專業投資者是如何持續賺到錢的？《方略》對談28年A股老將王國斌

這樣的描述在現在王國斌的臉上已經難覓蹤跡。視頻中，即便是方三文的問題再尖銳，他也是很淡定地笑說風雲。

從北大畢業後，他進入二級市場工作。彼時，我國的資本市場初啟，上海的萬國證券和深圳的南方證券剛剛成立不久，前者是中國第一家證券公司，而後者曾經是中國最大的證券公司之一。王國斌先後進入南方證券、萬國證券從事投行業務。後來，進入中經開證券交易部從事證券投資，有了從投行到投資的職業轉換。

1998年王國斌被東方證券作為核心人才引進，2005年起擔任東方證券副總裁，深耕公司自營投資、資產管理及證券研究所等領域。期間，他一手打造了後來令東方證券聲名鵲起的「東方紅」系列集合資產管理計劃。

2010年，東方證券資產管理公司（簡稱「東方紅資管」）成立，從東方證券的業務部門升級為子公司，這是國內首家券商系資產管理公司。王國斌也迎來了職業生涯中濃墨重彩的一筆——出任東方紅資管董事長。當時的東方紅資管可謂人才濟濟，包括王國斌、傅鵬博、陳光明、饒剛、任莉等，都是資本市場上響噹噹的名字。直到現在，當時的這一批猛將，依然活躍在各自的領域裡。

陳光明和傅鵬博在2018年創立了睿遠基金，饒剛、趙楓等明星基金經理隨後加盟，其一舉一動都是公募市場上關注的焦點。而彼時的王國斌，從東方紅資管離開後，去了一級市場，創立了君和資本。曾經的同僚看似分道揚鑣。

君和資本是一家投資於先進位造、消費升級、健康服務、文化產業等領域的私募股權基金，被投企業包括安琪酵母、京東方A、恩捷股份等公司。

2019年至2022年，王國斌還擔任了國家製造業轉型升級基金投委會委員。該基金由財政部出資，聚焦製造業基礎性、戰略性、先導性領域的成長期和成熟期企業。

儘管投資於這一階段的企業，離他所熟悉的二級市場更近。但事實上，私募股權基金的投資和二級市場的投資在資金策略上差異性非常大，一級市場的投資是圍繞「退出」在思考問題。而二級市場的基金投資者，王國斌看到的是：訴求之一是不虧錢，收益能夠比銀行理財高一點。再高一點的訴求是能夠跑贏通貨膨脹。

了解客戶對風險收益比的訴求是一個基金經理能夠給客戶帶來滿意回報的前提。

但遺憾的是，他看到，公募基金的持有者，絕大多數沒有實現收益目標。而沒有實現目標的原因就是四個字：「追漲殺跌」。

「各種統計數據都告訴我們，權益類投資從長期來看，風險收益比是很高的。」王國斌在《方略》中說。

「長期資金」是王國斌的理念，在此理念之下，彼時的東方紅資管就有不少封閉期的產品，通過鎖定期避免投資者「追漲殺跌」，最終實現投資者長期利益最大化。而泉果基金成立之後，王國斌親自挂帥的產品「泉果基金桃源一期」，初始認購門檻設為100萬元，鎖定期為3年。

同樣作為專業投資者，方三文對於「長期」這件事的思考也非常多。作為雪球的創始人，他曾經提出過一個了解基金管理人的「十二字方針」——長期凈值、業績歸因、人格認知。

當一個曾經有著不錯業績的投資人站在你面前，不僅應該看到他良好的業績曲線，還應該看到這條曲線是否具有長期性，以及良好業績背後的原因——他為什麼能取得這樣的業績，他的人生觀、價值觀如何反應到投資行為上。這些背後的故事，疊加在一起，才能回答所有投資者都關心的問題：

「當你想買一隻基金的時候，肯定想知道這位基金經理靠什麼賺錢，他能持續賺錢嗎？」

「他賺的是實力的錢還是運氣的錢？」

「他賺的錢背後，有沒有系統的方法論甚至價值觀支持？」

「當你想買一隻基金的時候，肯定想知道這位基金經理靠什麼賺錢，他能持續賺錢嗎？」

「他賺的是實力的錢還是運氣的錢？」

「他賺的錢背後，有沒有系統的方法論甚至價值觀支持？」

方三文說，大部分時候，投資者沒有辦法直接問基金經理這些問題。自己正好有機會可以對談一些基金經理，希望通過和基金經理的對談，接觸到不同風格的基金經理，接觸到不同的賺錢方法論。

