姜誠：我們不要患上恐熊症，也不要患上盼牛症

5 如果一個標的是真正的物超所值，即便沒有牛市你也依然可以賺錢，而且賺的一點都不會少。

6 從長期來看，現在是資產價格比較友好的一個階段，因為它比較低。

7 首先我們並不懼怕波動，也不把波動定義成風險，其次我們沒有經歷過市場的劇烈波動，可能大家對波動強弱的定義不一樣。

8 我要求安全邊際。有安全邊際就多買一些，沒有安全邊際就少買一些或者不買，一切都是隨著市場的變化，做機械性的應對帶來的結果。

9 對於我來講波動更像是機會，所以我還蠻歡迎波動的。

10 【地產】如果我們以地產上一個頂點2021年為基數來看，長期的需求應該是下行的。但是這個不影響這個裡面有競爭優勢的企業，在產品端在融資端有明確優勢的企業，它會走出來，它會賺錢。

11 【醫藥】長期看微觀個體層面的機會一定會有，就像其他多數行業一樣。但是我們要做好它的遊戲規則重建，競爭格局重構的準備。

12 【銀行】如果你的目標是買入期步入上漲通道，那可能2萬億的時候買獲利的確定性更高。如果目標是長期的潛在回報率，那一定是1萬億市值的時候買，潛在回報率更高。

13 我特別怕大家誤會。第一個誤會是姜老闆是一個深度價值型的基金經理。對不起，不是，讓您失望了。第二個誤會是深度價值一定抗跌，這個不一定。

以下為直播實錄全文：

主持人：我們開始今天的直播。今天很高興能夠給大家請到我們的老朋友，也是好朋友姜老闆。今天的直播標題是「深度價值真的抗跌嗎？」。不知道有很多聽了我們多長時間的朋友，如果聽的時間比較長，這個問題本身它是有答案的。所以今天我們的直播內容，主要還是圍繞著最近我們在一些平台上徵集到的用戶和朋友的問題為主。這些問題也能反映最近姜老闆對市場的一些看法，以及聽完之後，我覺得你自己也能回答出來這道題，就是深度價值是不是抗跌。

（03：42）

所以今天我們以回答問題為主，如果大家有什麼問題，也可以在直播間當中評論給我們。在一些合規允許的範圍內，我們是可以選擇一些問題來回答的。我們就不請姜老闆給大家打招呼了，反正那麼多次了，都認識，翻來覆去就是這麼幾個人。

（04:04）

一、底部到了嗎？

我們今天就直接進入正題，最近市場確實變化比較大。第一個問題就是一位叫「@釣魚密澤北榮治」的朋友問的，請問姜老闆底部到了嗎？

姜誠：這一上來就刁難我，還是打個招呼，大家好，又一個多月了。A股底部到了嗎？我也不知道底部到沒到，但是如果我們拉長時間來看，現在大機率不是一個高的區域，或者可能我們可以比較自信地說，現在應該是相對低的區域。

（04:53）

今天是8月倒數第二個工作日，到9月份、10月份會漲還是會跌？什麼風格漲，什麼風格跌？如果以這個來定義底部，那挺難的。因為現在影響股價的邊際信息還蠻多，這些邊際信息方向還不盡相同，有利好，有利空。

（05：26）

財報季快結束了，進入到9月份之後，不知道大家的主線又在哪裡。我從來不對肉眼可見的時間段內的拐點做判斷，尤其是股價的拐點。但是現在我們所經歷的股票市場的曲折，我們走過的那些路積累到現在，反應為股市這麼低的估值水平，以及投資人這麼不夠亢奮的情緒狀態。回答一個長期的問題叫做容易，現在相對而言應該是更靠近長期低位的區域，而不是更靠近長期高位的區域。

（06：19）

我們以長期投資為藉口也好，或者為託辭也好，或者為目標也好，現在倒是樂觀的時候。包括我最近在跟其他的渠道夥伴，其他的機構投資人在進行交流的過程當中，在我個人的從業經歷當中都是比較少的，旗幟鮮明地表達樂觀觀點的這樣一個階段。

大家應該比較了解，我很少輸出自己的觀點。但是現在由於這類問題被追問的比較多，我也有勇氣去做一個相對樂觀的回答。當然大家不要誤解，我們從來都不會判斷下個月會漲還是會跌。但是在這個時間點我們拿住股票，縱覽各種類別的資產，我所能夠找到的長期最有吸引力。這個吸引力是由潛在回報率以及我們所能承受的風險匹配了之後，最有吸引力的資產，對我來說毫無疑問是股票這個類別的資產。至於具體你能賺到多少收益，取決於你的時間，還取決於我們的技能。

（07:46）

整體而言，現在不是一個高挑戰性的階段，更高的挑戰性來自於更高的估值水平，更亢奮的情緒狀態。現在由於這兩個指標都是反過來的，所以現在買股票長期持有，賺錢的難度是比較低的，或者可以說是非常低的。我們可以稍微再樂觀一點表述，它不是作為一個薦股的概念。因為大家理解有偏差的話，可能會做出跟我們的初衷不一致的決策。比如我的初衷是長期潛在回報率，如果你的初衷是買入期步入上漲通道，那誰也做不了這個保證。

