【編者按】2023年，A股市場高開低走，全年震盪。各大寬基指數漲跌分化，主題投資風起雲湧，上半年AI投資熱火朝天，下半年華為、減肥藥、人型機器人輪番演繹，市場結構性機會與風險共存。
搜狐財經《基金佳問》欄目特別推出「基遇2024」專題系列報道，復盤A股市場細分領域年內行情，展望及預測2024年各熱門賽道的投資機遇，把握後市資產配置的主邏輯，尋找具有投資潛力的基金產品。
做客本期「基遇2024」的基金經理，是博時基金權益投資四部投資副總監兼基金經理肖瑞瑾，本期聚焦2024年人工智慧領域投資機遇。
肖瑞瑾，復旦大學碩士研究生，2012年加入博時基金，歷任研究員、高級研究員、高級研究員兼基金經理助理、資深研究員兼基金經理助理等，現任權益投資四部投資副總監，同時管理博時回報靈活配置、博時科技創新混合等產品，最新資管規模約66億元。
出品｜搜狐財經
作者｜汪夢婷
2023年，ChatGPT風靡全球，國內外多款人工智慧產品相繼問世。A股市場結構性行情極致演繹，人工智慧一度成為市場最強主線，不少公募基金蜂擁而至。經過小半年的回調後，年末AI板塊再次沖高。
肖瑞瑾表示，11月以來市場反彈主要驅動力在於海外AI技術的持續突破，同時美國對先進GPU晶片的進一步限制措施落地，國內替代晶片方案也日臻成熟，因此，A股AI板塊整體走出低谷。
他認為，AI將會成為2024年的投資主線，建議重點關注三大方向：首先是大模型訓練和推理所必須的國產算力方向；第二，具備技術競爭力和產品落地能力的國產大模型企業；第三，具備人工智慧技術落地場景的作業系統、辦公協作、個人電腦等下游應用類企業。
「當前人工智慧行業正處於由主題成長往價值成長過渡的階段。因此，在選擇投資企業時，應重點關注企業的技術壁壘、商業模式和盈利彈性三方面。」肖瑞瑾稱。
以下為訪談全文：
基金佳問：首先請復盤一下2023年AI板塊的行情。
肖瑞瑾：2023年A股的AI板塊可以分為三個階段。第一階段是年初到6月份，AI板塊整體呈現上漲趨勢，其中AI算力相關人工智慧晶片和伺服器、大模型廠商以及下游應用領域為其中三個主要領漲方向。第二階段是今年7月到11月，AI板塊整體回調，其中前期上漲的品種回調較多，但AI算力租賃方向和人工智慧封測及高帶寬存儲HBM子行業表現較為突出。第三階段是今年11月下旬至今，AI板塊整體反彈，人工智慧晶片、大模型以及下游應用領域均有不錯表現。
我們認為驅動AI板塊的主要驅動力為行業的技術進展和地緣政治兩方面。首先，第一階段市場上漲的主要邏輯在於國外科技巨頭技術演進的映射和國內企業的追趕，GTP4的發布以及多模態大模型的技術推進，提升了A股投資者對國內企業的預期。
其次，第二階段市場下跌的主要原因在於地緣政治因素：美國對中國限制供應AI大模型訓練所需的先進GPU晶片，導致AI板塊整體回調，同時市場開始轉向交易能夠購買到GPU晶片的算力租賃公司以及國內替代方案的供應鏈。
最後，第三階段11月以來市場反彈主要驅動力在於海外AI技術的持續突破，同時美國對先進GPU晶片的進一步限制措施落地，國內替代晶片方案也日臻成熟，因此，A股AI板塊整體走出低谷。
基金佳問：年初大模型引發全球新一輪AI熱潮，這次AI浪潮的歷史性突破在哪裡？AI產業鏈變革中蘊藏哪些機遇和挑戰？
