作者蘆哲系中國人民大學重陽金融研究院客座研究員，本文轉自2022年6月29日「蘆哲宏觀」微信公眾號。
投資要點：
· 2020年新冠疫情至今年全球開啟緊縮之前，全球貨幣財政政策的寬鬆疊加疫後大宗商品需求從國內生產復甦到歐美需求激增，工業品的供需缺口邏輯演繹完畢後，能源的供需缺口開始顯現，沿著經濟復甦見頂的路徑，需求端的逐步退坡和逐漸蔓延的衰退預期也造成了不同品種間的價格表現差異。當前大宗商品價格見頂時間和調整幅度的差異顯示了市場對於不同品種的預期差異，供給端和需求端的不同變化趨勢形成了對價格未來判斷的分歧。
· 當前時點與去年末的上游商品價格表現形態類似，近期原油、農產品、工業金屬等大宗商品價格有所波動，上游價格見頂的預期發酵後，下遊行業以成本降低盈利提升的預期邏輯開始演繹，但如果需求的格局仍然未發生改變，提價的實際表現可能會像去年四季度的部分行業盈利「以高價換低量」，在交易情緒被證偽後，板塊炒作後回歸下行，僅有行業龍頭能夠實現順利傳導價格和份額的提升；如果成本由上游價格下行帶動開始下行，對下遊行業來講，中間成本仍然高居不下，弱勢的終端需求導致傳導受阻，也會造成下游板塊交易預期過滿，在後續交易中存在被證偽的可能性。在向下游傳導的過程中，同樣需要區分不同商品價格向下游傳導的條件。
· 供給端變化作為主要定價的商品鏈條來看，油氣和農產品價格或仍維持在高位，對於油氣和農產品中下游的行業來說，如果需求不夠剛性，短期內可能都無法實現高成本的轉移，對於需求端變化作為主要定價的商品鏈條來看，上游往往作為產業鏈環節中利潤最緊的部分，與產業鏈下游的需求緊密相關，同時也起到支撐著產業鏈環節價格的作用，若需求作為商品價格下行的主要原因，上游需求都已經無法被中游承接，那麼中游和下游面臨的需求下行會更嚴重，也因此無法順利承接價格的傳導，如銅、螺紋鋼等顯示傳統經濟需求的品種價格下行也顯示了本輪經濟復甦呈現弱勢，因此，本輪基本面變化的過程中需要警惕基本面兌現帶來行業調整的風險。
· 本次市場反彈的時間和幅度超出了市場預期，目前來看，基本面並無強有力的數據支持經濟強勁復甦，但行業數據邊際向好引發的經濟復甦預期短期內無法證偽，在反彈過程中情緒仍顯高漲。風險溢價來看，中美股市短期內脫鉤，兩國經濟復甦的差異是提升風險溢價的重要時間點。下半年隨著宏觀波動率逐漸降低，穩定板塊可能不再會成為市場交易的主要目標。如果下半年沒有更進一步的框架調整和變化，A股下半年的交易邏輯可能更多地從宏觀自上而下的板塊選擇轉向自下而上的個股機會。從估值角度來看，前期估值較高的賽道股調整後經過這一輪市場上行期，邏輯較為明確的板塊仍然交易擁擠，資金挪騰的範圍有限，在市場整體微觀流動性改善預期較弱的情況下，板塊內流動性改善預期可能引飛彈性較高的板塊表現。
· 綜合宏觀和微觀因素的變化，業績兌現期之前的交易可能沿著「順政策」和「順業績」的方向，短期內邏輯演繹可能集中在近期政策刺激較多、順應地產後周期、業績有可能集中釋放的汽車、零部件、家電等提振內需的板塊和二季度可能再次業績超預期的新老基建板塊。下半年來看，目前能確定的因素仍然集中在長周期的通脹鏈條和流動性預期改善的板塊上，上遊資源品，油氣、農業的邏輯仍然未破。
風險提示：防控措施再度升級；全球通脹危機；海外衰退超預期；經濟復甦強度不及預期；政策推出程度不及預期
目 錄
1. 大宗商品波動，價格是否見頂？
1.1. 由於供給不足導致的商品價格變化主因是供給預期增加
