53億定增血虧：用友套牢「頂流」機構
出品｜大摩財經
今年1月，用友網絡歷時一年半的定增方案最終落錘，以31.95元的定增價格，向頭部私募高毅資產、高瓴，私募大佬葛衛東，易方達基金等17家知名機構和牛散發行約1.66億股，總募資額接近53億元。
此後，用友網絡股價一路下挫，最新股價只有19.36元，相比定增價格31.95元，下跌幅度接近四成。 本次參與定增的17家機構和個人，在四個月的時間裡，浮虧已經超過20億元。其中，高瓴獲配股份最多，共3129.89萬股，獲配金額近10億元，以最新股價計算，浮虧接近4億元。
有媒體報道稱，該定增方案吸引大批明星投資機構的原因，系用友網絡在明知去年底公司主營業務收入不佳的情況下，仍然給出了大幅高於實際的業績指引，以致機構損失慘重。
5月30日，用友網絡相關人士否認了給機構錯誤業績指引的說法。該人士聲稱：「公司於2021年9月份獲得證監會定增批文，在11、12月份時候開啟了向證監會定增方案的報備，公司（在此期間）自始至終沒有給過機構方任何業績承諾。」
不管用友網絡是否給出了業績指引，其業績下滑已經是不爭的事實。
蹊蹺的定增
用友網絡的實控人是江西富豪王文京。截至一季末，王文京及一致行動人持有用友網絡41.2%股權。
現年58歲的王文京畢業於江西財經大學，後進入國務院機關單位工作，1988年辭職下海創辦用友軟體。2001年，用友網絡在上交所上市。
十幾、二十年前的ERP時代，用友軟體曾名噪一時，市場上有「北用友，南金蝶」的說法，指的就是總部位於北京的用友和總部在深圳的金蝶兩大行業龍頭。
值得注意的是，用友網絡最近公布的一則高管變動，被指與此前定增有關。5月6日，用友網絡披露公司執行副總裁兼財務總監徐洲金因個人原因辭職。徐洲金原本在海航體系內任職，2020年4月加入用友網絡，同年6月底被聘為財務總監。
就在徐洲金履新財務總監當天，用友網絡發布了定增方案，最初計劃募資64.3億元。當年9月，用友網絡的定增方案調整為募資53.3億元，當年12月再次調整為約53億元。今年1月，用友網絡定增方案最終落錘，總募資53億元，凈募資額52.57億元。
值得一提的是，徐洲金之前，用友網絡的財務總監為吳政平，定增完成後，徐洲金離職，吳政平也再度回歸至財務總監職位。有市場觀點認為，徐洲金可能就是為了此次定增進入用友網絡。
除此之外，知名牛散葛衛東定增前後的表現也有些耐人尋味。葛衛東自2017年建倉用友網絡，大手筆注資3945萬股，此後多次加倉，位列前十大股東。 雖然葛衛東也參與了用友網絡的定增，但自從2020年6月底傳出定增方案後，葛衛東已經多次減持。2020年、2021年分別減持345萬股和27萬股。定增完成後，葛衛東持股1.1億股，是用友網絡第五大股東。但到一季末，葛衛東持股數再次下降至7626萬股。
轉型不利
截至5月31日收盤，用友網絡股價19.36元，年內跌幅達到45.75%，最新市值665億元，不足高峰時的三分之一。
股價大幅下跌的背後是用友網絡業績持續下滑。
自2020年起，用友網絡就處於增收不增利的窘境。2021年用友網絡營收規模達到89.3億元，同比增4.73%；但歸母凈利已經連續兩年下滑，2021年只有7.1億元，同比降28.18%，相比2019年更是下滑將近四成。
值得一提的是，用友網絡扣非歸母凈利在2021年直接「腰斬」，當年僅有4.05億元，同比降55.3%，還不如2018年的水平。
