博時基金萬瓊：為何美股能不斷走出牛市 | 巴倫專訪

博時基金萬瓊：我們2012年開始做標普500這個產品，從那時起，這個問題每年都會問，美股是不是高點了，到現在差不多十年的牛市了，還有一些觀點認為美股牛市要結束。

每一個年份，在不同的宏觀背景下理由都不一樣。去年底到今年初，很多理由認為高通脹的宏觀背景下，美股高估值難以維繫，經濟也可能衰退。年初的時候確實也缺乏新的科技革命引領，所以在那一個維度，確實有一些觀點認為牛市要結束，這些因素也衝擊了美股的表現。

但我們看下來其實持續的時間並不是很久，一兩個季度就慢慢退去了，美股也很快修復了。2020年美股發生了四次熔斷，一個多月後美股又漲回了原來的水平，重新踏上了牛市的征程。

是什麼原因呢？我們歸納總結了一些動能。首先第一個動力是美國經濟是長而弱的非典型復甦周期。2008年金融危機後，美股進入了一個復甦周期，跟歷年的復甦周期相比，這一次持續時間比較長。我們看到2009年四季度到2020年疫情前，美國經濟連續超過30個季度擴張，是歷史上持續時間比較長的擴張周期。

第二，金融危機後，超級寬鬆的貨幣周期推高了美股的估值。2008年後，美聯儲用了不到兩年時間將基準利率從5.25%直接下調到了0附近。經過三輪的QE（量化寬鬆），整個資產負債表擴張超過了3.5萬億美元，壓低了長端利率，貨幣寬鬆的力度之大、持續時間之長是史無前例的。

第三是科技周期，最近十幾年一些權重股的龍頭科技公司是美股牛市的一個重要動能。去年元宇宙，今年AI、ChatGPT。其實回頭來看，2007年蘋果初代iPhone問市以來，移動網際網路、雲計算、社交平台、電子商務，人工智慧、科技硬體等，這十幾年科技巨頭在不停的創新、不停的發展，是一輪新的科技周期在裡面。我們發現和2000年網際網路泡沫相比，這一輪科技周期各個細分領域的巨頭商業模式更加清晰了，整個行業格局也更加優化。為什麼美股能漲這麼多？因為科技巨頭的盈利增速更快，往後下一個十年，比如今年最火的AI、以及機器人、新能源車、生物醫藥等新技術，可能會成為美股繼續上漲的重要動能。

第四，美股十幾年牛市的一個重要推動力量就是美股的回購。美股大量且持續的回購是有別於全球其他市場的一個鮮明特點，這也是股東利潤分配的一種形式。回購能起到增厚EPS（每股盈利）、並且提升股價的效果。

《巴倫周刊》中文版：美聯儲從2022年3月至今開啟了長達18個月的加息周期，目前市場普遍預期這輪史無前例的加息周期即將臨近尾聲，您認為這對於美股來說是好消息還是壞消息？

博時基金萬瓊：肯定是一個好消息，加息周期為什麼能結束，說明通脹問題得到了緩解。加息後利率升高，融資成本就高了，這對企業的盈利是一個限制。而加息結束後，無風險收益的利率開始下降，對股市肯定是利好。因為能提振估值，而且流動性邊際放鬆湧入到股市中，利好股市尤其是成長股。

過往加息周期結束後，美股包括新興市場都會有比較好的表現。我們之前專門做過加息周期的研究，復盤了從七十年代以來過去九輪加息周期結束後市場的表現。我們發現美股和新興市場一般在最後一次加息後會有二到三個月的上漲時期。這期間美國經濟一般是比較有韌性的，然後市場會開始交易流動性寬鬆，這段時間成長股會表現的更好。如果停止加息後，半年以上經濟沒有出現衰退的話，股市便會延續牛市的行情。

《巴倫周刊》中文版：美股這些年的牛市走勢離不開美股明星公司的持續巨額回購，請您談談美股回購如何發揮作用？

博時基金萬瓊：2008年金融危機之後持續的降息，使得企業的債務融資成本遠低於股權融資成本，企業有動力通過發債進行融資，這部分資金如果現金流比較好，就會用於做股票回購，這是美股十年牛市的重要推動力。