1.2. 衰退預期驅動需求側定價的品種價格下行
1.3. 供給側驅動的大宗商品價格可能仍將維持高位
2. 大宗商品價格變化如何影響市場的交易邏輯
2.1. 大宗商品價格變化對市場風格的影響
2.2. A股的獨立行情的持續性：基本面接力的形成條件
2.3. 未來市場的演繹邏輯
3. 風險提示
正 文
1. 大宗商品波動，價格是否見頂？
自6月9日以來，多個重要工業品品種價格快速下跌，包括小麥、黃豆、豆油、棕櫚油等在內的部分農產品品種，也在此期間快速走弱。我們觀察不同商品價格，會發現各商品見頂時間並不一致，在此次價格下跌之前，CRB商品綜合類指數持續上行，但拆分來看，工業原料和金屬指數在2022年4月已經見頂，紡織品指數和食品指數的頂部出現在2022年5月，僅有油脂類與2022年6月指數性的下跌同步；國內大宗商品來看，鋼鐵類、有色類價格指數在2021年10月見頂，橡膠類在2021年11月見頂，油料油脂、食糖、農產品、能源則與總指數呈現較為同步的趨勢，在2022年6月8日到達高位後調整。從此次調整幅度來看，以2022年6月8日指數頂點為基期，各類商品價格的調整幅度也並不一致，截至2022年6月24日，天然氣調整最多，黃金調整最少，與2020年以來的累計漲幅相反，天然氣在此期間上漲最多，黃金則上漲最少。
2020年新冠疫情至今年全球開啟緊縮之前，全球貨幣財政政策的寬鬆疊加疫後大宗商品需求從國內生產復甦到歐美需求激增，工業品的供需缺口邏輯演繹完畢後，能源的供需缺口開始顯現，沿著經濟復甦見頂的路徑，需求端的逐步退坡和逐漸蔓延的衰退預期也造成了不同品種間的價格表現差異。當前大宗商品價格見頂時間和調整幅度的差異顯示了市場對於不同品種的預期差異，供給端和需求端的不同變化趨勢形成了對價格未來判斷的分歧。
1.1. 由於供給不足導致的商品價格變化主因是供給預期增加
1.1.1. 原油和天然氣
經濟復甦高點過後，部分商品需求與供給的再平衡出現逆轉，而地緣政治衝突以及不同國家在政治立場上的不同追求導致原油和天然氣的供給在全球範圍內部分被切斷，油、氣供給形成了全新的分配格局。在歐洲開始實施新一輪禁運之後，原油供應大部分被切斷以及後續有更多國家實施禁運的預期導致了油價的第二輪上行。天然氣的短缺和價格的持續走高也與俄羅斯有較高的相關性，LNG運輸船的運力短缺和短期內的不可替代性導致氣比油貴，天然氣價格的上行幅度超過原油。
近期影響原油和天然氣價格波動的導火索是6月10日公布的美國CPI數據，汽油價格創歷史新高，食品成本飆升，通脹率觸及近41年最高水平，出於對美聯儲強緊縮和經濟衰退的預期，油價與股市共同下挫。隨後，拜登確認7月訪問沙特王儲的消息傳出，OPEC增產預期加強，加之俄羅斯釋放恢復談判的信號，供給預期在多重因素的影響下開始發酵，油價開始大幅調整。交易層面來看，部分商業空頭也開始釋放回補需求。
1.1.2. 農產品
2020年新冠疫情全球蔓延，嚴重阻礙了農業生產，衝擊全球糧食供應鏈。隨後，在極端天氣（乾旱、洪水、拉尼娜）的影響下，南北美洲的玉米、大豆的核心主產區遭遇減產。俄烏衝突之下，能源價格大幅上行提升了糧食的種植成本和運輸成本，加之俄羅斯與烏克蘭是大麥、小麥、玉米、油製品等重要農產品的出口國，衝突主要發生在兩國糧食主產區，軍事行動導致糧食減產、出口受阻導致農產品價格大幅上行，農產品成為除了能源外價格上行幅度最大的板塊。同時，俄烏衝突的升級引發了全球各國對自主產業安全問題的擔憂，除了製造業產業鏈向國內轉移，糧食的「短缺預期」也引發各國開始加強糧食出口管制、增加糧食儲備。