2021年年報已經不盡如人意，但是2022年一季報更加難堪。2022年第一季度，用友網絡營收12.79億元，同比增長5.39%；歸母凈虧損3.93億元。 或許與業務模式有關，過去十餘年間，用友網絡的一季度多處於虧損狀態，但近4億元的高額虧損還屬頭一次。
對於連續兩年凈利潤下滑，用友網絡給出的理由是公司處於業務轉型中。
隨著騰訊、阿里等網際網路巨頭崛起，用友軟體的IT先鋒光環逐漸隱去，並開始尋求業務轉型。2016年，用友網絡提出了以 「企業網際網路服務」為戰略業務，從財務軟體到企業ERP，再到提出雲轉型。此後，用友網絡持續收縮軟體業務，並於2021年剝離金融業務。
2021年，用友網絡的雲服務業務營收占比接近60%。從收入結構來看，用友網絡的轉型似乎初見成效，但從整體營收規模和利潤水平來看，雲業務並未給用友網絡帶來實際的業績增長。
市場觀點認為，用友網絡的機會可能還在緊抓行業數字化和國產化浪潮。5月30日用友網絡披露了最新的股權激勵計劃，計劃向高級副總裁張紀雄及386名核心骨幹員工授予不超過355.48萬股股票，授予價格為12.56元/股，相比當日收盤價折讓32.5%。
本輪股權激勵的解鎖目標，與前幾輪股權激勵的目標保持一致。依舊以2019年「雲+軟體」營收為基數，要求2022、2023年營收同比增速分別達到30%、40%。
資本版圖擴張背後
2019年初，用友網絡成立30周年之際，王文京以高管任職年限為由卸任公司CEO。但僅僅兩年之後，王文京強勢復出，並且開始了大刀闊斧的資本動作。
王文京回歸之後，首先分拆用友汽車在科創板上市 。用友汽車並不造車，也不賣車，主要業務是為車企提供軟體產品及服務。2022年3月，用友汽車IPO申請獲得了上交所審核通過。
除了推動用友汽車上市，王文京還謀劃2014年在港股上市的財稅服務軟體公司暢捷通（1588.HK）回A二次上市。去年3月，暢捷通已經啟動創業板上市輔導。
同樣處於上市進程的還有用友金融。用友金融於2016年11月掛牌新三板，此前曾申請「升級」精選層，隨著北交所設立，用友金融已經轉戰北交所。目前，北交所已經受理用友金融上市申請，處於第三輪審核問詢階段。
和用友金融攜手闖關北交所的還有為高職院校提供教育軟體、雲服務、諮詢等服務的新道科技。新道科技2015年10月掛牌新三板創新層，去年11月轉戰北交所。目前，新道科技同樣處於第三輪審核問詢階段。
雖然手握一家A股上市公司、一家港股上市公司，還有四家公司處於上市進程中，但王文京的「用友系」實力並不是那麼強大。核心公司用友網絡最新市值665億元，暢捷通市值25億港元，用友金融和新道科技停牌前市值分別為29億元和15億元。
值得一提的是，「用友系」公司幾乎都有高比例分紅的傳統。
用友網絡自2001年上市以來，保持每年分紅的傳統，股利支付率最低的一年為35.4%，最高的一年達到115.4%，其餘年份基本保持在50%以上。
正在闖關科創板的用友汽車，在2018年至2021年上半年的三年半時間裡，累計分紅2.4億元，占當期歸母凈利七成以上。
新道科技2015年至2021年六年間累計分紅3.02億元，同期歸母凈利潤只有4.07億元，股利支付率高達74%。用友金融在2016年至2020年的五年間，有三年進行了分紅，分紅比例在54.8%至70.31%之間。
相比之下，港股上市公司暢捷通分紅較少，2014年上市至今只有四年進行分紅，累計分紅3.35億元。不過， 暢捷通業績並不穩定，營收規模至今未突破億元規模，且曾經多年處於虧損中，2021年再度由盈轉虧，凈虧損接近3000萬元。
用友汽車、新道科技和用友金融的大股東都是用友網絡。長期高比例分紅，意味著三者大多數利潤都被計入了用友網絡的投資收益。