引 言
1990-2000年，廣義貨幣M2增加了8倍，用CPI衡量的物價上漲了101%；而2001年至2018年末，M2發行增加了11.5倍，但CPI上漲不足50%。也就是說最近20年的時間裡，雖然貨幣發行很寬鬆，但是我們並沒有經歷到高通脹。
過去20年中，能夠與M2增速分庭抗禮的就是房價了（部分城市的房價），雖然房地產泡沫巨大，唱空地產的論調從2004年開始就甚囂塵上，但是不得不承認房地產依然是投資回報率碾壓多數投資品的資產之一。
有一種說法把房地產比作資金的蓄水池，市場中過剩的流動性淤積於此，因此阻斷了資金對其他商品的追逐，也使得房價的收益率遠超許多投資品。
下文我們從貨幣的角度切入，剖析其助推房地產市場非理性繁榮的作用原理，並對其未來的影響做出預判。
（一）貨幣因素助推房價上漲
我們分析房地產的價格，首先要理解其資本屬性，而為資本定價要同時考慮需求和貨幣的影響。
分析貨幣的影響因素，首先要考慮曾經貨幣是怎樣影響地產的，也就是過去蓄水池中的「水」有多少，「水」從何而來？
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首先是「水」有多少？我們國家的M2從2001年至今翻了快12倍，使用M2/GDP這個數值，可以更好的表現經濟實體發展所對應的貨幣水平，從2008年開始，M2/GDP的數值明顯加速上升，這也是眾所周知的四萬億留下的後遺症。M2的增速遠遠超過GDP的名義增幅，一方面說明貨幣寬鬆刺激經濟的效率低下，另一方面也說明M2有很大一部分並未能流入實體經濟中去支持經濟發展。
第一輪：貨幣被動投放
2011年之前，我國實行強制結售匯制度，企業和個人必須將多餘的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高於國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。也就是說央行最後買入多少美元外匯，就要對應發行多少的貨幣。
首先，1997-2007年，世界經濟繁榮，兩次金融危機之間美國大印美金；其次我國2001年加入WTO，此後十多年貿易額飛漲，成為一個貿易順差巨大的國家。這兩個因素的影響，就導致大量的美元外匯進入中國市場，而根據強制結售匯制度，央行不得不發行對應的人民幣資產，此為央行的貨幣投放機制。
在被動投放時代，外匯的增加與多年持續出口順差以及外商投資持續增加直接相關，也就是說發行的貨幣與經濟增長直接相關，所以在2001-2008年，即使我國的外匯占款明顯增多，但是M2/GDP的數值大體保持穩定。
第二輪：信貸擴張和影子銀行
在強制結售匯制度終結以後，央行總資產規模的增速是一路往下的，2015年之後甚至出現了負增長，在2015年以後，央行發行基礎貨幣可以說是非常克制甚至已經幾乎不發了。但是這個時期M2/GDP比值反而扶搖直上，這個階段導致流動性過剩的主要原因是銀行信用的過度擴張。
除了信貸擴張帶動M2增速大幅上行，更為可怕的是銀行的很多表外資產創造了大量的信用和流動性。
2013年起，金融創新的不斷湧現以及監管部門對部分金融子行業的放開，影子銀行快速崛起和擴張，實體部門槓桿擴張，市場內資金也快速擴張。也就是說我們常見的，銀行發的理財產品、信託產品、代客貸款等等，這些方式創造出來的貨幣還沒有被計入M2當中。
商業銀行將資產由表內轉移到表外，這部分資金不受到存款準備金率的約束，並通過借用各種「通道」，將資金貸款給房地產企業和地方政府融資平台等受到信貸政策限制的部門。
至此，我們可以看到，脫離了貨幣被動投放之後，市場上的「水」主要來自於槓桿的擴張，同時也通過過往的一輪輪經濟刺激，一次次激發了貸款需求，當然在這個過程當中，基建和地產對貨幣擴張起到的推波助瀾的作用毋庸置疑是難辭其咎的。
（二）房地產是如何成為蓄水池的？