股票回購有三個方面的好處。首先能直接減少市場上的流通股數量，有利於提升股價。第二股票回購註銷後會提高上市公司的EPS（每股盈利），還會提升一些財務指標，股價也會反映上漲。最後美股上市公司很多都設有股權激勵機制，上市公司管理層持股，股價上漲也可以從中獲益，管理層便有動力去做股票回購。

為何主動跑不贏被動

《巴倫周刊》中文版：「股神」巴菲特曾多次表示定投標普500指數是普通人最好的投資方式，您認為其中的原因是什麼？為什麼說很多主動管理型基金跑不贏標普500指數？

博時基金萬瓊：股神這樣講的原因就是因為主動管理型基金跑不贏標普500指數，最有名的就是十年賭局。（2005年，巴菲特提出50萬美元打賭標普500業績能戰勝任意5隻對沖基金）

我們統計2012年到2022年這十年期間，標普500指數年化回報達到了13.35%，只有22%左右的主動管理型基金年度回報超過這個數字。再把時間拉長一點，過去60年期間，1945年到1975年，標普500指數的年化回報為11.3%，同期主動管理型基金平均收益為9.7%。1985年到2015年標普500指數年化回報為11%左右，同期主動管理型基金為9.6%。

標普指數公司也發過一些報告，時間拉得越長，越多的基金經理跑不贏標普500指數。3到5年有80%的基金經理跑不贏標普500指數，如果10年以上，可能90%左右的基金經理都跑不贏標普500指數。大家常說成熟的市場採用被動策略就可以，新興市場主動策略有阿爾法（Alpha）。

主動管理型基金經理為什麼跑不贏標普500指數是有原因的，我們分析總結了三個方面。第一是成本問題，主動基金買賣股票會涉及手續費、印花稅等交易費用，同時還會扣比較高的管理費用等，長期持有一個成本費用相對低的基金會有一些複利效應在裡面。

第二，標普500指數其實是與時俱進的，標的股票會經常調整，刪除一些不滿足要求的公司，增加新的公司，新調入的公司往往表現比較亮眼。所以因為這樣的機制，加上指數嚴格的選股標準，想要穩定的跑贏指數並不是那麼簡單的事情。

第三，美股是一個機構為主的非常有效的成熟市場，如果一旦出現套利機會分分鐘便消失，因此主動管理的機會很難。我們之前跟海外的一些量化公募基金交流，我們說在中國做量化信息比率有2，他們都驚呆了，他們做量化很難，因為市場太有效了。

《巴倫周刊》中文版：為什麼全世界會有超過15萬億美元的基金選擇跟蹤標普500指數？

博時基金萬瓊：首先標普500指數是美國股票市場非常具有代表性的指數，它覆蓋了美股80%的市值，是很多優秀公司的集合，包括一些全球頂尖的上市公司，所以標普500指數本身非常具有投資價值。

其次，國內很多產品有市場配置的需求，配置時會選擇具有市場代表性的指數，標普500有很多做市場配置的資金，如養老金、社保資金等長期資金。

還有就是海外資金的配置需求，海外資金為什麼會去配標普500指數？首先美國是全球最發達的經濟體，包括了全球最優秀的科技公司。在做全球配置時全球第一的經濟體是繞不開的配置方向,如果配置美國市場，肯定就是標普500指數。標普500指數本身非常優秀，收益非常好，過去30年、50年年化收益達到了10%左右，這樣的年化收益率非常難得.很多主動型的基金都達不到，因此關鍵還是具有投資價值，所以很多美國之外的海外資金也會配置。

《巴倫周刊》中文版：從標普500指數的編制規則來看，並不是簡單的美股市值前500名，您能簡單介紹一下標普500指數成分股的篩選方法嗎？其中指數委員會的主觀判斷發揮了多大作用？

博時基金萬瓊：標普500指數的編制方法的確是非常嚴格，非常細緻的。首先會有市值要求，最新的市值標準是145億美金才能納入到標普500指數。同時這個市值標準每年都會review，今年和去年的標準就不一樣。

