【直播文字回顧】泰信基金董季周：把握科技「芯」機遇

現在我們看到在產線的擴展上，在上游的一些設備跟材料的國產化率也得到了穩步的提升，所以我覺得整個中國晶圓代工的產業鏈所處的行業周期性，在全球來看，可能它的增速水平或者是產業周期還不是特別同步，可能就像一個我們國家比較有特色的，一直處於追趕型的產業周期裡面，客觀地去評價，特別是在成熟工藝製程環節裡面，國內一些比較不錯的晶圓代工廠，他們在現階段已經能夠具備一定片量的供應能力。（05：20）

我們從上市公司也好，同一些已上市的標的，看到他們收入的變化，包括他們的產能利用率的變化，包括有些公司也披露了他們現在的擴產計劃和每年的資本開支，我們能看到這個行業的發展還是處在一個非常高度的發展期。

主持人：感謝季周老師給我們講了一個比較全局的內容，就是我們國家晶片製造的產業地位到底是在怎樣的一個方向上，包括對未來也做了一個簡單的展望，幫助大家了解晶片行業整體的面貌。

其實大家都知道一個情況，給半導體做一個材料上的分類，我們會把它分成第一代、第二代、第三代，第一代的半導體以矽為材料的單質半導體，第二代、第三代都是化合物的半導體。您能否講一下二代和三代半導體之間的區別嗎，可以從應用領域或者相關的投資前景這個方向來給大家解釋一下。

嘉賓：好的，我們剛剛也提到了，對半導體這邊一個代際劃分，主要是按照襯底的材料來劃分的，第一代就是矽和鍺，主要是矽。第二代的襯底材料是砷化鎵，第三代更多的像碳化矽跟氮化鎵這樣的材料，不同的材料物理差異對它們的導電性，特別是對它們裡面處在一個電子在能量激發方面出來一些特性，引申出來可能就是對能量傳輸損耗方面可能會有不同的區別。

比如越往新一代的代際拓寬，我們發現它的應用範圍更多，比如第三代，像現在比較熱的碳化矽和氮化鎵，它們可能就是在高壓跟高頻的領域裡面，在一些特殊領域的應用上展現出來的性能參數，可能會比第一代主要以矽基為主的材料要好很多。

比較典型的像碳化矽的應用，可能是在新能源汽車車載的充電機上，它在高電壓領域，它的一個能量轉化的效率，或者能量損耗是比較低的，而且它有一個耐高溫的能力，特性比較好，所以它在高壓領域應用得比較多。在一些高頻領域，像用氮化鎵領域，我們日常是在消費電子，手機的充電器、快充上應用的比較多，這兩個器件本身體現出來的在襯底的材料方面出現的差異性。

現在第三代的行業空間現在還比較小，主要是因為整個晶圓的生產製造環節，現在的成本還比較高，特別是在生產過程中的工藝控制，在大規模擴產的良率提升方面，現在在全球來看還都處於一個產能穩步擴張的階段，所以導致它們在成本上，比第一代的矽基在成本上略高一點。但是隨著大批量從晶圓的生產環節，如果能夠穩定生產的話，它的成本會得到一個迅速的下降。

後續我們知道涉及到新能源和新能源汽車領域，大家對電壓等級比較高，特別是在一些充電領域裡面，都會用到這種材料，它的行業應用也會越來越大。到2023年下半年，這個行業應用的增速水平可能會比現在的速度要有一個明顯的提升，越往後展望，它的行業空間是會越來越大。（10：49）

主持人：今天講的內容我也有點難消化，都是一些比較硬核的內容，我準備的方向，因為您是嘉賓，可能我準備的方向也是偏有些硬核的內容。您剛才說的我有一點理解，一代二代三代不是進化的關係，它可能只是應用領域方向不一樣的情況？

嘉賓：對，我們現在說第一代矽基的材料，到後續的二代特別是第三代，它們長期都是一個共存的關係，並不一定是說新的材料性能就比第一代的好，就完全要替代它。有兩個方面，一方面是在大部分的應用領域，我們對它的器件性能參數要求沒有那麼高的背景下，用第一代的材料也能滿足它的性能要求，成本還低。

