文/樂居財經 李姍姍
在顏值經濟盛行的當下，護膚、化妝等成為一種剛需。而大多數消費者不知道的是，自己花了大幾百甚至上千的護膚品、化妝品不少是靠代工廠加工後貼牌銷售的。
而依靠代工發家，這些日漸發展壯大的代工廠也能在資本市場分一杯羹。今年年中，為聯合利華、仁和匠心、SKINTIFIC、丸美、凌博士等美妝品牌代工的廣東芭薇生物科技股份有限公司（下稱「芭薇股份」）向北交所遞交了招股書。
半年時間過去，經歷緊鑼密鼓的監管問詢，目前，芭薇股份的IPO進程已來到第三輪問詢階段。
2022年，國內化妝品零售額出現下滑、化妝品消費需求受到抑制的情況下，化妝品代工行業的發展似乎也已「降溫」，在一眾營收下降的公司中，保持增長勢頭的芭薇股份顯得尤為獨特，也正因此，其收入大幅增長的真實性及合理性備受監管質疑。
不僅如此，芭薇股份針對不同客戶之間差異巨大的毛利率，也成了監管三輪問詢中關注的重中之重。
此外，芭薇股份為典型的家族企業，實控人認定、親屬持股並在公司身居要職等問題均被監管層問詢。
一、家族成員滲透，實控人認定遭質疑
芭薇股份創辦於2006年，是由一名60後女企業家冷群英一手經營起來的。
冷群英出生於1966年2月，老家在湖南長沙，創業之前，她曾留在家鄉當了近8年的中學教師。年近三十，她決心離開安穩生活了將近三十年的長沙，遠赴廣東體驗另一種奮鬥的人生。
她先是去往化工所當了一年品質管理員，又在煙用香料公司擔任客服及業務員。1998年9月，冷群英搖身一變成了廣州市雅高麗化妝品有限公司的總經理，隨後又去往廣州寶生堂化妝品有限公司（下稱「寶生堂」）任總經理，離職以後創立了芭薇股份。
冷群英與丈夫劉瑞學是同行，但劉瑞學比她小了11歲，出生於1977年。劉瑞學在化妝品領域同樣經驗豐富，先後任職於廣州市白雲新萬里美容美髮用品廠、廣州天翼化妝品有限公司、廣州蓓柔化妝品有限公司等多家公司，兩人的交集則在寶生堂，一個任總經理，一個是研發經理。
芭薇股份成立9年後，劉瑞學才拿到公司股份，遞表前，其持有公司1080萬股股份，占股份總數的14.1%，並擔任公司董事、研發總經理。冷群英持有公司1935萬股股份，占比25.26%，並擔任公司董事長兼總經理職務。夫妻二人合計持股39.36%，為公司控股股東及實控人。
除了冷、劉夫婦，其不少家族成員也在公司持有股份，並擔任要職。其中，冷群英的弟弟冷智剛作為創始股東之一，遞表前仍持有公司14.02%的股份，與劉瑞學所持股份基本持平，同時還擔任公司董事、副總經理之職。
此外，冷群英的女兒冷沁園擔任芭薇股份銷售總監，女婿單楠直接持有公司2.76%的股份，並擔任公司董事會秘書，二人還通過員工持股平台芭薇有限合夥間接持有30萬股、40.53萬股股份（其中10萬股為單楠個人持有，剩餘股份是由單楠承接並階段性持有的離職員工退出份額，待時機成熟後轉讓給其他符合條件的員工）；劉瑞學的弟弟劉瑞傑直接持有公司9萬股股份，並擔任交付中心主管。
不僅如此，白雲美妍持有芭薇股份2.17%的股份，而冷沁園、冷智剛、冷群英哥哥冷智勇、冷智剛配偶的弟弟盧曉、劉瑞學弟弟劉飛均持有白雲美妍的股份。
綜上，冷群英、劉瑞學及其親屬通過直接及間接方式合計控制芭薇股份約59.35%的股權。由此可見，經實控人親屬的滲透，芭薇股份成了一家典型的家族企業，不過，公司實控人卻僅有冷群英、劉瑞學二人，其親屬並未被認定為實控人的一致行動人。
這一情況也受到北交所的關注，要求芭薇股份結合說明公司控制權穩定性，親屬持股並身居要職但未認定共同實際控制人或一致行動的合理性，是否存在通過實控人認定規避監管的情形等。
對此，芭薇股份表示，冷群英、劉潤學通過其實際控制的股份、人員提名參與日常經營重大決策，足以實現對公司的實際控制；而兩人親屬任職，無法對日常經營管理施加重大影響，公司控制權穩定。不難看出，芭薇股份的這套說辭與親屬實際任職、持股情況明顯相悖。
2020年-2022年，芭薇股份連續三年進行了分紅，現金分紅金額分別為918萬元、1224萬元、1532萬元，逐年上升，累計3674萬元，按持股比例計算，大部分進入了實控人家族的口袋。
二、大客戶們組建持股平台，帶對賭條款入股
