（溫馨提示：文末有下載方式）

核心觀點：

百麗憑藉「多品牌+快速渠道擴張+強供應鏈掌控」的戰略，長期位於國內女鞋市占率第一。但在2013 年之後行業進入調整期，公司渠道效率和品牌力的問題逐漸凸顯，業績逐步下滑。我們認為，隨著越來越多消費品公司走入成熟期，要把握新時期消費品投資的關鍵，需要尋找可以在不同生命周期持續創造超額收益的優質公司。

「品牌+渠道+供應鏈」優勢，鑄就「鞋王」地位

百麗長期位於國內女鞋市占率第一，我們認為百麗的成功主要依靠其「多品牌矩陣+渠道跑馬圈地+供應鏈強掌控」的戰略。品牌方面，截至2018 年底，百麗擁有13 個鞋類自有品牌、5 個鞋類代理品牌、19 個運動、服飾代理品牌。渠道方面，百麗起初與分銷商簽訂獨家代理協議，隨後與之成立合資公司，並逐步收購分銷商的零售業務，最終實現對終端渠道的把控。供應鏈方面，公司採用了垂直一體化的組織模式，增強了對存貨的管理能力。

傳統渠道受到衝擊疊加自身品牌力不足，百麗經歷了較長時間的調整期

女鞋行業2012-2013 年左右迎來了拐點，之後市場規模逐步放緩。同時，隨著電商的發展，傳統渠道受到衝擊。公司以往粗放式的渠道擴張難以持續，儘管公司嘗試進軍線上，設立自己的垂直電商平台，但最終以失敗告終。此外，公司品牌調性不足和產品設計缺乏創新的問題也開始凸顯，同店收入下滑疊加渠道擴張放緩，公司業績逐步下滑，市值也持續縮水。

私有化之後百麗積極進行調整，旗下運動、服飾業務謀求分拆上市

2017 年4 月，高瓴資本、鼎暉投資等機構對百麗進行了收購併私有化退市，高瓴成為百麗的控股股東。退市後，百麗進行了一系列的經營調整，尤其是在渠道效率的提升上做了很多改革。線下渠道方面，進行了一系列數字化升級;線上渠道方面，開始在天貓、唯品會、京東等平台電商設立旗艦店，線上銷售增長迅速。2019 年，百麗旗下運動業務滔博國際向港交所提交招股書，擬在香港主板上市。

從百麗看新時期消費品投資的邏輯

百麗可以看作消費品公司完整生命周期的樣板，以往投資者慣於用成長股的視角研究消費品公司，隨著越來越多的消費品公司走入成熟期，傳統的投資框架要進行調整。把握新時期消費品投資的關鍵，需要回歸企業價值的根本，即「企業價值來源於超額收益」。尋找長期牛股，就是尋找可以在不同生命周期持續創造超額收益的公司。我們認為，消費品公司超額收益來源於品牌、產品帶來的溢價、高效的供應鏈、優秀的渠道效率，這三方面保持競爭力的消費品公司才能獲得持久的超額收益，從而為股東創造價值。標的方面，重點推薦森馬服飾、歌力思，建議關注海瀾之家、地素時尚。

報告內容：

百麗:一代鞋王，歷經沉浮

女鞋市場獨占鰲頭

百麗主要業務包括鞋類和運動、服飾類兩大板塊。鞋類業務方面，公司擁有百麗(Belle)、思加圖(Staccato)、他她(Tata)、天美意(Teenmix)、百思圖(Basto)等13 個自有品牌，從產品研發設計、採購、生產製造到渠道銷售，實現高度一體化;公司還通過品牌和經銷代理方式經營Bata、Clarks、Hush Puppies 等5 個代理品牌。運動、服飾類業務方面，公司代理銷售耐克、阿迪達斯、匡威等運動品牌，以及李維斯(Levi’s)、摩西(Moussy) 等服飾品牌。