第二在工藝環節，哪怕在第一代的矽基的材料裡面，它從材料本身的性能提升的空間也依然存在。像第三代半導體的材料，長期跟第一代和第二代都是一個長期共存的態勢。

主持人：今天學到了很多知識，不知道投資者的小夥伴們有沒有學到一些半導體產業比較深度的內容。繼續這個硬核的話題，註定了我們這個直播聽起來會比較累，內容都是比較累的。

過去您在別的路演當中經常會提到，您對模擬晶片這個領域有一定的看法，您會有一個比較好的對它的形容，說它是一個長坡厚雪的賽道，因為我們今天是第一次在雪球直播，這個能不能幫小夥伴們解釋一下，為什麼您會說這個領域是一個長坡厚雪的賽道？

嘉賓：模擬晶片設計，大家體現出來它的這種行業的特性，往往是要經歷一輪半導體全球周期性的上行或者下行，會體現得特別充分。我們知道模擬晶片主要的性能，就相當於物理世界形成了一個物理量的模擬信號的一個變換，它的特性、它的應用範圍特別寬泛，基本上能體現在生活當中的方方面面。

我們能看到有任何能被物理量標記出來的領域，都是一些模擬晶片應用的領域。這一行業屬性就導致了它的應用範圍特別廣，它對單一下游的應用，占比體現得不是特別充分。而且長期來看整個模擬晶片的行業增速，是要比半導體的行業增速的平均值要快，這是它第一個比較大的行業特點。

第二個就是整個模擬晶片的產成品，它們的生命周期是非常長的。因為模擬晶片包括電路設計，包括在生產端的工藝調試，它解決的是實用性的問題，它追求的就是能用產品的性能，解決我要完成的一個需求值就可以了，所以它是一個偏實用性的工藝，這也註定了它追求的並不是在這個期間的性能方面在某個參數上一定要做到非常高性能，不斷超越前一代產品性能參數的一個疊代升級的過程。（15：45）

因為這種實用性的要求，導致它在產品設計之後，進入到產品量產階段以後，產品的生命周期是非常長的。所以我們現在看到很多模擬晶片，它們的生命周期都在15年甚至更長的時間，導致它在一個長時間的生命周期裡面，基本上是代表了某種類消費的屬性。

而且我們看到因為它的應用領域比較多，基本上可以呈現的多品種、小批量的態勢，所以它對產品線寬度的要求是非常高的，所以基本上我們看到模擬晶片的廠商，特別是規模型企業，他們發展增速的驅動力，一方面是取決於他們原有品種，在原有的生命周期裡面，繼續發揮他們收入的貢獻，以及他們每年會有一些新的品類，新的料號推出，相當於我原有的產品持續不斷地在生命周期里不斷進行收入的兌現，但是每年又會推出新的品類，這樣其實每過一年，我的產品線的寬度，料號的種類就會越來越多。所以我這邊呈現的一個公司的增速水平，又會很顯著地能比整個宏觀經濟或者行業的平均增速水平要高。體現出來的成長性又非常顯著，這是它第二個行業特性。

回歸到A股特別是國內的企業，他們現在面臨一個非常好的機遇就是，我在原有品類的發展增速水平，因為我的行業市占率還不是很高，所以我還進入到一個在原有品類裡面，通過國產替代在進行一個快速提升份額的階段。我每年還要產生一個新的品類，這種新的品類面世之後，又會經歷一次國內滲透率逐步提升的過程，所以他們的增速水平是顯著高於行業的增速水平的。

而且前面一個問題也提到了，模擬晶片生產的工藝，大部分是成熟工藝就能夠得到一個生產的保證，正好是國內的供應鏈在保障力上這幾年進步的速度也比較快，綜合這三點，我覺得這個行業在投資上是一個很好的賽道，基本上可以概括為長坡厚雪。

