（溫馨提示：文末有下載方式）

1.全球汽車玻璃巨頭龍頭地位不可撼動

三十年磨一劍，自主汽車玻璃龍頭走向全球。公司成立於1987年，主要從事汽車用玻璃製品以及浮法玻璃的生產和銷售，早期業務主要面向汽車後市場。1991年開始，公司向加拿大出口汽車玻璃，標誌著其產品成功進入已開發國家AM市場。同年，公司成功進入一汽集團供應鏈，通過給一汽大眾配套，公司逐步具備了同步開發能力，後於2005年順利成為德國大眾供應商，為進入國際OEM市場打下了基礎。在技術積累的同時，福耀在國內外的分公司建設步入高速擴張時期，截至2017年末，福耀已在中國16個省市及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立了17個汽車玻璃生產基地、6個浮法玻璃生產基地和4個玻璃設計中心，向69個國家出口產品，全球化生產布局已雛形初顯。

深耕細作，市占率穩步提升。作為國內規模最大的汽車玻璃供應商，公司主營產品汽車玻璃在中國市占率高達約62.1%，龍頭地位不可撼動。同時，公司產品遠銷海外，全球市占率約為24.3%，是世界第一大汽車玻璃供應商。公司客戶資源豐富，覆蓋豐田、大眾、通用汽車、福特、現代、雷諾日產、菲亞特和本田等全球前20大汽車生產商，以及上海通用、一汽大眾、上海大眾、北京現代和東風日產等中國前10大乘用車生產商。

福耀玻璃實際控制人曹德旺，直接或間接控股子公司51家。截至2018H1，公司實際控制人曹德旺直接與間接合計持有公司16.95%的股權，曹氏家族合計持有公司28.99%的股份，股權結構相對集中。公司旗下現設51家子公司、2家聯營合營公司，其中2017年福建省萬達汽車玻璃工業有限公司、福耀集團（上海）汽車玻璃有限公司、上海福耀客車玻璃有限公司、廣州福耀玻璃有限公司、重慶萬盛浮法玻璃有限公司5家子公司對凈利貢獻程度最高，合計營業收入占公司總收入55.1%，合計利潤占比達78.3%。

圍繞主業滲透，海外業務持續擴張。公司主要產品為汽車玻璃，歷年貢獻營收達90%+並呈現上升趨勢，2017年營收占比為95.5%。其中，浮法玻璃則是汽車玻璃生產的主要原材料之一，公司生產自配率高達80%+。此外，公司在保持國內霸主地位的同時，不斷拓展海外業務，2012年至2017年，公司海外業務營收由33.3億元增長至66.2億元，CAGR達14.7%；營收占比從33.1%提升至36.4%。其中，2017年美國工廠全線達產，當年實現扭虧為盈，實現營收和凈利分別為21.5億元、0.1億元；於2018H1實現營收和歸母凈利16.8億元、1.3億元，凈利貢獻達6.8%。未來隨美國產能持續釋放，海外業務有望持續擴張。

毛利率超40%，業績數十年穩步提升。2007-2017年，公司業績穩健增長，營業收入CAGR達13.7%，凈利潤CAGR為13.1%。2013年以來公司毛利率持續超過40%，其中汽車玻璃業務毛利率維持35%+。2018H1，公司實現營收100.9億元、凈利潤18.7億元，同比增長15.7%、34.8%，毛利率達42.0%。考慮到公司近三分之一業務營收來源於海外，匯率波動對業績影響較大，因此對凈利潤作扣減當年稅後匯兌損益的處理。剔除匯率波動影響後，2007-2017年公司扣除匯兌損益後的凈利潤CAGR為14.5%，2018H1同比增加19.1%，汽車玻璃業務內生增長動力強勁。

2.崛起於微末終傲立汽玻之巔

歷經三十餘年，福耀從籍籍無名到如今的世界第一，與時代機遇和自身不斷增強的核心競爭力密不可分。我們將從以下兩大要素探討福耀如何崛起為全球汽車玻璃龍頭：1）不可複製要素：一是1987年零部件國產化帶來的創業機遇，公司作為當時中國為數不多的汽車玻璃供應商之一，站在中國汽車玻璃領域的前列，成功實現進口替代；二是1999-2007年行業高增速機遇，公司跟隨最早期的主機廠同步擴張，成為國內規模最大的汽車玻璃供應商；三是得益於管理層對行業發展環境與趨勢的敏銳預判，2008年全球金融危機帶來海外擴張的最佳機遇，公司一舉成為全球汽車玻璃巨頭。2）可複製要素：公司的核心競爭力主要有以下兩方面，一是高度專注於汽車玻璃業務，營收貢獻占比高達約95%。二是基於公司不斷向上游滲透、增加資本開支與研發投入提高生產效率以及不斷提高內部協同化管理水平，公司營業利潤率持續維持19%+，顯著高於競爭對手。

2.1.汽車玻璃市場呈寡頭壟斷格局

汽車玻璃市場呈寡頭壟斷格局，根據我們的測算，福耀以高達62.1%的市占率稱霸國內汽車玻璃市場，全球範圍內或已超越旭硝子成為第一大汽車玻璃巨頭。此外，目前汽車玻璃市場格局比較穩定，源於汽車玻璃行業具有高進入壁壘：1）重資產行業資金投入規模大；2）產品認證嚴格，配套周期長；3）汽車玻璃商須實現浮法玻璃自給。

2.1.1.寡頭市場格局重塑者

汽車玻璃行業五分天下，全球汽車玻璃市場呈寡頭壟斷格局。20世紀80年代，全球80%的汽車玻璃市場被國外巨頭壟斷。2000年，日系旭硝子、法系聖戈班、英國皮爾金頓占據全球汽波市場約70%的市場份額，而福耀市占率不到1個百分點。而時至今日，全球汽車玻璃市場形成以板硝子（NSG）、旭硝子（AGC）、聖戈班（Saint-Gobain），以及中國的福耀玻璃、信義玻璃為主導的壟斷競爭市場格局。其中，聖戈班規模最大，2017年總資產達485億美元，營業收入為461億美元，但汽車玻璃業務僅約占總營收的5%；旭硝子早已通過收購比利時格拉威伯爾公司和PPG的歐洲公司，成為目前全世界第二大的玻璃生產企業，2017年營業收入為132億美元，汽車玻璃業務營收貢獻比例達26.5%；板硝子也在2006年依靠收購英國玻璃大廠皮爾金頓（Pilkington），一躍成為全球第三大玻璃企業，2017年營業收入為55億美元，汽車玻璃業務營收貢獻比例達51.8%；作為崛起的中國後起之秀，目前福耀玻璃已成為中國及全球規模（按出貨量測算）最大的汽車玻璃生產供應商，2017年實現營業收入28億美元，高達95.5%的營收來自於汽車玻璃業務。