（08：27）

主持人：在以往的直播里和文字當中，確實沒有看到姜老闆這麼旗幟鮮明地表達。

姜誠：結果我有點出格了？

主持人：今天有點使勁，你看剛才說話，桌子都震了一下。今天是有點用力，用力地發聲說，我還是旗幟鮮明地表達了樂觀的態度。剛才姜老闆也說了，最近和渠道的朋友還有機構的朋友交流比較多，被問的比較多。這個結論是因為問的太多，被逼急了，還是因為你自己真的是發自內心就這麼想的？

（09:07）

姜誠：當然是發自內心的了。只不過這樣一個樂觀的觀點，我們一直都是保持著一個長期樂觀的態度。只不過是最近，我們過去沒有這麼旗幟鮮明地喊，那是因為沒有被別人逼得那麼急。而且我的習慣總是要給自己留後路。如果我們有八分的把握，就把話說的最好不要超過六分。如果我們有十分的把握，就把話儘量說到七分就可以了。但是現在市場可能確實需要樂觀的聲音，我覺得我們是時候做一點貢獻了，雖然可能這個貢獻也微不足道，我們人微言輕，也沒有太強的市場影響力。但是我們所能夠傳遞到的這樣一個有限的範圍之內，還是希望大家一些正能量。

這個一是來自於我們被追問的頻次最近特別高。第二自己也要做一些學習，信心一定不是來自於口頭。當市場一片哀嚎的過程當中，我們正確的投資工作的打開方式應該是什麼？一定不是把自己投入到這個情緒當中去，而是去學習，去思考，悲觀的理由到底在哪裡，我們到底有什麼好擔心的。

（10：32）

最近我們有讀一些海外與經濟危機相關的書，最近我們剛剛讀完《日本激盪30年》系列。因為市場上總有悲觀主義者，尤其是股票跌跌不休的時候，大家就會從事後諸葛亮的視角，給下跌找各種各樣的理由。大家會對照日本失去的20年。那我就會想，跟日本失去的20年可不可比？我們就去看就去學。你看完了學完了之後發現，根本就不可比，我們的情況比那個要好得多。

（11:15）

由於我們一直以來對於經濟增長質量的要求，在監管上、在政策層面的有節制，求穩。帶來的結果就是我們整個宏觀經濟的強韌性其實是很強的。當然萬事皆周期，經濟一定會有周期性的起落。我們需要關注的是那些你承受不住的巨大的波折。

比如日本在1998年銀行的破產潮，比如他們在1990年泡沫破滅之後，持續了將近20年的資產負債表的衰退，比如美國的次貸危機，造成了整個經濟又一次劇烈的重構。我們的經濟體的強韌程度和我們的發展階段都不支持，我們得出那麼悲觀的類比。

（12:15）

但是為什麼人們會想到那麼悲觀的類比的案例呢？我覺得是情緒，這個是人的本性。在情緒悲觀的狀態下，我們需要通過學習的方式形成自己的認知，這個認知客觀。很幸運的是，這個客觀的認知告訴我們應該樂觀。所以有才剛才的那個問題，我為什麼今天如此旗幟鮮明，如此的出格，其實一點都不出格，我還是有所保留的。只不過原來我們習慣用60分的這樣一個情緒來說話，今天提高到75分。背後是有研究作為支持的。

（13：00）

我們的問題，如果說經濟當中有些小困難，它更像是結構性的而不是系統性的，它更像是區域性的而不是糾纏式的，其實不用太擔心，我們長期的無論是宏觀經濟整體還是微觀的個體層面，資產負債表層面的長期衰退，這個可能性微乎其微。或者過於考慮這些悲觀的因素，應該是杞人憂天。我們不要患上恐熊症，恐懼熊市的來臨，也不要患上盼牛症，天天盼著牛市來。

因為熊市和牛市都不是以人的意志為轉移的，相反人的意志是以熊市和牛市為牽引的。還有更加不要患上杞人憂天症，很多問題都不是問題。如果說現在市場很冷，可能最主要的問題是人的情緒。人的情緒交給誰來解決？最好由我們自己來解決。

（14:12）

如果你自己解決不了，我相信市場會給你解決掉的，因為情緒是跟著市場走的，它從來起不到預測市場的作用。好了，就說這麼多。按照我們過往的標準來講，稍微有一些跟我們以前的表達方式不一樣，但是我們沒有任何目的，也不是純粹的為了安撫大家的情緒，只是用一種更篤定的方式，陳述一些我們所理解的事實。

主持人：最近在老闆的文章裡面也有體現，包括對比了一下90年代的日本，還有2007年的美國。我不知道是因為情緒問題，還是有朋友自己做過調研。因為這個帖子之前在某些平台上是被噴得比較慘的，就是對比了一下當時的日本和美國。持反對聲音的那些朋友會說，我們跟那個時候能比嗎？羅列了一堆證據，噴了半天，最後可能也是抒發一下自己悲觀的情緒，最後也沒有得出什麼明確的結論。

（15：23）

但這個確實和我們以前帖子下面的評論風格是不太一樣的。以前我們的評論還是相對比較和諧一點，但最近也出現了一些反對的聲音。這個也是正常的，因為交流和辯論的過程，肯定是讓我們的思想保持理性的一個方式。所以也是非常歡迎大家，如果你噴就盡情地噴。但是請拿出你所掌握的認知和證據，而不是一味地噴，這個還是比較好的，多交流唄，這是第一個問題。