「我希望我和基金經理的對談，能讓投資者在購買基金的時候，有更好的決策依據。本質上，我是投資者的代問人。」方三文說，這是自己做《方略》的初衷。

方三文有著企業創始人和專業投資者的雙重身份，對於觀眾來說，可以從他的代問中，了解真正的專業投資的面貌。

作為了解王國斌和泉果基金的窗口，《方略》首期視頻探討了基本面投資的內涵、市場博弈與股價的關係；用戶需求、市場競爭、公司管理、技術創新和股東回報的關係；新能源、醫藥、網際網路等熱門行業的投資邏輯等等話題。

在陳光明的睿遠基金在二級市場上一炮而紅的時候，很多人也再次把目光投向了王國斌。從今年1月泉果基金獲批，市場對於王國斌和任莉的搭檔回歸就充滿了期待。這支堪稱豪華的團隊中，還包括了公募基金「四冠王」趙詣、22年證券從業經驗的姜荷澤等。7月28日，由雪球和泉果基金聯合首發的專戶產品將在雪球上線募集。

雪球，贊4062

以下是方三文和王國斌的對談精選：

談投資理念：「我是基本面投資者」

方三文：請用一句話概括你的投資理念。

王國斌：我的投資理念很簡單，在我沒有競爭優勢的領域，我是不會進入的。我只會在我的能力範圍內做事。

方三文：你的競爭優勢是什麼？

王國斌：這是相對的。相對參與者來說，我的競爭優勢，第一點是對市場非常了解，經受了市場的風風雨雨，了解市場上的投資者在想什麼；第二點是我知道自己不擅長什麼，我只會在自己擅長的範圍內採取行動。

方三文：你對市場的理解是怎麼樣的？

王國斌：現在中國有很多投資者出於兩個因素在交易，一個是噪音，另外一個是敘事。

方三文：那是不是可以這麼說，你認為市場的短期價格走勢或是市場的波動主要是由噪音和敘事驅動的？

王國斌：對。

方三文：你的投資行為通常是跟噪音或是敘事反著來，還是順著來的？

王國斌：兩者都可以，順著來的是完全基於博弈；倒著來是基於另外一個層面的博弈。

方三文：你過去的投資生涯以及你將來的投資，主要賺順著來的錢還是逆著來的錢呢？

王國斌：我覺得我會去賺逆著來的錢。順著來的錢也可以通過量化來實現。

方三文：你主要掙逆著來的錢？可以這麼說嗎？

王國斌：不完全是這樣的。在中國，還有一種最簡單的賺錢方式，因為誰都不願意採取長期行動，所以你只要長期就可以賺錢。這跟任何的博弈都沒有關係。

方三文：你過去賺到的錢裡面主要是博弈的錢還是逆向的錢？

王國斌：既不是博弈也不是逆向，我還是這種觀點，我賺的錢來自於長期視角。在中國，極少數人願意長期地看問題。

方三文：我們將賺的錢粗淺地分為兩類，一類是賺企業增長的錢，另一類是賺博弈的錢。過去你主要賺哪一類的錢？

王國斌：過去我們賺的最多的錢不是來自於PE倍數上漲的錢，而是來自於本身現金流增長的錢。

方三文：你非常確定這一點嗎？

王國斌：非常確定這一點。

方三文：企業的自由現金流增長其實大體跟ROE差不多是吧？或是同一個數量級的？

王國斌：不是。中國真正的企業增長絕大部分來自外源性的，不是內源性的。

方三文：就是來自市場規模的擴大？

王國斌：一個是來自市場規模擴大，另外一個來自於它不斷地融資。我們回頭來看美國的公司，每年它是有兩部分操作，一部分是它要融資；另一部分是它要股票回購還要分紅，股票回購跟分紅的總量，幾乎每年都要超過融資。美國整個市場是有內生增長的。我們的企業每年從市場融了多少錢？關鍵這些融的錢沒有創造太多的效益。