福耀稱霸全國。2017年中國汽車保有量和汽車銷量分別為20,907萬輛和2,894萬輛，根據中國產業信息網統計，國內汽車單車玻璃用量約為4.05平方米、玻璃破損率約為4%，而汽車玻璃更換多為擋風玻璃，每輛車前擋風玻璃約為1.3-1.4平方米，保守估計每輛車維修所需汽車玻璃占比約為30%。最後我們測算出2017年中國汽車玻璃需求量約為3145萬套。2017年福耀全球汽車玻璃銷量為112.6百萬平方米，國內營收為國外的1.75倍，根據公司2015年港股招股說明書，2011年至2015年，全球汽車玻璃均價基本穩定於34美元/平方米，我們假設目前依舊維持在34美元/平方米，2017年福耀汽車玻璃單價為158.6元/平方米，即國外汽車玻璃售價比國內高約30%-35%，則國內銷量約為國外的2.36倍，可測算得出福耀國內銷量約為1953萬套。2017年信義全球汽車玻璃銷量為554萬套，國內營收為國外的2.72倍，同理可測算得出信義國內汽車玻璃銷量約為435萬套，則福耀、信義中國市場份額分別為62.1%、13.8%，福耀的國內霸主地位難以動搖。

歷史性的跨越，福耀全球汽車玻璃出貨量位居第一。全球市場來看，2017年旭硝子、板硝子、福耀、聖戈班、信義的汽車玻璃業務營收分別為34.4億美元、28.2億美元、26.5億美元、23.1億美元、5.0億美元。基於公司港股招股說明書中數據，2013年板硝子、福耀、信義、旭硝子、聖戈班全球汽車玻璃市場份額分別為19%、20%、5%、22%、16%，汽車玻璃營收分別30.5、17.7、4.2、30.7、27.7億美元。我們根據福耀當年汽車玻璃銷量82.4百萬平方米測算出全球玻璃的需求量約為411.9百萬平方米，並根據市場份額測算出五家公司汽車玻璃銷量分別約為78.3、82.4、20.6、90.6、65.9百萬平方米，對應汽車玻璃單價分別為約38.9、21.5、20.6、33.8、42.1美元/平方米。假設歐美汽車玻璃市場單價年均下降2%，發展中國家汽車玻璃單價年均增長2%。以福耀2017年報公布的汽車玻璃銷量112.6百萬平方米測算，2017年旭硝子、板硝子、福耀、聖戈班、信義的市場份額分別約為23.8%、17.0%、24.3%、12.8%、4.8%。根據我們的測算，福耀或已超越旭硝子成為世界第一。

2.1.2.寡頭格局源於高進入壁壘

重資產行業資金投入規模大。汽車玻璃行業是典型的重資產行業，具有較高的資金壁壘。在中國新建200萬套產能的汽車玻璃生產線需超5億元的高規模資金投入，在美國所需資金投入更高。以福耀為例，其2014年底在瀋陽投廠的150萬套汽車安全玻璃項目，耗資達4.3億元；同年在美國建成的年產300萬套汽車玻璃項目，投資高達2億美元。

產品認證嚴格，配套周期長。根據公司16年債券募集說明書，國際OEM市場進入門檻高，實現批量配套主機廠周期長。汽車玻璃作為重要的安全零部件，需要通過多項質量標準認證，包括國家質量認證、第三方認證、汽車主機廠認證等，還需要較長的測試和試用期，獲得整車配套訂單通常需耗時3年左右，這對相當多的汽車玻璃廠商構成較強的進入壁壘。

全球汽車玻璃商須實現浮法玻璃自供。浮法玻璃原片為汽車玻璃的主要原材料，成本占比約為34%。實現浮法玻璃自給，首先是可以大幅降低生產成本，更重要的是若要獲得世界八大汽車廠商認證，解決其對浮法玻璃原片依賴外購而斷供的擔憂，汽車玻璃製造商必須實現浮法玻璃自給。以福耀為例，其2004年引進PPG浮法玻璃生產設備及技術，並於2005年建成首個汽車級浮法玻璃生產基地，2006年福耀成功取得全球八大整車廠的認證，補全了其作為全球汽車玻璃供應商中最重要的一環。

2.2.從福建小兵到邊關大將

時代的機遇和管理層對行業發展環境與趨勢的敏銳預判，為福耀崛起不可或缺的兩大要素。本章節分三個階段來體現福耀成長的歷程：1）創業-1998年：抓住零部件國產化帶來的創業機遇，成為當時中國為數不多的汽車玻璃供應商之一，站在中國汽車玻璃領域的前列，成功實現進口替代；2）1999-2007年：緊隨行業高增長大潮，跟隨最早期的主機廠同步擴張，成為國內規模最大的汽車玻璃供應商；3）2008年至今：全球金融危機帶來海外擴張的最佳機遇，公司一舉成為全球汽車玻璃巨頭。

2.2.1.破開國內汽玻混沌（創業-1998）

打破國際壟斷，探索合格汽車玻璃。20世紀80年代，國內汽車玻璃幾乎100%依賴進口。1985年，「七五計劃建議」中首次提出推動零部件國產化，汽車玻璃是第一批亟待國產化的汽車配件之一。福耀於1987年由水錶玻璃切入汽車玻璃市場，主要從事售後市場（AM）維修業務，成為當時中國為數不多的汽車玻璃供應商之一。通過引進芬蘭先進鋼化爐技術，福耀自主探索生產出合格汽車玻璃，使其站在中國汽車玻璃領域的前列，開始實現小規模進口替代。1989年，福耀向廣州標緻供應汽車玻璃，業務開始拓展至汽車配套（OEM）市場。據福耀年報顯示，1993年福耀成為一汽捷達、二汽雪鐵龍、北京切諾基等98家汽車製造廠的汽車玻璃配套商，國內OEM市場占有率達到27.3%。