向北交所遞交招股書前，2022年1月，芭薇股份還進行了一次定向增發，拉進了三家投資機構，分別為雲美產投、聯明投資、錦盛新材，其以10.5元/股的價格合計增資1.05億元，募資金額用於項目建設和補充流動資金。
樂居財經《預審IPO》經過股權穿透發現，雲美產投的背後隱藏著芭薇股份多家大客戶。天眼查顯示，雲美產投由山東朵拉朵尚生物科技有限公司（下稱「朵拉朵尚」）、河南尚研生物科技有限公司（下稱「尚研生物」）、成都柏卡姿化妝品有限公司（下稱「柏卡姿」）分別持有33.29%、33.29%及26.63%的出資額，通過雲美產投間接持有公司3.1%、3.1%及2.48%股份，間接持股比例可排進芭薇股份前十大股東之列。
2020年-2022年，朵拉朵尚均為芭薇股份前五大客戶之一，銷售金額分別達1483.01萬元、6199.78萬元及2700.1萬元，占總營業收入的比例為4.72%、14.92%、5.88%；而尚研生物則在2020年-2021年均為公司前三大客戶，銷售金額分別為3108.06萬元、2965.34萬元，占比分別9.9%、7.14%。據芭薇股份披露，帕卡姿亦為公司客戶之一。
值得一提的是，這三家客戶通過雲美產投入股芭薇股份的同時，還與公司簽訂了對賭協議，包括股權回購、優先購買權、差額補償、反稀釋現金補償等特殊條款，雙方約定若芭薇股份未能在2025年末前合格上市，則觸發股權回購條款。截至招股書遞交日，該對賭條款仍生效。雲美產投目前持有公司9.32%的股份，為公司第四大股東。
除了雲美產投，芭薇股份還與杭州叩問、南海同贏、盧躍華、聯明投資、錦盛新材等多家股東簽署了對賭協議。
其中，2018年6月，與杭州叩問、南海同贏、盧躍華簽訂的特殊投資條款中約定了若公司未能在2022年末前上市，則觸發回購義務。目前，未主張回購的盧躍華已將所持公司全部股份對外轉讓；今年5月，冷群英、劉瑞學、冷智剛等已回購了杭州叩問、南海同贏所持公司分別223萬股、208.6萬股股份。此外，今年6月，聯明投資、錦盛新材轉讓了其持有的全部股份，也已徹底退出公司。
三、收入大幅增長真實性遭質疑，不同客戶毛利率差異被追問
授予上述三家大客戶以公司股權的同時，芭薇股份與另兩家大客戶仁和集團、廣州蜚美之間銷售收入增長的真實性正經歷北交所的連環拷問。
2020年-2022年，芭薇股份對仁和集團分別實現銷售收入1,011.28萬元、2,547.57萬元及8,660.17 萬元；對廣州蜚美分別實現銷售收入0萬元、60.82萬元、6,455.08萬元，對兩家客戶的銷售金額可謂爆髮式增長。
資料顯示，仁和集團成立於2019年5月，成立當年，芭薇股份就與其合作，公司主要為其代工人仁和匠心品牌護膚品，產品包括潔面乳、精華水、精華乳等。
廣州蜚美於2019年成立，以東南亞市場為主要銷售陣地。2021年與芭薇股份建立業務合作關係，公司主要為其代工生產Skintific品牌。
根據行業數據顯示，化妝品2022年零售總額較2021年同比下降4.5%，2022年是近十年來我國化妝品零售總額首次出現負增長；同行業可比公司2022年業績均出現不同程度下滑，主要是2022年化妝品消費需求受到抑制等導致。
在2022年國內化妝品零售額出現下滑、化妝品消費需求受到抑制的情況下，芭薇股份向仁和集團的銷售金額卻大幅增長，繼兩輪問詢後，第三輪問詢中，北交所依然對該銷售額大幅增長的合理性及交易真實性發出質疑。同時，要求芭薇股份結合東南亞市場整體化妝品行業變動趨勢，說明公司向廣州蜚美銷售金額實現大幅增長的真實合理性。
大客戶收入的突飛猛進，使得報告期內芭薇股份的營業收入不斷增長，各期分別為3.14億元、4.16億元、4.59億元，2021年-2022年同比分別增長32.34%、10.54%。
不過，同行業可比公司青松股份、嘉亨家化、伊斯佳等上市公司2022年收入分別出現16.72%、14.05%、52.89%的下滑幅度。公司收入變動趨勢與行業不符，因此，監管對芭薇股份收入大幅增長的真實性及合理性提出質疑。
值得注意的是，芭薇股份與仁和集團及廣州蜚美之間的銷售毛利率水平，可謂雲泥之別。據披露，2020年-2022年，芭薇股份對仁和集團的銷售毛利率僅有-0.24%、15.06%、1.53%；2021年-2022年，對廣州蜚美的銷售毛利率卻高達35.02%、49.18%。
