目前，美國是全球第一大航空市場，發展成熟，形成了寡頭壟斷的格局；我國航空市場仍處於高速發展階段，但格局與美國類似，那麼在未來中國航司優勢何在？
華泰證券交運行業分析師沈曉峰在進門財經路演時認為，中國航司成本管控效果顯著，單位扣油座公里成本比較穩定，而美國航司的人工成本、輔助業務成本和旅客服務等其他成本占比更高，使其單位扣油座公里成本逐年提升。隨著需求的不斷提升，中國航司的地位將會水漲船高。
航空業作為傳統周期行業，業績波動主要來源於供需關係的變動，油價的周期性，同時匯率的波動也將對航空公司盈利產生影響。
1)供需:受外部影響波動，供給略滯後需求變化，受對未來經濟增長的預期和競爭對手博弈的影響，因此供需差出現周期性波動;票價隨供需差出現周期性同向波動。
2)成本:燃油效率不斷提升，但油價依然主導航油成本，而油價隨原油供求、美元強弱上下波動，人工、餐食等成本隨物價不可逆地上漲。
3)財務費用:我國航空公司主要通過美元結算採購飛機，存在美元凈債務，同時國際業務通過外幣結算，若人民幣貶值，將產生匯兌損失，反之將產生匯兌收益，匯兌損益對航司盈利產生重要影響。
從全球整體來看，航空需求增幅和GDP增幅呈現一定相關性，並且需求較弱時，全球航司凈利潤或將進入虧損狀態。1970年至今，全球航空業出現了四輪較大幅度的下滑:
1)1980-83:1978年美國放鬆管制導致競爭加劇，疊加1979年石油危機和1980年美國華盛頓洲火山爆發，全球航空需求大幅下滑;
2)1990-93:海灣戰爭局勢動盪，疊加1990年伊朗地震、1991年孟加拉國颶風和洪水，導致航空需求疲軟;
3)2001-05期間:網際網路泡沫破裂、美國911恐怖襲擊以及2003-04年中國SARS，全球航司盈利再次遭受打擊;
4)2008-09:2009年全球次貸危機，全球經濟停滯，引發全球航空需求觸底，全球航司普遍虧損。
分國家來看，美國1978年放鬆航空客運管制以來，行業盈利經歷周期性波動，國家自身經濟周期、航空業競爭格局等都成為了美國航空業盈利波動的原因。
放鬆管制初期，美國航空公司數量增加，票價下降，產生過度競爭，行業盈利水平連續5年向下，期間接連出現破產和兼并收購，疊加70年代末兩伊戰爭爆發，油價迅速上漲，美國航空公司在1981至1983年共虧損13.2億美元。
90年代初，全球經濟進入周期循環低谷，但美國航空業仍在加速擴張，成本高企，疊加海灣戰爭拉高油價，歐盟等其他地區經濟增幅放緩，美國航空業連續3年虧損，共109億美元。
20世紀90年代，美國經濟逐步恢復平穩增長，帶動美國航空出行需求穩步提升，各大航空公司也無力再繼續無限制的擴張行為，運力投放增速開始減緩，客座率也持續爬升，美國航空業經歷了長達6年的盈利周期。
但2001年網際網路泡沫破滅、911恐怖襲擊，疊加此後油價持續攀升，美國航空業再次進入虧損周期，2001年至2005年美國航空業共虧損606億美元。2006-2007年短暫喘息後，2008年的金融危機使得美國航空業又一次陷入虧損。
在金融危機的重創後，美國航空業啟動兼并收購，開始緩慢復甦，通過兼并收購實現規模
效應，避免了各航空公司的無序擴張與惡性競爭，伴隨油價下跌，經濟增幅穩定，美國航
空業重新進入高度景氣周期，盈利水平維持高位。
世界其他地區航空業同樣逃脫不了周期性的命運。日本航空在90年代開始放鬆管制，逐步放鬆准入、價格管制和資源分配，使得原本的航空寡頭之一全日空在90年代進入虧損周期，21世紀初業績也較為波動。
2009年金融危機時期，日本經濟下滑，航空業遭受打擊，2010年日本政府實施大規模經濟刺激政策，經濟逐步復甦，日本航空業進入穩定盈利周期。
歐洲於1987年管制放鬆，之後歐盟內新成立了80餘個航空公司，低成本公司崛起，疊加高鐵分流，歐洲航空從1999年開始虧損。
歐洲掛旗三大航空公司英航、法航、漢莎航為也陸續開始了私有化、兼并收購之路，2004年，法航兼并荷蘭航，漢莎兼并瑞士航，2010年英航兼并伊比利亞航空。之後雖由於債務危機等經歷短暫的虧損，歐洲航空業整體盈利較為穩定。