本輪農產品下行的拐點比原油出現的更早一些，主要是由於供給端的變化導致，如大豆因為北美主產區的氣候變化導致播種進度的加快緩解了供需不平衡的預期，據巴西穀物出口商協會表示：玉米主產區巴西6月份出口量預計環比提高32.9%，美國玉米播種大幅彌補進度，波蘭協助烏克蘭出口農產品以及黑海出口烏克蘭穀物的安全走廊的討論緩解了烏克蘭糧食供應緊缺的預期，隨後美聯儲加快緊縮和由此帶來的衰退預期加速了市場對需求端下行的擔憂，疊加前期農產品漲幅較高，本次快速調整是一次快速上漲之後的估值修正。
1.2. 衰退預期驅動需求側定價的品種價格下行
隨著煤炭增產保供持續加碼，國內的動力煤供需不平衡得到了有效緩解。需求側來看，以國內需求為主的螺紋鋼等黑色金屬、動力煤等均受制於今年開工進程不及預期，疫情的反覆與地產的疲弱並未能有效擴大需求，庫存逐漸累積。工業金屬來看，銅在從重型工業機械到先進電子產品的各個領域都被廣泛應用，與經濟變化密切相關，銅價也同樣受制於全球需求的下滑。
儘管房地產行業基本面目前看到邊際銷量的改善，但總量需求逐漸下降的趨勢使得需求不足的擔憂持續發酵，從供給基本穩定、全球需求、國內需求都可能不及預期的情況來看，黑色系商品的價格可能會逐步「轉弱」。
1.3. 供給側驅動的大宗商品價格可能仍將維持高位
儘管近期供給側預期變化導致供給仍然偏緊的商品出現調整，但實質性的變化改變之前，市場交易的預期可能會被證偽，從原油來看，加拿大等高成本產能滿負荷利用但全球庫存仍然處於低位，供應側仍然缺乏彈性。考慮到俄羅斯制裁更多涉及政治立場，釋儲也已然結束，美國與伊朗或OPEC同步增產才能滿足目前的產量缺口，在短期內中美需求暫未明顯回落的狀態下，原油價格可能在三季度仍然維持高位，不會出現快速下跌。而糧食層面的供給一方面取決於氣候變化，春季極端天氣帶來的不利影響在二季度已基本退坡，產量在二季度逐漸上行，7月起烏克蘭的小麥、冬大麥和油菜籽都將進入收穫期，如果供給端面臨的最大風險俄烏衝突短期內仍難以消除，農產品收割仍然可能受到影響。在供給端的約束在短期內無法放開，供需缺口仍未有效緩解的情況下，供給端定價的產品仍然可能維持高位震盪。美聯儲緊縮帶來的全球流動性回流和需求收縮能在一定程度上遏制通脹，但長期來看，國際局勢和供需關係是影響供給驅動類商品價格的主要因素，供給風險的分化和成本支撐在後續也將成為品種之間基本面和價格表現分化的重要原因。
2. 大宗商品價格變化如何影響市場的交易邏輯
2.1. 大宗商品價格變化對市場風格的影響
去年四季度，得益於保供穩價政策，國內PPI上行拐點初顯，但中下遊行業價格反映出的價格傳導並不順暢，CPI及核心CPI都顯示需求持續低迷。年末在高成本壓力下，下遊行業開啟了一波漲價潮，如化工品中的造紙、鈦白粉和建築塗料等，大眾消費品中的調味品、零食和啤酒等，市場在漲價預期中也經歷了一輪行業的反彈，尤其是消費行業在年初下行之後，對補漲的需求較為強烈，漲價帶來的毛利率提升也成為了行業上漲的催化劑，但從實際行業盈利表現來看，大部分行業在一季度並沒有迎來盈利增長，一方面一季度末部分城市疫情開始發酵，疫情導致供應鏈環節受阻和需求無法釋放，俄烏衝突推升輸入型通脹的預期再次推動上游價格上行，但根本上來講更重要的是去年四季度遺留的下游需求問題並未得到解決。