方三文：而且融資攤薄了股東的權益。

王國斌：對。真正帶來ROE提高的，寥寥。有幾年時間裡，只要增發，股票就漲，只要融資，股票就會漲。這是很不合理的。

方三文：企業現金流增長總體是受地心引力的影響，是有一定的上限是吧？

王國斌：就是有上限。

方三文：但是掙市場博弈的錢理論上是沒有上限的是不是？你為什麼不掙前者，要去掙後者呢？

王國斌：不要假設自己在博弈上有超人的能力。

方三文：你認為你自己呢？

王國斌：我也是個普通人。

方三文：你並不認為在博弈上面你能獲得超額收益，或者能持續地獲得超額收益是吧？

王國斌：我不會去假設。我做得到也會把它歸結於運氣。

方三文：你現在並不想去博運氣？

王國斌：沒有。投資能力很重要，運氣也很重要。

方三文：賺企業現金流增長的錢，是不是被稱為價值投資？

王國斌：不完全是。應該是叫基本面投資。其實價值投資者跟非價值投資者很難區分，但作為基本面投資者還是比較容易區分的，就是買一個公司的時候，你有沒有真正站在一個公司的所有者角度來考慮問題。這樣的視角更偏向基本面投資。

談市場：「我是個市場有效主義者」

方三文：中國現在的GDP比十年前大概漲了幾倍，但是現在的上證指數跟十年前差不多。這如何用基本面來解釋呢？

王國斌：有兩個因素沒有加進來。一個因素是，我在2013、2014年做過一個統計，把中概股以及中國香港上市的中國公司股票加起來，指數是不一樣的，那個能體現中國整個經濟發展的；第二個因素是，我們的上市公司總量擴容了，速度之快，超過了所有人的想像。

方三文：但是股價沒有上漲。你覺得股價不上漲的原因是什麼呢？

王國斌：股價上漲最重要的原因是供需變化。

方三文：你覺得市場今天出價錯誤的機率大，還是十年前呢？

王國斌：其實現在出價錯誤的機率要比以前大多了，現在價格推到極端的機率，要比以前高得多。

方三文：有一個指數叫KWEB，大概涵蓋了中國香港和美國上市的中概股，這些公司的自由現金流漲了5倍，這個指數比七年前沒有任何上漲。你怎麼看？

王國斌：這裡面涉及到一些產業變遷。

方三文：產業變遷跟自由現金流的關係是什麼呢？

王國斌：估值問題。我們要賺別人犯錯誤的錢，但是不要認為市場是錯誤的，這是兩個概念，我認為資本市場在任何時候的表現，都有它的道理，都是對的。

方三文：它都是對的，那就沒有錯誤，那我怎麼掙到別人犯錯誤的錢呢？

王國斌：結構性。我不認為市場是錯的，只有在涉及微觀個股的時候我才會認為可能存在錯誤。

方三文：你認為市場是有效的是吧？

王國斌：我是個市場有效主義者。

方三文：市場如果有效，那你是不是很難賺到超額收益？

王國斌：這觀點不對。市場有效是指它到最後的結果有效，它一定是有一個無效到有效的過程。超額收益在過程中存在。

方三文：你的意思是，你也許能夠抓住將來市場朝現在不同方向發展的可能性，或者說趨勢？

王國斌：你需要這種洞察力。沒有這種洞察力的人，在這個市場沒法生存。

方三文：你能具體解釋下這個洞察力怎麼形成的嗎？

王國斌：第一，你要有廣博的知識，為什麼要持續不斷地學習，因為你的能力圈必須擴展，而擴展能力圈沒有別的辦法，一是多學習，二是多實踐。第二，現在工具很多，我幾年前就說過了，量化可以提高洞察力。再一個，人性沒有變過。