觀察中國航空業，盈利不僅受到自身經濟影響，油價與匯率同樣加劇了其周期性波動。2003年「非典」、2005年行業過度競爭、2008年奧運安保和金融危機，都使得行業經歷虧損。
另外2009年以來，雖然行業保持盈利，但受到油價高位、經濟增幅放緩、高鐵分流等多因素影響，行業盈利依舊存在波動，2018年由於油價同比提升以及人民幣大幅貶值，我國航空業利潤再次遭受打擊。
另外，航司盈利年內同樣呈現周期性。航空作為中長距離出行運輸工具首選，旅遊和公商務旺季勢必將促成航空旺季，在旺季航空票價和客座率將共同推動航司盈利達到峰值。雖然不同國家航空旺季存在差異，但年內航司收入與盈利占比存在季節性規律。
以我國南航為例，暑運是我國旅遊和出行旺季，三季度也成為了南航營收占比最高的季度，近六年均值占比達到29%，相比其餘三個季度高約5個百分點。
而凈利潤的年內季節性更為明顯，平季與淡季的票價和客座率與旺季無法相比，近六年南航三季度凈利潤占比全年平均達到71%。
一季度受到春運的推動，近六年平均貢獻39%的盈利，二季度是航空較為平淡的季度，而四季度由於需求較弱，並且剛經歷三季度旺季，供給提升，過去六年有五年四季度處於虧損狀態。
全球範圍內，航空公司盈利周期性是常態，但也存在穩定的盈利時期(如金融危機後的美國和日本，以及債務危機後的歐洲)。
與此同時，我國航空業盈利始終波動性較大。本篇報告試圖從美國和中國航空業內在角度，對比分析影響盈利穩定性的原因，並探討如何提高航空業盈利穩定性。
1、行業發展成熟使得供需結構不易受打擊
不同的行業發展階段，使得中美航空業的供需結構存在內在不同。
對比中美航空發展階段，中國尚處於成長期，航空需求兩位數增長，航司實行快速擴張搶占市場策略，需求的波動更容易使得供需結構惡化，造成我國航司盈利較為脆弱，易受打擊。
而美國航空業經過近百年的發展，尤其是近十年，通過兼并重組形成寡頭壟斷，航司壓低供給，需求增速連續高於供給增速，維持高客座率和票價，使得美國航空業進入了前所未有的景氣周期，供需結構與盈利穩定。
回顧1979年以來，即使美國放鬆管制，行業競爭加劇，美國航空業依然需求增長平穩，僅4年增速大於10%，而中國航空業嚴重滯後美國，從人均乘機次數看，仍然具有較大發展空間，處於快速發展階段，尤其21世紀後發展迅猛，航空需求相比美國增長迅速。
供給端，中國為匹配迅速發展的航空需求，飛機引進速度維持高位，供給同樣高速增長，但航空公司處於爭奪行業需求增量階段，價格戰成為有效手段，疊加一線機場空域有限，運力投入至尚需培育的市場，並未考慮實際收益品質，導致空有客座率的提升，票價波動劇烈。
並且由於飛機引進存在時滯，需求增速更快時，需求波動使得供給無法匹配需求增速可能性更高，盈利水平無法保持穩定增長，更容易產生波動。
反觀美國，在金融危機後，美國航空業逐步形成寡頭壟斷，各航空公司不再盲目投入運力搶奪市場份額，同樣不再通過價格戰吸引客源，尤其在國內市場，良好的供需結構推動美國航空業走出穩定的盈利周期。
供需結構是否脆弱，從票價和油價的同步性可看出端倪。在競爭激烈的市場，參與者有動力投入更多產能。若油價下跌，航空公司勢必利用這一契機，加大供給降低票價，從而搶占市場。並且航司維持票價能力也相對較低，票價波動幅度更大。
2014年國際油價開始大幅下滑，我國航空公司乘機加大國際線投入，瓜分國際航線航權。
2015和2016年，三大航(中國國航、南方航空、東方航空，下同)國際線ASK同比增長分別為24.3%和21.8%，同時國際線單位客公里收益水平同比下滑明顯，國航分別下滑7.1%/12.1%，東航分別下滑4.7%/14.9%，南航分別下滑10.0%/11.1%。
美國由於高度的壟斷，使得航空公司不再需要通過壓低票價提高市場份額。2018年國際油價相比2011年下滑35.9%，但在此期間，美國航空平均票價僅下滑12.4%。
總結來看，由於中國航空業仍處於成長期，空有表面上三大航的寡頭壟斷，但供給有天然加速的衝動，供需結構較為脆弱，激烈的競爭使得行業收益水平無法得到保證，盈利能力波動可能性更大。
