IPO募投項目——大型氮肥裝置國產化工程項目是我國第一套大氮肥國產化項目。2004年投產後，新增合成氨30萬噸/年產能。此後幾年，華魯恆升除了深耕尿素，還擴大DMF（二甲基甲醯胺）產能，新建醋酸、醋酐裝置。

2010年完成18.5億元的定增用於醋酸裝置改造項目後，華魯恆升的資本開支步伐明顯加快。並且從縱向延伸擴大至橫向延伸。不僅布局煤制乙二醇，還嘗試石油化工以純苯為原料製備環己酮、己二酸、丁辛醇等產品。

來源：wind，國海證券研究所

經過近20年的發展，華魯恆升尿素產能已從上市時32萬噸/年，提升至當前的180萬噸/年。同時還延伸出醋酸50萬噸/年、DMF 33萬噸/年、己二酸32萬噸/年、乙二醇55萬噸/年、己內醯胺30萬噸/年、丁辛醇20萬噸/年和三聚氰胺10萬噸/年等產能。抗風險能力和競爭力明顯提升。

盈利能力穩步提升

伴隨著業務擴張，華魯恆升的營業收入和歸母凈利潤也一路走高。即使受周期下行及疫情影響，2019和2020年營收連續下降，2002-2020年營收CAGR仍達到20.59%，凈利潤復合增速達到22.58%。

華魯恆升的財務狀況堪稱上市公司「三好學生」。

得益於持續不斷的技術改進、規模效應以及高附加值產品的拓展，2012年以來華魯恆升毛利率和凈利率呈上升趨勢，從2012年14.55%和6.45%，提高到2020年21.37%和13.71%。總體高於華昌化工、魯西化工、陽煤化工等可比公司。

其凈資產收益率（ROE）已連續8年保持在10%以上，2020年低谷期仍有12.11%。而且其ROE保持高位並非是財務槓桿導致，畢竟近三年資產負債率都維持在25%以下。

跨過2019和2020年的低谷，2021年伴隨行業的高景氣，華魯恆升各方面業績指標大跨步提升。除了營收和歸母凈利潤，其毛利率、凈利率分別提升14.12和13.52個百分點，達到35.49%和27.23%。ROE更是達到驚人的38.46%，同比提升26.35個百分點。

即使各產品價格及原材料成本表現不一，華魯恆升也可依靠其柔性生產線，根據市場變化適時調整產品結構，增加高盈利產品的生產和銷售，實現效益最大化。

再造一個華魯恆升

然而，柔性生產線不是萬能的。華魯恆升1季度業績預告，相比此前披露的1-2月經營數據中，約110%的歸屬上市公司股東凈利潤增速明顯下降。業績發布後，股價之所以沒有跟勢下跌，根本原因在於有新的增長點。

作為一家煤化工企業，華魯恆升的研發投入占營業收入的比重常年保持在3%以上。在經過營收翻倍增長的情況下，2021年仍達到3.36%。

大手筆的研發投入，使華魯恆升有充足的技術條件進一步延伸產業鏈，新材料、新能源是重點方向。

華魯恆升逐步切入尼龍6、尼龍66、PBAT可降解塑料以及高端溶劑DMC（碳酸二甲酯）和DEC（碳酸二乙酯）等高附加值領域。根據公告，其德州基地 30 萬噸 DMC 項目、30萬噸己內醯胺裝置已於10 月初投放，與己內醯胺配套的 20 萬噸/年尼龍 6 切片等項目預計今年上半年投產。

其中，DMC被稱為當今有機合成的「新基石」，國內需求集中於電解質溶劑和PC（聚碳酸酯），二者占比分別為35.6%和33%。華魯恆升通過乙二醇聯產工藝生產DMC，可充分發揮柔性聯產優勢，未來有望受益於電解液需求的釋放。

尼龍66較尼龍6擁有更高的韌性、熔點，更低的吸水性，因此主要用於高端工業領域如汽車、電子、航空等領域。近兩年尼龍66關鍵原材料己二腈的國產化獲得突破，華魯恆升則擁有生產尼龍66的主要原材料己二酸，國產尼龍66未來幾年的發展值得期待。

規劃建設的荊州基地更是引人關注。荊州項目一期包括100萬噸尿素、100萬噸醋酸和15萬噸DMF，二期則包括20萬噸BDO、3萬噸PBAT、10萬噸NMP新材料項目。荊州基地有助於突破山東能耗指標和環境容量限制，並在用水和產品運輸方面優勢顯著。

為了完成產品升級和產能擴張，華魯恆升還於今年實行了股權激勵計劃。從該計劃可以得知，華魯恆升認為2024年將迎來業績爆發，將考核標準設定為2024年營業收入達到2020年的160%及以上。

來源：華魯恆升公告

結合國海證券所統計的在建項目情況，華魯恆升有多個項目預計將於2023年底投產，因此2024年確實有望迎來業績爆發。這大概也是支撐華魯恆升今年股價的重要原因。

只是今年全球局勢及各類資產價格的表現表明，不確定性將是未來的一大特徵，在原油、天然氣價格暴漲之後，歐洲對俄羅斯煤炭實施禁令，也將對全球煤炭的供需造成影響。煤炭價格能否穩定仍是未知。而原材料價格的波動也將對華魯恆升的成本產生影響，疫情的反覆則會對產能建設形成干擾。華魯恆升多個項目能否順利於2023年投產，充滿了不確定。·