二、你是否還會堅持自己的策略？

第二個問題是「@基爾查理泰森」問的，這個問題剛才老闆已經回答了，就是作為價值投資者，如何看待當前的投資者情緒的問題。剛才老闆已經說了，他後邊還有一個問題，你是否還會堅持自己的策略，依然堅定的重倉等待市場的回暖。（16：18）

姜誠：確切地說，我們沒有盼牛症，即便市場不回暖，我們還是敢于堅定地持有，這個一定是做價值投資的前提，就是你一定要通過的一個心理測試。如果不來牛市，你就不肯買這隻股票，那你是認可它的價值嗎？如果一個標的是真正的物超所值，即便沒有牛市你也依然可以賺錢，而且賺的一點都不會少。背後的原因是什麼？我們通過文字的輸出，通過直播、語音、視頻方式的講解，也講過很多次了，我今天就不再重複，這是投資的一個基本原理的問題。

（17：14）

所以這對我來講根本不是一個困擾。我們的投資理念、投資框架、投資方法，從來都不是建立在市場將要如何運行的這個前提之上。當然市場會如何運行，那是另外一個維度的判斷，那個是跟價值本身判斷無關的，有關資產價格的一個判斷。從長期來看，現在是資產價格比較友好的一個階段，因為它比較低。

最關鍵的是即便沒有大家所期待的轟轟烈烈的大牛市，一個物超所值的標的，也依然會給我們兌現收益，這個是我們底氣的終極所在。

（18:03）

三、【在操作上，在行業配置和持倉策略上，您是怎麼度過最近這個波動可能比較劇烈的緩和時期的】

主持人：下一個問題是「@遠方問道」這個朋友問的。雖然剛才老闆講了很多他對這個信心的來源以及他自己的態度。但是過去一段時間我們確實共同經歷了這個市場的波動。他想問的是，首先在操作上，在行業配置和持倉策略上，您是怎麼度過最近這個波動可能比較劇烈的緩和時期的。我還想問一個，除了操作以外，不管是情緒方面還是心理方面，你做了哪些跟以往不太一樣，或者刻意為之的一些動作，來幫助自己度過之前的那段時間。

姜誠：我們有單邊下跌嗎？

（19：00）

主持人：比較波動，沒說單邊下跌。

姜誠：對，我倒沒有特彆強烈地感受到劇烈的波動，也不劇烈。今年有劇烈波動嗎？

主持人：分你怎麼看，如果是從年初到現在，其實還可以。但是如果你只看某一段時間。

姜誠：比如前面是3200多點，跌到了3100點以下，這個也不波動。包括我們看公募基金的凈值，可能也就十幾二十個點的波動，我們過去這一段時間可能比這個小一些。其實我沒太考慮過這個問題，也沒想過應對這個問題，因為不知道。就算回到6月份，回到下跌之前，也不知道後面會跌，所以後面所有的調整都是被動的。

我們並沒有經歷過組合當中所有的股票都跌的局面。包括今年在內，我們過去連續管理的這四五年的時間內，還是結構性是主要特徵。市場表現出來主要特徵還是結構性的分化，我們也受益於這個結構性的分化，組合暫未經歷過持續時間特別長的系統性的下跌，所以就沒有遭遇過這個困擾。

（20:31）

如果遇到了這個情況怎麼辦？涼拌，那有什麼辦法呢？如果市場有系統性的形勢，那誰都躲不過去。關鍵是目標是什麼？如果我們的目標是躲過下跌，那你可能就會錯過長期的收益。雖然過去幾年了，我們作為一個被貼上深度價值標籤的基金經理，交出了一份凈值波動不算特別大的凈值曲線，大家可能會覺得我們有特別的對於波動控制的應對之道，或者調整的策略，其實並沒有。

（21:15）

首先我們並不懼怕波動，也不把波動定義成風險，其次我們沒有經歷過市場的劇烈波動，可能大家對波動強弱的定義不一樣。因為我的從業不長也不短，17年的從業經歷當中，大盤層面的接近漲停和跌停的也經歷過好多次了。那個時候一天的波動，可能就比現在三個月的波動還要大，所以我並沒有感受得到。可能也是我們的心臟比較大，或者是感受力上比較有鈍感力。

（22：00）

我真的沒有感受到現在市場上，很多投資者所感受到的那種冰冷的感覺。但是在大家提出這些問題的同時，我有感受到大家覺得好像市場太糟糕了、太難熬了，情緒上悲觀的情緒可能達到了有史以來無以復加的程度。但是現實並不支持我們這麼悲觀，無論是基本面，無論是我們對於長期的展望，以及股市在過去一段時間，今年上半年以來的整體的表現，都不值得大驚小怪。

所以我對這個問題的回應是，因為我沒有感受到，所以也沒有什麼應對。即便有大的波動，我們也只是從事後的視角去被動調整，不會主動預測調整我們既有的投資框架和調整我們的投資策略。更何況價值投資本身就沒有什麼投資策略，價值投資不是一種投資策略，它不需要做組合構建的策略，不需要刻意去做行業分散的策略，甚至也不需要做自上而下的大類資產的配置的策略。你就把你的品種搞清楚。

