文章來源：財經銳眼

一

在港股上市還不到10天，飛鶴乳業就遇到麻煩了。

11月22日早間，很多人剛一睡醒就發現了這樣一則新聞：

獨立會計研究機構GMT Research發布了一篇題目為《中國飛鶴：造假還是神話？》的沽空報告，對中國飛鶴（06186.HK）收入的快速增長、盈利能力位居行業前列等方面提出質疑。

具體的質疑點為：

1、飛鶴的財報顯示收入增長強勁，盈利能力位居前列，且手握大量現金。飛鶴的自由現金流入已累積為約60億元人民幣的巨額現金餘額（不包括質押存款），相當於營收的51%左右。然而，飛鶴在過去5年內沒有支付任何股息，因此GMT懷疑飛鶴的現金受困，也有可能偽造了部分現金。

2、相較於同業而言，2018財年飛鶴運營利潤率為26%、生產資產回報率為165%，位列市場前5%，極為反常。

停牌，趕緊停牌！由於做空報告在盤前發布，為了避免盤中股價可能產生的劇烈波動，飛鶴公司立即選擇了將股票臨時停牌。

飛鶴髮表聲明，強烈否認GMT的指控，表示公司運營始終堅定遵循合規、道德和誠信標準，同時公司正在積極準備相關材料予以回應。

這上市才幾天，飛鶴不僅經歷了破發，而且馬上被做空機構盯上，對公司來說，這也許是始料未及、猝不及防的！

事情重大又緊急，飛鶴老闆冷友斌發布了公開信，對GMT嚴厲駁斥。

二

其實飛鶴老闆大可不必大動肝火，與A股幾乎沒有做空報告不同，更加國際化的港股市場，早已是眾多國際玩家的弄潮之地，哪家上市公司沒跟做空機構較量過呢？

就拿GMT來說，在這次看空飛鶴之前，這家機構就已經沽空過N多公司了，而且都是響噹噹的大公司，比如有58同城、京東、中國交建、中國中藥、國藥控股、安踏、特步、361度等等，涵蓋了網際網路、建築、醫藥、鞋服等多個行業。

作為一家主要針對亞洲公司的機構，GMT的打法十分鮮明：找出某家上市公司的財務可疑點，集中火力開打。

以GMT對飛鶴的某些做空論據來看，筆者認為GMT明顯從A股學習了經驗。

「飛鶴手握60億現金但5年內沒有支付任何股息」，這點讓筆者想到了康得新說自己帳上有150億現金，但卻連10億的債券也還不起；還有最近的東旭光電說自己帳上有183億現金，卻連20億債券還不起。

康得新和東旭光電的事情令人極為深刻，都是帳上趴著巨額現金，但拿一點出來卻做不到。因此市場投資者對這兩家公司帳戶現金帳戶是否造假也產生了巨大懷疑。

GMT用這種打法來做空飛鶴，必然會讓市場有種「似曾相識」的感覺：看吧，有問題的公司都這套路！

此外，飛鶴是黑龍江省的一家企業，而資本市場歷來有「投資不過山海關」一說，GMT選擇如此地域的股票，實在是「煞費苦心」了。

眾所周知，港股市場上財務造假最著名的就是輝山乳業，它與飛鶴一樣，不僅都位於東北，還都是乳製品企業。

就算GMT不做空，但由於地域、行業都跟令投資者有著刻骨銘心記憶的「造假大王」輝山乳業過於相同，飛鶴公司本身就容易讓人浮想聯翩，這也讓人有一種「匹夫無罪，懷璧其罪」的感覺。

難道就因為輝山乳業造假，就說飛鶴造假嗎？在邏輯上，這是根本不成立的，也是恨屋及烏、捕風捉影的一種表現。

但「投資不過山海關」已經被很多投資者奉為內心深處的座右銘，這種心理作用的存在，也許會讓飛鶴被投資者帶著「有色眼鏡」來看待。

三

既然說了這麼多輝山乳業，我們不妨簡單回顧下輝山乳業被做空的過程：

2016年12月16日，知名做空機構渾水發布做空輝山乳業的報告，認為該公司至少從2014年開始發布虛假財務報表，誇大產奶量，編造「苜蓿自給自足」的謊言，公司價值接近於零。

報告一出，輝山乳業應聲下跌，公司對渾水的做空指責予以否認和反駁，高管開始增持公司股票。

這是雙方第一波攻防戰，還看不出誰勝誰負。

12月19日，輝山乳業要復盤了，渾水再出大招，在第二份做空報告中指出公司存在收入造假、乳牛單產虛假、平均售價高於市場造假等問題。

這份報告，以國家稅務總局增值稅數據為證據，認定輝山乳業存在大量欺詐性收入。

但在這次報告出爐之後，輝山乳業股價依然「老鐵，沒毛病」，還一度漲了一些。

看起來，輝山乳業要贏了，但事實遠非如此。

就在人們以為「做空報告」的影響已經煙消雲散時，猝不及防的事情突然發生：

2017年3月24日上午，輝山乳業短短半小時內突然暴跌85%，創下當時港交所史上最大跌幅。

為什麼會這樣？

原本，渾水的做空報告沒有讓輝山乳業股價損失什麼，但做空報告帶來了一個意外效應，那就是國內的銀行開始注意到輝山乳業，並對其帳目進行了審計。

中國銀行審計發現，輝山乳業發現帳上30億資金被挪用。錢被拿去幹啥了？答案是：炒房地產！

挪用資金炒房，這成為了壓垮輝山乳業的最重要稻草。出現如此嚴重的、惡劣的違規行為，輝山乳業被港交所勒令停牌，並剔除恒生指數。

輝山乳業在股市的暴跌引發了連鎖反應：當年年底，輝山乳業進入破產重整程序，董事長楊凱被法院列入「失信人」名單，從遼寧首富變成了「首負」。

此後，輝山乳業接連出現高管失聯、辭職、欠薪等一系列令人崩潰的事件。

縱觀輝山乳業的歷史，渾水的做空引發國內銀行對輝山的注意，並對其查帳進而發現巨大問題，是輝山由盛而衰的轉折點。

四

再來看飛鶴乳業，GMT在發布做空報告的同時，還說了一段比較委婉的話：「飛鶴目前尚不具備被做空的條件，也不清楚何時會被做空。但在未來某個時候，它可能會成為做空者的目標。然而，即便有做空該股的可能性，我們也不推薦這麼做，因為缺乏明顯的催化劑。」

看了這段話，筆者覺得GMT也沒有十足的證據和100%的把握認為飛鶴就一定存在嚴重問題，否則也不會說什麼「缺乏明顯的催化劑」。

按照以往的經驗來看，GMT和飛鶴的攻防戰才剛剛開始，飛鶴需要儘快拿出反擊GMT的強有力材料證據並公布於眾，徹底打消市場的顧慮，並且做好安撫銀行的工作。

如果銀行方面相信飛鶴沒有問題，飛鶴大機率就會贏得這場「做空反擊戰」。

（長期堅持原創不容易，大量粉絲還沒有養成閱讀後點在看的習慣，希望大家在閱讀後順便點贊，以示鼓勵！）