百麗長期位於我國內女鞋市占率首位，因此有「鞋王」之稱。根據Euromonitor 數據，2009-2017 年，百麗牢牢占據國內女鞋市占率第一名，直到2018 年被耐克超越。女鞋由於SKU 眾多，相比其他細分品類，供應鏈、渠道管理難度更大，百麗的表現彰顯出公司在管理能力上具有獨特的優勢。

歷經沉浮，最終私有化退市

從創立至今，百麗的發展主要經歷了四個階段:

1)1979~2006 年，公司從創立到行業第一:鄧耀於1979 年在香港創立百麗品牌，1987 年在深圳設立工廠，後把中國內地市場作為公司業務核心。一方面，公司通過創立、收購的方式豐富鞋類品牌，迅速擴大市場占有率;並自2000 年啟動運動、服飾類代理業務，在2006 年已是耐克、阿迪達斯在中國最大的零售商。另一方面，公司通過對分銷商的整合，完成了對零售終端的控制。2007 年5 月，百麗國際以510 億港元的發行市值登陸港股，成為中國女鞋行業里市值最大的個股。

2)2007~2012 年，上市後的高速擴張期:藉助資本的力量，百麗上市後加快了擴張的腳步，完善其多品牌矩陣，實現對各細分消費人群的覆蓋。同時，百麗實現「研發-採購-生產-渠道分銷-終端銷售」垂直一體化體系。2007 至2012 年，公司營收、歸母凈利復合增速分別為23.0%、17.1%;公司門店總數從6090 家增長至17564 家。2013 年2 月，百麗市值突破1500 億港元，達到市值頂峰。

3)2013~2016 年，百麗衰落期:百麗2013 市占率達到頂點之後開始一路下滑，收入增長也逐步放緩，利潤自2014 年以後開始負增長。與之相對應的是公司市值從2013 年初的頂點逐步縮水。分業務來看，這個時期公司運動、服飾板塊仍然有不錯的表現，整體業績主要是受到自有品牌業務的拖累。回顧百麗這個時期的歷程，我們認為除了受到女鞋行業經歷了粗放式的擴張之後進入調整期以外，百麗自身品牌老化、產品設計缺乏創意等內因也是其業績表現不佳的重要原因。2017 年7 月，百麗被收購後私有化，退市時公司市值為526 億港元，幾乎和IPO 市值持平。

4)2017 年至今，私有化之後的調整期:私有化後，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東。鞋類業務方面，公司線下門店積極進行數字化轉型，尋求新增長點;線上渠道銷售情況節節攀升、進步明顯。運動、服裝類業務方面，百麗旗下子公司滔搏國際近年來經營情況良好，業績增長穩健，並於2019 年6 月27 日向港交所遞交了上市申請。

從0 到1:白手起家，打造一代「鞋王」

從香港到深圳，做時代的拓荒者

立足香港，抓住戰後經濟起飛機遇，積累第一桶金。百麗創始人鄧耀出生於上世紀30 年代的香港，50 年代進入皮鞋廠當學徒，60 年代擁有了自己的小型工廠。當時正值二戰後經濟復甦期，香港及東南亞對鞋服需求旺盛，鄧耀的鞋廠在香港站穩了腳，而後在70 年代初開設鞋店，在行業已頗有地位。

率先進入大陸，充分享受到改革開放的紅利。鄧耀於1979 年創立百麗品牌，名字取自法語Belle(美人)。此時，中國內地正逢改革開放初期，鄧耀受邀到內地採購皮鞋，將設計提供給中國大陸的工廠，購回成品後在香港售賣，成為當時除國貨公司外從內地進鞋的第一個香港人。然而由於從提供款式設計到回港銷售，需要長達一年的時間，無法對市場潮流的變化做出迅速反應，鄧耀於1987 年在深圳設立工廠，將產銷周期縮短至3 個月。1991 年，深圳百麗鞋業有限公司正式註冊成立，曾任職於招商局蛇口工業區輕紡開發公司的盛百椒與鄧耀一拍即合，上任成為公司總經理，兩人由此開啟了「最佳拍檔」式的打拚之路。