而美國航空業已度過價格戰搶奪市場的時期，供需增長均更為平穩，匹配程度更高，盈利水平得以更為穩定。
2、股東構成重疊，利益綁定提高供給默契
通過兼并收購，美國航空業形成了四大航空公司的寡頭壟斷，供給達成默契，行業供需結構的穩定性提高。
美國航空業不僅有表面上的寡頭壟斷，四大航空公司背後的股東還具有高度的重疊性，使得公司供給間默契程度更高，進一步提升了盈利穩定性。2018年底，有四家機構持股在四大航空公司總和占比超過25%，並且均為前5大股東。
高度重疊的股東背景，使得美國航空業公司間的競爭態勢趨弱，壟斷特性更為嚴重，航司間的默契促使行業壓低供給，更易與需求匹配，客座率在高位穩中有升，收益水平持續增長，提升盈利穩定性。
3、區域市場壟斷，加深盈利護城河
中美航空業從市場集中度來看，並無明顯差異。中國三大航2018年市場份額為63.6%，若加上海南航空，中國前四大航司市場份額達到76.5%，相比美國四大航(達美航空、美國航空、聯合航空、西南航空)市場份額81.1%並無明顯差別。
但是，區域市場競爭格局不同，美國航司在主要基地機場市場份額占比明顯更高，為美國航司提供了更高的護城河，增加了盈利穩定性。
美國主要機場市場集中度高，樞紐優勢明顯。美國前10大機場，航司主要表現為一家獨大的「1+X」模式和兩家勢均的「2+X」模式兩種類型。其中，包括亞特蘭大機場在內的7家機場，一家或兩家航司占據市場主導地位，最大承運人市場份額基本都在35%以上。
「1+X」模式是美國前十大機場的主要類型，達美在亞特蘭大機場份額更是高達74.6%，美航占達拉斯國際機場的市場份額高達79.0%。
同時，芝加哥奧黑爾機場、丹弗機場、西雅圖機場等3家機場有2家航司勢均力敵，最大承運人市場份額均在40%左右。洛杉磯機場、紐約甘迺迪機場和拉斯維加斯機場則呈現3家航司激烈競爭的狀態。
我們認為，一家航司占據主導地位的「1+X」模式是做大做強機場的優先選項，所以也更易被機場公司推崇。
一家航司占據主導，有利於航空公司集中優勢資源，提高中轉航線比例，加強機場樞紐功能，吸引流量，也有助於穩定所在基地機場的盈利水平;同時，在一家航司占據主導的情況下，機場適當引入其他航企，形成「1+X」模式，也有利於形成適度競爭、共同發展的良好局面。
從中國來看，主要機場市場集中度較高，但低於美國，競爭比較激烈。中國前10大機場中，國內航司主要表現為一家獨大若干家均衡的「1+X+X」模式和兩家均衡的「2+X」模式兩種類型，並且頭部航司市場份額明顯小於美國。
以中國2018年旅客吞吐量排名第一的首都機場為例，國航ASK占比達38.9%，為第一大承運人，但市場份額仍然低於40%，與達美占亞特蘭大機場74.6%的份額和美航占達拉斯國際機場79.0%的市場份額形成鮮明對比。
旅客吞吐量位列第三的廣州白雲機場，南航ASK占比53.0%，儘管高於50%，但其餘市場份額主要均勻分布給國航、東航、海航等其他航司，與美國「1+X」模式的機場仍然有一定差距。
成都雙流機場、昆明長水機場、深圳寶安機場、上海虹橋機場等中國其他主要機場都呈現市場分配較為均衡的特徵。
區域市場的競爭格局不同，對於中美航司的盈利穩定性業產生了影響。由於出行需求兩端的唯一性，導致乘客對於出發機場和目的地機場選擇較少，若特定機場市場集中度較高，意味著競爭者更少，將有利於航司獲得更高的壟斷能力，以及更為穩定的收益。
中國航空業雖然整體市場集中度相較美國差別較小，但在特定機場的競爭環境相比美國惡劣，基地航司在基地機場面臨的競爭壓力更大，需要防備其餘航空公司的競爭，收益水平的定價權和話語權較低，增加了盈利的波動可能。
4、使用金融工具，對沖盈利風險
航空公司的經營外部風險較多:
1)由於航空公司燃油成本占比較大，並且油價呈現周期性走勢，盈利天然受到國際油價波動的影響;
2)貸款利率的浮動增加了航司的利率風險;
3)國際航線的開闢使得營收暴露在匯率風險下，我國航司外幣負債更加大了外匯風險。金融工具的正確使用可以有效的降低多重外部風險，對於金融工具種類以及使用程度的不同，同樣造成了中美盈利波動的差異。
