。當日，券商板塊大漲，券商行業指數實現了5.29%的漲幅。7月28日，其漲幅達到了7.74%。券商龍頭中信證券強勢漲停。該行業成交額也從此前的不足600億元逼近1000億元。

券商行業上漲的直接刺激因素是，政治局會議以後，證監會表示將「從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策」，落實政治局會議相關部署。證券公司作為最重要的中介機構，將受益於此。

此外，券商板塊的估值也極具吸引力。華西證券研報顯示，券商板塊當前整體市凈率1.32倍，證券指數的市凈率估值在過去十年的18.45%分位數，在過去五年的34.09%分位數。證券指數在過去十年和五年的最高市凈率分別為5.01倍和2.25倍。

根據以往經驗，券商大漲之後，大盤指數後續上漲機率較高。因此，券商板塊的大漲開啟了市場的樂觀情緒。

其他板塊的利好政策也不斷推出。政治局會議後，住房和城鄉建設部部長倪虹在召開的企業座談會上提到，大力支持剛性和改善性住房需求。7月31日，國常會再次強調要調整優化房地產政策。

受益於此，房地產板塊表現持續活躍。Wind數據顯示，7月25日-8月3日，房地產板塊漲幅達到了15.15%。而今年以來其漲幅僅為7.67%。

消費板塊、汽車板塊、核電板塊等在利好消息刺激下也將輪番上漲。7月31日，食品飲料、商貿零售分別上漲1.05%、2.95%，汽車板塊上漲2.29%，核電板塊上漲0.87%。同日，國務院辦公廳轉發了國家發改委發布的《關於恢復和擴大消費的措施》。與此同時，國常會決定核准山東島灣、福建寧德、遼寧徐大堡核電項目。

北向資金再度活躍集結。Wind數據顯示，7月25日-8月1日，北向資金連續六個交易日持續凈流入，凈買入總額為538億元。這是今年北向資金最強勁的一波買入，占全年凈買入額的23%。

與此同時，港股市場活躍度驟然提升，各主要指數在短時間內實現大幅上漲。

根據Wind數據，恒生指數今年以來的漲幅為-1.82%，但政治局會議以來，其漲幅達到了4.03%。恒生科技與恒生中國企業指數今年以來漲幅分別是6.72%、

-0.79%，但從政治局會議以來，兩項指數已經分別上漲了9.75%與6.08%。

中概股市場也充滿熱情。7月28日，納斯達克中國金龍指數上漲6.97%，創下了今年第二大單日漲幅。7月25日-8月1日，該指數上漲9.67%。

不過，值得注意的是，A股市場仍然出現了一定幅度的調整。券商板塊在大漲之後，7月27日，板塊下跌1.07%。房地產、消費板塊均有所回調。上證指數、深證成指分別下跌0.89%、0.35%。

一系列利好政策對市場的刺激效果如何？

在滙豐晉信基金宏觀及策略師沈超看來，大漲後的震盪調整是正常的市場表現，不同投資者對行情的判斷會產生分歧。 「事實上，目前政策是更多引導資本市場進入慢牛和長牛，短期市場暴漲暴跌相對而言都是不健康的。」沈超說。

星石投資副總經理方磊認為，「政策制定-政策落地-政策效果顯現」之間存在時滯，政策呵護對於經濟動能修復的支撐並非「一日之功」，短期來看，市場預期仍將有反覆，疊加此前部分順周期板塊積累了一定漲幅，部分盈利盤出於在震盪市「落袋為安」的考慮進行獲利了結。

「從交易層面也存在部分資金情緒較為謹慎，觀望資金入市可能要等待政策效果、經濟動能修復在數據層面的體現，當前市場可能仍以存量博弈為主。」方磊向《財經》表示。

從歷史來看，底部反轉之時，市場總是在猶豫中上漲，基本沒有行情在一開始就能得到投資者的充分認知。在方磊看來，「上漲-分歧-消化分歧-再上漲」是一種良性循環，未來股市走勢仍將朝著阻力最小的方向前進，因此對於近期的震盪回調應該理性看待。

後市期許

情緒陸續修復，市場仍在探明方向：一方面，政策刺激之下，A股是否會開啟一輪新的行情，以及由此帶來的中國資產會否被重估的問題引發關注；另一方面，市場對活躍資本市場相關政策的落實情況，充滿期待。

「短期來看，市場的波動是不可預測的。但從中長期來看，政策底已經基本確定。 政策底之後就是市場底，市場底不會低太多。市場底出現之後，市場會出現一波不錯的行情。」把脈投資總經理許瓊娜向《財經》表示。

實際上，多家機構對未來的預判較為樂觀。

「7月政治局會議後，提振政策有望密集出台，有利於緩解悲觀情緒，市場重回上行周期的可能性比較大。」招商證券在研究報告中表示。

中信證券認為，8月市場在政策、基本面、流動性、情緒四大拐點的共振下，有望開啟今年第三個關鍵做多窗口。預計行情不會以脈衝式的上漲一蹴而就，而是在政策有序落地的過程中逐步上行，並將持續數月。

