（溫馨提示：文末有下載方式）

建築陶瓷行業歷久彌新，產量領先全球

建築陶瓷是陶瓷製造業中最主要的組成部分，產量和出口領先全球。根據具體工藝和用途 不同，陶瓷可以分為建築陶瓷、衛生陶瓷、日用陶瓷、藝術陶瓷和工業陶瓷等，分屬於非 金屬礦物製品業(C30)中的不同細分行業，此外，耐火材料製品製造中也有部分耐火陶 瓷製品。其中建築陶瓷是指用於建築物飾面、建築構件的陶瓷製品，在我國建築業中應用 歷史悠久，技術領先。建築陶瓷是我國目前陶瓷製造業中最主要的構成部分，2017 年建 築陶瓷行業完成固定資產投資 885 億元，占上述主要陶瓷工業投資的 45%。根據中國建 築衛生陶瓷協會的統計，1993 年中國的建築陶瓷、衛生陶瓷產量就已雙雙躍居世界首位， 2017 年中國陶瓷磚產量約占全球 60%，陶瓷磚出口量占全球陶瓷磚貿易總量的 2/3。

根據生產工藝和吸水率、厚度的不同，建築陶瓷可分為陶瓷磚、陶瓷薄磚、陶瓷薄板等， 其中陶瓷磚根據吸水率不同和是否有施釉工序，又可分為瓷質有釉磚、瓷質無釉磚、非瓷 質有釉磚等。瓷質無釉磚以拋光磚為主，是目前市場的主流，具有堅硬耐磨、耐腐蝕的特 性，適用於除廚衛以外的多數家居室內空間;而拋釉磚、拋晶磚、仿古磚等由於耐磨耐壓、 色彩豐富，廣泛應用於酒店、商場超市、辦公樓等公共空間和家居背景牆等。瓷片(又稱 牆面磚)由於吸水率(10%-20%)高，強度較瓷質磚低，一般用於廚衛空間、洗手間和 室外陽台立面裝飾等。陶瓷薄板和薄磚由於輕薄、易鋪貼等特點，在節能降耗等方面也有 顯著優點，成為建築幕牆、創意化裝飾、背景牆等領域的新興品類。

此外，根據用途的不同，建築陶瓷還可以分為內牆磚、外牆磚、地磚、天花板磚、階梯磚、 游泳地磚、廣場磚、配件磚等十大類，其中牆地磚是我國建築陶瓷行業最主要的產品。

需求探底，精裝修放量驅動行業改善

2018年建陶需求仍在探底 建築陶瓷以銷定產，產量銷量基本一致。建築陶瓷所處行業的主要管理部門為國家工信部， 自主管理協會主要有中國建築衛生陶瓷協會和中國陶瓷工業協會等。由於建築陶瓷市場分 散，且絕大部門為民營企業，行業缺乏統一的銷售生產統計口徑。根據中國建築衛生陶瓷 協會的數據，2017-2018年產銷缺口有所擴大，銷量下滑增速領先產量下滑。2018 年全 國建築陶瓷產量 90.1 億平方米，同比下降 11.2%;銷量 69.8 億平方米，同比下降 13.7%。 從公司層面考慮，大多數建築陶瓷廠家如蒙娜麗莎、歐神諾、悅心健康等均採用以銷定產 的生產方式，按照市場業務增長情況及時控制生產建設投入。

建陶產量高速增長期結束，2018 年產量同比下滑 11.2%。1998 年以來，我國建築陶瓷產 量經歷了一輪完整的產業周期。21 世紀前後，我國建築陶瓷產量經歷了一輪快速擴張。 2004-2011 年，我國建築陶瓷產量從 30 億平增長至 87 億平，連續 8 年維持兩位數增長， CAGR+18%。2012-2014 年進入個位數緩速增長階段，2014 年建陶產量達到 102 億平， 三年 CAGR+5.5%。2015-2017 年，全國建陶產量穩定在 101-102 億平左右，其中 2016 年受三四線地產提振，瓷磚產量同比增長 0.84%。2018 年受國內經濟發展增速放緩、房 地產市場去庫存和金融市場去槓桿導致需求快速下降等因素影響，全國建陶產量同比下降11.2%，與 2012 年 89.93 億平方米的產量基本相當，創 1999 年以來單年最大跌幅，1998 年受金融危機影響，全國建築陶瓷產量曾同比下降 13.4%。