主持人：它其實有點像多年前消費電子的意思，像蘋果手機的感覺，一代以後二代又會有一個滲透的過程。

嘉賓：是的。

主持人：大家如果不太熟悉模擬新建這個領域，可以套用剛剛的邏輯去理解，我覺得是一個比較取巧的方式。

聊完了您長期都比較關注的模擬晶片領域，再來說一個近期的發現，我平時也會翻看您產品的季報信息，比如泰信中小盤29001這個產品。

大家看基金經理的一些信息，如果你手頭一下找不到直播，或者找不到一些文章，很簡單的辦法，找到我們基金公開披露的季報材料，這個是很容易在各大平台裡面發現這樣一個文檔，我們把它打開，翻到基金經理觀點的部分，文字也不是很多，大家可以看一下最近一個季度裡面，我們的基金經理大概會對哪些方向有所關注，或者他對整個市場的情況的研判，多數都會出現在這一小段文字裡面，雖然不是很多，但是大家如果初次對某個產品感興趣，想要快速的了解一下最近的觀點，這是一個比較方便的方法。（20：49）

我通過翻看我們最近中小盤的季報發現，您在關注有一個AIoT還有一個叫算力升級的頗具一定科技感的詞彙，您提到這兩個方向，我看到的時候是覺得有點不明覺厲，都不明白這兩個詞是什麼意思，尤其是前面那個含有英文字母的詞，我都不太明白是啥意思，這個我覺得您有必要進一步跟大家說一下，具體這兩個概念您看好的方向和觀點。

嘉賓：AIoT主要就是對我們之前在物聯網方面大家提的IOT比較多，加上AIoT就是它賦予一些AI的屬性，賦予這個AI屬性，往往就體現在他們在數據處理的階段，會進入到我具備一定終端的，特別是邊緣端處理的能力，這個是我們現在也能感受得到，我們能夠在越來越多的終端裡面，他們其實具備了一定的人機互動能力，或者它和其他的設備之間連接交互的能力，這個相當於是我們對一些IOT的終端進行了一個賦能，讓它具備了一個輕算力的處理能力。

整個AIoT的發展，相當於是在萬物互聯的背景下，在這樣一個行業背景下，進入到它的一個全新的發展期。整個的AIoT一方面就是說我們在物聯網終端，特別是這個品類逐步的拓寬，還有就是我們對一些之前的固有的一些老的品類進行AI的賦能，特別是在攝像頭領域，幾年前AI的攝像頭占比比較低，之前我們走的解析度從低到高的這樣一個滲透率提升的過程，這幾年就開始從高解析度的攝像頭，進入到有一定的信息處理能力的攝像頭的進化過程，這就代表了IOT升級的過程，這個是代表了整個產業在體現的一個大的方向。

另外一個講的是算力升級，算力升級跟AIoT有點類似，是這兩三年特別是現在，包括未來會變化非常快的一個領域。我們其實是在對各種數據量的採集量，都在呈現一個非常大的爆發的背景下，我必然是要對數據，通過傳感器這邊的採集，進行到一些高速的傳輸，在邊緣端或者在雲端的數據量的處理能力，這一方面需要我們對這些在算力的要求方面，可能在一些場景上要有一個快速的升級，另外一方面可能我們用到很多，像數據流的處理方面，可能也有這樣算力提升的要求。（25：20）

比較典型的就是我們看到，現在的車從L2在向L3、L4升級的過程中，車載原來我們關注的點可能是在智能駕駛艙領域，可能對一些螢幕，或者在它的座艙的控制處理，這個時候我們需要的算力水平，在跟後續我們進入到L3階段的算力水平，就完全不是一個數量級。因為在後續階段裡面，我們可能需要在短時間內，既要對不同的終端傳感器接收到的海量高清的數據進行數據的獲取，而且獲取之後還需要我們用到一個高速傳輸的方式，在核心的主控單元裡面控制的一個不同分立的單元，進行一個數據同步的傳輸，這時候可能需要我們具備在它的主控的單元裡面，它承擔的一個算力要求是非常高的，相當於我們是要在非常短的時間內，對它接收到的海量數據進行一個評估學習，基於一個傳輸中段匯總的結果，這個可能就是舉一個例子。

