小米需要消除其高端化策略和造車業務的未知數，才能迎來估值重估。
增利不增收——小米集團（1810.HK）近期公布的2023年二季度財報顯示，公司收入同比下降4%至人民幣673.5億元，經調整凈利潤同比增長147%至51.4億元。
這已經是小米連續第二個季度經歷「增利不增收」，讓部分投資者擔心其成長面臨見頂。比這個局面更為棘手的是，市場似乎仍未找到小米的價值錨定。在財報公布的第二天，小米股價僅微漲0.65%；自2021年1月之後，小米再未能站上35港元股價高位。
拋開消費電子產品去庫存、美聯儲加息、印度市場受挫等外部因素，小米收入占比過半的智慧型手機業務表現疲軟。此外，小米2021年入局造車後，市場反映也較為平淡。造車新業務處於風口，但動輒百億元投入對小米的造血能力提出了更高要求。
未來，小米如果持續發力高端智慧型手機，並且憑藉自身生態拉動網際網路服務收入增長，那麼其估值模式能否對標蘋果（AAPL.O）將成為投資者關注重點；如果在新能源車領域能夠殺出一條血路，小米則成為集手機、智能終端、網際網路服務、汽車業務為一體的綜合服務商，其價值也將大機率被重估。
9月6日，小米收於11.76港元，年初至今漲幅為7.5%，市值2943億港元。
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高端機進入「生死之戰」
小米集團創始人雷軍在8月14日的年度演講中坦言：「高端化是小米發展的必由之路，更是生死之戰。」
與蘋果類似，小米的智慧型手機業務占據了公司營收的半壁江山。2018年至2022年，智慧型手機業務收入快速增至2089億元後便大幅回落。2023年二季度，該業務收入從去年同期的423億元減少13.4%至366億元，主要由於智慧型手機出貨量減少——從3910萬台下滑15.8%至3290萬台。
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蘋果最新一季的成績單也顯示了同樣的趨勢——其截至2023年7月1日的季報顯示，iPhone業務收入出現下滑，從上年同期的407億美元減少至397億美元。
上述趨勢與全球宏觀經濟和消費電子產品增長疲軟密不可分。根據Canalys統計，2023年第二季度，全球智慧型手機出貨量同比下降10%，為2.58億部。
市占率方面，小米麵對的環境比蘋果更為嚴峻。Canalys數據顯示，雖然三星、蘋果和小米穩居全球智慧型手機市場份額前三名，但僅有小米市場份額從2022年第二季度的14%小幅縮水至今年二季度的13%。在中國大陸市場，市占率落後於vivo、OPPO、蘋果和榮耀的小米，今年二季度的出貨量同比下滑了19%。
相比之下，高端智慧型手機市場依然存在機會。IDC移動和消費設備跟蹤器研究總監Nabila Popal認為，2023年，隨著消費者持有手機設備時間更長，他們願意支付更多費用，這將有助於手機平均售價連續第四年上升。根據IDC統計，二季度中國600美元以上高端手機市場份額較2022年同期增長3.1%。
這些數據也從側面印證，雷軍所說的高端機「生死之戰」並非空話。
早在2020年，小米就提出了高端化定位，打造了10系列、11系列和12系列手機。2022年以來，小米先後推出了與徠卡相機公司合作的小米12S系列、小米13系列及今年8月上市的摺疊屏手機MIX Fold 3等產品，以期通過高端化實現突圍。
反映在2023年二季報上，小米智慧型手機ASP（平均售價）達到1112.2元，同比增長2.8%；其中中國大陸地區ASP同比增長超過24%。同時，智慧型手機毛利率從去年同期的8.7%上漲至13.3%，部分原因來自高端智慧型手機（3000元以上機型）出貨量增加。
IDC指出：「小米13 Ultra在正式發布之前就獲得消費者的青睞，多次加單，提高備貨量，使得小米在600美元以上高端市場份額有所提升。」
從更長的時間維度來看，小米的高端化戰略的確取得了一定成果。2018年至2022年，小米ASP穩步提升，尤其在2020年和2021年增速明顯。
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不過需要指出的是，小米在2021年智慧型手機收入和市場份額的增長，一定程度上是由於華為手機市場份額的下降。近日，華為提前開售Mate 60 Pro，表明華為手機走在了回歸道路上，這對於小米而言是不小的挑戰。
目前，小米手機業務的估值若要對標蘋果尚有差距。如果按照Canalys給出的4300萬部出貨量粗略估算，iPhone的ASP約為923美元，遠高於小米手機的1112.2元。
當然，相較於蘋果，小米手機價格區間更大，小米商城首頁推薦的幾款手機的起售價從619元（Redmi 12C）至8999元（Xiaomi MIX Fold 3）不等。在現有產品布局下，小米提升ASP的有效途徑之一，大機率是繼續提升高端機的出貨量和收入占比。
基於核心手機業務，小米於2020年提出「手機xAIoT」戰略，希望藉助IoT（物聯網）相關業務開闢第二增長曲線。
今年二季度，小米IoT與生活消費產品業務收入為223億元，同比增長12.3%，收入占比達33%；毛利率從去年同期的14.3%升至今年二季度的17.6%。