引入聖戈班，開眼看世界。成為國內最大的汽車玻璃供應商後，福耀於90年代決定啟動對外出口業務。彼時聖戈班為全球規模最大的汽車玻璃供應商，福耀有望借力聖戈班拓展海外銷售渠道，從而進入國外OEM市場供應體系。1996年，雙方合資成立萬達汽車玻璃有限公司。三年後雙方最終由於經營理念不一致而解散合約，但此次合作給了福耀向當時世界先進企業學習的機會，使公司無論是在生產還是管理方面都產生了較大的提升。

2.2.2.深耕細作快速擴張（1999-2007）

享行業高增速紅利，與主機廠同步崛起。1999-2007年，中國汽車產量CAGR達21.8%。福耀跟隨最早期的主機廠擴張而崛起，成為上海通用、廣州本田、北京現代、一汽紅旗、上海桑塔納等國內知名乘用車車企以及鄭州宇通客車、蘇州金龍、合肥昌河等國內豪華大巴製造商的定點配套供應商，營收CAGR達30.6%。2002-2007年間，福耀相繼成立通遼、雙遼、福清、海南浮法玻璃廠，福耀重慶（02年）、福耀長春（02年）、福耀上海（03年）、北京福耀和廣州福耀（07年）等汽車玻璃廠也相繼建成，福耀汽車玻璃業務營收規模不斷擴大，2007年實現營收35.54億元。

拓展國際市場，奠定全球汽玻龍頭之基。福耀自上世紀90年代啟動對外出口業務，注重拓展海外汽車玻璃市場。2001-2005年，美、加反傾銷勝訴成為公司海外業務高速發展的轉折點，知名度的提升為公司引來優質客戶。2002年公司成為HyundaiMobis供應商，進入全球價值鏈供應體系。2005年，福耀切入德國奧迪供應鏈，同時成為德國大眾A級供應商，打入高端車型配套體系。與此同時，福耀加快海外擴張的步伐，2006-2008年在德國、日本、韓國、美國成立子公司，提供售前售後服務，為福耀成為全球性企業拉開了序幕。

2.2.3.由退轉進進軍全球（2008-至今）

金融危機降臨，國外汽玻巨頭遇危機。2008年，全球宏觀經濟不景氣，需求下降導致全球汽車產銷放緩；2009年，全球、歐洲和美洲汽車產量同比大幅下降12.5%、22.1%、25.7%。國外汽車玻璃巨頭為應對危機，不斷關閉汽車玻璃生產線收縮汽車玻璃業務。2009年，旭硝子、聖戈班、板硝子、PPG汽車玻璃業務營收同比大幅下降22.0%、22.6%、4.4%、55.6%，營業利潤率僅為-6.7%、-1.0%、0.1%、-4.6%，營業利潤不斷下滑甚至出現負增長。

戰略調整產品結構，聚焦汽玻業務。出於對宏觀經濟和房地產市場不景氣的預期，2008年，福耀開始逐步通過技改與出售的方式剝離建築浮法業務以減少對整體業務盈利的負面影響。2009年福耀9條浮法生產線中先後停產福清、雙遼（建築級）及海南澄邁（定位於汽車級，但受產能制約仍偏重於生產建築級浮法玻璃）共4條浮法生產線後，汽車玻璃業務營收占比同比上升13.6個百分點至85.2%；汽車玻璃業務實現營收7.58億美元，同比增長28.6%，營業利潤率升至24.2%。

化「危」為「機」，順勢拓展海外市場。國外巨頭汽車玻璃業務縮減，成為福耀出口替代的最佳時機。為切入國外汽車玻璃OEM產業鏈，福耀加速海外建廠。2013年9月，福耀在俄羅斯卡盧加州年產100萬套汽車玻璃工廠達產；2014年1月，福耀購買IRG在美國俄亥俄州的舊工廠建設汽車玻璃製造廠，成立全資福耀美國子公司，擬建年產能550萬套的全球最大汽車玻璃單體工廠，並於同年7月收購PPG公司位於伊利諾州的工廠並將其升級改造成兩條年產30萬噸的浮法璃生產線。隨公司不斷海外擴張，目前福耀已成為奔馳、寶馬、賓利、奧迪、通用、克萊斯勒、大眾、豐田、本田、路虎等全球幾乎所有知名整車廠的供應商。2017年福耀海外營收占比穩步提升至35.36%，根據2.2.1的測算，福耀汽車玻璃海外銷量約為828萬套，根據中華玻璃網，2017年福耀北美工廠自產200萬套，若北美出口約占直接出口總量的50%，則公司北美總銷量約為514萬套。2017年北美汽車保有量和銷量分別為33,498萬輛和2,123萬輛，根據中國產業信息網統計，北美汽車單車玻璃用量約為4.1平方米、玻璃破損率為7%、每輛車維修所需汽車玻璃占比約為30%，可測算出北美汽車玻璃需求量為2,827萬套，福耀北美市占率約達到18.2%。

2.3.改寫行業格局強者恆強

此章節主要探討福耀玻璃於行業內的核心競爭力。談及其優勢，繞不開以下兩點：1）高業務專注度：公司營收高達約95%來自汽車玻璃，高業務專注度加深護城河。2）顯著低成本優勢：基於公司不斷向上游滲透、不斷增加的資本開支與研發投入以提高生產效率、以及不斷提高內部協同化管理水平，公司營業利潤率持續維持19%+，顯著高於競爭對手。基於以上兩方面核心競爭力，福耀在海外有望繼續發揮自身優勢。根據我們測算，美國工廠毛利率約為36.4%，盈利能力與國內基本持平，隨產能不斷釋放美國工廠有望成為新的利潤增長點。

2.3.1.專注汽車玻璃由舍而得

汽車玻璃工序複雜，質量要求高。現代玻璃主要分為浮法玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃按照用途不同可分為建築級、汽車級和制鏡級。以汽車玻璃和建築玻璃為例，二者不同之處主要有兩點：一是浮法玻璃原片的質量標準不同，汽車級浮法玻璃在氣泡、夾雜物、劃傷和光學變形等方面較建築級浮法玻璃有更為嚴格的質量要求標準；二是深加工工藝各異，普通建築玻璃在原片之後通常不再有複雜的程序，而汽車玻璃需在原片基礎上進行鋼化、成型、密封、除霜、注塑、車型匹配以及光學畸變。