算力升級是一個現在跟未來正在發生的一個趨勢，這個算力升級的背景之後，還是有一個在中國本土廠商在算力提升的過程中能不能受益，也是我們在投資上一個重要思考的命題。

主持人：感謝季周老師給我們解釋了一下這兩個概念，也說了一下具體這兩個概念當前的發展情況。我覺得也有點好理解，首先AIoT它其實是AI+LOT這兩個單詞結合在一起，有點像智能物聯網的概念。算力升級也比較好理解，因為前面提到了智能化的概念，一旦進入智能化的趨勢之後，可能我們對計算的要求就會變得更高，所以算力升級有點像我們要造一個高速公路，這個高速公路上我們需要一些智能化的改造，這對高速公路本身的硬體會有要求，算力升級有點像硬體方面、基建方面的升級，我們把它比作一個基建的升級就比較好理解。

原先我們是騎自行車、騎摩托車，現在我們可能要開大車，集卡，甚至是高鐵，這個對路的改造是必不可少的一個基建的工程，所以這一塊如果往未來再延展一下，就是在現在這個當口，因為投資我們是投資一個預期，投資一個未來的東西，現在這個當口可以作為一個埋伏布局的比較好的左側，我們關注到這些信息，這個反過來也說明我們季周老師對硬科技這塊的理解有一定的深度，我們不是僅僅對當前的剛剛提到的半導體這些領域我們比較關注的領域，我們可能對未來的一些應用，一些升級，一些展望的方向也做了一些提前的布局和預判，這個大家可以適當關注一下我們這兩塊領域。

剛在前兩個問題裡面都提到了車，這是不可避免的，這兩年的行情裡面有一個避不過的賽道就是新能源汽車的發展，這個發展確實是非常迅猛，隨著全球低碳趨勢的不斷推進，新能源汽車是最有代表的一個新能源賽道裡面發展的一個方向。

新能源汽車的發展不可避免地也會帶動我們車載晶片的需求，您覺得我們站在目前的時間點投資這個領域，有哪些突破或者有哪些局限，您可以給大家分享一下。

嘉賓：車載晶片這兩年也比較熱，主要也是跟著新能源汽車的銷量數據，特別是在每個月已經看到新能源汽車的滲透率正在比較高的位置上。新能源汽車跟傳統汽車最重要的一個區別就是在它的電動化的水平是非常高的，特別是它在半導體的價值量上也得到了一個顯著的上升，特別是在智能化的浪潮之後，可能半導體的價值含量會比現階段更高一點，所以我覺得它代表的是一種在全新的增量半導體的市場需求空間領域，帶來的一些產業上的變化。（31：27）

我對這個板塊是這樣看的，整個車規的半導體，它跟其他的消費類的品種的差異就在於，它對器件性能的要求，特別是對可靠性的要求，還有在測試環境下的要求都比正常的消費類晶片要高非常多，而且它在測試環節，測試的時間需要跟tier 1，跟車廠驗證的時間周期都比較長。所以整個車規級的晶片，假如說從0到1突破的過程是一個非常緩慢的過程，現階段如果覺得這個領域是非常熱，我們想從消費類的領域切入到車規級的領域裡面，它所走過的時間是非常長的。

所以我們會發現，在半導體領域裡面，如果我在車載領域裡面有先發優勢，代表的就是我在這個產業競爭的環節，會領先後續競爭對手非常多的身位。整個因為它的一個壁壘，決定了在裡面現在有先發優勢的企業數量並沒有這麼多，這是從競爭格局方面，它的競爭格局和環境可能比消費類的要好，這是它的第一個大的特點。

第二個比較大的特點工業，在整個車載晶片領域，它的滲透率總體是比較低的，特別是在一些車裡面，在三電控制，或者跟算力相關，或者是在一些數據傳輸跟傳感器方面，這種價值量比較高的領域裡面，國內廠商現在的滲透率是非常低的，可能比我們整個半導體領域裡面的國產化率的平均水平還要低。它代表的就是未來體現出來的一個成長性，可能是非常高的。