得渠道者得天下，步步為贏增強掌控力

「區域經銷+百貨零售」，迅速建立內地市場的分銷渠道。1992 年3 月8 日，中國大陸第一雙百麗牌女鞋誕生，百麗開始布局中國大陸市場。當時，外資企業在內地建廠，通常只有10%~15%的產品被允許在中國內地銷售，而鄧耀為百麗爭取到30%的限度，為公司提供相對有利的競爭環境。百麗察覺到大陸的個人消費品有可能迎來爆髮式的增長，因此在1998 年決定將內地市場作為公司發展重心。1999 年，國家出台《外商投資商業企業試點辦法》，規定前三年平均銷售額未超過20 億美元的外商企業不允許在中國內地做零售;百麗靈活應對，與中國大陸16 家個體分銷商簽訂獨家分銷協議，百麗負責生產鞋履，分銷商負責分銷，開啟「區域經銷+百貨零售」的模式，使得百麗在中國內地市場的滲透率大幅提高。

循序漸進，將零售權收歸公司所有。在2002年，百麗的鄧氏家族與分銷商成立合資公司，並將分銷商的業務整合進去，實際上是對下游渠道商的收購，百麗由此初步掌握了這些分銷商的零售終端資源。2004 年底，政策放寬，允許外資企業在中國內地從事零售業務，百麗隨即開始購買合資公司的零售業務，截至2006 年，零售業務完全從分銷商手中剝離出來，歸百麗所有，百麗正式完成了對零售端的控制。得益於渠道的整合，2004 至2006 年，公司業績突飛猛進，營業總收入從8.7 億元提高至62.5 億元，2005、2006 年同比增速分別為98.9%、260.7%;歸母凈利從0.8 億元提高至9.8 億元，2005、2006 年同比增速分別為212.9%、315.8%。

品牌矩陣逐漸豐富，運動、服飾業務開始發力

鞋類業務方面:1979 年百麗(Belle)品牌創立後，公司不斷地豐富鞋類品牌，以覆蓋更為廣泛的消費群體，讓公司做大做強。公司分別在1998、2001、2006 年創立思加圖、他她、伐拓和JipiJapa 品牌，並在2003 年收購天美意品牌。此外，公司分別自1999、2003 年起代理真美詩、Bata 品牌。根據中國行業企業信息發布中心的統計，從1996 至2006 年，百麗品牌(Belle)連續10 年位列中國女鞋銷售額第一，截至2006 年底，天美意、思加圖、他她品牌分別位列第4、第8 和第10。

運動、服飾業務方面:自2000 年起，百麗開始區域性代理耐克。2002 年，百麗獲得耐克全國代理權以及美國著名牛仔品牌Levi’s(李維斯)代理經營權。隨後，百麗分別在2003、2004 年開始代理新百倫(New Balance)和阿迪達斯，成為中國運動服飾最大的零售商之一。截至2006 年，百麗是耐克和阿迪達斯兩大國際運動品牌在中國最大的零售商。

資本助力，上市後進入發展快車道

登陸資本市場之後，百麗增長顯著提速

2007至2012 年，是百麗上市後高速發展的階段。百麗於2007 年5 月在港交所上市，發行市值為510 億港元，是當時鞋類公司市值第一大股。2007 至2012 年，公司營收、歸母凈利復合增速分別達23.0%、17.1%;除2009 年受金融危機的影響，渠道擴張稍緩之外，其餘年份保持每年凈開店2 千家以上，2008、2010、2011、2012 年每年門店凈增分別達3079、2355、2983、2614 家，公司總門店數從2007 年6090 家飆升至2012 年17564 家。2013 年2 月20 日，公司股價達15.2 港元，市值達到1548 億港元頂峰。