無論智慧型手機還是IoT設備，低定價意味著毛利率增長空間有限。終端真正價值之一，在於拉動網際網路服務溢價。二季度，小米包括廣告、遊戲在內的網際網路服務業務收入為74億元，同比增長6.8%，毛利率高達74.1%。
在收入占比方面，2018年至2022年，智慧型手機、IoT與生活消費產品、網際網路服務三大業務收入占總營收比重變化不大，2022年為59.7%、28.5%和10.1%。
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蘋果最新財報顯示，iPhone，Mac，iPad，可穿戴設備、智能家居及配件，服務五大業務的營收占比分別為48.5%、8.4%、7.1%、10.1%和25.9%。對比來看，小米更為依賴手機業務，而利潤率最高的服務收入貢獻較少。
造車業務價值幾何？
高端化之外，另一個可能對小米估值帶來巨大影響的，是被雷軍視為人生最後一次重大創業項目的造車業務。然而，造車業務本身，仍存在著不少未知數——
首先，市場關心小米帳上有多少資金足夠給造車業務供血。
今年二季度，小米研發費用達到46億元，同比增長21%，主要來自與智能電動汽車業務及其他創新業務相關研發開支。
在2023年第二季度財報電話會上，小米集團總裁盧偉冰透露，二季度與智能電動汽車業務和新舉措相關的費用為14億元。小米汽車2024年量產上市計劃不變。
成本高昂是造車業務的特點。根據2021年年報，小米造車計劃首期投資為人民幣100億元，預計未來10年投資額達100億美元。2022年年報顯示，公司全年智能電動汽車等創新業務費用投入為31億元，汽車業務研發團隊規模約2300人。
大量資金投入，需要依靠小米核心業務支撐，從而為造車不斷輸血。小米集團CFO林世偉表示，二季度小米自由現金流為168億元，截至6月30日現金儲備1132億元，能夠為各業務板塊提供充足資源。
不過現實是，小米麵臨手機業務收入下滑、高利潤率板塊占比較低等問題。在高端化戰略形成規模效應之前，小米需要通過降本增效擠出資金。
在二季報中，小米表示堅定執行以「規模與利潤並重」為核心的經營策略，以期實現進一步降本增效。報告期內，集團整體費用為102億元，同比下降2.3%。但從費用率來看，小米二季度費用率為15.14%，高於去年同期的14.88%，其降本增效的實際效果還有待時間驗證。
其次，即使資金充足，造車涉及極高的技術壁壘、複雜的產業鏈條和銷售網絡，以及相關機構的審批，這些都是小米麵臨的潛在挑戰。
2021年3月官宣造車後，小米成立了全資子公司小米汽車有限公司，開始著手供應鏈建設。公開資料顯示，小米汽車工廠分兩期建設，一期占地面積接近72萬平方米，預計年產能為15萬輛；二期計劃2024年動工，2025年完建。
2022年8月，小米公布自動駕駛技術研發進展，首期投入33億元研發費用，組建超過500人規模的研發團隊，涵蓋傳感器、晶片、感知規控算法、仿真技術、高精地圖、高準定位、工具鏈、訓練能力等領域。
今年8月，有網友在微博發文，表示偶遇小米汽車在新疆路測。同樣在8月，有媒體報道稱小米已獲得相關部門批准生產電動汽車，但小米方面並未就此回應相關媒體問詢。
事實上，小米的對標對象蘋果也陷在造車漩渦之中。《巴倫周刊》在2023年4月一篇報道中稱，投資者已經等待Apple Car近十年，但迄今蘋果唯一發布的實際產品是一款向汽車製造商提供的應用程式Apple CarPlay。可見，即使對全球市值最高的公司來說，造車也並非輕而易舉能夠完成。
第三，小米新能源車所選的2024年入局時機，未必是一個最優解。
當前，國內新能源車市場依舊處於快速增長階段。中國汽車工業協會數據顯示，2023年1-7月，新能源汽車產銷量分別為459.1萬、452.6萬，同比增長40%和41.7%。
但與2021年初相比，新能源車市場早已是一片紅海。今年上半年，理想汽車（LI.O、2015.HK）、小鵬汽車（XPEV.N、9868.HK）和蔚來（NIO.N、9866.HK）的汽車交付量分別為13.91萬台、4.14萬台和5.46萬台。此外，包括特斯拉（TSLA.O）、比亞迪（002594.SZ、1211.HK）等新能源車企今年從卷銷量轉向卷價格，變相加劇了市場競爭的激烈度。
對小米而言，一個可行的方向是尋求差異化，使其現有的智能硬體能與汽車形成協同，有望補上「手機+AIoT」關鍵拼圖，從消費電子及智能製造公司轉型成為物聯網生態服務企業。
目前，僅有少數機構對小米汽車業務進行了估值。華泰證券4月1日發布的研報將蔚來、小鵬汽車和理想汽車作為可比公司，給出小米智能汽車業務3.1港元目標價；現有業務每股估值為14.1港元。
而更多的機構並沒有將小米新能源車業務納入其估值。例如東方證券在8月9日研報中，綜合手機、家電和網際網路八家可比公司，給出小米13.63港元目標價。換言之，小米需要消除其高端化策略和造車業務的未知數，才能迎來估值重估。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 曹妍
編輯 | 林一丹
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