建築浮法業務拉低毛利率。自2000年初以來房地產行業景氣度較高，普通建築玻璃技術標準與入行門檻較低，全國浮法玻璃生產線迅速增加，至2006年全國共有浮法線146條，年產能138.1億重量箱。浮法玻璃產品供過於求，產能逐漸過剩導致產品價格下跌。福耀於2002年開始由建築用浮法玻璃起步涉足浮法玻璃領域，先後在雙遼（02年）、通遼（03年）、福清（04年）成立浮法玻璃廠。2002-2004年，公司建築用浮法玻璃營收占比分別為5.4%、8.7%、20.1%（05年起不再公布）；2002-2005年，公司毛利率從37.5%降至30.5%。

重新聚焦汽玻業務，2013年後毛利率維持40%以上。2008年前後房地產市場遇冷，浮法玻璃行業進一步陷入低迷。同年福耀浮法玻璃毛利率同比下降10.9%至12.4%，公司毛利率同比下降4.9個百分點至31.3%。2008年開始，福耀及時停產位於福清、雙遼、海南的4條建築玻璃浮法線，並將福清三線建築級浮法線技改升級為汽車級浮法線，公司毛利率逐步提升；2014年起公司所有浮法線均已為汽車級汽車玻璃生產線，毛利率達到42.3%，此後公司毛利率持續維持40%+。

2.3.2.深度滲透點滴鑄強者之路

PVB夾層玻璃與鋼化玻璃為車輛主要使用的兩類玻璃。公司主要生產的汽車玻璃產品為鋼化汽車玻璃和夾層汽車玻璃。兩者生產工藝流程相似，夾層玻璃相比於鋼化玻璃增需要置入PVB膜和使兩片玻璃密合。PVB膜有一定的彈性且與玻璃粘結性高，當玻璃破碎時，玻璃碎片仍然能粘在PVB膜上不剝脫。根據GB9656-2016，針對高於40km/h的機動車，前擋風玻璃必須為夾層玻璃或塑玻復合材料，並要求受到衝擊後不得斷裂成塊狀；其他部分的汽車玻璃則可採用鋼化玻璃。

浮法玻璃與人工占汽車玻璃生產成本比超一半。福耀汽車玻璃成本主要由原輔材料、能源成本、人工成本、製造費用構成，占比分別為65.3%、7.6%、15.3%和11.9%，其中原輔材料成本構成為浮法玻璃、PVB膜、其他原輔材料（鍍膜材料、雨刷、加熱絲、包邊材料等）分別占比33.9%、13.7%、17.7%。浮法玻璃的成本同樣由原輔材料、能源成本、人工成本、製造費用構成，占比分別為33.5%、32.7%、9.8%和24.1%，原輔材料成本中純鹼、矽砂、其他原輔材料（芒硝、石灰石、白雲石等）分別占比18.1%、2.0%、13.4%。綜合來看，福耀汽車玻璃成本主要構成為人工成本（18.6%）、製造費用（20.1%）、PVB膜（13.7%）、天然氣（11.1%）、電力（7.6%）、純鹼（6.1%）、矽砂（0.7%）等。

福耀盈利能力遠超競爭對手。近五年來福耀汽車玻璃營業利潤率持續維持19%+，旭硝子、板硝子、聖戈班基本都在3%-10%，福耀汽車玻璃業務盈利能力大幅超越競爭對手。福耀低成本優勢的根源主要在於以下三個方面：1）深度上游滲透。公司主要原材料浮法玻璃自給率高達80%-90%，高設備自製率節約成本50%，並通過拓展上游汽配領域降低生產成本；2）高研發投入加深護城河。2017年公司研發投入營收占比達4.6%，比競爭對手高約3-4個百分點的持續高研發投入使公司在技術先進性及生產效率方面保持領先優勢。3）內部協同化管理降本增效。公司協同化作業水平行業領先，成本費率從2011年的82.4%逐年下降為2016年的77.1%。

1.深度上游滲透：

1.1）浮法玻璃及其原材料自給降低成本。玻璃原片約占汽車玻璃生產成本的1/3左右，公司通過浮法玻璃及其原輔材料自給來控制玻璃原片成本。目前福耀已在福建福清、內蒙古通遼及重慶萬盛擁有七條汽車級優質浮法玻璃生產線，年產量97萬噸。福耀在建本溪浮法玻璃項目預計於18年底達產，屆時浮法玻璃年產能可達到142萬噸。目前，公司浮法玻璃自給率已達80%-90%，保證原片質量的同時進一步降低生產成本。此外，矽砂是生產浮法玻璃的重要原料，約占浮法玻璃生產成本的6.0%，公司擁有位於海南文昌、湖南漵浦、遼寧本溪三個矽砂廠，保證矽砂持續穩定供應，降低浮法玻璃成本。

1.2）成立機械製造廠，提高設備自製率。福建1994年成立福建福清機械製造有限公司（原耀華機械有限公司），自行設計汽車玻璃生產線，設備自製率高，一方面可以節省設備購買費用，根據前瞻產業研究院統計，自製設備比外購至少便宜50%，2001年，福耀長春項目首次以主要設備自己設計、自己製造的方式投資建廠，總投資成本比同類型引進方式投資節約50％。另一方面通過自己研發改進設備，可提高生產效率和良品率，據前瞻產業研究院統計，福耀汽車玻璃的良品率比旭硝子、板硝子等高2-3個百分點。

1.3）收購三鋒，縱深拓展汽配領域。2018年6月，福耀以2.24億收購福建三鋒集團100%股權，福建三鋒旗下擁有三鋒飾件、三鋒汽車服務、三鋒模具公司。其中，三鋒模具公司主要為客戶提供汽車玻璃包邊模具、汽車玻璃天窗總成模具及各類汽車內外飾注塑模具的設計與製造服務，滿足生產包邊玻璃、玻璃天線等系統化、集成化產品的需求，主要客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、大眾、東南、吉利等。三鋒汽車服務公司主要為終端用戶提供汽車玻璃更換、修補、安裝，及汽車美容、養護、快修、保險、租賃等服務，在全國200多個城市擁有超過1000家門店。福耀通過收購三鋒縱深拓展汽車配件領域，提升產品附加值，降低外包成本，同時加快拓展AM市場，市占率有望進一步提升。