第二是有非常細緻的流動性要求，例如每年的交易量和市值比要超過1，然後評估的六個月內至少每個月要有一定的交易量，對交易量和流動性都有非常明確的要求。

第三要求必須是美國公司，比如阿里巴巴可以納入到納斯達克100指數，但它進不了標普500指數成分股，標普500要求註冊地必須在美國。

還有要求持股不能太集中，有一定的流通市值要求，指數委員會還要考慮行業和板塊的平衡，因此行業分布比較均衡。

再一個就是對盈利有要求，要連續四個季度的財報實現盈利，虧損是無法納入指數的，即使市值足夠大但有一個季度虧損也不行。對首次公開發行的股票會有時間的要求，除非超級大的公司，否則不會馬上納入。

納入的合格證券範圍包括紐交所上市的所有美國普通股票、納斯達克全球市場、納斯達克全球精選市場、和納斯達克資本市場，整個範圍比較廣，其中還有一部分是公司制的Reits也能納進來，只要滿足要求，這與國內不太一樣。

指數委員會同時會發揮一定的作用，標普500會按季度定期調整，但成分股的調入調出其實是隨時的。所以指數委員會有一定的自由裁量權和資格的標準選擇權。另外標普500指數的成分股數量並沒有限制500隻，其實是有500多隻。指數委員會也會根據公司財務的健康狀況、市值、行業地位、流動性等指標做評估，整體來講對指數的投資價值是有一定作用的。

《巴倫周刊》中文版：標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克指數是美股最具代表性的三大主流指數，對比三大指數，標普500指數的特點是什麼？

博時基金萬瓊：標普500指數是美國指數當中最著名、且最具代表性的。像剛剛提到覆蓋了整個市值的80%，由紐交所、納斯達克在內的市值最大的500多個公司組成，計算方法是市值加權法，必須是美國公司，是一個更能反映美國整體權益市場的指數。

道瓊斯工業指數其實更多反映周期股、金融股的指數。而且採用的是等權法，更多是指標性的用法，其實在美國比較少有跟蹤道瓊斯工業指數的ETF產品。

納斯達克指數其實更多是在納斯達克上市的除掉金融以外的股票，是單一市場。納斯達克70%多的權重為科技股、信息技術行業，代表的是科技公司。同時也不要求公司註冊地在美國，只要在納斯達克上市就可以納入指數。而且納斯達克不是一個完全的市值加權指數，它對市值的集中度，包括同一股票不同份額上市的比例也有一定要求，會有權重分散的規則在內，避免權重過於集中在一些股票上面。前段時間比較有名的就是納斯達克特別調整，因為科技股漲幅太多，權重占比過於集中觸發了過程調整。

七大科技巨頭的進化源泉

《巴倫周刊》中文版：目前標普500指數權重最大的前七隻股票全部是美國科技股，您認為美國七大科技巨頭持續成長的核心驅動力是什麼？未來是否還能持續成長進化？

博時基金萬瓊：美國科技巨頭的驅動力是科技革新的結合，通過網際網路技術、移動通信技術、軟體開發和算力，這三類技術的結合，推出各種軟硬體產品，徹底改變人們生活、工作、通信的方式。

這些科技巨頭在各個細分賽道上做得非常有自己的特點，核心驅動因素各有所長，今年以來人工智慧技術的突飛猛進，科技巨頭都在其中有參與，創造新的商業模式，將人工智慧真正落地到應用端。因此，科技巨頭長期成長的關鍵因素還是這些公司能不能保持他們持續創新的企業文化，在任何時代能去把握技術革命所帶來的新機遇。

前面提到的美國經濟確實會影響短期公司的業績和股價，科技公司作為高成長公司，需求受到經濟衰退的負面影響更大，反映更加劇烈。去年三大指數隨著金融市場的不確定性下跌，但是短期的經濟波動不會過度影響中長期產業發展和技術革命。

《巴倫周刊》中文版：從標普500指數的行業分布來看，目前信息技術、醫療保健、金融、可選消費為前四大行業，其中信息技術的權重越來越大，金融的權重越來越小，醫療保健和可選消費相對穩定，您如何看待標普500指數行業權重的結構變化現象？