根據中陶家居網發布的《2018 中國陶瓷衛浴行業經銷商大數據調研報告》，2018 年全國 瓷磚總需求量為:67-72 億平，需求總量同比下滑 12%，產量過剩約 15%，相比 2017 年， 市場供需逐步向新的平衡邁進。

建陶出口量全球第一，2018 年出口降幅收窄。目前我國是世界第一大建築陶瓷出口國， 2018 年陶瓷磚出口量約 7.5 億平，出口額 39.86 億美元，而進口量約 1000 萬平，進口額 僅 1.49 億美元。2008 年以來，陶瓷磚出口額保持快速增長趨勢，至 2015 年達到峰值 83.26 億美元，而後陶瓷磚出口額連續三年出現負增長，系近年來義大利、西班牙等陶瓷強國在 高端市場的份額不斷提升，而中低端市場又受到印度等其他國家新興產區的衝擊，兩頭受 擠壓致使我國陶瓷磚出口出現了量價齊跌的現象。2018 年在貿易衝突等背景下，建陶出 口額同比下降 10%，但降幅較前兩年收窄。其中編碼為 69072190 的其他貼面磚、鋪面磚(包括爐面磚及牆面磚，馬賽克及飾面陶瓷除外)，按重量計吸水率≤0.5%的品類是進出 口最主要產品，2018 年占出口總額的 54.82%，進口總額的 72.33%。

與此同時，2016 年以來我國瓷磚進口市場增長迅猛，2017 年進口瓷磚實現了快速增長， 進口額首次突破了一億美元大關，達到了 1.26 億美元，2018 年保持高速增長態勢，實現 進口額 1.49 億美元，同比增長 17.74%，但增速較 2017 年的 42.21%放緩。

從進出口主要國家來看，受益於美國住宅市場需求旺盛，2014 年以來美國一直是中國出 口陶瓷磚總量最大的國家，2018 年對美瓷磚出口額同比增長 2.02%，占我國瓷磚出口總 額的 9.49%，從進口陶瓷磚的發展趨勢來看，義大利瓷磚占據高端品牌主導地位，而印度 瓷磚進口額快速增長，主要系印度古吉拉特邦的莫爾比集中了600餘家陶瓷磚生產廠家， 當地原材料以及勞動力成本相比中國來說具有一定優勢。

2018年我國人均陶瓷磚消費量達到 5.93 平方米。我們以表觀陶瓷磚消費量(=年產量-出 口量+進口量)定義需求總量，2000-2017 年國內建陶消費量總體呈上升趨勢，2018 年受 出口下降和國內瓷磚產量的下降影響，國內陶瓷磚消費量約為 83 億平，同比下降 11%， 全年人均陶瓷磚消費量達到 5.93 平方米，較 2017 年下降 0.8 平方米。

我們認為 2019 年陶瓷磚產量的企穩，將取決於施工面積向竣工端的傳導速度。2012 年之 前，由於我國其他房屋類型(包括市政工程、商業辦公、文教醫衛等建築)的增長要快於 房地產，因此陶瓷磚也以供應其他建築類型為主。2012 年之後，隨著商辦類建築進入平 穩增長階段，而房地產精裝修進入快速發展階段，驅動陶瓷磚在地產中的供應趨於提升。 且隨著地產房屋施工面積逐漸向竣工端傳導，我們預計 2019 年竣工面積改善有望帶動陶 瓷磚產量的企穩。

從月度數據看，2016 年之前陶瓷產量累計同比和房屋新開工累計同比有較強正相關，而 房屋竣工面積起到指示性作用。由於瓷質磚等產品月度公開可查數據僅限於 2005.02-2015.10，我們以該區間內瓷質磚產量與房屋新開工面積、竣工面積的關係進行 分析。該區間瓷質磚產量累計同比增速與房屋新開工面積同比增速基本一致，二者相關係 數為 0.73，而與竣工面積同比增速相關係數 0.35。一方面是由於瓷質磚是建築陶瓷磚中 的大部分，但不是全部，如2014 年建築陶瓷產量 102.30億平米，而當年瓷質磚為 77.32 億平，占比 76%;二是房屋竣工面積通常先於瓷磚產量累計同比變化，我們認為與廠商維 持一定的庫存、以及新開工面積向竣工傳導的時滯短等因素有關。