借力資本，多品牌矩陣得以完善

這一階段，百麗在收購方面頻頻出手，品牌矩陣得到進一步完善。2007 年10 月29 日，百麗出資6 億港元收購妙麗品牌;11 月11 日，出資16 億人民幣收購江蘇森達鞋業(旗下擁有男鞋品牌森達、女鞋品牌百思圖等);2008 年2 月19 日，百麗出資16 億港元收購美麗寶(旗下擁有品牌真美詩)。這些品牌與百麗上市前通過自主創立與外延併購的百麗(Belle)、思加圖、他她、天美意、伐拓、JipiJapa 品牌一起，實現了對20-40 歲、追求年輕個性與經典簡約、價格區間300-2000 元、女性與男性的全覆蓋。

多品牌規模優勢明顯。2012 年，百麗旗下品牌在中國女鞋市場市占率排名前十中占有5 席，百麗(Belle)、他她、天美意、思加圖、百思圖分別位列第一、第三、第五、第六、第九，公司整體市占率達12.9%，成為當之無愧的行業龍頭。百麗掌握的多個強勢女鞋品牌的資源成為購物商店人氣的保障，利用多品牌的規模優勢，百麗在與購物商店的合作中處於強勢地位，擁有較高的百貨渠道議價能力。

垂直一體化的組織體系，增強對供應鏈的掌控能力

研發與銷售，「始」與「末」的打通:公司專業設計師分為初級、中級、高級設計師，並由香港設計總監全權指導。各品牌的風格以主設計師為核心，相互間保持相對獨立性，不會共享創意。設計師不僅會從時尚展會把握流行趨勢，還會根據過去市場銷售情況、競爭對手情況來確定風格。產品上架後，設計師會親臨一線銷售現場，查看銷售情況，分析並改進產品設計，以應對市場需求。零售方面，百麗通過16 個KPI 指標實現對「人、店、貨」終端零售的有效管理。其中，貨品管理方面，百麗設定存銷比、折扣率(實際銷售金額/牌價銷售金額)、基礎容量(器架商品分類數量占比)、銷售結構(各類商品銷售額/總銷售額)、庫存結構、售罄率(銷售金額/進貨金額)、庫存額/庫存量指標，實現對在售及庫存商品的管理。這些數據將會反饋至研發中心，進一步為研發設計沉澱經驗。

行業領先的採購模式，極大程度減少庫存積壓:在一季度一次的訂貨大會上，百麗旗下各品牌的設計圖紙，其中包括詳細的產品設計及數量，會由主要地區整理並發行第一批次訂單。產品的每季第一批訂單保持在該季預計銷售數量的50%以下，生產周期為2 個月，其餘以補單的形式來進行。當第一次批次的產品上架後，地區的產品經理會結合銷售情況，預估餘下50%的產品銷售情況，以周為頻次發出補貨訂單至工廠。工廠依據補貨訂單完成生產，以迅速回應實際需求和市場趨勢，減少庫存積壓，提升存貨周轉水平。同時，工廠採用小生產流水線混合生產的方式，百麗旗下各品牌款式各異的鞋子，都在統一生產線生產，能加快整體生產速度;並實施滾動式生產計劃，前三天主要進行產品生產，第四天進行補貨生產。從收到補貨訂單起至產品交付只需15-20 天。2006 至2016 年，百麗存貨周轉情況始終處於行業領先的位置。

百麗之衰:內憂外患，輝煌不再

高速擴張之後，迎來階段性的衰退

2013 至2016 年，公司營收、歸母凈利復合增速分別為4.3%、-18.3%。這一階段公司營收增長速度逐步下滑，2015 年起基本停滯。盈利能力方面，公司自2015 年起歸母凈利逐年下滑。渠道擴張方面，自2013 年開始公司開始放緩速度，並於2016 年開始出現首次單年度凈關店。

分業務看，公司整體業績下滑主要由於鞋類自有品牌萎縮。鞋類業務收入自2013 年起出現大幅下滑，2015、2016 年出現負增長，同比增長分別為-8.5%、-10.0%。其中，鞋類自有品牌門店大幅下降，在2015、2016 年每年分別減少391、752 家。運動、服飾業務增長穩健，2013 至2016 年收入同比增速保持在15%以上，門店擴張情況良好，但無法挽回公司整體業績。