（23：10）

對於我而言，我要求安全邊際。有安全邊際就多買一些，沒有安全邊際就少買一些或者不買，一切都是隨著市場的變化，做機械性的應對帶來的結果。這裡面有目標的不同，有投資框架的不同。所以我也不建議大家找我來借鑑組合管理的方法，或者波動控制的策略，我自己也沒有那個方法，也沒有那個策略。

主持人：我估計這個朋友想問他，他可能想要一些指導性的幫助。比如在防守或者進攻，類似的這種…

姜誠：我買所有的股票都是為了進攻。我買股票的目的是為了賺錢，而不是為了不虧錢。所以說無論是你買價值型的股票，還是買成長型的股票，目的都是為了長期賺錢。我只是不執著於短期漲跌而已，我怎麼可能不執著於長期賺錢呢？所以在我的策略當中不存在防守這個目標。

（24:19）

我們相對低的波動，也不是因為防守做得好，或者我主動去做防守。因為我們投資框架本身，是以承擔儘可能低的風險的方式，獲得儘可能高的長期回報，自然而然形成這樣的結果，而不是說刻意為之。

三、小散怎麼辦？

主持人：「天空藍色也是金色」這位朋友提的前兩個問題我們就不說了，第三個問題，面對大波動，所謂的打引號的小散應該怎麼辦？這一點我也感覺很深刻，因為我也是小散，我們這些小散戶沒有經歷過，經歷市場波動時間沒有那麼長，沒有經歷過像剛才姜老闆說的，一天的波動趕上三個月的這麼個一個階段。我也沒有做過類似的心理訓練，沒看過這種書，也確實沒遇到過這個情況，那咋整呢？

（25：21）

姜誠：很簡單，沒經歷過這個訓練就去學習歷史案例，大家可以去復盤。不管你是什麼投資方法，回顧過往的歷史案例，都是很有價值的一件事兒。簡而言之，如果沒接受過這個訓練就去訓練訓練。沒有什麼辦法，一定不能把解決問題的方向指向我要向別人去學習上。

每個人的投資方法、投資框架一定是專屬於你自己的。大家一定要克服成功學的誘惑，就是向一個成功的人去學習他做事情的方法，這個在投資當中是特別坑人的。

（26：12）

主持人：這個成功人士是你？

姜誠：不是我。抱歉，讓大家引起誤解了。任何一個人，包括巴菲特、芒格、彼得林奇，千萬不要學習他們的投資動作。遇到大的波動應該怎麼辦？這裡面涉及到你的應對之道，涉及到很多其他的問題。你的投資目標、你的資金屬性、你的投資理念，這些都不一樣。

如果你的資金是很長期的屬性，那波動就不需要看它，不需要理它。如果你是用每天都要用來應急的錢在炒股票，那你可能更多地需要從一些短線交易高手那裡去獲得一些教訓。如果你要做長期投資者，那你幹嘛要care短期波動？所以很多問題的解決，是建立在我們先把一些基礎性的問題解答好，解答清楚了。當你發現一些前置性的問題回答好了之後，最初提出那個問題，它根本就不是問題了。

（27：29）

比如這位朋友提出來的大波動應該怎麼辦，這個取決於你怎麼看待波動。對於很多人來講，波動可能是很嚇人的東西。對於有些人來講，波動一點都不可怕，反而是機會。對於我來講波動更像是機會，所以我還蠻歡迎波動的。這也是我沒有感受到今天市場特別大的波動的原因，這隻股票從年初來看就蠻便宜的，它今年也沒怎麼跌。

今天應該到目前為止，股票的年內漲幅的中位數應該還是正的。我沒有拉，前一陣子拉過，應該不是顯著的，是負的，所以並沒有感受到特別大的波動。即便出來了大的波動，我們也做好準備，你去迎接它，在這個過程當中去找明珠。市場有系統性的下跌，對於價值投資者一定是機會而不是風險。

（28:33）

主持人：以上的一些問題，還是跟市場行情以及大家的情緒有關。後面的一些問題就會落到具體的行業上面，因為最近的一些行業的變化也挺多，不光是大家知道的這些醫藥，地產也有一些問題。所以我們在這裡面也請姜老闆幫大家再更新一下，看看有沒有什麼觀點上或者是研究上結論上的變化。

（29:01）

四、地產後市怎麼看？

第一個問題是「小誠誠」問的，請問老闆，五年期的LPR是維持了原樣沒有降的，地產銷售是不是會受到影響？房地產的後市怎麼看，是不是看好？

姜誠：一是我不太關注短期的地產銷量，大家都知道我們以前有講過我們對地產行業的長期展望，以及我們選擇這其中標的的一個基本的考量，就不再重複了。所以我的考量當中對今年地產銷售新屋的銷售情況，這個不是我們重要的決策函數，或者不是我們重要的決策變量，它也不是我們的目標函數。

我們的目標函數是這個行業長期經歷了洗牌之後，它從金融的屬性回歸到製造的屬性了，之後的競爭優勢從哪裡去找，金融格局會如何演繹。所以LPR維持原樣，對今年的銷售會不會受影響，這個確實沒有思考。