每平米房屋竣工面積消費陶瓷磚產量趨於穩定。從前面分析，我們認為建築陶瓷總體與房 地產行業關聯緊密。20世紀 90 年代，陶瓷磚產量增長趕不上房屋建築市場的快速擴張， 每平米房屋竣工面積的陶瓷磚消費量從1995年 4.44 平米下降至 2002 年 1.70 平米。21 世紀初，陶瓷磚行業快速發展，每平米房屋竣工面積消費陶瓷磚產量增至 2012 年 2.51 平 方米。2013 年後，每平米房屋竣工面積消費陶瓷磚產量趨於穩定，約為 2.5 平方米。

公共建築空間需求大，住宅精裝市場放量

2010-2017 年規模以上建陶企業營收占建築裝飾行業產值穩定在10%-14%之間。建築陶 瓷本質上屬於建築裝飾的一個上游供應鏈環節，因此建築陶瓷行業的產值波動與建築裝飾 行業產值存在一定的相關關係。但由於建築陶瓷行業缺乏較完整的產值數據，我們以中國 建築衛生陶瓷協會統計的規模以上建築陶瓷企業的主營業務收入作為產值觀測指標。

自 2010-2017 年，規模以上建陶企業主營業務收入從 2302 億元增長至 4163 億元， CAGR+8.8%，高於建築陶瓷產量的 4.3%。而同期建築裝飾行業(公共裝飾+住宅裝飾) 產值從 2.10 萬億元增長至 3.94 萬億元，CAGR+9.4%，規模以上建築陶瓷企業營業收入 占建築裝飾行業產值的比重穩定在 10.56%-13.76%之間。2018 年建築行業總產值 23.5 萬億元，同比增長 9.9%，我們預計建築陶瓷行業集中度快速提升，規模以上建築陶瓷企 業收入占建築裝飾產值或仍維持類似區間。

受供給側改革影響，2017 年以來陶瓷磚產量與裝飾產值呈現背離。從同比增速來看，我 們認為我國陶瓷磚產量經歷了商業辦公樓-毛坯住宅-精裝修成品住宅的三個大階段。2011 年之前，辦公樓與商業營業用房竣工面積增速與陶瓷磚產量增速基本一致，與公裝行業的 快速發展也可相互驗證。2012-2015年，陶瓷磚產量跟隨住宅竣工波動起伏，規模以上建 築陶瓷企業營業收入同比增速與家庭裝飾行業產值同比增速基本一致。2016 年以來，陶 瓷磚產量、規模以上建築陶瓷企業營收同比增速和裝飾行業產值累計同比數據開始背離，我們認為主要是地產竣工端持續面臨較大調整壓力，以及環保、稅收規範更因素導致陶瓷 磚企業供給端出現了較大幅度收縮。

地產行業市場集中度快速上升，推動部品配套市場集中度提升。無論是按銷售金額還是銷 售面積，前五名、前十名、前五十名地產商的集中度曲線均呈上升趨勢，尤其 CR50 在 2016-2018 年提升明顯。2018 年，按銷售金額排名的 CR50 市占率高達 55%，而 2016 年僅為 35%;同期銷售面積占有率由22%提升至 36%。2018 年，CR5 按銷售金額市占 率 18%，按銷售面積市占率 14%;CR10 市占率分別為 27%、19%。

而且從近三年銷售面積排行前十名的企業來看，碧桂園、中國恆大、萬科地產、綠地控股連續三年穩居前四，龍頭企業競爭優勢較為突出，競爭格局相對固化。

從區域結構來看，2018年華東、華南精裝修商品房開盤量占全國市場的63%，二線城市占比過半。根據奧維雲網的統計，2018 年華東地區精裝修樓盤開盤量占比較 2017 年提升5.4 個百分點，主要是三線城市增長帶動;而華南地區下降了5.4個百分點，主要因為一、二線城市的份額均有下降，但華東、華南二者開盤量仍然占據全國63%的市場份額。從城市級別來看，2018年三/四線城市占比提升了 5.2/1 個百分點，也驗證了瓷磚企業 C 端渠道下沉的有效性。而二線城市下降了 6.2 個百分點，一線城市也略有下降。