女鞋行業迎來拐點，細分市場中休閒女鞋份額下降

女鞋行業在2012-2013年迎來拐點，此後經歷了較長時間的調整。2018 年，中國鞋類市場規模達4113 億元，同比增長7.7%，其中女鞋市場規模達1969 億元，同比增長6.7%。從增速上看，2004 至2011 年，女鞋市場規模增長速度是鞋類各細分市場中最快的。而在2012 至2016 年，女鞋規模增長速度大幅下降，在2016 年出現負增長後有所回升，童鞋代替女鞋成為鞋類行業增長的主力軍。從組成上看，2004 至2013 年，女鞋占比從49.3% 逐年提升至52.9%，而2013 年後，女鞋占比逐年下滑至47.9%。

更細分的視角來看，女鞋最大的兩個細分市場為休閒女鞋和運動女鞋。近年來，運動女鞋由注重功能性向注重時尚設計的轉變，搶占了休閒女鞋的份額。2016 至2018 年，休閒女鞋市場規模同比增速分別為-5.0%、0.4%、1.2%，占女鞋市場的比例從2015 年79.6%逐年下降至2018 年69.7%。而運動女鞋市場規模2016 至2018 年同比增速分別為16.3%、18.8%、22.5%，占女鞋整體的比例從2015 年16.7%逐年提升至2018 年25.8%。2018 年，中國女鞋市場品牌市占率前十中，休閒女鞋品牌僅占3 席，而運動品牌占有7 席。

休閒女鞋行業集中度降低，百麗等頭部公司市場被瓜分。2015 至2018 年，本土休閒女鞋市場集中度逐年下降，CR10 從29.0%下降至23.8%，CR5 從23.0%下降至17.3%。百麗等頭部公司表現較差，本土休閒女鞋市場市占率前5 與前10 企業銷售額增速均為負，且明顯低於本土休閒女鞋市場整體銷售額增速。

這一階段，本土休閒女鞋上市公司業績表現普遍不佳。達芙妮(0210.HK)、千百度(1028.HK)、星期六(002291.SZ)和百麗是上市較久的中國女鞋品牌企業，天創時尚(603608.SH)和哈森股份(603958.SH)於2016 年上市。營收方面，百麗、達芙妮、千百度的營收增速均在2011 年觸頂，2011 年後明顯回落，達芙妮與千百度分別在2015、2017 年出現負增長;星期六的營收增速在2010 年達最高點後下降，2014 至2016 年出現負增長，近兩年增長基本停滯;天創時尚2012 年至2016 年營收增速持續下降，在2015 年出現負增長，2017 年通過收購小子科技實現並表收入增長;哈森股份自2014 年開始營收出現負增長。盈利方面:百麗、達芙妮、千百度的銷售凈利率在2011 年達到最高點後顯著下降，達芙妮和千百度分別在2015、2018 年開始出現虧損;星期六的銷售凈利率呈逐年下跌的趨勢，在2017 年出現虧損;天創時尚銷售凈利率2011 至2013 年持續下跌，經過3 年的波動後，自2017 年起開始回升;哈森股份凈利率在2011 至2015 年相對穩定，2015 年後下降，2018 年出現虧損。

渠道面臨變革，粗放式擴張難以為繼

除了女鞋之外，其他服裝、鞋類行業(如休閒服飾、男鞋等)也在2012 年左右迎來了拐點，我們認為其中一個重要原因是線上渠道對於線下的衝擊開始體現，以往粗放式的渠道擴張已經不能夠帶來持續的增長。根據統計局數據，2012 年開始，全國重點大型零售企業、超市、百貨店零售額增速開始明顯下滑。相比之下，網上零售額增長態勢良好，2014 年以來每年的增長均保持在25%以上，2018 年全國網上零售額突破9 萬億元。