我們在《寬信用時滯或縮短，靜待市場情緒修復——歷史上寬貨幣到寬信用的時滯及市場變化》中闡述了當前終端消費的無法快速擴張的邏輯，在依靠地產鏈刺激居民加槓桿已經開始損害消費、地產投資快速擴張導致經濟結構轉型緩慢的情況下，終端消費需求的不足已經成為長期性的問題；同時，在當前政策框架下，實現經濟增速目標、對沖地產投資增速的下滑和地產行業出清可能帶來的系統性風險、滿足經濟結構調整需求的三重限制之下，傳統政策直接刺激消費需求的發力空間也有限，核心CPI仍然沒有出現明顯上行。因此，在現在時點來看，終端消費可能仍然沒有能夠承接地產作為經濟復甦的主要動力，下游整體需求仍然偏弱。
當前時點與去年末的上游商品價格表現形態類似，近期原油、農產品、工業金屬等大宗商品價格有所波動，上游價格見頂的預期發酵後，下遊行業以成本降低盈利提升的預期邏輯開始演繹，但如果需求的格局仍然未發生改變，提價的實際表現可能會像去年四季度的部分行業盈利「以高價換低量」，在交易情緒被證偽後，板塊炒作後回歸下行，僅有行業龍頭能夠實現順利傳導價格和份額的提升；如果成本由上游價格下行帶動開始下行，對下遊行業來講，中間成本仍然高居不下，弱勢的終端需求導致傳導受阻，也會造成下游板塊交易預期過滿，在後續交易中存在被證偽的可能性。
我們在第一部分中已經就供給端和需求端變化造成近期影響的商品分類進行討論，在向下游傳導的過程中，也同樣需要區分不同商品價格向下游傳導的條件。供給端變化作為主要定價的商品鏈條來看，油氣和農產品價格或仍維持在高位，對於油氣和農產品中下游的行業來說，如果需求不夠剛性，短期內可能都無法實現高成本的轉移，中下游涉及到的主要行業包括化工、建材、輕工、紡織、交運等仍然將面臨成本高企、需求孱弱的局面，類似於去年四季度煤炭的下遊行業電力等，在煤炭價格下行後，才會迎來成本端的喘息，拉動經濟復甦的主要抓手基建的變化及其拉動的效果和地產行業需求拐點的出現傳導順暢的程度仍然需要觀察。對於需求端變化作為主要定價的商品鏈條來看，上游往往作為產業鏈環節中利潤最緊的部分，與產業鏈下游的需求緊密相關，同時也起到支撐著產業鏈環節價格的作用，若需求作為商品價格下行的主要原因，上游需求都已經無法被中游承接，那麼中游和下游面臨的需求下行會更嚴重，也因此無法順利承接價格的傳導，如銅、螺紋鋼等顯示傳統經濟需求的品種價格下行也顯示了本輪經濟復甦呈現弱勢，因此，本輪基本面變化的過程中，需要警惕基本面兌現帶來行業調整的風險。
2.2. A股的獨立行情的持續性：基本面接力的形成條件
本次市場反彈的時間和幅度超出了市場預期，我們在《從歷史底部的經驗看本輪市場上行》中對目前的情況做了定義，我們仍然認為當前是對前期估值快速下跌的板塊開啟的補漲，即「跌多了反彈」的邏輯，反彈期的末尾板塊會開啟快速輪動，反彈的區間基本面可能並無明顯變化，但反轉一般都有明顯的基本面反轉支持。目前來看，基本面並無強有力的數據支持經濟強勁復甦，但行業數據邊際向好引發的經濟復甦預期短期內無法證偽，在反彈過程中情緒仍顯高漲。
板塊輪動來看，博弈的「強弱復甦」分化更加顯著，代表「強復甦」的政策有支撐的汽車、地產後周期的家電、食品飲料、消費者服務等板塊，近期還受到上海6.29後有序放開餐飲堂食、防控政策邊際變化的催化，明顯有所表現；代表「弱復甦」的新能源、電子、軍工板塊，在殺估值之後反彈過程中明顯補漲需求最強烈，在資金不斷向邏輯穩固的細分賽道湧入之時，板塊的交易集中度也明顯提升，估值性價比開始降低，向其他板塊輪動的趨勢出現；作為復甦必要條件的「穩增長」疊加衰退預期邏輯的紅利價值板塊在下跌時扛跌，但是在本輪反彈中參與度明顯不高；受益於監管政策邊際變化和營商環境變好的醫藥和網際網路板塊，在本次反彈的過程中也收穫了不小的漲幅。板塊內部來看，上漲過程中也呈現分化，資金始終在細分板塊中輪換。