之所以將房地產比喻為蓄水池，並不是說房地產可以鎖住大量的M2，交易是一個買賣換手的過程，從單個資產上來看，有資金的進入也有資金的出逃。例如，買家買的是二手房，那麼錢從買家手裡到了前房東手裡，如果是一手房，錢會從買家到開發商的手裡。到了下家手中的貨幣是完全可以繼續自由流動的，並沒有任何被鎖住的概念。
之所以理解為蓄水池，是因為在房價持續上漲的背景之下，至少過去十年中房價是在一個大的周期內趨勢向上，資本逐利性將資金引入地產行業。
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比如，賣掉房子的前房東，拿著這筆錢，大機率還是會重新投入房地產中，小套換大套、一套變兩套。如果買家買的是新房，這筆錢會進入開發商，大部分又會通過土地交易流進政府，而政府的錢的大部分又流向基礎建設等生產領域，最後增加居民的收入，反過來居民存款的絕大部分又會去買房或者還貸，居民收入再度被房地產吸收。
簡單來說，就是貨幣超發-通過放貸、政府投資等渠道進入生產領域-提升居民收入-買房（房地產吸收居民收入）-開發商或賣家收錢-開發商繼續買地或者賣家繼續買房。
1
貨幣超發
2
通過放貸、政府投資等渠道進入生產領域
3
提升居民收入
4
買房（房地產吸收居民收入）
5
開發商或賣家收錢
6
開發商繼續買地或者賣家繼續買房
現在市場也不乏駁斥地產作為蓄水池的論調，認為地產催生的大量住房信貸帶動了M2的快速上行，從而將房地產稱為噴水池。確實，信貸的原理就是通過貨幣乘數進行信用擴張，任何加金融槓桿的，都是在創造貨幣與信用，房地產貸款當然具備這種能力，但是這種信貸擴張通過任何行業都能夠實現。
所以，這兩個概念並不是互相矛盾的，房地產一邊從其他資產領域虹吸水分，而另一邊自身又能派生資金，導致整個池子裡的資金也越來越多。
但其中有一個假設，當然也是最近多年的現實，就是賣家到手的錢絕大部分重新回到了房地產中。如果這種假設不再成立，或者房地產的容量不夠大了，那麼我們上面所說的循環肯定也不復存在，此時房地產就不再是蓄水池，而將成為一個漏水池。
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（三）房地產蓄水的循環機制能否打破
我們在上文中提到了房地產作為蓄水池依賴一個重要的循環，如果地產行業的資本回報率高於其他行業，資金仍會持續流入並且穩定在地產行業內；如若不然，這種循環就會被自然而然打破，資金也會流出去尋找新的投資機會。
那麼這種循環機制的一個重要變量就是房地產行業的資本回報率。
未來這個變量會怎樣變化呢？
我們在假設需求穩定的基礎上，單一考慮貨幣對資產價格的影響。推升房價需要增量資金的持續湧入，以及寬鬆的地產信貸政策自身造水。資金是否願意持續進入地產行業，交易是否活躍（交易活躍才能創造大量信貸），很大程度上又取決於對房價漲幅的預期。所以這兩者就形成了互相強化的機制，只要有上漲預期，資金就願意流入，增加了房屋的換手（引入了信用創造），而資金的流入又證實了房價上漲的預期，循環往復。
所以打破這種循環，有一個很重要的因素是打破房價持續上漲（回報率仍然領先）的預期。
首先，我們國家的GDP目標一直在提提質降速，貨幣政策報告中也多次提到了M2要寬鬆適度，並且給出了「M2應與名義 GDP 增速大體匹配」這樣的預期。那麼只要對GDP增速下行的容忍度變高，M2的增速下降也就成為必然，以時間換空間，房地產的泡沫可以被時間所逐步化解。
我們前面已經解釋了對央行貨幣超發的誤解，而貨幣太寬鬆的很大原因來自於13年開始金融創新帶來的槓桿過度擴張。2018年，資管新規的實施給金融行業帶來了巨大的影響，商業銀行自主信用創造的途徑被各種量化指標和監管指標所限制，貨幣寬鬆所依賴的又一途徑受到制約。
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政策的思路如此，這也就意味著即使我們延續房價增速對標M2增速的觀點，這個漲幅也不如之前那麼樂觀了。