（30:10）

二是從長期看，房屋的銷量跟利率的關係也不大。利率可能短期會有影響，雖然我們不知道它短期影響有多大，但是對長期影響應該不是主要的。我們想一想，對於房子這樣一種以前是投資品，現在更可能是消費品的這樣一種產品而言，它的長期需求是由哪些因素決定的？或許是由城鎮居民的人均居住面積決定的，或者是由我們現在的城鎮化率決定的，以及未來的城市化率進一步提升的空間，可能還有這個行業未來的供給能力所決定的，供給能力包括但不限於開發商這一端，可能還涉及到土地供給的層面。

可能還有諸多的其他的影響因素，但是這些因素都不是落腳在LPR的短期波動上。我個人的長期展望是，如果我們以地產上一個頂點2021年為基數來看，長期的需求應該是下行的。但是這個不影響這個裡面有競爭優勢的企業，在產品端在融資端有明確優勢的企業，它會走出來，它會賺錢。

（31:34）

現在地產行業的總的市值也跟未來它總的體量，即便這個行業的需求量再下滑，它也是一個體量巨大的行業，也是一個理應提供巨大收入的行業，也是一個在好的格局加持下能夠提供可觀利潤的行業，就意味著它應該有更加可觀的市值的行業。但是我們現在並沒有看到，現在這個行業所遭遇到的是一片哀嚎，所有極盡所能的這樣的一些悲觀的展望。

（32：07）

還是擦亮眼睛吧。當然選股並不容易，我們需要不斷地擦亮眼睛，不斷地質疑自己。但是LPR真的不是我們應該放到特別重的地位的這樣一個考量因素。

主持人：因為LPR這個東西影響的，可能更多的是房產的交易。那是不是就像剛才跟姜老闆說的，它從投資品回歸到製造業的屬性當中，我們在投資當中考量的還是它的競爭優勢和競爭格局。這是不是就是一種交易型的或者是類似利率的這種東西，對競爭優勢和競爭格局的影響是不大的？

（32：50）

姜誠：不大。

主持人：那什麼影響大呢？

姜誠：這個行業的出清，就是參與者的減少，這個可能影響會更大一些。很多城市存量房的供給就比較大，或者說可能更重要的不是房價的走勢，而是大家差異化的運營能力。差異化的運營能力來自於項目的選擇、項目的運營以及銷售，還有大家在融資端的成本差異，這個都是未來賺錢的點，當然可能也是虧錢的點。它不是LPR所能夠決定。

（33：41）

大家想想看，如果大家樂觀的時候，利率不斷調升，房價不還節節地漲，銷量不還節節地創新高嗎？所以它可能只是現階段大家比較在意的因素而已，拉長來看它不重要。

五、醫療後市怎麼看？

主持人：這個是地產相關的問題，後邊的幾個問題剛才都回答過了。下一個行業就是「立夏知天樂淘淘」問的醫療行業的兩個問題。一個問題是未來的醫療板塊國內會有什麼樣的機會。第二個是集采和反腐對這個板塊有沒有什麼影響？

（34：16）

姜誠：板塊內一定會有機會的，或者說大機率會有機會的。只要我們跳脫出板塊整體性的機會和整體性的風險這個維度，多數行業長期看都會有機會。只不過醫療服務和醫療衛生，就是醫藥這個領域，自從2009年啟動的這一輪的醫改以來，政策的影響確實特別大，包括最近也有反腐的一些事件。它一直在擠出一些行業整個價值鏈上的灰色的利益，一直在重塑這個行業的競爭模式，一直在改變這個行業的遊戲規則。

（35:06）

我的觀點是，它的規則朝著越來越合理的這樣的一個方式來轉變。很多人會說你這麼反腐，大家不要幹活了，相關者賺不到錢，那他就不會幹活，可能老百姓就享受不到好的醫療服務了，這個是多慮了。如果一個行業沒有腐敗行為、沒有行賄受賄這個行業就搞不好，那這個行業最好就消失了，它顯然不是這個樣子的。

當然在這個過程當中不會讓所有人都受益，一定會有人受益，有人受損。我們的出發點就是在於，在這個重構的過程當中，在新的遊戲規則下，誰的特長更能夠展現。比如靠代金銷售取勝的企業，會不會接下來經營壓力會更大？我老老實實的靠好的產品，靠好的成本結構來獲得市場份額，獲得超額利潤的企業，會不會發展更好？我從來都不把這個事兒只當做一個風險，我們還可以致力於從中尋找投資機會。

（36:24）

當然當初這樣一些清晰的結論是很困難的。因為每個製藥企業有不同的品種，它的產品力、銷售能力的這樣一種識別，是要付出很深的研究精力的。我想說的是，我們自己的研究精力放在這裡面了，現在更多的不是考慮板塊受政策衝擊帶來的哪些風險，我們一直在裡面去尋找一些機會。

因為過往絕大多數的時間，我們都沒有特別樂觀的考慮一個行業性的整體性的機會。但是在個股的層面我們一直沒有放棄跟蹤，沒有放棄研究。長期看微觀個體層面的機會一定會有，就像其他多數行業一樣。但是我們要做好它的遊戲規則重建，競爭格局重構的準備。

（37:20）

當然也存在另外一種可能性，也是很多人的期待，就是我們又回到老路上去。但是我覺得最好不要抱持這樣的念想，我們醫療體制改革的意志和執行力，目前來看都是嚴絲合縫的，按照既有的計劃來執行的。它也非常合理，我們就做好這樣的一種適應和應對。