三輪問詢中，北交所對芭薇股份不同客戶毛利率相距甚遠的問題窮追不捨。
首輪問詢回復函中，芭薇股份表示，對仁和集團的銷售毛利率較低是因為，一方面為深化與仁和集團的合作關係，充分配合與支持仁和集團對於個別單品的市場營銷推廣策略所致；另一方面，出於經濟考慮，如公司不進行上述銷售，公司產能利用率將明顯降低，現有其他客戶需分攤的固定費用大幅增長，公司整體毛利率水平及盈利水平將顯著下降。
而對廣州蜚美的毛利率異常較高是因為其產品涉及技術複雜性程度高，公司提供高溢價服務、終端售價高等因素導致。
第二輪問詢中，監管要求芭薇股份結合對不同客戶銷售的產品差異、成本構成、終端定價、銷售價格等分析說明對廣州蜚美獲取高溢價的合理性，以及對仁和集團銷售毛利率大幅波動且存在負毛利率的具體原因。同時，關注公司與仁和集團未來合作規劃，對其毛利率是否持續維持較低水平甚至為負。
根據問詢回復函，芭薇股份對廣州蜚美獲取高溢價的原因之一為，廣州蜚美致力於女性護膚產品，由於其正處於跨境業務的紅利和快速發展期，且產品定位為中高端護膚美妝品牌，因此終端銷售價格相對較高。
另外，與仁和集團2020年負毛利的主要原因為，2020年公司所生產的仁和集團的產品中，套盒類的產品占比較高，由於套盒產品的生產工藝相對複雜，耗用的人工費用較高，且公司出於戰略考慮，報價並不高，因此該類產品（主要為寡肽修護凍乾粉套盒）略有虧損，從而影響2020年公司對仁和集團的銷售毛利率為負。
而仁和集團的訂單毛利率較低的原因之一則為公司出於整體生產經營決策的考慮，通過承接仁和集團訂單增加實際產量消化公司產能，攤薄固定資產折舊等固定費用。
不過，此次北交所IPO，芭薇股份擬募資8400萬元，其中將近一半的資金擬用於擴大產能。因此，芭薇股份所稱承接仁和集團低毛利率訂單以消化產能的行為是否與公司募投資金預期使用於生產車間建設的目的相矛盾呢？
實際上，報告期內，芭薇股份產能利用率處於持續下滑的趨勢，2020年-2022年產能利用率分別為82.56%、81.31%、80.07%。在產能並不飽和且不斷下降情況下，芭薇股份是否有必要募資擴產？
四、美妝品牌代工，低研發費用率與高毛利率相向
從事化妝品的研發、生產、銷售及檢測，芭薇股份的產品類別涵蓋護膚品、面膜、洗護、彩妝等全品類化妝品。其中，護膚品為支柱性收入來源，2022年占比超8成。
報告期內，芭薇股份營業收入雖逐年增長，但歸母凈利潤卻出現較大波動，各期分別為2,835.67萬元、2,125.13萬元及3,803.95萬元，2021年同比下降25.06%。
招股書顯示，芭薇股份產品銷售以ODM模式為主，該模式下，公司根據客戶的要求，為其提供產品策劃、配方研發、生產製造等全方位服務，產品為客戶委託定製產品，產品商標、品牌均歸屬於客戶。
2020年-2022年，芭薇股份ODM模式銷售金額分別為3.09億元、4.05億元、4.5億元，占當期營業收入等比例分別為98.59%、97.91%、98.24%。
目前，芭薇股份累計服務的化妝品品牌商超過1000家，與聯合利華、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、紐西之謎、穀雨、紅之等國內外知名化妝品品牌商建立了業務合作關係。
而作為美妝品牌代工廠，研發實力是自身提高競爭力的底氣，也是吸引下遊客戶與其合作的重要因素之一。不過，芭薇股份對研發方面似乎並不太重視。
2020年-2022年，公司研發費用分別為2206.33萬元、2891.94萬元、2701.41萬元，占營業收入的比例分別為7.03%、6.96%、5.88%，處於連年下滑的趨勢。
相比之下，同行業可比公司研發費用率呈現上升態勢，同行研發費用率均值各期分別為3.8%、5.2%、6.74%，芭薇股份研發費用率由高於同行均值變為低於同行均值。
研發費用率不及同行的情況下，芭薇股份毛利率水平卻高於同行，報告期內，公司毛利率分別為30.92%、29.13%、30.41%，而同行毛利率均值分別為29.89%、23.74%、24.72%，2022年，芭薇股份毛利率高出同行均值5.69個百分點。