肖瑞瑾：本輪AI底層技術突破在於基於大模型訓練的生成式人工智慧展現出了智慧湧現特點，並提供了一條通往通用人工智慧技術（AGI）的技術路徑。通過對上千億參數的大模型提供海量數據訓練，大模型本身能夠呈現出一定的智慧湧現，達到初步的語言交互、圖像識別、文生圖、文生視頻甚至是智能駕駛能力。因此，西方和國內眾多企業開始大量採購訓練大模型以及模型推理所需的算力單元，包括GPU算力卡和相關伺服器，下游應用領域也在持續疊代，為消費者提供具備AI能力、差異化、個性化的產品。其中，產業鏈的投資機遇主要集中在底層算力（包括AI晶片、光模塊、交換機、伺服器），中間層的大模型，頂層的各類應用以及訓練大模型所需的數據四個層面。
對中國企業而言，其中的挑戰主要集中在兩方面，一方面是國內AI晶片所依賴的先進半導體工藝製程能力仍然落後于海外，因此國產AI晶片相比海外仍有差距。另一方面是AI大模型所涉及的對齊和合規問題，目前國內已經出台針對AI大模型的備案制度，後續將進一步完善對AI技術的監管細則。
基金佳問：人工智慧仍處於早期階段，您認為在這個領域有哪些特徵標誌著一個企業具備投資價值？投資時會重點考慮企業哪些技術的創新？
肖瑞瑾：按照博時基金的成長溢價理論，我們認為當前人工智慧行業正處於由主題成長往價值成長過渡的階段。因此，在選擇投資企業時，應重點關注企業的技術壁壘、商業模式和盈利彈性三方面。
首先是技術角度，關注企業在底層晶片及算力能力構建、大模型訓練領域的技術壁壘，其中特別關注企業的多模態大模型和模型小型化能力兩方面的技術進展。
其次，從商業模式角度，關注企業是否有符合商業邏輯的新產品推出，是否擁有客戶觸達和推廣渠道，例如AI與消費電子產品的結合能力、AI新型終端的市場推廣能力等。
最後，從盈利彈性角度，應該對企業的AI產品線進行合理的收入和利潤測算，並選擇潛在盈利彈性大的企業進行深入研究。
基金佳問：據CB Insights數據，今年二季度全球AI領域投資總額環比減少38%，這是否意味著相關投資退潮了？在資本市場熱炒過後，後市AI方向應該如何調整操作策略和節奏？
肖瑞瑾：我們不認為今年二季度投資金額的減少意味著投資退潮。原因在於這一數據受到宏觀經濟擾動和企業內部數據的擾動。首先，二季度海外市場仍處於美債收益率較高的階段，抑制了一級融資市場的活躍度；其次，AI領軍企業例如OpenAI、谷歌等公司融資主要依賴於關聯企業和內部融資，並沒有體現到融資數據上。
展望後市，我們認為A股的AI方向投資應更多落地到產品和競爭優勢上，關注相關企業能否推出有特點的AI應用產品並能進行市場推廣，體現為用戶數據的提升、付費金額的增長以及競爭優勢的建立，應更多選擇具備產品先發優勢、良好用戶口碑和技術與市場壁壘的企業進行緊密跟蹤研究。
基金佳問：隨著生成式人工智慧技術的崛起，許多大型公司紛紛投資於該領域，目前國內的AIGC行業中，哪類企業具備競爭優勢？它們又面臨哪些主要的市場挑戰？
肖瑞瑾：當前國內從事生成式人工智慧的企業主要分為三類。
第一類是具備先發優勢的信息技術領軍企業，包括從事5G通信、網際網路、消費電子、智能汽車的相關公司，這些企業較早探索人工智慧技術與相關領域的融合，具備較好的技術基礎；大型企業通常面臨企業決策效率不高、業務布局過多的掣肘，因此難以專注在單一技術環節獲得突破。
第二類是規模較小的初創企業，這類企業主要從事AI大模型、向量資料庫、數據訓練標註等單一或某些產業鏈環節，具備一定的技術優勢，但綜合實力還不強，因此這類企業面臨的主要挑戰在於技術路徑的變遷導致單一環節技術優勢被削弱，甚至被第一類企業併購。
第三類屬於具備一定資源屬性、被人工智慧技術發展所影響甚至變革的一類企業，比如具備AIGC應用場景的直播、遊戲、教育、影視傳媒類企業，這類企業採用人工智慧技術後將獲得新的成長機遇，本身也具備較好的應用落地能力，因此也在積極布局AIGC的技術和產品，這類企業面臨的挑戰是尚未具備掌握上游技術和大模型訓練能力，需要第一類和第二類企業賦能，因此技術競爭優勢尚不牢固，存在競爭格局發生變動的風險。
