文：裏海（公眾號：fengkuanglihai)
最近一段時間，隨著各公司發布半年報或者半年報預告，不斷的有前期優質的白馬股暴雷，例如分眾傳媒，大族雷射，東阿阿膠等，伴隨而來的就是股價的大幅下跌，造成投資人的損失。而就在前幾天，雪球上又出來了一篇熱文，是分析其他白馬股暴雷的可能性的，很不幸，涪陵榨菜入選，分析的結果是暴雷機率50%。
涪陵榨菜是我過去兩年多的一筆比較成功的操作，主倉獲益超過200%，但現在已經賣完了，只剩下其他小帳戶還持有一些籌碼。不過對此股的感情還在，這裡就在中報發布之前，提前來分析分析，看看是否有暴雷的可能性，業績大概在什麼區間吧。
01 涪陵榨菜的商業模式
涪陵榨菜公司的商業模式特別簡單，就是向上游農民那裡收購青菜頭，經過生產加工之後，成為袋裝的榨菜，然後通過下游的經銷商將產品銷售給終端消費者。
榨菜屬於佐餐食品當中的一個比較小的子行業，市場容量不大，主要由兩方面的因素決定的，一是受眾群體，由於榨菜在腌制過程中需要加入大量的鹽，所以並不太符合所有國人的消費習慣，二是產量，榨菜的原材料青菜頭，雖然到處都可以種，但最好的青菜頭卻是在以涪陵為中心的狹長的長江峽谷內。
而作為TO C的企業，判斷這家企業是否為優秀企業的核心標準之一就是品牌識別度，而涪陵榨菜烏江牌的概念，已經深入人心，從而建立起較深的護城河。從目前的競爭態勢來說，在榨菜這個行業，涪陵榨菜公司已經一騎絕塵，沒有等量級的競爭對手。
針對上游，涪陵榨菜主要向當地農戶和合作社採購青菜頭，通過合同約定採購價格和採購期限，第一是保證了貨源的供應，第二鎖定利益，一方面是保證了農民的收益，從而具備種植的積極性，另一方面也是鎖定自身的成本。只不過，為了保證農民的利益，基本採取了現款現貨的模式。
針對下游，採用先款後貨的模式，即先打預收款，後發貨的模式，針對下游的話語權比較強，和貴州茅台及老乾媽很類似。
體現在背後的就是提價權，這和最近業績爆雷的東阿阿膠很類似。在營收沒有大漲的情況下，凈利潤翻了幾倍，只能從兩方面入手，一是上游，降低原材料的成本，二是下游，提高售價，而涪陵榨菜公司則主要是第二種策略。
而這正是市場所擔心的，這種提價模式是不是到來頭呢？
02 公司的基本面回顧
從2016年熔斷股災後的低點算起的話，從5.44元漲到了31.78元，最高漲幅接近6倍，而伴隨的即是業績的高增長。
下面是涪陵榨菜公司最近三年的基本財務指標情況，可以說是非常優秀。
2018年，在營收增長25.92%的基礎上，扣非凈利潤實現了62.26%的增長，ROE首次超過30%，而毛利潤更高達55.76%。
然而，這樣優質的年報一出，股價卻再也沒有芝麻開花節節高，反而在高位大幅震盪，為啥？因為有個指標不怎麼好看了，那就是經營性現金流凈額，並沒有與凈利潤一起同比例增長，並且也首次低於扣非凈利潤，兩者之比僅為0.88。
這指標代表什麼？代表公司結餘的錢少了。
再來這個指標背後的細項，看看到底是怎麼回事。
通過上述表格，我們可以看出2018年的幾項異常之處：
銷售收到的現金增速不及營收增速；採購原材料的支出增速遠小於2017年；稅費支出一直高於營收增幅；支付的其他現金增速高於2017年。
最關鍵的是銷售收到的現金增速不及營收增速且低於2017年，這是導致現金流不及2017年的重要原因，體現的，則是商業模式的細微變化。
採購原材料支出卻遠低於2017年，說明採購成本反而變低了，我經過實地調研，有兩個原因，一是2018年青菜頭價格大幅下滑，二是公司在2018年建成了20萬噸的原材料窖池，而2017年因為原材料短缺，不得以以3倍價格在外買3榨後的粗加工產品。
稅費增加這塊需要更詳細的數據了。
