5月6日，清華五道口首席經濟學家論壇以「2023全球金融動盪與經濟展望」為主題在京召開。本屆論壇由清華大學五道口金融學院主辦、清華大學五道口金融學院國際金融與經濟研究中心（CIFER）承辦。中銀證券全球首席經濟學家管濤受邀參與「全球金融動盪與中國金融市場」圓桌討論，中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長彭文生擔任主持。
管濤表示，美國銀行業動盪對中國的金融影響主要有以下幾個方面：一是要考慮維護對外融資的安全；二是要考慮維護對外資產的安全；三是要關注如果美股劇震有可能帶來的溢出效應；四是關注對跨境資本流動和人民幣匯率的影響。同時，他指出，今年的大機率事件就是世界經濟往下，中國經濟往上。中國經濟反彈是大機率事件，但是反彈高度有多少，質量有多好，才是真正決定人民幣強弱的關鍵。像美聯儲的一些政策，美元匯率的波動，可能短期內對人民幣有一定的擾動作用，但只要稍微拉長一點，以一年時間來看，中國經濟的疫後重啟才是決定人民幣走勢的關鍵變量。
發言實錄
我想談談全球金融動盪對中國金融的影響。
第一個想講的，我是一個悲觀主義者，我認為要敬畏市場、敬畏規律。因為 從歷史上看，1980年代以來美聯儲每次加息基本都是以金融危機收場。所以，我去年年初的時候研判，美聯儲緊縮對中國的溢出影響有四個場景，其中第三個場景是，美聯儲過度緊縮有可能刺破資產泡沫，引發經濟衰退。去年3月份美聯儲加息前夕，我就講鮑威爾遇到的挑戰會比當年沃爾克遇到的挑戰更大。當年沃爾克是「二選一」，到底是要經濟增長還是要物價穩定。鮑威爾是「三難選擇」，既要抗通脹，又要穩增長，還要防風險。去年10月份我參加一個活動，發表了「做好迎接下一次全球金融危機準備」的主旨演講。當時我就提出，由於美債收益率飆升，造成債券投資的巨額浮虧，有可能會引發金融風險。只不過，那時候還沒有機構爆雷。但是，非常不幸地一語成讖。今年3月初矽谷銀行事件重要的誘發因素，就是其債券投資巨額浮虧，賤賣資產引發了擠兌。
第二個想講的是， 儘管面對美國銀行業動盪，美國監管當局迅速採取措施遏制了風險蔓延，但銀行業動盪引發危機的風險沒有根本消除。從3月10日到5月1日有三家美國銀行倒閉，總資產合計5486億美元，超過了2008年和2009年兩年合計美國銀行業倒閉的總資產規模。我覺得現在已經不能簡單稱為銀行業的動盪，可以稱之為銀行業的危機。關鍵是這一撥衝擊還沒有完全過去，第一共和銀行出問題以後還有一些區域性銀行遭受巨大的壓力。
美聯儲在5月份議息會上已經暗示有可能是最後一次加息，但是也強調了降息不是基準的情形。在這樣一個情況下，市場是比較樂觀的，認為今年年內，甚至最早9月份美聯儲有可能降息，風險資產價格出現了反彈。這種情況下，要麼是美聯儲錯了，市場對了。但聯儲錯了的話，市場也有問題，因為目前風險資產沒有充分估值美國經濟衰退帶來的衝擊。要麼是美聯儲對了，市場錯了。這種情形下，市場則有必要對美聯儲緊縮重新定價。所以從這個意義上講，美國風險資產價格的調整可能沒有結束。
