本刊特約 | 葉睿遠
如果LED行業僅是供給收縮導致的周期性回暖，反彈強度相對有限；好消息是產業出現加速向MiniLED和MicroLED演進的趨勢，後市復甦強度關鍵取決於落地節奏。
LED屬強周期成長性行業，屬性由需求和供給的螺旋式上升共同決定：應用激發需求，需求拉動產能，產能無序擴張引發新一輪洗牌。近幾年行業經歷著產能釋放和需求低迷的打擊，直至今年景氣築底信號逐步出現，MiniLED、MicroLED等新技術推廣落地關乎板塊命運。
多年去庫存漸近尾聲
短期拐點信號持續釋放
過去10多年，國內LED行業大概經歷三輪周期：第一輪從2009到2012年，當時以電視為代表的中大型LED背光市場率先得到發展；第二輪從2013到2016年，隨著國產化率推進，中小功率燈珠性價比大幅提升，照明市場蓬勃發展；第三輪從2016年持續到現在，隨著設備國產化完成，行業擴張的限制消除，LED產業迎來全面爆發，製造成本大幅下降，為近幾年行業調整埋下伏筆。
本輪始於2017年的價格戰到現在尚未徹底出清，原因在於下游陸續遭遇打擊。 從應用結構看，近50%LED應用於照明、16%應用於顯示屏、12%應用於景觀。
照明方面，近幾年地產頹勢影響了照明需求釋放。 對於龍頭歐普照明而言，雖有集中度提升、產品升級、經營效率改善等邏輯，但營收增長乏力，2018年時為80.04億元，今年一致預期約79.20億元； 景觀方面，早年夜間經濟是拉動小間距LED的主要動力，隨著地方政府債務壓力增加，該部分需求也受到影響。 小間距龍頭利亞德，從2019年營收的90.47億元，到今年一致預期98.89億元； 顯示屏方面，消費電子疲態盡顯，加上疫情導致賽事、演唱會推遲或停辦，影響了各類顯示屏需求； 下游需求萎靡直接影響了包括中游封裝和上游晶片的動銷、稼動率。
加上產能一直投放，最終導致整個行業自上而下都在去庫存、去產能。 如中游最大的封裝廠木林森，存貨周轉天數從2016年的65天提升至去年的118天，再如上游晶片龍頭三安光電，存貨周轉天數從2016年的116天提升至去年的172天。
直至今年，我們才陸續看到行業反轉的信號：
一是漲價潮開始自上而下地發生在全產業鏈。 根據LEDinside數據，上游漲價品主要集中在LED照明晶片上，其中低功率照明晶片品項漲價最多，特殊尺寸漲幅最高可達10%； 類似的漲價信號也出現在中游封裝和下游應用廠商中。
二是上市公司的季度營收開始有回暖跡象。 晶片龍頭三安光電第三季度實現營收同比增長13.43%，創2022年一季度以來最大增幅，封裝龍頭木林森今年三季度單季實現營收增長8.33%，亦創2021年二季度迎來最大增幅。
三是上市公司計提的存貨減值損失有所減少。 比如龍頭三安光電，今年三季度是過去七個季度以來，首次並未計提資產減值損失的季度，甚至出現5297萬元的減值沖回。
種種跡象顯示，至少在傳統LED領域，本輪調整周期已至尾聲，反轉或是板塊性的投資機會，包括上游三安光電、華燦光電、干照光電等，中游木林森等，還有下游利亞德、洲明科技、歐普照明等，例如前段時間干照光電出現了接近40%的漲幅。
復甦強度取決於
MiniLED/MicroLED的產業化進程
當然，如果LED行業僅是供給收縮導致的周期性回暖，反彈強度相對有限，好消息是我們看到了產業加速向MiniLED和MicroLED演進的趨勢。
事實上MiniLED的推廣應用由來已久： 2021年蘋果就將MiniLED背光技術引入了iPad Pro跟MacBook Pro，彼時三安光電正式進入蘋果供應鏈，給予市場很高的期望，公司估值一度達150xPE/6xPB； 只可惜後來產業鏈技術疊代不盡人意，下游滲透率提升緩慢，高估值被迫回歸，但如今或許又到了新一輪需求爆發的臨界點。
最先迎來爆發的或是MiniLED背光電視： 今年前三季度TCL的MiniLED電視全球出貨量同比翻番，遠超去年26.8%的增幅，海信前三季度全球ULED、ULEDX智慧顯示終端銷售額同比增長也高達84%。 業內預計，2026年全球MiniLED電視出貨量將從今年的600萬台提升至3000萬台以上，屆時產業鏈的降本還將拉動包括戶外大屏和室內非電視大屏從小間距顯示轉向MiniLED路線。
值得一提的還有車載顯示。 雖然消費電子領域OLED與MiniLED勝負未分，比如蘋果可能於2024年重新將iPad Pro從MiniLED背光切換為OLED，但在車載領域，由於OLED壽命偏低且環境適應性較差，MiniLED顯然更適合車載。 隨著新能源智能座艙普及，MiniLED的滲透率也將逐步提升。
當然，最值得期待的還是MicroLED的落地。 有消息顯示，蘋果或將於明年發布的Apple Watch X率先引入MicroLED，如產業化問題徹底解決，將給LED行業注入一針強心劑。
作為產業鏈中技術壁壘最高的一環，上游投資機會確定性最高，因此三安光電也是目前機構最為看好的標的，截至三季度末，公募基金合計重倉持有52億元，其中興全謝治宇跟睿遠傅鵬博持倉最多。
不過近幾年該公司的業績表現卻不盡人意，自2017年實現26.53億元的扣非凈利潤以後逐年下降，去年扣非更是虧損3.1億元，今年前三季度扣非繼續虧損7.85億元，增收不增利的背後是該公司用傳統LED業務的利潤補貼了碳化矽、MiniLED、射頻晶片等新興業務。
具體而言，雖然三安光電的MiniLED（業務主體： 湖北三安光電）有較快增速，從2021年的1.75億元營收增長至2022年8.96億元，不過近幾年消費電子的全行業蕭條確實產生了很大影響，今年上半年營收4.26億元，增長有放緩跡象。 在新廠大額折舊和攤銷費用的拖累下，業績自然慘遭侵蝕。
不過目前公司估值處於過去10多年來的低點，如果MiniLED/MicroLED能在未來一兩年時間內得到大規模應用，此類重資產製造業屆時的業績彈性也會比較大，從研究的角度是非常值得留意的。
（本文已刊發於12月9日《證券市場周刊》。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）