供給去產能持續推進，龍頭企業表現突出

區域特徵明顯，產業集群效應強

行業呈現「大市場、小公司」的特徵，龍頭企業競爭力仍然較弱。儘管我國是陶瓷磚第一 大出口國，但最大的建築陶瓷生產企業並不在中國。按已上市可查數據來看，美國莫霍克 工業公司(Mohawk，公司代碼 MHK.N)是目前全球最大的建築陶瓷生產企業，截至 2018 年末，莫霍克瓷磚產能超過 2.2 億平方米，並在 160 多個國家有銷售業務。2018 年營收 661 億元人民幣，歸母凈利潤 59 億元，其中瓷磚收入 235 億元，同比增長 4.3%，占全部 營收的比重為 35.6%，而國內目前尚無超過百億營收的陶瓷企業。2016-2018 年莫霍克瓷 磚營業利潤率平均值 14.32%，略低於東鵬控股的 16.32%(2015-2017 年平均值)，但高 於蒙娜麗莎的平均值12%和帝歐家居的 10%。

與國內陶瓷企業摸索自建創新的模式不同，莫霍克自 2002 年收購美國本土品牌 Dal-tile， 正式涉足瓷磚行業以來，其瓷磚業務發展天然具有併購基因。瓷磚業務收入在2006年曾 達到高峰 155 億元人民幣，之後由於美國地產的下行營收一度跌至 2010 年的 93 億元。 2012 年 12 月，莫霍克公告收購義大利 Marazzi Group 集團，自此成為全球瓷磚行業的領 導者，2013 年瓷磚業務收入達到 165 億元人民幣。Marazzi Group 的瓷磚業務在俄羅斯、 美國、義大利、法國和西班牙等主要市場均處於領先地位，2011 年營收達 8.33 億歐元(合 11.6 億美元)。2015 年 4 月，公司公告收購保加利亞最大的牆地磚企業 Kai Group，進軍 東歐，Kai Group2014 年銷售額 0.8 億歐元。2018 年 11 月，公司再次公告收購了巴西最 大的陶瓷公司 Eliane，該公司 2017 年收入達 2.15 億美元。

國內建陶產地分布集中，區位產業集群明顯。21 世紀前後，以廣東新中源在夾江建設 19 條產線為標誌，廣東佛山、山東淄博、福建晉江、四川夾江等四大建築陶瓷產業基地基本 形成。進入 21世紀後，業內以「三山兩江夾一海」(佛山、唐山、博山、晉江、夾江、 上海江浙)來形容新的建陶產業布局，該格局一直維繫到2005年前後。之後經過環保大 整頓，廣發佛山基地向清遠、河源、肇慶、江門等泛佛山區域和江西景德鎮等長江流域擴 散，且部分陶瓷磚企業進入了下游地產開發。

土地、原料、能源是陶瓷磚生產的主要因素，疊加環保、交通等，陶瓷磚生產經常處於幾 年一大變的產業格局中。2000年佛山陶瓷向四川夾江擴張，主要看重就地取材;2002 年 佛山陶瓷向佛山周邊擴張，主要肇慶規劃建設陶瓷產業園給予較多政策優惠;第三輪 2006 年開始向長江流域轉移，以節能減排和環保驅動為主，不少企業順勢進軍房地產。之後經 過幾次小的擴散聚集，目前已遍布全國 26 個省市，但在產業集群等經濟因素驅動下，我 國陶瓷磚生產仍相對集中。以廣東、福建、山東、四川等四大陶瓷磚傳統生產省份和新興 省份江西為例，2018 年五大省份合計產量約 62 億平，占全國產量的 68.6%。

根據中國建築衛生陶瓷協會出版的《2017 年中國瓷磚產能報告》，截至 2017 年 11 月 30 日，全國共有建築陶瓷企業 1366 家，較 2014 年減少 86 家;生產線數量 3264 條，較 2014 年減少 357 條;陶瓷磚產能 136.27 億平(每年按 310 天計)，較 2014 年減少 3.35 億平。 其中，廣東等 CR10 省份產能合計 118.66 億平，占全國產能的 87.07%;CR10 生產線合 計 2832 條，占全國生產線總數的 86.76%。廣東省無論在總產能還是生產線上，均排名 全國第一。

環保供給側改革推進，產能利用率回升

行業整合加速，龍頭市占率有望提升。2016 年以來規模以上建築陶瓷企業數量削減明顯， 產能過剩疊加環保趨嚴，2018 年僅有 1265 家規模以上建築陶瓷企業，同比減少 137 家， 實現營收 2993.48 億元，同比下滑 28.09%，實現利潤總額 176.05 億元，同比下降 33.57%。 建築衛生陶瓷全行業實現利潤總額 236.7 億元，同比下降 28.14%，銷售利潤率為 5.88%， 震盪下行，較 2017 年下降 0.52pct。