主持人：在行業層面，我們是不是價值投資者，或者您的框架上面，這種整體性政策的影響，對整個框架的衝擊是不大的。主要還是各個公司本身的能力？

（38：07）

姜誠：因為政策的影響它是明牌，就是大家都肉眼可見的。

主持人：對每家公司都是一樣的。

姜誠：都是一樣的。

主持人：同樣的外界的變量輸入了之後，本身有優勢的公司，而且這個優勢還沒有受到這個政策的影響。

姜誠：甚至有些公司以前它是處於劣勢的地位，以後可能會變成優勢地位的，當然這是一種可能性，我們還沒有找到，但是它是一個思考問題的方向、一個角度。

主持人：所以這個還是得慢慢研究它，不要著急下結論。還很早，所以大家也不要急。雖然可能大家不知道是因為收益還是因為市場的原因，總是顯得很急。但是研究或者投資這件事情得慢慢來，別著急。

六、中藥後市怎麼看？

還有一個人問了一個跟醫藥裡邊的某一個子板塊相關的，這個叫「WIISJSNDI」，他問的是中藥未來怎麼樣，就是反腐這件事情對中藥的影響。

（39:12）

姜誠：這個又是一個特別大的問題，這確實不是我考慮問題的角度，我從來沒有考慮過一個行業層面的投資機會。我們還是從標的上一事一議，但是由於合規的關係，我們又不能在這個場合說具體的標的。

我的建議是對於大多數投資者而言，要放棄在行業層面的執著。因為你考慮行業性的機會基本上沒有什麼用。多數人虧錢都虧在了老是想做行業的選擇，做行業的判斷。但是那個是很難的，你選好了行業之後，還跳脫不了選哪個品種的問題，除非你去買行業指數，買行業指數它又回到了那條老路上去，就是你要不要做輪動，你要不要做切換？對多數人來講，切換和輪動的效果又不好。

（40：01）

中藥受到的衝擊足夠大了，我也沒有悲觀到覺得中藥整體來講就沒有投資價值。我們的中醫中藥理論經過了幾千年的發展和沉澱，即便從工具主義的角度來講，應該還是有它的價值的。所以它肯定不是說要一桿子拍死，就是一下子拍死這個行業。

但是行業在發展的過程當中，確實有過一些灰色的地帶，有過一些不太好的劣跡，我們在個股的層面上來講，就要考量這個問題。你可以找乾乾淨淨的、老老實實的，你可以找真的能夠給患者、給醫生，能給整個醫療服務的價值鏈提供價值的，價格又合適的標的。

（41:05）

我自己一直沒有放棄。雖然大家從我們的組合當中看，我們真的是基金經理當中低配醫藥特別嚴重的。並不是說我們覺得這個行業是一個毫無前途的行業，顯然也不是。只不過是在過去這樣一個大的背景下面，在這裡面選擇到好的，我們敢於重倉長期持有的標的的難度是高一些的。醫藥行業的研究難度從來都是不低的，但是不等於你可以一下子把它全都給拍死。

具體機會在哪裡呢？一是大家在我們的組合當中沒有看到體有體現，最主要肯定也是我們還沒有篤定的這樣一些結論。

七、銀行後市怎麼看？

主持人：「GBDJRJR」這個朋友問，想聽聽姜老闆對銀行後續的一些看法。

（42：08）

姜誠：有才最好把這個問題拆細一點，這樣的問題太大了。對銀行後續的看法，你能不能把這個問題拆細一點？

主持人：比如市場上的流言，馬上要降存量房貸的利率，是不是會對銀行的收入有影響？這個利差是不是進一步的縮窄？對它的基本的那些問題。

姜誠：我覺得應該會，雖然我們覺得銀行的息差或者銀行的ROE可能沒有太大的下降空間，但是不代表它全無下降空間。所以我們買銀行股的出發點一定不是覺得利潤增長率到拐點，或者是市場擔心的那些短期的擾動因素全都不存在，一定不是這個。

（43：00）

而是從更長期的視角來看，它作為百業之母，作為宏觀經濟整個經濟活動的一個中間商也好，或者叫潤滑劑也好，它的作用長期不可替代。在這個不可替代的過程當中，企業通過穩健經營賺合理利潤的方式，結合比較低的估值，可以給我們提供合適的長期投資回報。

我們是不是一定要等到凈息差降無可降了，才是銀行股好的投資時機呢？有可能是，有可能不是。這個取決於風險報酬比，取決於買入的價。對我來講，同一家銀行在市值1萬億的時候的潛在回報率，一定是比市值在2萬億的時候的潛在回報率要高。儘管可能它的不利局面或者業績的拐點，或者其他經營指標的拐點出現在它是2萬億市值的時候，那看你自己怎麼去取捨了。

（44：01）

如果你的目標是買入期步入上漲通道，那可能2萬億的時候買獲利的確定性更高。如果目標是長期的潛在回報率，那一定是1萬億市值的時候買，潛在回報率更高。不論它接下來是漲是跌，不論接下來資產端的回報率有沒有見底，不論凈息差是不是已經達到了最低，也不論ROE是不是已經度過了最艱難的狀況。