基金佳問：您如何看待AI在2024年的應用前景？在應用端，您更看好哪些細分賽道？
肖瑞瑾：2024年生成式人工智慧即將進入技術進步和應用落地雙重突破期。首先是技術角度，海外方面，Gemini、GPT5以及大量開源模型將從2023年底陸續發布；國內方面，眾多跟隨企業也將發布具備一定競爭力和適配特殊應用場景的大模型，同時多模態大模型、Q*模型、高質量合成數據等新技術將不斷突破，推升大模型智能湧現達到新的高度。
應用角度，AI技術將逐步與作業系統、辦公協作、個人電腦、智慧型手機、可穿戴設備、遊戲影視、教育培訓等應用場景深度融合，催生新的軟硬體系統技術革命，並湧現新的產業增長點。這些應用領域對應的細分賽道都是2024年值得研究的重點方向。
基金佳問：在投資中，您如何給AI產業鏈企業估值？對於盈利模式，您認為人工智慧企業應該採用哪些策略？
肖瑞瑾：當前針對不同類型的AI產業鏈企業，應該給予不同的估值方式。
如前所述，第一類企業本身具備較強的主營業務，AI業務更多是對其既有業務競爭力的增強以及新成長曲線的開拓，因此估值上應更多研究既有業務在AI賦能後的成長空間和盈利彈性，通常市盈率PE是較好的估值方式。
第二類企業通常屬於初創企業，本身收入和利潤體量不大，估值上應更多基於產業思維，採用遠期市場空間、份額和盈利進行估值，或一級市場可比公司估值法。
第三類企業屬於自身被AI技術推動或者疊代的行業，因此需要研究AI技術對該行業影響的正面性，給予合理假設並計算潛在市場空間和份額，因此更多採用採用基於潛在增量收入、盈利的市盈率PE估值方法。
盈利模式上，不同行業的不同企業採用的策略各不相同，但共同做法應該是擴大用戶基數、增強客戶黏性、提高用戶付費率和轉換成本，這樣的商業模式和盈利模式也將更具持續性和不可替代性。
基金佳問：您對人工智慧行業當前的趨勢有何看法？未來幾年對人工智慧企業的增長有什麼預期？
肖瑞瑾：毫無疑問，我們認為2024年生成式人工智慧即將進入技術進步和應用落地雙重突破期。
根據博時基金成長溢價理論，人工智慧企業的增長也將進入非線性增長期，部分優質企業也將體現出盈利彈性，並逐步從主題成長階段進入價值成長階段，預計2-3年後人工智慧行業將會湧現出具備技術和產品競爭力，以及收入規模優勢的領軍企業，並重塑當前的競爭格局，並成長為人工智慧行業的明星企業，這也是顯著的投資機遇。
基金佳問：您認為2024年AI會成為投資主線嗎？建議重點關注哪些領域？
肖瑞瑾：我們認為AI將會成為2024年的投資主線，建議重點關注三大方向。首先是大模型訓練和推理所必須的國產算力方向，包括國產人工智慧晶片、交換機、光模塊、伺服器等細分行業。
其次，關注具備技術競爭力和產品落地能力的國產大模型企業。
最後是具備人工智慧技術落地場景的作業系統、辦公協作、個人電腦、智慧型手機、可穿戴設備、遊戲影視、教育培訓等下游應用類企業，這些企業也將獲得潛在的收入空間和盈利彈性，也具備較好的投資機會。
基金佳問：對於即將到來的2024年，您有何展望？
肖瑞瑾：我們認為2024年市場的宏觀環境將顯著改善，海外將進入降息周期，國內經濟也將見底回升。產業周期角度，人工智慧技術革命剛剛開啟，國內半導體技術突破將推動國產智能終端回歸。中國企業經營周期也將在三年下行後進入上行階段。
因此，我們認為2024年將大機率穩中向好，A股市場也將冰雪消融，萬物復甦。