瓷磚行業去產能效果顯著，產能利用率有所回升。2011 年以來我國瓷磚產能利用率不斷 下滑，從 80.57%下降至 2016 年的 69.36%。受「十三五」規划去產能布局的影響，2017 年瓷磚產能利用率回升明顯，達到 74.45%。廣東省、福建省、江西省、四川省、山東省 和廣西省是我國瓷磚的六大生產基地，2017 年六省瓷磚產量占總產量的 73.3%。廣東省 作為瓷磚產量第一的省份，2017 年產能利用率僅 70%，不及全國平均水平，而福建省、 四川省和廣西省產能利用率均為 90%以上。我們預計隨著瓷磚行業去產能的逐步推進，產 能利用率將進一步提升。

我們預計環保壓力仍將持續，行業格局有望進一步優化。2008 年前後開始的第一輪環保 改造升級，導致行業格局的第一次改變。以佛山市為例，2008 年佛山市政府出台了《佛 山市陶瓷產業結構調整評價指導方案》、《佛山市陶瓷產業扶優扶強若干政策措施》、《佛山市陶瓷產業發展規劃》等，對陶瓷產業進行整頓提升。2008 年至 2010 年，佛山市列入調 整提升的 298 家陶瓷生產企業一共關停、轉產 220 家，全市保留下來的陶瓷企業只有 62 家，其中 55 家企業通過了廣東省經信委組織的現場評審驗收。截止到 2010 年底，南莊 鎮 75 家陶瓷企業關停轉移 62 家，占企業總數的 83%。受此影響，2007 年佛山市牆地磚 產量 12.97 億平方米，而 2012 年下滑至 9.49 億平方米，下降 26.83%。類似的，山東淄 博也因環保問題驅動了陶瓷行業的轉型升級。

隨著第二輪環保改造升級的推進，各地陶瓷主產區從主動壓縮產能到查封關停的陶瓷廠家 增多。2018年 6 月，生態環境部印發《2018-2019 年藍天保衛戰重點區域強化督查方案》， 宣布在 2017 年「2+26」大氣污染防治的基礎上於 6 月 11 日啟動強化督查，時間從 2018 年 6 月 11 日持續到 2019 年 4 月 28 日。陶瓷產區龍頭廣東省環保廳也於 2018 年 7 月發 布《廣東省打贏藍天保衛戰行動方案(2018-2020 年)(徵求意見稿)》，要求包括佛山、 清遠、肇慶、江門等主產區 2020 年之前完成「清潔排放治理」。

與行業寒冬明顯不同的是，建築陶瓷上市公司在行業大洗牌時快速成長，市占率不斷提升。

雖然目前行業呈現充分競爭的格局，龍頭市占率整體偏低，但我們預計隨著行業整合加速， 未來大企業市場占有率有望進一步提高。截至 2018 年末，建築陶瓷品牌已完成上市的主 要有蒙娜麗莎、歐神諾，此外東鵬控股正在 A 股 IPO 申報過程中，悅心健康 2015 年之後 明確向醫養結合的大健康產業轉型。自 2014 年至 2018 年以來，陶瓷行業規模較大的公 司年營業總收入數值有增無減，對應市場占有率穩中上升。其中歐神諾在2017年重組上 市後，資本實力得到大幅提升，2017 至 2018 年歐神諾市占率由 0.42%提升至 0.61%。 因此，我們預計陶瓷行業中龍頭公司的市占率有望繼續穩步提升。

建築陶瓷行業屬於建材工業，行業存在節能減排任務艱巨、產品附加值低、技術創新不足、 企業平均規模小等問題，制約行業進一步健康發展。下階段應推進先進節能減排和資源綜 合利用技術，環保指標向「2+26」城市特別排放限值看齊。從產品形態來看，大型化、薄 型化的陶瓷磚是未來產品的主流。