隨著線下門店趨於飽和和線上渠道的分流，百麗的店效開始下滑。根據eMarketer 的數據，2012 至2016 年，線上渠道占零售額的比例從5%上升至19%。根據凱度和貝恩《2017 年中國購物者報告》，2014 至2016 年，大賣場的家庭平均購物次數從25 次下降至22 次，線下大賣場客流量下降。百麗同樣感受到了線上的衝擊，公司整體店效從200 萬元逐年下降至141 萬元。鞋類自有品牌業務在2015、2016 年分別關閉391、752 家門店。

百麗嘗試進軍線上，但最終以失敗告終。電商時代來臨，百麗並非反應遲鈍、拒絕改變，相反，早在2009 年11 月，百麗成立淘秀網，開始布局B2C 電子商務平台。在2011 年7 月，百麗全資成立垂直電商平台——優購網，主要銷售百麗旗下的時尚服飾、鞋包類商品，並聘請前京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍任職CMO、COO。起初，優購網發展態勢良好，2011 年8 月，網站日訂單突破1000 單，並將淘秀網進行合併。2012 年3 月，日均訂單超6000 單，峰值突破1 萬單，位居綜合購物網站第12、鞋類購物網站第2。在2013 年，銷售額突破11 億，被視為B2C 鞋類垂直領域最好的網站、國內最大的鞋類電商平台。但百麗整體戰略布局仍然以線下為重，優先保障線下門店的利益，並嚴格區分線上線下貨品，許多應季新款僅供線下門店售賣，導致優購網淪為「尾貨處理」、「打折銷售」的平台。2012 年底徐雷、張小軍相繼離開，同時，垂直電商模式也不再被市場看好，同類型平台樂淘、好樂買、酷運動等皆走向末路，優購網也銷聲匿跡。

自主創新能力較弱，品牌力不足

除了渠道方面受到挑戰之外，百麗自身品牌力、產品力的不足也是公司業績出現下滑的重要原因。公司會前往各大國際時裝展會尋求靈感，捕獲當下流行潮流，但公司自身的產品研發設計和產品創新依然有較明顯的短板，隨著消費者個性化需求、審美品位的提升，這一弱點逐步被放大。2019 年5 月，世界奢侈品牌Louis Vuitton 起訴百麗抄襲，指控百麗於2018 年7 月上架、售價598 元的運動鞋抄襲了其2018 年2 月上架、售價約7300 元的Archlight 運動鞋。

退市之後積極變革，一代「鞋王」能否涅槃重生?

百麗受到價值投資者青睞，被收購後私有化退市

私有化退市，高瓴資本持股57.6%位列公司第一大股東。2017 年4 月，高瓴資本牽頭，與鼎暉投資和百麗執行董事於武和盛放組成財團向百麗發出私有化邀約，每股6.3 港元的收購價對最後一個交易日(包括該日)前90 個交易日的平均收盤價4.91 港元溢價28.4%，收購總價為531 億港幣，創下港交所最大的私有化交易記錄。2017 年7 月，百麗正式退市，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東，鼎暉投資持有11.9%的股權，參與私有化財團的公司管理層，包括於武和盛放先生合計持有30.5%的股權。其中，創始人鄧耀和原CEO 盛百椒收購前所持有的25.7%的股份全部出售，私有化後均不再持有公司股份。

高瓴資本長期以來專注於價值投資，擅長以科技創新為引領的轉型，投資企業包括百度、騰訊、京東、攜程、滴滴、美團等，目前已成為亞洲資產管理規模最大的投資公司。鼎暉投資成立於2002 年，是中國最大的另類資產管理機構之一，在電子商務有豐富的投資經驗，曾投資過口碑網、YOHO、豐巢等。在2005 年，鼎暉投資曾聯手摩根史坦利注資百麗國際，為百麗提供開店和整合分銷商的資金。兩者以財務投資者的身份，認購了百麗國際少量可贖回股。在2013 年，鼎暉投資曾與百麗一起收購了日本Baroque55%的股權，Baroque 旗下擁有Moussy 等多個潮流服飾品牌。