2.高資本開支&研發支出

2.1）持續高資本開支奠定市場擴張之基。福耀汽車玻璃資本性支出遠高於其國際競爭對手。2017年旭硝子玻璃、聖戈班平板玻璃、板硝子汽車玻璃業務資本性支出占營收比分別為8.7%、8.3%、4.6%，遠低於福耀的20.1%。其中，福耀和板硝子2017年汽車玻璃業務資本性支出分別為5.5、1.3億美元，福耀資本性支出遠高於其競爭對手。公司資本開支主要用於新增項目持續投入以及公司產線更新及技改，福耀高資本開支有利於其後續進一步市場擴張、鞏固龍頭地位。

2.2）高研發投入保持領先優勢。2017年福耀研發費用為8.0億元，同比增加10.4%，相較2011年的1.8億元，CAGR高達28.3%，占汽車玻璃營業收入比例由2011年的2.1%上升到2017年的4.6%。而主要競爭對手板硝子、旭硝子玻璃研發費用占比已逐漸下滑到2017年的0.9%和1.0%，在汽車玻璃方面的研發投入遠落後於福耀。公司持續的高研發投入將使福耀繼續在產品技術先進性以及生產效率、成本控制方面保持領先地位。

2.3）高生產效率節約人工成本。基於公司高研發投入不斷改進技術以及通過實行工序崗位成品率統計考核充分調動一線員工能動性，公司工人生產效率不斷提高。2017年，福耀每位生產工人平均年可生產0.59萬平方米汽車玻璃，高於板硝子的0.51萬平方米。此外，2017年工人年均產量較2016年的0.55萬平方米同比提升了8.4%，以年產1億平方米汽車玻璃為例，可減少1,413名生產工人，若按照人均月成本8000元測算，每年可節約人工成本約1.4億元。

3）內部協同化管理降本增效。早在1994年福耀即採用以ERP為核心的BPCS系統，之後公司不斷完善內部信息化建設建立以計算機集成信息管理為核心的現代化企業管理模式。2015年，福耀提出從「製造」邁向「智造」，在包括採購、物流、服務等價值鏈上下游形成更為深度的信息數據體系。經過長達20年的發展，公司協同化作業水平始終處於行業領先地位，通過智能化倉儲管理減低庫存，2017年公司倉儲配送費率相較2015年下降了0.5個百分點；成本費用率（營業成本、稅金及附加、管理費用、銷售費用、財務費用合計占營業收入比率）從2011年的82.4%逐年下降為2016年的77.1%，2017年若扣除匯兌損益的影響，成本費率同比下降0.68個百分點。

2.3.3.劍指海外強者恆強

歐、亞大局已定，美洲懸念尚存。美國為僅次於中國的全球第二大汽車市場，2017年汽車銷量為1723萬輛。2016年，原美國唯一汽車玻璃巨頭PPG徹底退出玻璃行業，專營塗料行業，為福耀切入美國市場提供契機。目前福耀在美國的主要競爭者有日本公司旭硝子、板硝子和法國聖戈班，各競爭對手相對勢均力敵，福耀在北美市占率約為18.2%。

根據2.3.2的測算，福耀汽車玻璃成本前五大構成分別為製造費用（20.1%）、能源成本（18.7%）、人工成本（18.6%）、PVB膜（13.7%）和純鹼（6.1%）。因此我們主要從以下四個方面對比福耀中美工廠生產成本：1）PVB膜：成本較低水平且較穩定。2）純鹼：美國純鹼成本約為國內的0.83倍。3）能源成本：美國工業用天然氣均價約為國內的0.25倍，工業用電均價約為國內的0.6倍，能源成本優勢顯著。4）工人成本：美國工廠由於勞動力價格高，工人生產效率低，工人成本遠高於國內。

1）PVB膜成本穩定。PVB膜占公司汽車玻璃生產成本的13.7%，公司長期以來採取杜邦、積水和伊士曼全球前三大PVB膜供應商競標採購的策略，使PVB膜採購成本保持相對較低水平，成本比較穩定。

2）美國純鹼成本略低於國內。2016年國際原油價格回升，大宗商品價格持續上漲，國內重質純鹼價格從年初1398.0元/噸上漲50.8%至年末2108.5元/噸，2018年價格有所回落仍處於高位，1-10月均價為1,893.7元/噸。據彭博數據，目前美國純鹼出廠單價約為223.2美元/噸，略成本低於國內，但純鹼成本占比約為6%，相對影響較小。

3）美國能源成本優勢顯著。汽車玻璃和浮法玻璃原片的生產需要消耗大量的電力和天然氣，公司浮法玻璃生產基地主要位於華南、東北和西南，2018年1-10月華南、東北、西南地區的工業天然氣市場均價分別為4.03、3.58、2.96元/立方米，據中國電力知庫，目前全國一般工商業用電平均電價約為0.69元/千瓦時。據美國能源情報署，截至2018年7月，美國工業用天然氣平均價格為0.14美元/立方米，約為國內的25%，工業用電均價為6.9美分/千瓦時，約為國內的60%。美國能源價格遠低於國內，低成本優勢顯著。

4）美國工人成本遠高於國內：福耀美國工廠工人成本遠高於國內的原因主要有以下兩點：一是美國勞動力價格高，據歐睿諮詢，2016年中國製造業平均小時工資為3.6美元，據美國汽車工會UAW，2017年4月福耀美國員工小時工資為12美元，約為中國工人的3.5倍；其次，基於制度環境、熟練程度等差異，美國工人的生產效率低於國內工人，完成相同任務量需僱傭更多員工。綜合來看，美國工廠工人成本高昂。

福耀美國工廠的盈利能力和國內基本持平。從價格端來看，美國汽車玻璃售價比國內售價高約35%。從成本端來看，美國工廠的藍領工人工資約為中國工廠的3.5倍，美國工業用天然氣價格、電力價格、純鹼價格約為中國的0.25倍、0.6倍、0.83倍，假設其他成本保持不變。經過綜合測算，福耀在美國的汽車玻璃生產成本比在國內生產高約36.1%。國內汽車玻璃的毛利率為36.9%，則在產品價格提升35%，成本提升36.1%的情況下，福耀美國汽車玻璃的毛利率為36.4%，相對於國內汽車玻璃毛利率只有0.5個百分點的下滑，基本與國內持平。