商業模式各異，資本助力關鍵

經銷現金流優越，渠道下沉深化布局

2015年之前建築陶瓷以經銷為主，直銷為輔。建築陶瓷企業銷售方式主要是兩種，一是 建材經銷商買斷式經銷，包括百安居超市、東方家園、華耐等全國性的大型經銷商，以及 遍布全國主要省市的區域性經銷商。由公司與經銷商簽署經銷合同，由經銷商進行買斷式 經銷，除產品質量問題外不能退貨，由經銷商負責後續對外銷售;二是對房地產開發商的 直銷，包括碧桂園、萬科、恆大、雅居樂等。

根據《中國建築衛生陶瓷史》的統計，截至 2015 年末，區域代理商代理模式是建築衛生 陶瓷的主要銷售模式，占有 60%以上的銷售市場，分公司制銷售占比不足 10%，建材超 市約占比 10%，剩餘主要是電子商務和工程直銷等。2016 年以來，以天貓為代表的電子 商務新零售模式在陶瓷磚尤其是 C 端為主的產品中增長很快，僅以天貓「雙 11」為例， 2017 年東鵬當天銷售額 4.55 億元，約占全年銷售額的 6.9%;歐神諾當天銷售額 1.11 億， 約占全年銷售額的 4.6%，較 2015 年均顯著增長。

我們統計了蒙娜麗莎、東鵬控股、歐神諾、四通股份等在內的陶瓷公司不同銷售模式占比， 其中東鵬控股 70%以上的營業收入來自經銷，是 C 端為主的瓷磚企業;而歐神諾直銷占 比穩定在 60%左右，是 B 端為主的瓷磚企業，蒙娜麗莎的 B 端與 C 端業務占比相對均衡， 近兩年 B 端占比有所下降。而四通股份以日用衛生陶瓷和藝術陶瓷為主，因此經銷占比超 過90%。2019 年 3 月 8 日晚，四通股份公告(公告編號:2019-016)，公司實控人、部 分股東擬將持有的 18.88%公司股份轉讓給自然人黃建平、謝悅增、鄧建華，而後三人分 別是國內最大的陶瓷磚企業唯美集團(旗下品牌有馬可波羅、L&D 等)的高管。本次股份 轉讓總價 4.59 億元，轉讓後唯美總裁、馬可波羅董事長黃建平持有四通股份 8.88%股權， 成為公司最大股東。

經銷業務毛利率相對穩健，且經營現金流更優。由於建築陶瓷上市企業數量少，可比數據 缺乏。我們以蒙娜麗莎為例，其 IPO 招股說明書顯示，C 端經銷毛利率一般要低於 B 端 直銷的毛利率，但由於 C 端主要是「工廠交貨」，即運輸費用和切割服務費用由經銷商承 擔，因此剔除運輸等費用後，B 端毛利率要低於 C 端，2016 年蒙娜麗莎的經銷/直銷毛利 率為 30.86%/38.07%，但剔除運費後直銷毛利率降至 26.64%。且經銷商帳期相對直銷更 短，經營現金流更優，C 端占比大的東鵬控股和四通股份經營活動凈現金都要高於同期凈 利潤。

加快渠道下沉，龍頭企業看好 C 端中長期發展。由於 C 端業務相對更優的現金流，穩健 推動 C 端渠道發展已經成為各大陶瓷磚龍頭企業的重要戰略。2017 年 IPO 的蒙娜麗莎和 擬上市的東鵬控股在其招股說明書中都提出了相關渠道建設投資。而截至2017年末，東 鵬控股瓷磚業務已有經銷商 1636 家合計門店 4494 個，直營店/展廳 105 家，業務遍布全 國。2018 年通過重組上市的歐神諾，截至 2018 年末已有經銷商逾 700 家，經銷商門店 逾 1700 個。公司同時在其 2018 年年報中說明，2019 年將加大多渠道立體網絡建設，全 面拓展各空白零售渠道，並加大電商等新零售渠道建設。

工程端放量快，發力精裝修大客戶

馬可波羅、蒙娜麗莎和歐神諾位列房地產企業首選建築陶瓷品牌前三名，市場份額超過50%。根據奧維雲網對全國精裝修樣板間使用品牌的跟蹤數據，以及房地產開發商 500 強 首選品牌的投票數據，我們發現 2017-2018 年市場前三企業均相同，且份額超過50%。 其中馬可波羅在地產精裝修和 500 強首選品牌率中占比分別為 27%、20%;排名第二的 是蒙娜麗莎，分別為 15%、17%;歐神諾排名第三，均是 14%。且根據優采平台大數據， 2019 年 1-3 月全國重點 70 城全裝修項目的建築陶瓷應用品牌 TOP5 中，馬可波羅、蒙娜 麗莎、歐神諾依然分列前三，首選品牌率與2018 年相同，表明高品質建築陶瓷品牌仍然 處於市場前列，行業集中度不斷提升。