在資產負債表中，我們找到了經營收到現金相對減少的最重要的一項指標：預收帳款。2018年，預收帳款變為1.55億元，而2017年為2.38億元。這的確代表了涪陵榨菜公司商業模式的細微變化，即對下游沒這麼強勢了，這說明公司的產品遇到了一定的天花板了。
財報是從後視鏡來看企業，但財報反應的是企業經營情況的變遷。
從上述分析，我們可以得出一個簡單的結論：涪陵榨菜這家公司，依靠持續的產品提價策略，在2018年達到了業績的巔峰，但這業績背後，卻有點那麼信心不足。
而且，從2018年的銷售情況來看，有點賣不動了的感覺，2018年，公司實現銷售14.44萬噸，僅比2017年新增了10.65%，而寄予希望的泡菜業務，僅增長19.31%，在整個營收中的占比反而從8.11%降為7.68%。
我們再來看看2019年的1季報。
從2019年1季度的營收來看，為5.26億元，僅比2018年同期增長3.81%，但凈利潤增幅為35.15%。
從數據中，我們可以看出：
應收帳款大幅增加，從786萬到4205萬元，雖然金額並不大，但增長比例著實不小。存貨繼續大幅增加，從3.3億元到4.58億元，看來窖池修好後，大量到在屯原材料啊。
預收款項繼續減少，從1.55億元到9788萬元。
而我們再來看看凈利潤增幅大幅大於營收增幅的原因，即是營業成本反而小於2018年1季度，2018年營業成本為2.48億元，而2019年1季度僅僅為2.20億元，足足少了2800萬元，而這金額在利潤中起到了決定性的作用。
知道為啥2019年1季度反而成本降低了不？
這就需要深入了解涪陵榨菜公司的產品生產工藝了。一般來說，當年生產的榨菜，是用上年的原材料，所以2019年1季度生產的榨菜，用的是2017年4季度到2018年1季度收購的菜頭，而正好這年的菜頭，價格極低，按照我去現場調查的結果，僅僅為600-700元一噸，而上上一年的價格是900-1000元。按照會計記帳的準則，今年1季度的成本，就是用去年收購的價格來計算的。
所以，研究到這裡，其實情況很明了了，今年業績的增速必然下滑，絕無可能再複製之前三年的50%以上的高增速了，這，算不算雷呢？
我認為不算，真不算，如果這就算雷的話，那A股市場上到處都是雷了。
市場總是聰明的，涪陵榨菜在過去幾個月，估值水平一直是消費類股中最便宜的，很多人為此鳴不平，但不高的估值總有其原因，市場是害怕增速下滑得厲害所以股價一直猶猶豫豫。
也是基於此，再加上前段時間我需要用錢，我在30元左右賣出了大部分榨菜的股票，但我仍然在小帳戶中保留了一定的倉位，決定繼續和榨菜共成長，因為，對於榨菜公司來說，這只是高速成長過程中稍微歇一下而已，正式的說法，叫做成長切換。
03 公司的未來
我們可以得出以下幾個結論：
第一，榨菜這個大單品遇到了瓶頸，未來還會增長，但是絕不可能像之前幾年一樣50%以上的增長了。首先就是提價效應很難了，至少效果不會像之前這樣明顯，其次就是上游原材料的價格很有可能決定利潤水平，但青菜頭的價格，誰說的准呢？
第二，未來的增長需要多頭並進，榨菜為基盤，近期看泡菜，遠期還要看醬菜。泡菜最大的劣勢是品牌效應不明顯，所以最近泡菜也在用烏江的品牌了。公司所生產的泡菜會出現1+1大於2的效應，因為畢竟現成的渠道可以利用。但有個問題是，泡菜在短期內會不會有榨菜這樣的護城河，所以在前期會有帳期，也就是有應收帳款。因此，這會改變整個公司的商業模式。而醬菜是公司一直以來想要拓展的領域，多次併購未果，未來邊走邊看了。
最近一兩年內，會有10幾萬噸的新產能陸續投產，相當於是再造了一個榨菜。從遠期來看，成長還是很明顯的。不過，過去三年均50%以上的凈利潤增長的盛況，基本上是很難實現了。更加現實的，是每年20%-30%的穩健增長！
祝福涪陵榨菜！