這個時候我們重點是能夠看到一些現在已經有車規級應用，或者是進入到車規級應用的品類的一個突破的企業裡面，他們在未來有沒有一個新的突破，這是一個非常重要的看點。整個車規級半導體來講，我們真是要評估一下它現在所處的國產替代的位置在哪裡，以及後續他們從產品線的拓展上，以及他們後續的可替代空間上是否足夠大。（35：15）

總之概括來講，整個領域空間是非常大的，但是我們去評估替代的進程，或者它獲取份額的難度係數還是比較高的。

主持人：謝謝季周老師給我們分享了大家比較關注的新能源的趨勢，對半導體尤其是車載晶片的帶動，或者它有哪些圖片和局限的情況，都給大家做了一個比較清楚的解析。

今天這個硬核的內容我們也講得比較多，現在來討論一些稍微輕鬆一點，或者偏理念一點的話題。大家知道今年以來A股的行情，我們受到疫情，包括地緣政治的影響，今年A股市場的波動是非常大的。您管理的產品也受到了比較大的凈值的影響。我們是在上海這邊工作，我們的工作、生活都受到疫情蠻大的影響，包括季周老師跟我在上海疫情期間都是在公司堅守的，在公司生活、在公司工作，也是比較辛苦的，同時還要管理我們的基金產品，應對市場比較大的波動。

其實這可能也是「活久見」了，頭一次遇到這樣的情況，以前沒有碰到過這樣一個長時間的變化的抗爭。我們在這段時間裡面肯定有一些反思或者思考，對自己的生活也好或者對工作也好，或者對我們的投資也好，您能不能分享一下，在投資領域當中，您這段時間有哪些新的感悟或者審視，可以給大家做一個簡單的分享。

嘉賓：從今年以來我們看到，包括中小盤組合的凈值表現來看，也能看到這個組合承受的壓力比較大，無論是從區間的漲跌幅的情況，現在也不是很樂觀，特別是我們看到整個從基礎配置的行業，今年的表現也不盡如人意，到現在為止談感受的話，簡單來講就兩個方面，在你配置的一個組合標的，在階段性面臨較大凈值壓力的背景下，我們在現階段仍然在堅守著自己配置的領域裡，或者是重點的一些品種，它的一個初衷是什麼，總會有一些我們堅守的理由，到現在審視一下是否有變化。

我們其實是以一個成長股思路的視角，去衡量整個半導體的領域，這個領域在現在看來，它長期的發展空間，跟產業發展的邏輯，其實並沒有發生一些大的變化。這個是從行業背景上現在看半導體這個產業，仍然是處在一個長周期、長邏輯的背景下，這種大的方向沒有發生大的變化。

然後我們再去重新審視我們篩選出來的國內這些優秀的二級市場的企業，他們在公司自身的經營發展上，以及在自身的產業里體現出一些競爭力的變化上，其實也並沒有出現太多顯著的變化，或者是他們能夠在整個行業一些領域，他們的景氣度出現一個邊際減弱的背景下，他們體現出一個逆勢擴張或者逆勢成長的能力，更能夠彰顯這些企業長期的競爭力。（40：19）

我們按照公司競爭力的角度來評估這些公司，也並沒有發生太大的變化。這個時候我們覺得應該是要有所堅守。特別是當這些公司長期的市值空間，跟公司長期的競爭力沒有大的一些變化，但是他們在經歷了一些股價深度的調整之後，反而是在估值的保護和長期的市值空間方面，會更加有吸引力，這個是要重新審視組合，看看自己之前的判斷，和之前堅守的這些理念是否發生大的變化，這個是第一個體會。