博時基金萬瓊：像我剛提到指數是與時俱進的，根據不同時期做優勝劣汰，這種優勝劣汰和成分股的變遷背後反映的是經濟結構的變遷。八十年代西方經濟體放鬆行業管制，減少政府干預，市場自由化的轉變有利於商業環境，對金融服務的需求增加，那個階段金融機構在美國股票市場上的占比份額越來越大。

2000年後到現在科技板塊的發展，網際網路技術、個人電腦、移動設備的技術革命，使得消費者支出增長從傳統的消費領域轉到了網際網路和科技領域。這個過程中信息技術板塊的權重開始提升，這些科技公司提供的設備和服務能夠更好的滿足消費者的需求，市場份額也在不斷增加。

在這個過程中，傳統消費板塊相對穩定，沒有特別明顯的變化，但是信息技術出現提升。現在像生物科技、再生能源、人工智慧、電動汽車都變成了推動消費的趨勢，個人消費和企業消費也慢慢的轉向技術領域，未來像信息技術、生物醫療技術等板塊的權重會不斷的上升。說到底就是從指數的變遷反映出了整個經濟動能和經濟結構的變化，代表了整個美國的經濟。

《巴倫周刊》中文版：標普500指數的成分股很多為全球化大公司，您覺得這種在全球市場的產業鏈地位和全球競爭力是否是標普500指數經久不衰的重要因素？

博時基金萬瓊：標普500成分股企業的盈利增長是指數不斷上漲的基石。全球化的產業鏈和全球競爭力做得好的公司是其經久不衰的主要原因，標普500指數成分股公司過去十年年化收益達到了10%，是因為每年的EPS增速差不多就是10%，是靠盈利驅動的，並不是靠估值抬升。 標普500指數的成分股公司產業格局好，在全球產業鏈的地位強勢，具有全球競爭力，因此有更好的盈利能力，推動市值向上漲，這是相輔相成的。

我們對比了全球其他資本市場，整個美股的ROE是比較靠前的。跟歐洲、日本、包括中國相比，過去十年美股的ROE增速比較靠前，還是因為這些公司的盈利更好。我們也看到這些公司在創新方面、技術進步、商業模式的一些創造上面都走在了前沿。所以整體來講，這些公司能夠真正盈利，給股東帶來好的回報，所以能夠支撐標普500指數漲得更好。

《巴倫周刊》中文版：我看過一個數據，美國的大公司在國外市場的占比能達到整個收入的40%，它們面對的是一個更大的市場空間以供其成長。

博時基金萬瓊：它們賺的是全球的錢。

美股估值基石

《巴倫周刊》中文版：為什麼說標普500指數與A股的相關性比較低？標普500指數和滬深300指數在波動性方面存在顯著差異，您能解釋一下其中的原因嗎？

博時基金萬瓊：中美是兩個不同的市場，經濟驅動的邏輯、市場的邏輯其實有很大差別。今年整個中美經濟不管是財政政策周期，還是貨幣政策周期都是錯位的，這導致相關性比較低。第一，中美各自的經濟結構和驅動力是不一樣的，中國GDP的百分之六七十靠投資拉動，美國GDP的百分之七十是靠消費拉動，所以動能不一樣。然後最主要的美國是一個發達經濟體，我們中國還是新興市場，發展階段和水平不一樣，這個相關性也不一樣。

波動性方面，美股波動性比A股低一些，美股漲跌更依賴於經濟基本面，長期年化收益是10%，因為它的EPS長期年化也差不多接近10%左右，是一個經濟基本面盈利驅動的市場。A股過去國內GDP增速那麼高，但並沒有那麼高的收益率，長期持有收益沒有那麼好。所以我們經常說投A股我們建議投資者做定投，但是標普500指數我們建議投資者買入長期持有，確實市場特點不一樣。而且A股還是比較看政策的，漲跌邏輯跟美股相比會複雜一些，一個是成熟發達市場，一個是新興市場，波動是不一樣的。同時A股是一個機構占比較少、散戶較多的市場，參與者結構不一樣，美股中養老金等長線資金是重要的參與者，源源不斷的流進去，使得波動性也會小一些。