美國工廠產能釋放，利潤穩步提升。福耀美國俄亥俄州代頓工廠一期產能300萬套、二期250萬套分別於2016年和2017年下半年竣工投產，17年美國工廠銷售約200萬套，對應產能利用率約為36%，實現盈利508.2萬元；2018H1美國工廠實現凈利1.3億元。預計未來隨產能持續釋放，美國工廠將成為福耀新的利潤增長點。

入駐俄羅斯，進軍歐洲的前哨。2011年，福耀在俄羅斯卡盧加州投資建廠，設計產能300萬套，主要服務於大眾、菲亞特、奧迪等歐洲知名汽車生產製造商。由於俄羅斯經濟持續低迷，2017年汽車銷量只有160萬輛，俄羅斯工廠產能爬坡緩慢，福耀17年銷量僅50萬套。雖然俄羅斯市場空間較小，但是可輻射歐洲市場，現階段戰略意義大於實際利潤貢獻率。

3.行業大格局優福耀大有可為

本章節我們將主要從OEM和AM市場的視角去分析汽車玻璃行業未來發展趨勢和成長空間，並將對全球、中國、北美及歐洲的汽車玻璃市場規模進行測算。首先，汽車玻璃於OEM市場存在量價齊升的邏輯：1）量：我們預計未來單車玻璃用量仍將有所提升但增速將放緩；2）價：公司高附加值產品占比已達到30%，基於智能化、集成化等高附加值玻璃滲透率不斷提高，公司汽車玻璃單價有望繼續提升。其次，在AM市場中，我們預計至2025年中國汽車保有量CAGR約為5.6%，發展中國家AM市場需求將迎快速增長期。最後，我們對汽車玻璃行業市場空間進行測算。我們預計至2025年全球、中國、北美、歐洲汽車玻璃市場空間將達到198億美元、285億元、46億美元、53億美元，較2017年分別增長17.9%、39.0%、14.6%、7.8%，汽車玻璃市場規模仍具備較大提升空間。

3.1.行業大有可為福耀蓄勢待發

3.1.1.OEM市場：量價齊升

單車玻璃用量增速放緩。由於前擋風玻璃傾斜度增加以及汽車天窗大規模應用，單車玻璃用量自上世紀50年代以來快速增長，據中國產業信息網統計，中國單車平均玻璃用量由50年代的2.2平方米已增長至2017年的4平方米，與世界平均水平基本接近。據偉巴斯特2018年調研報告顯示，90%的消費者換車時會優先考慮帶天窗車型，預計到2020年，中國乘用車市場天窗滲透率將超過60%。但據蓋世汽車網統計，2016年中國市場配置天窗的車型已占比超過50%，大眾、通用等合資品牌車型的天窗配置率為60%左右，高端車企、車型的這一比例已達100%。因此我們認為，基於消費者對帶天窗車型的偏好，未來單車玻璃用量仍將有所提升，但是由於高端車企以及合資品牌車型天窗滲透率已達到較高水平，我們預計未來單車玻璃用量增速將放緩。

高附加值玻璃提升汽車玻璃單價。基於功能化、集成化的高附加值汽車玻璃產品需求不斷增加，公司汽車玻璃平均單價從2012年的131.1元/平方米逐年增加至2017年的158.6元/平方米，CAGR約為3.9%。據公司年報顯示，2015年公司高附加值產品占比約為30%。我們認為，基於節能環保要求以及汽車智能化，以功能性、集成化為特點的高附加值產品滲透率將不斷提高，公司汽車玻璃單價有望繼續提升。我們預計未來3-5年，福耀的汽車玻璃單價平均增長速度約為3%。

1）功能化玻璃滲透率不斷提高。從同款車型來看，其玻璃配置逐漸趨向多功能化。以上汽大眾帕薩特為例，其2019款380TSI尊貴版相較於2005年款配備了HUD抬頭顯示、感應式雨刮、以及隱私玻璃等功能性產品。從不同價位車型來看，汽車玻璃功能方面存在較為明顯的差異，相對於中低端車型大眾Polo、起亞K5等，高端車型如奧迪A5Sportback配備有HUD抬頭顯示、隱私玻璃、防眩目後視鏡等。隨著車企競爭加劇，由於汽車玻璃相較於發動機、變速器等核心零部件來說成本較為低，因此越來越多的中低端車型整車廠將會有意願通過配備功能化、智能化玻璃來滿足用戶需求，高端化汽車玻璃市場仍有較大增長空間。

2）集成化汽車玻璃是大勢所趨。另一方面，集成化也為公司提升產品附加值提供了機會。因此汽車玻璃製造商不斷將玻璃與天線、電子元件、包邊條和加熱線等附件進行集成，製成包邊玻璃、玻璃天線等模塊化產品，可以實現接收信號、提供倒車影像、防水、防塵和加熱等功能。

3.1.2.AM市場：市場廣闊有待開拓

我們認為未來汽車保有量繼續上升的主要驅動力來自於中國市場。美、日、歐汽車經過近百年的發展，已步入汽車銷量和保有量相對穩定時期。而雖然中國汽車市場同樣步入存量市場，但由於此前剛剛結束10餘年的快速爬坡期，未來行業整體保有量將呈現繼續快速增長的態勢。

參考美、日汽車市場，更新周期會隨著人均汽車保有量的提升先縮短後延長。美國和日本汽車市場均呈現出一種現象，從上世紀80年代末期開始，汽車的更新周期隨著汽車保有量的增長先縮短後延長。由於日本汽車工業相較於美國起步更晚更快，我們可以從日本的長維度數據獲得更深一層的發現。在汽車銷量快速增長的早期，汽車更新時間逐步縮短，待整體銷量趨於平穩之後，更新時間開始穩步提升。我們認為這種現象可以用經濟發展狀況來解釋。千人保有量較低時期，汽車處於市場導入期，汽車購買門檻較高，而且汽車工業不發達也導致市場上汽車製造水平差異較大，且大家對於汽車的使用和更替更為慎重，故而更新周期較長。而迅速發展的經濟提升了個人可支配收入，消費者有能力去實現自己更新汽車的需求，更新周期也逐漸縮短。隨著千人保有量不斷增加，持續高速發展的經濟和汽車工業的強化，促進了汽車質量的提升和單車使用強度的降低，從而逐漸延長了汽車的更新周期。