第二個體會也是針對這兩個季度以來的反思，從整個公司的角度，或者整個行業的角度來講，著眼的時間都比較長，可能會超過一年時間，看兩三年之後，它的競爭格局，包括市場空間的展望，去評估這個企業的內在價值。特別是在近幾個季度以來，市場呈現的狀態，市場對行業之間的景氣度，行業本身的一些景氣度的邊際的變化，會迅速給予一些估值上的定價的反應，或者是整個市場現在從投資上的範式，可能是越來越多的市場的資金量，開始尋找一些行業，從基本面、趨勢方面捕捉到一些它的邊際變化，導致我們看到一些行業景氣度在一些高頻的時間維度上，一些變化的趨勢，有可能會對投資所處的標的，所處的行業，從估值的變化也會反應得非常迅速。

行業的景氣度對細分領域的標的的估值短期的變化，在現階段的市場上體現得很明顯。我們當然知道一個企業長期的價值，或者是一些標的的內在價值，可能不會在一兩個月之內，或者一兩個季度之內就發生這樣天翻地覆的變化，但是確實是現在市場對短期行業景氣度的重視程度是比較高的，所以我第二個體會是，既然在現階段對市場行業景氣度的認知上影響這麼大，我們在組合構建或者是組合運行監測的時候，是否能夠加入一些行業景氣度評估方面的權重的考慮，相當於在自己有所堅守的背景下，看看自己這邊在組合的構建方面，在體系上還有沒有一些可以改進的方面。

主持人：謝謝季周老師，對內做了很多的思考，雖然我們的行情波動很大，但是我覺得季周老師可以很平靜地來分析這些波動，把這短短半年裡面的情況綜合起來，得到一些比較好的對內的感知，或者我們生成了一些對組合的思考，這也算是一個很有價值的事情。

既然我們有對內的思考，我想今天趁這個機會，第一次來到雪球平台，可能我們對季周老師的產品，或者對季周老師本人不是特別了解，現在時間也快到了，我們說好要一個小時的直播分享，最後一個問題就留給季周老師，跟我們雪球的小夥伴們說一些投資方面的寄語，因為我覺得不管是您的風格還是您的產品，都有非常鮮明的特點，比如您研究非常的硬核，您產品的彈性非常大，這些都是大家對您一個簡單的標籤式的觀察。

但是我覺得最好還是由您本身給大家講一下，投資您的產品，小夥伴們應該怎樣提升自己的投資體驗，我想您可以親自給大家講一些您的想法。

嘉賓：第一點，整個組合在構建的時候，基本上是按照基本面選股的維度出發，它是著眼於長期所處標的的市值空間，跟現在市值比對下來，提煉出來的一些風險的收益比，所以這邊整個組合構建的過程，它是基於基本面的維度出發，體現的是組合標的高賠率的狀態，所以整個組合呈現的特徵就是，拉長期看，它反映的就是我們之前選的高性價比的標的，一個基本面兌現的過程。就是它長期的隱含回報率是比較高的，這是它的一個產品長期的特性。

另外一個短期的特點是因為所處的配置的行業，都集中在硬科技的維度，現在是半導體占的權重比較大，除了半導體還有國防軍工，還有其他的一些硬科技的行業，這種行業本身的行業屬性就具備一個高β，高波動率的行業，所以導致可能在短期的波動率方面會比較大。

前面也提到了，我們在高波動的背景下需要得到一個風險的補償也是比較高的，這個組合是短期高波動、長期高賠率這樣的一個組合的定位。如果是短期出現一個持續的態度，那麼這個組合隱含的回報率也在緩慢上升，正因為短期波動率比較大，我們在組合對基金配置的時候，它可能更類似於，我們可以進行一種分散投資的方式，或者是按照定投的策略配置，去持有這種基金的體驗可能會更好一點。

這可能是對雪球的小夥伴們是這樣的一個定位。

主持人：季周老師的產品有一個比較明顯的特徵，就是短期的波動可能會比較大，尤其是今天直播間裡面不斷有新的小夥伴進來，小夥伴們如果對季周老師的產品不熟悉，或者對季周老師本人的風格不熟悉，可以把季周老師的產品作為一個配置，不要都賭在上面。如果我們覺得可以付出更多的時間去換取空間，那也可以採取定投的方式逐步入場，布局季周老師的產品，這兩種都是比較好的投資季周老師的方式。

（50：03）

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