美國銀行業的衝擊不但在銀行體系內部會蔓延，也會向其他領域溢出。現在不僅是中小銀行面臨存款流失的壓力，大銀行也面臨持續的高利率造成負債端存款搬家的問題，導致銀行業信貸收縮，進而加大經濟調整的壓力。這也是美聯儲在最近兩次議息會議討論的問題。討論中，美聯儲認為銀行業動盪導致的信貸緊縮會影響經濟，進而影響物價，類似於加息的效果。只是迄今為止，這種緊縮效果尚未顯現，美聯儲不得不基於通脹和就業數據繼續加息。我們可以看到，隨著美聯儲持續的緊縮，高利率環境的延續，加息的後續影響還會進一步顯現。從這個意義上講，美國銀行業的動盪引發金融危機，導致經濟下行甚至衰退的風險還是存在的。
第三個想講的是， 美國銀行業動盪對中國的金融影響主要有以下幾個方面。
第一，要考慮維護對外融資的安全。比如說矽谷銀行這個事情出來以後，因為矽谷銀行是創投銀行，中國的很多科創企業在海外融資也是走的這個渠道。大家擔心這類銀行出問題以後，會影響中國科創企業在海外的融資。
第二，要考慮維護對外資產的安全。矽谷銀行出事以後，美國銀行業的股票市值損失了超過540億美元。而且，這個事情還在進一步發展演變。特別是一旦出現銀行失敗的話，基本上市值就歸零了。如果我們的海外投資踩到這些雷的話，也將蒙受巨額損失。同時，美國銀行業危機還會向其他領域如商業地產領域蔓延。前些年一個很賺錢的投資就是買美國商業地產的REITs，5%、6%的收益。如果商業地產價格進一步調整的話，這些投資有可能會出現一定的風險。
第三，要關注如果美股劇震有可能帶來的溢出效應。從歷史上看，基本上美股每次暴跌，A股都難以獨善其身。不知道這次會不會不太一樣。但至少我們有這方面的警惕。
最後，對跨境資本流動和人民幣匯率的影響。這方面既有有利的因素也有不利的因素。總體看，今年中國外匯市場遭受美聯儲緊縮的影響一定程度上會比去年要小，今年人民幣匯率走勢更多取決於中國經濟恢復的情況。
總而言之，美國銀行業動盪的風險還沒有完全過去，無論是中國的政府部門還是境內機構都要加強形勢分析，摸清底數，做好預案。
問答環節
彭文生：管濤博士，您是匯率方面的專家，在這樣的形勢下，如何看待未來美元及主要貨幣匯率的走勢，對人民幣的含義是什麼？
管濤：我先就剛才大家討論的問題做幾點補充。
一是彭首席剛才提到的那篇研報我也學習過了。研報總的思想是，傳統情況下，銀行有一個流動性安排，以應付客戶異常提款的需要。但現在社交媒體和線上業務比較發達，傳統情況下的流動性安排，在某些極端情形出現後，客戶提款更加便利、速度也大大加快，銀行就應對不了這種需要，更加容易形成擠兌。
二是彭首席談到的政府兜底的事情。我的記憶中，2008年那次危機之後，大銀行也遭到擠兌，歐美政府和央行也進行了兜底，只是記不太清楚是把所有存款都擔保了還是提高了擔保限額。當時美國、英國、歐元區都採取了相關措施。當然，這次美國監管部門確實反映比上次快。日前《中國金融》發了一篇文章，講述矽谷銀行事件。文章提到，3月7日矽谷銀行還連續第5年被評為美國最佳銀行，結果3月8日就出現賤賣資產、機構爆雷，3月9日股價暴跌、銀行被擠兌，3月10日被接管。剛開始，美國財政部、美聯儲和FDIC都認為只是個案，但是評估以後覺得有系統性風險，所以3月12日提出對存款全面擔保。
彭文生：插一句話，2008年那一次是股市大跌，信用利差大幅擴大以後。
管濤：對，那個是事後出手，但是最後也動用了存款保險。剛剛您提到的問題很有意思，政府擔保到底對這個有什麼影響。個人覺得，這只是短期抑制了風險的蔓延，卻沒有解決根本問題。在美國通脹仍然比較高的情況下，政府擔保，不管最後是財政兜底還是央行提供流動性支持，最後都會影響美聯儲的反通脹任務。