方三文：你認為將來的市場趨勢有哪些跟現在很不一樣？

王國斌：世界上不會有新鮮事，只是它的形態不同而已。現在科技進步跟以前不一樣，以前只是單線條的指數增長，而現在是多線條，所以現在變化比過去快。

方三文：那看來要抓住它很難。

王國斌：不難，一定要學會用指數增長這個東西來分析。

談對企業的理解：「幸運+能幹」

方三文：你對企業基本面的分析能力是怎麼形成的？

王國斌：日積月累。

方三文：通過什麼來日積月累？

王國斌：通過學習和走訪，增加對產業的了解、對公司的了解、對管理的了解。去年疫情這麼嚴重的情況下，我差不多平均一周飛兩次吧，不包括高鐵。

方三文：對於一個企業，你見了董事長後，是認為它好還是不好的比例更高呢？王國斌：跟五年前、十年前比的話，現在好的企業家越來越多了。

方三文：你認為通過跟董事長見面肯定一家企業的機率高於否定一家企業的機率？

王國斌：從企業本身來說，肯定是這樣的。但是估值是另外一個概念，我並不是說，一家公司的估值特別高了，我就不去調研。我是很耐心的。

方三文：能不能概括一下，這些優秀的企業家身上有什麼共通的本質？

王國斌：有些企業僅僅處於一種生存狀態，沒有更大的夢想，也沒辦法有更大的夢想。而有一些企業還有餘力擁有雄心壯志。這是直接要區分的。這幾年我最希望去找那些傑出的企業家。傑出企業家最重要的特徵還是有比較宏大的想法，然後還能腳踏實地。

方三文：你覺得企業家的野心是最主要的特徵，是這樣的嗎？

王國斌：傑出企業家一定是有野心的。

方三文：那是不是他最主要的特徵呢？

王國斌：如果把其他因素都去掉，應該是最主要的特徵之一。

方三文：你見過的董事長，篩除的要比選中的要多得多？

王國斌：不完全是這樣，一個組織最重要的存在道理是要解決矛盾，沒有十全十美的企業。在這個過程中，不是非得篩除這個或那個，因為沒有十全十美的。

方三文：沒有十全十美的企業，我們分析企業有不同的角度。有的企業可能老闆個人能力非常強，有的企業天生所在行業賺錢比較容易，有的企業所在行業競爭非常激烈，但管理非常高效，有的企業創新能力很強。這些東西混在一起，你認為哪些事情的權重更高？

王國斌：我們有一個框架可以簡單歸類：幸運+能幹。我們最重要或者最希望找到，既幸運又能幹的企業。如果找不著，我們願意去找一些幸運的。

方三文：你對幸運怎麼定義呢？

王國斌：幸運很難被定義，可以做相關性分析，就是剛好宏觀局面和企業微觀兩者需求匹配。

方三文：你覺得幸運是一個機率事件還是非機率事件？

王國斌：短期是偶然性，長期是機率事件。

投資很多因素要跟機率相聯繫，國外有個統計，整個市場的漲跌幅，一年中有幾天是漲幅最厲害的，如果剔除那幾天，整個回報是零甚至是負收益。這裡面有兩種策略，一種是持有，等待那關鍵幾天的到來；另外一種策略是，我什麼都不想，就等著天上掉餡餅，我要知道哪天掉餡餅，就拿個盤子去接。總體上，我希望我的策略是通過長期持有來等待，等待關鍵的幾天的到來。

方三文：我們簡單粗暴來劃分幸運，第一，你爸爸特別有錢，你生在一個富裕的人家，這是天生的；第二，你運氣特別好，買一張彩票就中了五百萬。你覺得企業的幸運主要是前者還是後者？

王國斌：跟這兩者都沒關係。企業真正的幸運在於堅持。你想要等到那個幸運點，除了堅持以外，沒有其他更好的良方。

方三文：那所有的企業都在堅持，你看沒有主動退市的企業。

王國斌：那不對。有一些企業本來主業做得好好的，發現房地產很賺錢，就要儘可能把錢拿去搞房地產，這個企業到最後就完蛋了。這樣的企業在十年前相當多。

方三文：那這種企業到底是他不能幹，還是他不幸運？

王國斌：不能幹。

方三文：你認為堅持的企業是能幹的吧？

王國斌：堅持的企業或者願意堅持的企業，都知道方向在哪裡。這些企業至少是能幹的。

方三文：那這好像沒辦法解釋我剛才說的幸運的問題，幸運到底是怎麼回事？作為投資者來講，我們能做什麼？

王國斌：做長期趨勢的判斷。能做長期趨勢的判斷，它其實就是幸運。我那本書（《投資中國》）里其實就做過很多預測，比如在2013、2014年的時候，我就明確預測，誰不關心環保，這些企業就一定沒有前途，這是一個長趨勢判斷，那誰是幸運的呢？就是關心環保這些企業。很多小企業不關心環保，他不幸運，就被剔除掉了。