中國大陸航空公司並未做燃油套保，通過簽訂利率互換合約以及貨幣互換合約對沖利率風險，三大航中東航和南航簽訂外匯遠期合約以規避匯兌風險，但對沖工具均存在規模限制，並未完全對沖相關風險。
而美國大多航司簽訂燃油套期保值合約和利率及外匯套保業務，儘可能縮小相關風險敞口。
不過需要注意的是，金融工具的使用需要一定的專業性，航空公司若不能正確的使用，或
將造成盈利不必要的波動。
除去營收端的穩定性，成本端也會對盈利穩定性產生影響。我們對比了中美三大航的單位成本，美國單位座公里成本高於中國，且單位扣油座公里成本逐年提升，而中國單位座公里成本，尤其是單位扣油座公里成本比較穩定。總體來看，中國航司成本更為穩定。
從三大航司單位座公里成本分析:自2012年兩國基本趨同後，中國單位座公里成本持續下降(主要受益於油價下跌，使得中國三大航單位座公里成本自2011年的0.52人民幣/ASK降至2018年的0.42人民幣/ASK。
同時單位座公里扣油成本自2011年的0.30人民幣/ASK降至2018年的0.28人民幣/ASK);美國航司單位座公里總成本則較為波動，因單位人工費用持續上升，我們注意到單位扣油座公里成本持續上漲(自2010年的0.0559美元/ASK上升至2018年的0.0692美元/ASK)。
對比中美航司燃油成本，雖然由於國際油價波動，單位燃油座公里成本在近五年有較大起伏，但中美之間單位燃油座公里成本相差無幾，並沒有對兩國航司盈利差異產生影響。
觀察平均單位油耗，中國航司近年來單位座公里油耗低於美國，或主要由於中國機隊機齡及機型更新，油耗更低，並且成本管控更為嚴格，使得近年單位油耗下降更快。
但可以推斷出，中國航空公司面臨的油價更高，或由於美國航司燃油套保使用較為得當。若我國航司持續進行成本管控，燃油成本與美國航司相比或可成為成本優勢。
分拆各成本項，中美航司成本結構存在差異。燃油成本是中國航司最大成本項，2018年占比營業成本約33%。
另外折舊與攤銷和起降費占比明顯高於美國航司，或由於我國航司引進飛機價格與美國航司相比並無優勢，而起降費較高，或由於兩國人口地理不同，導致中國的航班航距較短，使得中國航司的單位起降費用占比更高。
美國航司面臨更高的人工成本占比，另外輔助業務成本和旅客服務等其他成本項占比更高。
觀察中美航司ROE水平，美國航司明顯高於中國三大航，並且拆分來看，凈利率、資產周轉率和權益乘數均高於中國航司。
過去五年美國航司ROE均高於中國航司，更為成熟的市場顯示出更強的盈利能力。其中2015年明顯高於其他年份，主要因美聯航的稅收調整，產生30億美元的稅收收益，拉高美國航司整體盈利水平。
除去特殊值年份，美國航司的ROE水平更為穩定，2014年-2018年ROE離散係數為0.12，而同時期中國航司ROE離散係數為0.27，中國航司盈利波動更為明顯。
拆分來看，過去五年美國航司凈利率、資產周轉率和權益乘數均(除去2014年凈利率)高於中國航司。兩國航司資產負債率近年均逐步下降，但美國航司槓桿使用仍更加激進，權益乘數高於中國航司。兩國資產周轉率相對較為穩定，同樣美國航司更高，體現出更高的飛機使用效率。
中國航司更高的ROE離散係數來自於更高的凈利率波動，2018年我國航司遭遇油價和匯率雙殺，凈利率從2017年6.4%下滑至2018年3.7%，導致了我國航司ROE從11.5%下滑至6.2%。
所以若我國航司凈利率穩定性提高，則ROE穩定性將得到改善。
首先，營造更好的供需結構和競爭環境將成為主要途徑。更好的供需結構和競爭環境將推動更為平穩的客座率和票價，並且在油價大幅波動時，也將有利於航司轉嫁燃油成本的增加。
其次，優化區域市場競爭格局，提高基地市場份額，將有利於提升基地航司競爭力，鞏固話語權，提升資源使用效率。
另外，面對人民幣匯率的波動，適當採取相關金融工具，並持續優化外幣負債結構，減小匯率風險敞口，同樣將有效增加我國航司盈利穩定性。
文章內容為華泰證券交運行業分析師沈曉峰在進門財經路演的核心觀點