長期那幾個定性的判斷如果成立，我們賺錢的難度就不大，雖然你可能需要忍受，也可能不需要忍受過程當中的煎熬和波動。

主持人：如果對銀行來講，1萬億的潛在回報率是比2萬億的潛在回報率是大的，可能發生在不同的時間點它出現了這個市值的狀態，那是不是說明銀行這個行業，已經建立優勢的這些公司，優勢保持的時間可能會相對長一點。因為它受到挑戰的難度就更高一點。這是這個行業特性決定的？

（45：09）

姜誠：對，因為它的商業模式很穩定，通過多年的經營，不同銀行之間形成了差異化的特點和能力。這些差異化的特點和能力不是永遠不能被打破的，只不過你打破它需要比較長的時間。由於你打破它需要比較長的時間，所以很多其他的競爭對手就選擇不從這個方向去打破。

主持人：彎道超車。

姜誠：它就想著從其他方面突破。但是最好的壁壘還是來自於穩健的資產質量，穩健的資產質量來自於更低的負債端的成本。很多銀行不得不去做信用下沉，尋找回報率更高的資產，去投放利率更高的貸款。那是因為如果它不獲得更高的貸款利率，就無法獲得合適的凈息差的水平。

（46：02）

為什麼這樣？可能它負債端的成本要高一些。負債端成本這個是我們關注的核心要義。當然它也是動態變化的，包括差距，我們就要跟蹤，這個就是長期來講更重要的東西。它不是說我們一定要等到，或者是息差有沒有見底，這個不是，也不是我們的考量。

主持人：那又是一個成本領先，就是成本比較重要的行業，又有點像製造業。

姜誠：對。絕大多數行業，如果我們把它的生意模式拆得更細一些，歸結到競爭優勢的這個抽象維度上來看，不外乎成本領先和差異化，就這兩個。

八、割肉會影響組合操作嗎？

主持人：後面還有一個問題，應該是一個基金投資者問的，「我愚人一個」這個朋友問，他覺得最近這段時間或者是市場行情比較低迷的時候，基民也會選擇割肉賣出基金。對基金經理來說，這種割肉對您這個組合的穩定性，或者是這個操作會不會影響比較大？因為有的時候備付金可能用完了，或者遇到大規模贖回的時候，你勢必要被動地減持資產，這個對基金收益是不是有一些影響，會不會提前做一些準備或者應對？

（47：32）

姜誠：如果我們能提前預判到大額的贖回，又考慮到對流動性的衝擊可能會比較大，會提前布局。但是這兩個前提都不成立，一是我們預判不到大額的贖回，所以只能變成應對。二是由於我們的持倉品種整體流動性還比較好，所以歷史上來看，帶來的衝擊成本並不特別顯著。所以我只能從過往發生的事實的情況來看，對這個事兒我們可以淡定一些，可以從容一些。

（48:08）

但是理論上來講，如果客戶集中大比例的贖回，我們一定會做被動的減持。只不過這個問題的後半部分提到那種情形也會出現，就是在賣的時候可能未必嚴格的等比例。可能剛好這個階段，由於前面幾天的股票的漲跌，相對的漲跌表現不同，導致它們風險報酬比排序發生了變化。在減的時候潛在回報率變得更高的標的我就少減一些，前面漲得多一些潛在回報率變得更低的標的可能就多減一些，這些都是會存在的。

整體而言這不是一個需要特別操心的問題，它是按照你的投資框架自然而然去應對就好了。目標只有一個，就是儘可能的降低衝擊成本。

九、什麼方法能穩定跑贏滬深300？

主持人：下一個問題「姜小牙」問的問題也是很多朋友比較想問的，什麼方法能穩定的跑贏滬深300？

（49:15）

姜誠：什麼叫穩定的跑贏？

主持人：每年跑贏，每月跑贏？他這個問題再次出得比較宏大，比如每年跑贏吧。

姜誠：我不知道有什麼辦法能夠每年跑贏，有誰做到了每年跑贏嗎？

主持人：你差不多做到了。

姜誠：好像突然給自己挖了一個坑。我確實沒往自己身上想，但是我們這個不參評，因為時間太短了。你就是五年每年都跑贏，也說明不了什麼問題，可能第六年你就跑不贏了。現在第五年還沒結束，可能第五年我們就跑不贏了，所以不知道。

每年都要跑贏，目前為止有連續十年以上業績記錄的人當中，有人出現過嗎？每年都跑贏？

（50：03）

主持人：大家可以去調查一下。

姜誠：在我印象中好像沒有。我也不做這個指望，雖然過去幾年好像我們每年都跑贏了。確實沒往這個方面想，但是不做這個指望。

主持人：我們不做這個指望那我們指望什麼？

姜誠：你為什麼要指望每年都跑贏？

主持人：那我們的目標是什麼？

姜誠：我們的目標是長期跑贏。我知道有人特別不理解，長期跑贏的意思是什麼？我們給長期定一個期限，比如十年，十年滬深300賺了200%，我們賺了250%是不是就跑贏了？但是可能過程當中你並沒有每一年都跑贏，可能這十年中有七年跑贏了，三年跑輸了，甚至是五年跑贏了，五年跑輸，這個都可以忍受。

（51:02）

最終咱們蓋棺定論的時候，我作為一個主動管理型的基金經理，如果沒有跑贏滬深300，也不是沒可能，當然是很有可能。只不過是出現了之後，那就表示你不合格。如果你跑贏了它，那你就合格。所以長期跑贏它並不是特別難。但是每年都跑贏特別難。什麼叫穩定的跑贏？取決於怎麼樣定義穩定的跑贏。如果每年都跑贏，我沒有辦法，這也不是我的目標。如果是長期跑贏，那很多人都能做到。你只要眼光不是特別差，你只要堅守紀律。其實最簡單的一個方法。