「對於資本市場而言，高層定調有望緩和市場當前的情緒面和資金面的壓力。」中歐基金表示，政治局會議的定調有望緩解此前混亂的市場預期，後續刺激政策快速落地，或進一步表明政策底和市場底漸次到來，疊加美元走弱背景下全球風險偏好的回升，市場可能迎來一段時間的企穩回升。

外資也給出了積極觀點。

富達國際全球首席投資官安德魯·麥卡弗里（Andrew McCaffery）近期表示，目前中國市場估值具有吸引力，所有行業的盈利修正等待觸底回升，預計即將披露的半年報業績或會帶來驚喜，而且中長線投資中國市場的利好因素仍保持穩健。不過，考慮到經濟復甦狀況不均，投資者也應保持謹慎。

高盛在最新的研報中表示，隨著政治局會議確定下半年經濟政策基調，中國市場的「政策底」已經形成，中國股市的短期反彈窗口現已打開。預計從8月中旬開始的半年報業績報告將表現強勁，盈利修正趨勢適度向好。「從經驗證據來看，目前跡象表明，中國股票在接下來的幾個月內有望表現更好。」高盛表示。

高層定調後，A股、港股和中概股的集體反彈，亦令市場人士開始思考，中國資產是否在被重估？多名分析人士給出了肯定的答案。

沈超表示，中國權益資產目前在全球來看是相對低估的，本身存在重估基礎。在引入中長期資金等利好長期資本市場發展的政策催化下，中國權益資產有重估的動力。

「遇到政策拐點後，市場對於國內經濟的預期正在出現修正，股市情緒中期大機率將維持修復，相應資產存在重估的可能性。」方磊說。在他看來，目前權益類資產的貝塔要比之前好一些，不過，後續權益類資產價格重估的幅度取決於政策落地效果和國內經濟動能的恢復情況。

除了上述市場預期，專家學者對資本市場後續政策動向充滿期待。

「活躍資本市場、提振投資者信心」的任務和目標已明確，如何統籌施策，改革中又可能會遇到哪些難點、痛點？

田利輝認為，改革的痛點和難點在於長期資金的引入和上市公司的高質量發展。

短期來看，市場對於二級市場受政策利好刺激的持續性仍有一定觀望情緒。

方磊認為，由於政策效果顯現需要時間，政策預期短期或仍有反覆，疊加當前部分投資者聚焦於經濟的悲觀層面，市場會出現比較大的分歧。

長期來看，董忠雲認為，資本市場改革完善是系統工程，要多方面協調發力，齊頭並進。

劉俊海表示，從中國資本市場發展至今整體情況來看，市場發展起步之初具有「新興加轉軌」的階段性特點，曾出現一些先發展、後規範的問題。

他認為，目前，投資者財富效應仍有待進一步擴大。「投資者信心取決於財富效應，要讓投資者有獲得感、拿到實惠，能看到股價持續上漲，增強賺錢效應。」

「如果僅僅從一些具體的措施來討論這個問題，實際上是治標不治本。」上海交大上海高級金融學院學術副院長嚴弘對《財經》表示，「最重要的還是要搞清楚我們的資本市場到底有什麼問題，如何去解決這些根本性的問題。」

嚴弘認為，對資本市場的重視和改革的迫切性，不是一個戰術上的權宜之計，而是一項長期、重要的戰略性工作。「只有從戰略角度傳達信息，市場參與者才會對市場本身重塑信心，才會吸引更多的長期資本加入市場。」

一個更加活躍、投資者更有信心的資本市場，應具備哪些特徵？又將如何更好地服務經濟高質量發展？

今年以來，高質量發展紮實推進，全面註冊制落地實施，資本市場完成「關鍵一躍」。

「一個活躍的資本市場應該能夠為投資者提供合理適宜的回報，具有有效的監管機制、透明的信息環境、公允的跨期定價和多元的投資品種。這樣的資本市場才能更好地服務實體經濟並提升人民的幸福感。」田利輝稱。

田軒預判，下半年在宏觀政策調控、擴大內需、加快現代化產業體系建設等政策部署之下，中國經濟穩步復甦的趨勢不改，且經濟復甦結構將逐漸趨於均衡。在穩定房地產市場、防範化解債務風險、促進民間投資等政策指引下，市場信心將進一步增強，投資活躍度將進一步提升。

他進一步表示，資本市場在持續深化制度改革和政策「組合拳」的共同促進下，市場發行機制將更加規範、成熟，量與質的關係將進一步平衡，市場流動性將進一步增強。在國家戰略引導下，在產業鏈關鍵技術和薄弱環節，資本市場將持續助力企業創新、促進新業務、新應用場景等發展。

「未來資本市場將在全面註冊制下，持續推動上市發行常態化，加大交易機制改革，持續引進長期機構投資者，促進市場流動，並加大對科技創新企業支持力度，促進資本市場與經濟發展的良性循環。」田軒表示。

文｜周楠 張欣培 黃慧玲 郭楠

編輯｜楊秀紅 陸玲

（本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）