中國汽車更換周期正處拐點向上階段。由於國內汽車工業（特別是乘用車行業）起步較晚，在2000年前銷量都在很低的水平（200萬輛以下），因此直到2010年左右，汽車少有報廢更新，但隨著汽車銷量的快速增長，更新周期開始明顯縮短，從2010年到2014年，國內汽車的更新周期從18.5年迅速下降到11.8年，隨後汽車的更新周期開始進入了11.3年左右的平台期，並在2017年迎來拐點，從11.3年上升到11.4年。我們預計，未來隨著保有量的提升，居民換車周期有望迎拐點向上的第三階段。

全球汽車保有量隨銷量增速而波動，AM市場將穩步增長。以美、日、歐及國內的數據為基礎，我們假設全球的換車周期為13年。則全球汽車保有量的增速將略快於汽車銷量增速，2017年至2025年間的CAGR約為2.2%。若全球按5%的玻璃破損率，擋風玻璃占整車玻璃用量30%去保守測算，2020年和2025年AM市場分別需要2209萬套和2453萬套的汽車玻璃，分別較2017年增長7%和19%。

中國汽車保有量將繼續保持長時間維度的快速增長，帶動國內汽玻AM市場需求。如今中國汽車的更新周期約為11.4年，我們預估2018至2025年汽車更換周期逐步提升1.5年接近13年。則中國汽車保有量將從2017年的2.17億輛上升至2025年的3.37億輛，CAGR約為5.6%。若按4%的破損率，擋風玻璃占整車玻璃用量30%去保守測算，2020年和2025年AM市場分別需要328萬套和412萬套的汽車玻璃，較2017年的261萬套分別增長26%和58%。

國內獨立售後體系規模小，AM市場集中度低。汽車零部件AM市場主要由傳統4S體系、社會獨立售後體系構成。根據中國汽車流通協會數據，美國非授權的獨立售後體系（非4S店）占AM市場份額的比例為68.8%，而中國AM市場仍主要依賴於整車廠主導的4S店，獨立售後體系市場份額約為40%。此外，2017年美國獨立售後體系中的3大獨立連鎖企業AutoZone、AAP、ORLY門店數量分別為6029、5183、5019個，營業收入分別為108.9、93.7、89.8億美元。而我國的獨立連鎖廠商除車享和米其林馳加的門店數超1,000家外，其餘參與者的規模均較小、整個行業集中度低。

性價比+政策驅動國內獨立售後體系朝連鎖化、規模化發展。由於國內AM市場尚未建立健全質量管控體系，大多數車主更信賴能較大程度保證產品質量的4S店，然而其高收費價格導致國內汽車維修保養成本較高，例如據中保協數據顯示，第十期汽車零整比100指數為325.8%。零部件供應商龍頭有望憑藉品牌信譽度與性價比的雙重優勢發力AM市場。此外，自2014年以來，汽車售後市場零配件高價格問題也已成為中國反壟斷執法的重點之一。2014年9月，交通運輸部等十部門共同發布《關於促進汽車維修業轉型升級、提升服務質量的指導意見》，2016年3月發改委發布《關於汽車業的反壟斷指南（徵求意見稿）》，均在政策上打破整車廠對於配件渠道的壟斷，鼓勵國內原廠配件廠商向AM市場提供配件，並朝規模化、連鎖化方向發展。

收購三鋒加快布局，發力AM市場打開成長空間。2016年10月，福耀就曾授權三鋒汽車服務公司無償使用公司商標品牌並向其供應產品，2018年6月，福耀收購三鋒汽車服務的母公司三鋒集團100%股權，聚焦AM市場。三鋒汽車服務公司主要為終端用戶提供汽車玻璃更換、修補、安裝，及汽車美容、養護、快修、保險、租賃等服務，未來5年，三鋒汽車服務將在全國500+城市規劃1000+家門店，有望為福耀在國內AM市場打開新的增量空間。

3.2.汽車玻璃需求量測算

本章節我們對汽車玻璃行業市場空間進行測算。當前全球汽車玻璃行業市場規模已達千億元，我們預計至2025年全球CAGR約為2.1%，全球汽車玻璃市場規模仍具備較大提升空間，福耀作為全球汽車玻璃行業龍頭，市場份額有望進一步提升。從細分市場來看，中國市場增長空間較大，我們預計2025年汽車玻璃市場規模將達到285億元，CAGR約為4.2%，公司國內市占率已達60%，業績有望穩步增長；預計北美市場2025年汽車玻璃市場規模將達到46億美元，公司於北美市場的滲透率有持續提升的空間。

本章節的測算，我們需要用到以下幾個核心指標：

1.玻璃的單價：OEM市場，根據公司2015年港股招股說明書顯示，2011年至2015年，全球汽車玻璃平均單價基本穩定於34美元/平方米，我們假設未來依舊維持在34美元/平方米。中國方面，福耀占據國內60%的市場份額，福耀2017年的單價約為159元/平方米，並呈逐年上升態勢，我們假設未來幾年的單價逐年上升3%。AM市場，對於零部件供應商來說，目前AM市場的價格與OEM市場的供應價格相當。

2.單車玻璃的用量：根據前瞻產業研究院，單車玻璃用量在4.0平方米左右，且我們預計未來單車玻璃會用量將繼續小幅提升。中國市場發展較晚，較為層次不齊，假設取4.05平方米，全球及歐美市場取4.1平方米進行測算。

3.各國玻璃的破損率：根據中國產業信息網統計，國內的汽車玻璃破損率約為4%，全球的汽車破損率約為5%，而北美由於汽車使用率更高等原因，我們預計玻璃破損率約為7%。我們預計歐洲的汽車玻璃破損率接近全球均值，約為5.5%。