從房地產開發企業公開可查的 A 級供應商來看，排名前幾的建築陶瓷品牌也較為穩定，主要是馬可波羅、蒙娜麗莎和歐神諾，與奧維雲網和優采平台的數據基本匹配。

龍頭企業發力精裝修，推動 B 端工程放量。2017 年以來，在房地產調控以及環保等外部 壓力下，建築陶瓷行業產銷量出現下滑，行業整體仍然呈現結構性產能過剩，主要體現在 中低端產品供給大於需求，而龍頭企業藉助房地產商集中度提升和精裝修占比提升的機會， 大力開發地產優質客戶，產量和銷量呈現快速發展。帝王潔具重組收購歐神諾以來，2018 年衛生潔具和亞克力板生同比小幅增長，而新增的瓷磚產品銷量 9310 萬平方米，產量 9310 萬平方米，占去年全國瓷磚產量的 1.03%，在 B 端供應商中排名前列，增長得到驗證。

蒙娜麗莎 2018 年由於 B 端發展較慢，導致當年產量增長主要來自 C 端，較為穩健。2018 年瓷磚銷量 6602 萬平方米，同比增長 7.81%;產量 6958 萬平方米，同比增長 10.08%， 占去年全國瓷磚產量的 0.77%。公司 C 端業務的穩健發展是維持公司優良現金流的重要因 素，我們預計隨著廣西藤縣項目的加快建設，未來有望實現B 端 C 端較好的雙輪驅動式 快速發展。

C 端龍頭東鵬控股，陶瓷整體產銷維持相對穩定。2017 年有釉磚陶瓷產量 3336 萬平方米， 同比下滑 5.1%;但無釉磚陶瓷產量 3066 萬平方米，同比上升 16.93%，二者合計產量 6402 萬平方米，占當年全國瓷磚產量的 0.63%。

悅心健康儘管轉型發展大健康產業，但旗下斯米克品牌瓷磚仍然具有較大的市場影響力， 陶瓷業務仍是主要的營收來源。2018年公司瓷磚業務實現營收 8.6 億元，同比增長 7.28%， 占全部營收的 88%。2018 年公司瓷磚產量 1551 萬平方米，同比增長 10.98%，占全國瓷 磚產量的 0.17%。

投資建議:竣工需求有望改善，優選 B 端放量龍頭

總體而言，建築陶瓷行業呈現出「大市場、小公司」的特徵，作為裝修裝飾的一類重要部 品，陶瓷磚產量與地產竣工面積緊密相關。2011 年之前陶瓷磚產量增速與建築業房屋竣 工面積更相關，主要是受益公裝市場的快速發展;而 2012 年以來與房地產房屋竣工面積 更為相關，但經歷了由毛坯住宅向成品精裝修住宅的過渡。目前每平米建築房屋竣工面積 陶瓷磚消費量穩定在 2.5平方米，2018 年人均陶瓷磚消費量 5.9 平方米，規模以上建築陶 瓷企業營收占建築裝飾行業產值穩定在 10%-14%之間。未來，我們預計建築陶瓷需求在 公裝市場有望受益軌道交通等基建補短板領域，家裝市場有望受益住宅精裝修占比的提升。

2019 年地產竣工面積增速有望改善，精裝修占比或進一步提升，我們預計有望帶動陶瓷 磚行業需求觸底，而行業供給側繼續在環保等壓力下深化轉型升級，推動陶瓷龍頭企業市 場份額的進一步提升。2019 年 1-3 月，地產銷售面積同比下降 0.9%，較 1-2 月的降幅 3.6% 有所改善;新開工面積同比增長11.9%繼續超預期，施工面積同比增長 8.2%延續改善， 竣工面積同比下降 10.8%繼續構築底部。自 2016Q1 以來，房屋新開工面積增速持續較快 增長，帶動施工面積增速已於 2018Q1 觸底持續回升，因此我們預計新開工-施工-竣工的 改善有望順利傳導，並帶動建築陶瓷磚產量的需求觸底。

溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

（報告來源：華泰證券；分析師：方晏荷、鮑榮富、陳亞龍、張雪蓉）