此外，國家現在也有很多政策都是致力於打破房價持續上漲的這種預期，房住不炒首先就是打開的第一槍。增加供給、穩定需求（限購、限貸政策）雙管齊下，在供需層面穩定房價，其次還針對資金監管下功夫。針對個人層面，信貸政策要保持定力；針對房企層面，最近限制資金進入地產行業的政策還是比較多的，房地產信託、公司債、銀行貸款等融資渠道均有收緊，資管新規之下併購、名股實債、通道業務等都作成了重點監管領域，嚴控流向地產領域。這一系列組合拳明顯是對土地市場的開刀。房地產交易中有兩個環節，第一是政府與開發商之間的土地交易，這一環節基本上決定了房價的下限，地價不控難破房價上漲的預期，所以最近政策的這種走向需要引起注意。在以往的經驗之中，貨幣精準滴灌很難真正實現，這個過程需要嘗試與糾偏，這也是未來政策的一個走向趨勢。貿易戰越是撲朔迷離，內外部經濟壓力越甚，經濟就越有寬鬆的預期，但是依賴於地產驅動模式發展經濟的邊際效用越來越低，「房住不炒」需要保持定力，也就有更大機率升級對房地產行業的金融監管。另外一個變化就是一直引導的剛性兌付的打破，地產的融資無論是公司債還是信託，利率都要高於其他行業，寬鬆釋放出來的資金一定尋找各種辦法流入房地產業。而剛性兌付一旦打破，資本就需要重新審視收益與風險，那麼地產帶來的吸引力會被弱化很多。基於以上的幾個正在發生的變化，蓄水池這種循環機制還是很有可能打破的。只要政策保持定力，行業橫盤時間稍久一些，增量資金進入就少，資本回報率隨之走低，資本的逐利性會驅使資金流入其他領域。或許今年上半年一斤蘋果賣到了10元、15元，正意味著貨幣寬鬆下，房地產沒有像以往一樣很好地發揮蓄水池的功能，從而導致了商品領域出現價格波動。
（四）居住屬性下回歸真實價格
前文我們都是基於貨幣的角度去分析資產的價格，剝離此影響之後，房地產應該回歸居住屬性，這時候分析需求的變化能帶給我們更加清晰的指引。
短期看政策，中期看金融，長期看人口的研究框架還是比較有共識的。從需求來看， 25-34歲的年輕人是第一大購房群體，約占到購房總人數的50%左右，1985年前後對應了我國的第二輪生育大潮，而1990年之後生育人數逐年下降，其實可以說是經歷了10年左右的斷崖式下跌。
1990年出生的人口即將步入30歲，按照上面的算法，再有四五年，結婚帶來的住房剛需也將要迎來斷崖式下跌。人口的影響非一朝一夕，即使在居住條件改善、家庭規模人口不斷減小等因素的影響下，新房市場還能在一定時間內保持一定的需求，但必須要正視人口的下跌，需求的持續增長是不能的，這兩年或許就是銷售面積的一個高位了。
另外一個過去影響很大的增量則來自於城鎮化，但是中國的城鎮化率已經接近60%，按照國際經驗，城鎮化超過75%，就會進入發展緩滯期。按照城鎮化率每年提升1%的規律，數年之後城鎮化的人口紅利也將邁入緩滯期。
總 結
在過去20年之中，人口、經濟與貨幣相互配合，走出了一路向上的長期趨勢，長期持有房地產能獲得不錯的收益，而在長周期之中抓取調控政策波段操作的，更是賺得盆滿缽滿。但是現在我們或許已經來到了長周期中的拐點。
房地產曾經能夠成為貨幣的蓄水池，是有不斷增長的需求在支撐的，而需求總量往下的情況下，資金不具備很大的炒作空間。
況且從資金面的情況來看，一是國家放水程度不如從前，二是通往房地產的水管已經越來越多被關緊，房價持續上漲的預期在逐漸弱化，資本逐利性下，房地產不再具備對過剩流動性的強大吸引能力，房價上漲預期再度弱化。曾經循環體系中房價上漲自我強化的過程正在發生反向變化。
由此來看，房價已經不具備之前全國普漲的條件，我們要打破只要貨幣寬鬆，樓市就會迎來大漲的預期。當然，未來城市之間也會出現明顯分化，由於產業、人口、政策等條件的不同，會呈現出不一樣的市場格局。
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-hk/tO5-V20BJleJMoPMzREF.html