本次上行和海外也形成了明顯的「脫鉤」，中美股市自身的因素驅使市場走出了不同於其他國家的趨勢，形成了「強脫鉤」的狀態。在無風險利率因素不造成最終影響，而資金主導的市場變化來看，外資流入更多是交易型資金在主導市場風格的變化，外資引導的行業變化成為了近期風格輪動的驅動主線之一。近期外資配置型資金在新能源行業和消費行業的持倉市值占比上行較為明顯，在美債利率持續上行壓制市場高估值風格偏好的狀態下，我們仍然認為結構性的影響大於整體市場的影響，「脫鉤」的局面可能仍將持續一段時間。
2.3. 未來市場的演繹邏輯
盈利預期來看，目前能觀察到的經濟數據和金融數據顯示經濟所呈現的恢復仍是強生產和弱需求，這意味著經濟「強復甦」可能出現的機率在逐漸變低。市場目前形成了疫情衝擊下經濟大機率在二季度築底的一致預期，但對於後續的經濟復甦力度和信用擴張的程度來看，目前市場並沒有交易出一致的上行預期。政策面來看，市場始終沒有等到期待中的「強刺激」，在預期變化中不斷地超前交易和修正預期，目前政策框架體系仍然以穩就業的托底舉動為主，在此框架下，下半年的經濟基本面大機率以「弱復甦」為主。
風險溢價來看，中美股市短期內脫鉤，在下半年經濟拐點後市場可能會開始交易中國復甦美國衰退的邏輯，對於市場風險溢價來說，兩國經濟復甦的差異是提升風險溢價的重要時間點。情緒的低位大機率已經在4月末出現，經過一個月左右的修復期，目前缺乏繼續上行的突破口，懸而未決的基本面復甦預期和信用擴張預期，仍然是抑制當前市場風險偏好的重要因素。短期增量資金進場仍然不穩定，存量博弈的格局較為明顯，上行後的市場可能在當前區間維持震盪格局，反轉向上突破可能需要更有力的政策刺激和經濟金融數據兌現，行業的輪動和博弈短期內可能延續。
由於經濟受到的衝擊預期和海外加息縮表的路徑基本已經落地，在宏觀波動升高的過程中，防禦板塊和高股息率的板塊交易已經較為充分，下半年隨著宏觀波動率逐漸降低，穩定板塊可能不再會成為市場交易的主要目標。如果下半年沒有更進一步的框架調整和變化，A股下半年的交易邏輯可能更多地從宏觀自上而下的板塊選擇轉向自下而上的個股機會。
從估值角度來看，在指數級別的估值調整基本已經到位之後，反彈20%左右的市場仍然處於估值低位區間，傳統低估值的板塊吸引力減弱但並不意味著下半年的風格徹底反轉。前期估值較高的賽道股調整後經過這一輪市場上行期，邏輯較為明確的板塊仍然交易擁擠，資金挪騰的範圍有限，在市場整體微觀流動性改善預期較弱的情況下，板塊內流動性改善預期可能引飛彈性較高的板塊有所表現。
綜合宏觀和微觀因素的變化，業績兌現期之前的交易可能沿著「順政策」和「順業績」的方向，短期內邏輯演繹可能集中在近期政策刺激較多、順應地產後周期、業績有可能集中釋放的汽車、零部件、家電等提振內需的板塊和二季度可能再次業績超預期的新老基建板塊。下半年來看，目前能確定的因素仍然集中在長周期的通脹鏈條和流動性預期改善的板塊上，上遊資源品，油氣、農業的邏輯仍然未破。
3. 風險提示
防控措施再度升級；全球通脹危機；海外衰退超預期；經濟復甦強度不及預期；政策推出程度不及預期