剛才您說了，本來美聯儲緊縮有一個傳導機制，通過影響信用風險，收縮金融條件。現在的外力干預有可能導致這一傳導機制被中斷了，傳導變得更慢，也就意味著美國高通脹持續時間有可能更長。不管美聯儲未來還會不會繼續加息，可能意味著未來降息時間窗口拉得更遠，這無論對企業、對政府，都意味著債務負擔會更重。這次鮑威爾跟沃爾克最大的不同是，沃爾克那個時候是增長和就業「二選一」的題目，但現在鮑威爾還有兩個金融負擔，一個是高債務槓桿，一個是高資產價格。
在3月8日矽谷銀行出事之前，2月底美聯儲發布了1月31日至2月1日的議息會議紀要。紀要顯示，當時美聯儲關心的金融風險不是金融穩定風險，而是美股和房地產估值偏高的風險，也就是資產價格還沒有調整到位。在這樣的情況下，對銀行業危機的干預是左右手互博，互相抵消，有可能會使得美聯儲反通脹任務變得更加複雜。所以說，這種政府兜底並不可以隨性使用。
最近美國聯邦存款保險公司發布了一個徵求意見稿，徵求對存款保險制度的改革方案。意見稿中提了三個方案，第一個方案是提高存款保險上限，第二個方案是全額保險，第三個方案是對部分企業的存款也提供保險，可能不是按25萬，而是提高到一定的限額。意見稿也分析了每種方案各有利弊，保險兜底都是有成本的，同時也會造成很多市場扭曲。
最後，回到您剛才問的問題，就是美聯儲緊縮對美元匯率的影響。現在可能市場主流觀點，也不見得市場，至少美聯儲給市場的印象是，現在美聯儲加息進入尾聲。不管年底會不會降息，一種可能性是，高利率、限制性貨幣政策還會持續一段時間。這樣一個背景下，因為去年美元的升值很大程度因為利差驅動，這個因素今年對於美元的支持會減弱。但是，今年不論美國還是歐洲，在激進緊縮D 環境下，後面還會有很多故事。那麼，今年支撐美元走勢的力量可能更多來自於避險驅動。全球經濟國際金融越亂，對美元越有支持。而且，從歷史經驗來看，布雷頓森林體系解體之後，每次美聯儲加息周期結束以後，美元不一定馬上見頂，仍然會維持一段強勢，恰恰等所有壞消息都出盡以後，美元才有可能會有一波真正的調整。
現在大家看空美元一個原因是美聯儲放水。這種看法值得商榷。實際上，不僅僅是美聯儲在放水，歐央行、日本央行甚至在量寬之外都搞負利率了。當然，現在歐洲已經退出負利率時代，但日本還在搞收益率曲線控制。而且，從經濟基本面來看，美國比歐洲、日本都要好。按照美元指數的構成來看，美元對其他貨幣跌不動，也就難以呈現趨勢性的大幅貶值。在這種情況下，我覺得，如果今年全球不出現大的危機，美元可能不會有明顯的升貶值，卻會維持一個偏強的走勢；但如果全球有大的金融或者經濟動盪，美元很可能在沖高之後才會有一波回落行情。
對人民幣來講，去年美聯儲緊縮的溢出影響相對比較大，但是今年影響人民幣匯率的主要因素不是外圍環境，而是疫後中國經濟恢復的狀況。今年大機率是世界經濟往下，中國經濟往上。也就是說，今年中國經濟反彈是大機率事情，但是反彈高度有多少、質量有多好，這是真正決定人民幣匯率強弱的關鍵。美聯儲的政策、美元匯率的波動，可能短期內對人民幣匯率有一定的擾動。稍微拉長一點，也不用拉那麼長，一年時間來看，今年應該說中國經濟的疫後重啟決定人民幣走勢的一個關鍵變量。
來源：清華五道口全球金融GSFD
編輯：丹凌