《巴倫周刊》中文版：標普500指數近些年漲幅較大，不少人擔心會買在高位，從您的研究來看，標普500指數目前估值為多少？如何理解目前的估值？

博時基金萬瓊：如果僅看指數，因為不停地創新高，估值不就越來越高了嗎？所以大家會有這樣的擔心。但是我們看，其實現在靜態市盈率在24倍左右，跟整個歷史相比估值分位水平也不算特別高。但是從風險溢價的角度去算這個估值水平的話，目前跟無風險收益率相比還是較高的。美股的高估值其實是隱含了經濟韌性的，同時現在的AI科技革命，產業趨勢如果短期難以證偽，這個高估值還是能延續的，今年AI的產業周期超過了經濟周期，所以使得美股上漲。

我們也拆了一下，今年龍頭科技股的上漲貢獻了比較大的漲幅。這些龍頭科技公司一方面有新的技術革命，另一方面通過降本增效提升了盈利能力，例如銷售管理費用在回落。所以盈利端有新的技術提升，成本端又降本增效，利潤便有顯著的抬升。所以像剛剛提到，現在這個估值其實是隱含了對經濟韌性的認可，同時加息周期尾聲的臨近，流動性會放鬆，整個市場的風險偏好會逐步邊際提升。這些科技巨頭公司往後三季度、四季度的季報如果整個產業邏輯是順的，盈利增速是穩的，那其實就能支撐整個估值處於一個高位，說到底還是這些公司是不是盈利支撐的。

如何配置境外資產

《巴倫周刊》中文版：跟蹤標普500指數的ETF基金有很多，他們之間的差異性有哪些？如何能更好的跟蹤標普500指數成分股調整以減少跟蹤誤差，如何避免匯兌損益帶來的跟蹤誤差？

博時基金萬瓊：境內基金本質上沒什麼區別，因為都是跟蹤標普500指數，都是被動的策略。但在規模、費率、流動性上面會有一些差異，同時跟蹤誤差會有一些差別。怎樣更好的減少標普500指數成分股跟蹤誤差？我們是被動跟蹤，另外對整個指數的機械化管理做的比較好，包括ETF申購的補券、細節、中間運營，更加精細化的管理和運營，能夠減少跟蹤誤差。

匯兌方面也是，因為是被動產品，不會去做匯率對沖，給到投資者一個純的美元資產。匯率的影響其實主要是因為持倉，因為是境內發行，申購贖回是人民幣，會持有一部分現金資產，同時有資產端和負債端，部分匯率的暴露可能會帶來一些跟蹤誤差。但整體來講美股的跟蹤誤差會比A股更好做一些，美股的流動性很好，交易可以做到一股，誤差水平也比較低。

《巴倫周刊》中文版：國內投資者投資標普500指數的門檻有哪些？有什麼比較好的投資方式？

博時基金萬瓊：國內投資標普500指數ETF和標普500指數的聯接基金其實沒什麼門檻，比如聯接基金在一些網際網路端都能一份一份的買，有人民幣份額、美元份額，有美元也可以買，門檻是比較低的。

為什麼做ETF指數化產品，就是給投資者一個很好配置境外資產的工具。像剛剛提到的，美國是一個非常有效的發達市場，主動基金跑不贏被動基金，那麼配置美國市場，ETF和指數基金就是最好的投資方式。

《巴倫周刊》中文版：您覺得投資ETF和投資個股相比有哪些優勢？

博時基金萬瓊：個股投資首先需要有深入的研究，要明白其中盈利的邏輯，而ETF代表了一類資產，是一攬子股票，投資單一個股和投資一攬子股票哪個風險更大？肯定是一攬子股票的風險更低。而且要求也不一樣，ETF只要看好美國經濟、看好美股市場，直接投標普500指數就可以。但如果投美股個股，需要在那麼多股票中挑選，要有很高的水平才能投，有些行業可能需要理解得更深，比如醫藥行業，每個細分賽道不一樣，邏輯又不一樣，選個股非常難。但如果覺得醫藥是一個長坡厚雪的賽道，那困境反轉後通過一個低點長期持有，當成類似養老金長期配置就可以了。

《巴倫周刊》中文版：感謝您的解答。

文｜康德

編輯｜喻舟

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