方三文：能幹又怎麼樣去定義？

王國斌：企業管理做得很好，效率高。效率跟效益可不一樣，效率很高，但是不一定有效益。

方三文：能幹未必有用？

王國斌：你方向不對的話，一點用都沒有。你很多人很能幹，但是價值觀是錯誤的話，就更麻煩了。

方三文：那能力的核心到底是效率高還是判斷對呢？

王國斌：這太絕對了，兩者都要，我們是一個模糊的框架，你非得把這個東西量化出來。

方三文：有效率沒效益的企業，給股東創造的價值應該非常有限吧？比如很多企業正處於技術升級換代需要不停創新中，這種創新最後是不是一定能給股東帶來好的回報？

王國斌：它只給消費者帶來好處，對投資者是最糟糕的。

方三文：那是不是可以倒著推過來，也許一個不需要什麼技術創新的行業反而給投資者創造的回報更高？

王國斌：那當然了，產品生命周期越長越好。我們現在的市場為什麼過多用噪音和敘事在交易，背後一個很大的因素是產品要不斷創新不斷奔跑，投入就越來越大，產生的ROE根本看不到。

方三文：產品周期長、對技術創新依賴不高的行當，反而可能給投資者創造好的回報是吧？

王國斌：那當然了，所以產品生命周期越長越好。

方三文：比如什麼產品或者行業？

王國斌：可口可樂就是最典型的，它的產品創新不需要那麼頻繁。

談醫藥投資：「長尾效應是行業新特徵」

方三文：製藥是不是一個不停創新的行業？

王國斌：對。

方三文：它永遠有更好的藥取代老的藥是吧？

王國斌：也不能這麼看。最近十年才發生變化，以前一個藥的開發周期非常非常長，現在製藥的周期在縮短。

方三文：製藥公司里很長周期的產品決定了這個公司的核心投資價值，是這樣的嗎？

王國斌：是由基本盤決定的。

方三文：如果它目前沒有任何長期的產品，主要是投資於創新藥的研發，但是沒有把握將來能研發成功一個長期產品。這樣的公司符合你說的嗎？

王國斌：中間狀態吧，不是最理想的投資標的。但是一個新藥出來以後，它的投資回報還是很快的。

方三文：這個行業需要不停研發產品，那它的長期性會不會被抵消呢？

王國斌：不會。因為它研發出來後，回報的周期會很快。而很多別的行業的企業研發投入完了以後，是沒有回報的。

方三文：那我們可不可以這樣認為，它研發的成功率或者研發出來產品的持久性，是衡量他們投資回報的主要標準。

王國斌：不是單一因素。

方三文：你覺得綜合因素怎麼分析？

王國斌：綜合因素就是一個產品出來後你的整個資本預算是合算的，比如整個產品投入多少錢，最後能有多少錢的回報，那就沒有問題。如今很多公司融完資，投入進去是沒有回報的。很多投資者今天買了，明天就賣，管你這個公司怎麼樣。但我不是這樣的投資者。

方三文：判斷一家以研發為核心的公司將來產品的成功率，對於投資者來說容易嗎？

王國斌：不太容易。藥的投資領域門檻非常高，專業性要求非常高。

方三文：你對這個行業有興趣嗎？

王國斌：我很有興趣。

方三文：二級市場上，投資這類公司的核心方法是什麼？

王國斌：醫藥行業有一個特徵，只有大公司才能生存。

方三文：規模效應？

王國斌：不是。醫藥研發是「零一事件」，你投入100億美元，結果是「零一事件」，這跟蓋樓不一樣，十億美元投進去，可能虧了八億還有剩，但是醫藥行業要麼是零要麼是一，沒有中間狀態。

方三文：大公司是不是有很多「零一」的組合？

王國斌：對。小公司為什麼不可能生存，原因很簡單，做完一期二期臨床，不一定敢做三期。海外醫藥領域非常成熟，有非常清晰的市場價，一期臨床做完多少價，二期臨床做完多少價，三期臨床做完多少價，非常清楚。小公司基本做到某個階段就賣給大公司。所以這個領域，大的公司只會越來越大。

