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作者王晉斌系中國人民大學經濟學院黨委常務副書記，本文刊於10月12日「中國宏觀經濟論壇 CMF」公眾號，原標題為《王晉斌：七論高通脹下強美元：出現趨勢性拐點的三大信號》。
美國通脹明確回落或者失業率顯著上升、美聯儲其他央行開始大規模的貨幣互換以聯合干預外匯市場，以及俄烏地緣政治衝突出現逆轉的確定性機遇，是形成這個階段美元指數趨勢性拐點出現的三大標誌性信號。
高通脹下的強美元要出現趨勢性的拐點，並步入下行通道，需要出現標誌性信號。我們認為有三大標誌性的信號：一是美國通脹回落出現明確證據，或者失業率顯著上升，美聯儲緊縮預期消失。我們不認為說美國經濟出現「衰退」風險，而通脹依然很高時，美聯儲會放棄緊縮，歷史的教訓使得美聯儲應該不會重蹈覆轍。通脹優先的貨幣政策應該不會因為經濟存在緊縮所致的「衰退」風險而終止。二是美聯儲與簽訂貨幣互換的主要發達經濟體央行開始大規模的貨幣互換，並出現聯合干預外匯市場的現象。三是俄烏地緣政治衝突逆轉，出現通過協議談判解決衝突的確定性機遇，全球避險情緒急劇下降。上述三大標誌性信號都不出現，美元指數出現趨勢性拐點的可能性比較小，高通脹下的強美元對世界經濟的負面溢出效應會持續存在。
01
美國經濟通脹明確回落
或者失業率顯著上升
美國勞工部9月7日公布了今年9月美國經濟失業率為3.5%，環比下降0.2個百分點，勞動力市場緊張狀態導致工資物價螺旋機制依然存在。
美國經濟PCE連續8個月超過6%（8月份同比6.2%，階段性高點為6月份7.0%），CPI連續6個月超過8%（8月份同比8.2%，階段性高點為6月份9.0%）。美國通脹已經見頂，但持續維持在高位運行。一方面由於勞動力市場供求緊張所致的總需求維持在高位，另一方面是供給衝擊所致，包括能源、食品價格以及供應鏈瓶頸所致的供給衝擊。依據舊金山分行的一項研究，截至今年8月份，供給衝擊和需求拉動對8月份PCE的貢獻率分別為47.8%和30.8%；供給衝擊和需求拉動對核心PCE的貢獻率分別為39%和35.3%（Shapiro, Adam, 2022）。因此，導致此輪的通脹因素決定了美國通脹具有很強的韌性。
我們認為，美國通脹出現明確下降而非出現單一的經濟「衰退」風險，美聯儲才會停止緊縮。經濟存在「衰退」風險但通脹不降下來，美聯儲會堅持控通，美聯儲應該會汲取歷史上的教訓。
上個世紀70年代，美國採取擴張性的貨幣政策對抗經濟衰退，形成工資-物價螺旋機制推高了通脹，導致通脹控制的難度加大。美國經濟在1969-1970、1973-1975年出現了兩次衰退，美聯儲下調利率來刺激經濟，聯邦基金利率從1969年8月的9.19%下降至1971年3月的3.71%；從1973年9月的10.78%下降至1975年末的大約5%。美聯儲為應對衰退，持續擴大貨幣供給和刺激性財政政策導致了高通脹。1972-1975年美國經濟中的通脹率（CPI）從3.1%上漲至9.2%。高通脹背景下，美聯儲面臨經濟兩次衰退壓力依然採取了刺激性的貨幣政策，使通脹變得根深蒂固。1980年美國經濟在出現了第三次衰退時，逼迫美聯儲在1980年中期只能輕微下調利率，繼續保持了高利率狀態控通脹，這是歷史上的沃克爾時期，控通脹幾乎成為美聯儲唯一目標，付出了巨大的成本，這是美國經濟歷史上的「滯脹」時期。
因此，僅僅是經濟「衰退」風險不足以使美聯儲放棄緊縮政策，必須看到通脹明確回落，或者失業率顯著上升的情況下，美聯儲的緊縮預期才會消失。
02
出現大規模貨幣互換干預外匯市場的現象
2020年3月全球金融大動盪時期，美聯儲與9家央行的貨幣互換規模的峰值大約4500億美元。央行貨幣互換提供了全球美元流動性，對外匯市場具有有效的調節作用。
依據美聯儲紐約分行提供的最新數據，10月份以來，10月5日歐洲央行和瑞士央行達成了2.065億美元和31億美元的貨幣互換，時間7天，利率3.33%（圖1）。由於美聯儲與其他央行互換的美元是要支付利息的，而美聯儲並不支付利息，目前的利率成本遠高於2020年全球金融大動盪之前約2%的利率成本。大規模的貨幣互換對其他央行來說，也是一筆不小的成本。
圖1、歐洲和瑞士央行美聯儲貨幣互換規模（億美元）
數據來源：New York Fed, Central Bank Liquidity Swap Operations.
從今年3月份美聯儲加息以來，除了10月份瑞士央行這一次超過十億美元之外，美聯儲與其他央行的貨幣互換規模都相對比較小。因此，可以認為，截至目前，還沒有出現大規模的貨幣互換，集體干預外匯市場的情形尚未出現。
03
俄烏地緣政治衝突出現逆轉的確定性機遇
近期，歐盟出台了對俄羅斯的第八輪制裁，美國最近也出台了新的對俄羅斯的制裁，俄烏地緣政治衝突有進一步升級的風險，目前尚看不到衝突逆轉的跡象。如果俄烏地緣政治衝突愈演愈烈，這會進一步放大美元的避險屬性，推高美元指數。
俄烏地緣政治衝突出現逆轉的確定性機遇，美元避險屬性就會顯著下降，從而帶動美元指數下行。
美國通脹明確回落或者失業率顯著上升、美聯儲其他央行開始大規模的貨幣互換以聯合干預外匯市場，以及俄烏地緣政治衝突出現逆轉的確定性機遇，是形成這個階段美元指數趨勢性拐點出現的三大標誌性信號。如果都不出現，美元指數出現趨勢性拐點的可能性比較小，高通脹下的強美元對世界經濟的負面溢出效應會持續存在。
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