對於長期戰略投資者來說，百麗雖然正在經歷調整期，但其穩定的現金流、優秀的供應鏈管理、龐大的線下網絡、可觀的用戶群體依然有很大的價值。2016 財年百麗分別實現營業總收入、歸母凈利417 億元、24 億元，公司現金流良好，2016 年經營性現金流達44 億元。截至2016 年底，百麗在中國大陸擁有20716 家門店，據高瓴資本的估算，2 萬多家門店日均可帶來600 萬的客流量，可被視為600 萬的日活躍用戶，隨著線上流量獲取成本日益昂貴，百麗所擁有的2 萬多家線下渠道資源顯得非常珍貴。從百麗來看，上市十年期內，公司逐年向股東派發股息累計達200 億港幣，但從未發行新股進行再融資。作為上市公司，管理層一定程度上需要滿足公眾股東對於短期業績的訴求，私有化之後，公司管理層可以更加著眼於公司的長遠利益，靈活地進行經營調整和戰略布局，我們認為這對於百麗的發展是有利的。

科技賦能零售，渠道變革初見成效

線下門店數字化轉型穩步進行。退市後，百麗線下門店開啟數字化轉型，希望用數據驅動門店效率。2018 年2 月，百麗旗下自有品牌Tata(他她)在深圳皇庭廣場打造了為期7 天的智慧快閃專門店，運用了智能互動貨架和鞋類嵌入式超高頻RFID 晶片，給客戶帶來科技體驗。3 月，百麗的意礴定製商場上線，消費者在門店的3D 足型掃描儀進行掃描後，可在意礴網站上定製百麗鞋。4 月，百麗旗下自有品牌思加圖與抖音合作，開出「貨櫃」 快閃店;同時，由騰訊雲智慧零售事業部牽頭、騰訊優圖實驗室作為技術擔當，百麗旗下優質門店——深圳福田星河COCO Park Nike 店成為數字化改造項目「優Mall」的試點。6 月，百麗與天虹簽訂華南地區數字化專櫃合作協議，百麗旗下品牌將全部入住天虹虹領巾APP。

積極布局主流電商平台，線上業績進步明顯。百麗旗下主要自有品牌(百麗、他她、天美意、思加圖、百思圖、真美詩等)在天貓、唯品會均已開設旗艦店，百麗在京東擁有集團總店鋪，銷售旗下各品牌商品。2015 至2018 年，百麗線上銷售額同比增速分別為32.3%、53.7%、52.3%，增長迅猛，在2018 年，百麗線上銷售額達41 億元。百麗、思加圖、天美意、他她、百思圖品牌旗艦店成績突出，自2014 年以來在淘寶、天貓雙11 銷售排名持續攀升，在2018 年均進入交易指數排行榜前10。

運動、服飾業務勢頭良好，滔搏國際謀求上市

百麗運動、服飾業務正式啟動上市程序。2019 年6 月27 日，百麗旗下運動業務滔搏國際控股有限公司向港交所提交招股說明書，擬在香港主板上市。根據弗若斯特沙利文的數據，按零售額統計，淄博國際是中國最大的運動鞋服零售商，2018 年的市場份額為15.9%，超過排其後四位公司15.2%的總份額。公司全國零售網絡龐大，截至2019 年2 月28 日，擁有8343 家直營門店，遍布中國30 個省份、268 個城市，據估算日均客流量可超200 萬。公司運營的品牌包括耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威、Timberland、Vans、The North Face、Columbia、Asics 等國際品牌。滔搏國際的2016-2018 財年的總收入分別為216.9 億元、265.5 億元、325.6 億元，2017、2018 財年同比增速分別為為22.4%、22.7%;2016-2018 財年的歸母凈利分別為13.2 億元、14.4 億元、22.0 億元，2017、2018 財年同比增速分別為9.0%、53.2%。本次IPO 滔搏國際擬募資10 億美元，募資所得主要用於投資技術創新，包括僱傭相關人才、購買設備及升級直營門店。