方三文：那你覺得投資醫藥行業，最主要的是基於規模來做決定嗎？

王國斌：對。

方三文：基於規模是因為它有規模效應、有機率是嗎？

王國斌：有規模效應，同時在創新上有能力失敗。有容錯性，它允許失敗。

方三文：如果有人有能力判斷小公司單款產品的成功率的話，不是能賺得更多？

王國斌：那當然。但這是個小機率事件。

方三文：你覺得能不能建立這種能力？

王國斌：挺難。

方三文：你覺得你有嗎？

王國斌：我沒有。

方三文：那結論是你會投資規模有優勢的大的醫藥公司？

王國斌：對。國內這些大廠今天的格局，跟我這樣的邏輯分析是有關的。當年這些公司不被人看得起時，我就跟他們說，只有大公司才能生存。但是生物醫藥出來後，出現了變化，有了很多的長尾效應，這使得小公司投入研發也有機會跑出來。

原來做一個藥的研發投入時間太長，成本太高，一個藥差不多要十億美元，還要十年時間，沒有一個小機構能夠堅持，現在不需要了，這是新出現的行業特徵——長尾效應。

談網際網路和新能源：「所有的技術創新帶來的回報都是給消費者了」

方三文：我再問一個行業，市場對網際網路有兩種完全不同的看法。一種是認為這個行業的產品技術更新疊代非常快，企業要建立長久的競爭優勢非常困難；另外一種是這個行業里有很多產品形態，有網絡效應，企業可以建立很強的壁壘。你怎麼看這個問題？

王國斌：這兩種想法都有道理。但是最有道理的一點，這兩種模式都沒有去說，就是網際網路最重要的是真正能站在用戶的角度考慮問題，這才是它真正的壁壘。

方三文：那它能夠給投資者創造好的回報嗎？

王國斌：你如果站在用戶的角度考慮問題，會帶來好的回報。這個世界上，當然有極少部分公司是所謂站在用戶角度考慮問題而實則是在欺騙用戶的，你要把這部分公司甄別出來。就像雪球一樣，如果沒有站在用戶的角度，今天不可能生存，這就是你最大的優勢。

方三文：站在用戶的角度考慮問題，到底是一種態度還是一種能力？

王國斌：既是態度也是能力。沒有能力的人就會用這種態度來欺騙別人。

方三文：你覺得我們作為投資者，能夠判斷這個企業有沒有能力或者態度站在用戶的角度考慮問題嗎？

王國斌：你體驗一下就有數了。現在這個時代，所有用戶都可以體驗。

方三文：我們再說一個行業，新能源，這個比較符合我們剛才說的產品技術不停升級疊代。新能源行業的創新與長期的股東回報之間是一種什麼關係呢？

王國斌：絕大部分這種產品最終的回報都是給了消費者，而不是股東。

方三文：你會投這樣的行業嗎？

王國斌：三、五年跟三、五十年是不同的概念。

方三文：你的意思是三、五年也許會投資，三、五十年你不會投資？

王國斌：那當然了。

方三文：你有辦法確定現在是第一年還是第三年，還是第五年嗎？

王國斌：現在才剛開始。

方三文：現在肯定不是第五年吧？

王國斌：肯定不是。很多東西會一波三折。

方三文：你認為從三、五十年來說，這個行業沒有什麼投資價值，是這個意思嗎？

王國斌：三、五十年，第一個我不能評判，第二個，如果我從歷史的角度來看，沒有投資價值。因為一個行業到最後所有的技術創新帶來的回報都是給消費者了。這就是市場經濟真正推動了人類社會的進步。

方三文：你投資這些企業，賺的是什麼錢？

王國斌：現在這部分高新技術企業有部分可能是自由現金流本身帶來的，也許有一部分來自博弈，但是我剛才說了，我不基於博弈做事。

方三文：但是有可能收益是來自於博弈？比如將來有人出更高價錢買這個資產。

王國斌：對。就像巴菲特買中石油，他是基於價值投資買的，但他掙的錢是博弈的錢，因為他當年就賣掉了。

方三文：如果他持有到現在，其實回報也非常一般吧？

王國斌：對。

方三文：也許可以用博弈來增強收益？

王國斌：不是用於增強收益，而是非常重要。巴菲特選擇接班人的第一條就是對市場規則要有清晰的了解，也就是對博弈規則要非常清楚的人。

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