4.汽車銷量及保有量的預計：全球和中國此預測主要根據3.1.2章節內容。北美洲和歐洲市場為成熟市場，我們給予的假設為保有量與汽車銷量增速相符。

3.2.1.行業規模持續增長市占率提升可期

全球汽車玻璃市場空間巨大。假設2017年至2025年全球汽車產量CAGR約為2%，並根據3.1.2的汽車保有量預測，2025年全球汽車產量和保有量將達到1.1億輛和16.5億輛。基於我們的假設，可測算得出2025年全球OEM市場、AM市場分別需要467和116百萬平方米的汽車玻璃。市場空間方面，2025年OEM市場和AM市場空間將分別達到159億美元和39億美元，全球汽車玻璃整體市場空間可達到198億美元，較2017年的168億美元增長17.9%。

中國汽車玻璃市場增長空間較大。保守預計2017年至2025年中國汽車產量CAGR約為1.2%，並根據3.1.2的汽車保有量預測，2025年中國汽車產量和保有量將達到3201萬輛和33,478萬輛。基於我們的假設，可測算得出2025年中國OEM市場、AM市場分別需要汽車玻璃130和19百萬平方米。市場空間方面，2025年OEM市場和AM市場空間將分別達到249億元和36億元，較2017年分別增長33.2%和89.5%；中國汽車玻璃整體市場空間可達到285億元，較2017年的205億元大幅增長39.0%。

北美汽車玻璃市場仍有較大增長空間。北美汽車市場相對成熟，假設2017年至2025年汽車產量增速和保有量增速分別為2.5%和2.2%，則2025年北美汽車產量和保有量將達到2127萬輛和39,790萬輛。基於我們的假設測算，可得出2025年北美OEM市場、AM市場分別需要87和42百萬平方米的汽車玻璃。市場空間方面，我們預計2025年北美OEM市場和AM市場空間將分別達到32億美元和15億美元；整體市場空間可達到46億美元，較2017年的41億美元增長14.6%。

歐洲市場相對平穩成熟。與美國、中國等世界其它地區相比，歐洲汽車保有量更高，增速將落後於其他地區，因此假設2017年至2025年歐洲汽車產量增速和保有量增速分別為1.4%和1.5%，則2025年歐洲汽車產量和保有量將達到2484萬輛和45,837萬輛。基於我們的假設，2025年歐洲OEM市場、AM市場分別需要102和35百萬平方米的汽車玻璃。市場空間方面，我們預計到2025年歐洲OEM市場和AM市場空間將分別達到39億美元和14億美元；整體市場空間可達到53億美元，較2017年的49億美元增長7.8%。

3.2.2.福耀測算

多方滲透，聚江匯海。按單車玻璃使用量4.05平方米，以及上文假設估算，2017年福耀總出貨量約2781萬套，其中國內和海外分別約為1953萬套和828萬套。福耀直接出口量約占海外銷售總量的75.8%，其中向北美、俄羅斯及歐洲、其他地區分別出口314、216、98萬套。美國自產達200萬套。未來我們認為短期福耀玻璃的最主要增長點來自於隨產能釋放而逐步拓展的美國市場；中長期增長點主要來自於全球市場的穩步滲透，以及國內AM市場的逐步整合滲透。我們預計到2021年，福耀可以維持5%的年均增長。

4.汽車零部件「分紅王」

公司歷年穩定高分紅，股息率處高位。福耀玻璃自1993年上市以來的25年期間有多達16年實現分紅，2010年至2017年公司累計分紅總額高達110.9億元，分紅率常年超過50%，平均分紅率約為61.8%，對應投資收益率為5.0%，分紅額高且投資收益穩定。

零部件行業「分紅王」。我們篩選了122家汽車零部件行業的上市公司，以此為樣本得到行業年度分紅總額，可測算出2010-2017年福耀分紅占行業分紅總額均位於10%以上，公司平均分紅率、年均分紅額分別為61.8%、13.9億元，遠高於行業平均水平27.1%、0.9億元。

5.盈利預測

我們的盈利預測基於以下假設：

1）汽車玻璃：基於3.2.2對於玻璃銷量的預測，以及由於包邊集成及高功能玻璃營收占比逐步提升，我們對於福耀玻璃平均單價給出每年提升3%的假設。

2）浮法玻璃：如今浮法玻璃價格處於歷史的相對高位，我們假設浮法玻璃每年均價以2%下行。此外，由於2017年浮法產線冷修，導致整體產能吃緊，我們預計今年較去年將有較大幅度增長，此後隨汽車玻璃銷量穩步增長。

3）其他業務：對於三鋒逐步不在租用公司廠房的預期，我們預計該塊業務將逐步下滑。

4）內部抵消：假設未來浮法玻璃自給率逐步提升至90%。

1）相對估值法-PE

我們預計公司2018-2020年營業收入分別為207.8億、225.4億、244.8億元，歸母凈利潤分別為41.3、43.5、46.3億元，對應EPS分別為1.64、1.73、1.85元/股。考慮到福耀細分領域巨頭的屬性，對於可比公司，我們主要選取各細分領域內，如行駛系統、傳動系統、安全系統、照明系統、汽車電子的龍頭企業。主要為萬豐奧威、萬向錢潮、均勝電子、星宇股份、德賽西威。該5家龍頭2019年Wind一致預期市盈率為18.5倍。給予福耀玻璃18.5倍PE，對應目標價32元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

2）絕對估值法-DCF

我們以下假設的數據維度均為10年，區間為2009/01/01至2018/12/31：

1）ERm-資產預期收益率：數據時間數據樣本為滬深300；算得年均收益率約為4.6%。

2）Beta：取滬深300為基，算得福耀玻璃的Beta值約為0.83。

3）Rf-無風險收益率：選取十年期中國國債利率3%。

4）Rd-債務成本：選取十年期「AAA」評級民企債券利率，4.2%。

根據天風估值模型導出2016至2020年FCFE分別為28.4、22.1、53.4、3.4、20.5億元。假設福耀增長分為2個階段，第一階段為2021至2025年，假設期間增速為7%；第二階段為2025年後，假設永續增長率為3%。我們在此基礎上對公司股權自由現金流（FCFE）進行折現獲得股權價值，即市值。由於使用FCFE，則使用CAPM（Re）作為折現率，算得股權價值現值為1693.4億元。

溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

（報告來源：天風證券；分析師：鄧學、婁周鑫）