如前文所述，百麗退市之前業績的下滑主要是受到自有品牌業務的影響，其運動、服飾板塊一直保持著較為良性的發展。從行業角度看，運動服飾是服飾、鞋類中景氣度較高的子板塊。資本市場的估值更多取決於對其未來的預期，因此我們認為滔博上市之後可能會獲得較高的估值。相比之下，自有品牌業務的提升需要零售、產品設計、品牌形象等多方位的調整，效果的顯現可能需要較長的時間。

從百麗看新時期消費品投資的邏輯

百麗可以作為一個優秀消費品公司的樣板，經歷了從無到有的發展、上市後的高速擴張、行業下行的階段性衰退、退市後的業務調整......幾乎展現了一個消費品公司完整的生命周期。消費行業是牛股輩出的板塊，如何從數量眾多的公司中選出優秀的品種?我們認為首先需要回到一個基本的問題:企業價值(EV)是如何創造的?根據超額收益模型，企業價值是由超額收益的貼現所決定的。因此，尋找長期牛股，等同於尋找可以持續創造超額收益的公司。根據超額收益=投入資本X(ROIC-Wacc)，可以看出超額收益是由資本投入的規模、ROIC(投入資本回報率)和Wacc(資本成本)共同決定。

在百麗的成長期(2013 年以前):女鞋整體市場規模在快速提升，企業間的競爭較為緩和，可以較容易地獲取較高的ROIC，投入資本規模的增長可以直接帶來生產規模的擴大和門店數量的增加。這一時期不光對於百麗，對於整個女鞋行業都是黃金時期。百麗充分享受到了行業發展的紅利，在這一階段不斷擴大投入，進行了品牌和渠道的擴張，護城河不斷加強。

2012-2013年，整個行業迎來了分水嶺。總量角度看，女鞋市場規模增速開始放緩。微觀角度看，傳統的渠道結構面臨網際網路的挑戰。同時面臨日漸加劇的競爭，部分企業品牌調性不足、缺乏設計創新的弱點開始顯露。

這一階段企業ROIC(投入資本回報率)面臨下滑的壓力，包括百麗在內的眾多鞋服公司的ROIC 都出現了趨勢性的下降，企業獲得超額收益的難度顯著增加。我們認為在目前的階段，除非發掘新的細分市場，否則百麗重新回到過往的增長速度較為困難，提升企業價值需要著眼於改善以上三個因子，從而提升ROIC 水平。

復盤百麗對於我們理解新時期的消費品投資有重要意義。以往投資者對於消費品行業的投資，更加偏向以成長股的框架去研究，習慣於根據過往的增速去線性外推未來的增長。但是我們認為，任何企業都是有生命周期的。隨著國內消費市場的成熟，越來越多的細分市場和消費品公司將逐步走入成熟期。是否成熟期的企業就失去了投資價值?答案是否定的，國內外的經驗，特別是成熟市場的經驗告訴我們，很多優秀的公司，在走入成熟期之後依然為投資者創造了可觀的回報。我們認為，要把握新時期消費品投資的關鍵，關鍵是要回歸企業價值的根本，即「企業價值來源於超額收益」。投資者應當改變過往注重單一增長的視角，更多地分析企業是如何創造超額價值的，企業的超額價值能否持續。

消費品持續的超額收益來源於哪裡?根據我們前文對於ROIC 各因子的分析，消費品公司的超額收益來源於品牌和產品本身帶來的高溢價(單價)、高效的供應鏈(單位成本、費用因子)、渠道效率的提升(銷量/投入資本)。能在這三方面持續保持競爭力的消費品公司才能獲得持久的超額收益，從而為股東創造價值。標的方面，重點推薦森馬服飾、歌力思，建議關注海瀾之家、地素時尚。

溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

關注公眾號「未來智庫」，及時獲取最新內容。

（報告來源：華泰證券；分析師：張前）