主持人：刪軟體。

姜誠：刪軟體是一個動作，它的核心就是降低交易頻率。你就抓鬮，抓一個主動管理型的權益類的公募基金，放十年，跑贏滬深300的機率還是不低的。如果一定要我給一個建議，那可能這個建議是我能夠給出來相對我認為最靠譜的了。不一定是要買誰的，就是你抓鬮。

（52：43）

現在是幾千隻主動管理權益，或者是現在大概3000個主動管理類的權益的基金經理，你在裡面抓一個。或者再穩妥一點，你不要抓一個，抓十個，抽十個出來平配放十年。跑贏的希望是蠻大的。

（53：02）

主持人：剛才老闆說十年。

姜誠：我這已經沒給自己留安全邊際了，我要留安全邊際的是20年、50年。

主持人：我說假設就十年或者二十年，假設滬深300漲了200%，你的產品假設漲了260%，你是希望這個過程每年都跑贏，還是希望我前面九年無所謂，最後一年沖一把直接摟回來。最後我跟大家說我十年的業績？

姜誠：肯定希望是前者，雖然控制不了。因為是希望，我們當然希望更好的。這個不是從投資績效對個人的認可的角度，而是對客戶會更友好。對於持有人而言，如果你的凈值能夠走的相對穩定一些，可能從過往的經歷來看，由於人性他容易在大幅震盪過程當中做出一些受迫性的交易，你的持有人容易在你大幅向下的時候贖回，容易大幅上漲的時候離開你，或者是反過來。

（54：12）

總之無論是追漲殺跌，還是高賣低買，高買低賣等等這些行為，都會在你的凈值高波動的情況下誘發更高的交易頻率，更高的交易頻率容易產生更低的回報率或者更高的損失率。所以從持有人利益的角度來講，我是希望能夠過程儘可能地平穩一些。當然這個只是一個希望。如果說致力於刻意的去實現它，我們也並沒有開發出一個有效的策略，能夠提高這件事發生的機率。

雖然過去幾年這個事發生了，但是它是無心插柳。如果真的是要開發一個有效的栽柳樹的方法，讓它曲線就能長成這個樣子，那倒也沒有那個能力。

主持人：「XS1994」問姜老闆今晚吃什麼？我不知道他想問什麼，但是我估計他想問今晚要不要吃面？

（55：12）

姜誠：我是家裡做啥吃啥，不挑食。

主持人：好，今天直播到這裡可以結束了，也是快一個小時的時間了。還是很感謝老闆一個小時的解答，因為這些問題確實是一個個真實的，不知道是投資者還是持有人或者是用戶提出來的，我相信這個問題也代表了很多人最近想問的一些問題。

回到我們今天直播的標題，就是深度價值是不是抗跌，我相信大家也有一個自己的判斷。最後還是請姜老闆給一個當事人標準的答案。

姜誠：答案不標準，答案在自己，一定要來自於大家自己的心裡。抗不抗跌，過去幾年來看我們相對抗跌了一些，也或多或少的授予深度價值這樣一種表征。為什麼用表征而不是說策略？因為策略一定是主動的，我們是被動的、不自覺的，一不小心被貼上了深度價值的標籤，雖然我不太認可這個標籤。

（56：31）

深度價值的標籤在過去幾年當中，雖然我們也跌，但是它被動地取得了相對抗跌的結果。但是能否得出深度價值策略抗跌的這個結論，我覺得檢驗時間還不夠。從原理上來講，似乎它更容易產生低波動而不是高波動。因為它care估值，低估值某種程度上就是下跌幅度或者是回撤的保護。但是如果在系統性下跌的過程當中，誰也保護不住，所以結論還是不清晰。

（57：19）

我也特別怕大家誤會。第一個誤會是姜老闆是一個深度價值型的基金經理。對不起，不是，讓您失望了。第二個誤會是深度價值一定抗跌，這個不一定。從機率上來講，在正常的波動範圍之內，它或許會相對抗跌，因為估值低。但是在極端局面發生的情況之下，它也不會抗跌。

總而言之，對於未來沒有發生的事兒，少去做預判，多去做預案。預判和預案思考問題的思考方法的本質區別就在於，預判的行為邏輯是這樣的，我認為未來會如何，所以我今天會如何，這個是預判式的思考問題的方式和投資決策的行為模型。

（58:20）

預案式的行為方式是，我不知道未來會怎麼樣，如果未來如何了，我那個時候就如何。而不是我認為未來會如何，我今天就如何。這個是我的建議。所以深度價值扛不扛跌這個事兒，它本身也就不重要了。

主持人：今天直播可以到這兒就結束了。如果後續有什麼新的問題，歡迎大家在各個平台上能給我們留言的地方給我們留言，姜老闆的帳號也可以。如果有什麼好的想法，或者是剛才我們一些表述當中有你想拍的，也歡迎過來拍，我們隨時歡迎這些理性的聲音出現。

今天的直播就到這兒就結束了，還是感謝姜老闆，我們可以拜拜了。

姜誠：好，再見。

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