作者：王德倫 張兆

來源：XYSTRATEGY

興證策略團隊從2016年就開始率先提出A股市場中的「核心資產」的概念。在2016年5月，我們發布專題報告《核心資產：股票中的「京滬學區房」》，前瞻性地資產指出「從宏觀經濟層面來說，核心資產是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業企業；從企業層面來說，是擁有持續性創造超額收益或競爭優勢的企業；從二級市場層面來說，核心資產就是全市場中，最具成長性或競爭優勢的代表，核心資產不是上漲的多的，更不僅僅是消費，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值空間巨大」。在隨後發布的《以史為鑑，通時合變——核心資產專題系列二》中，我們指出「經濟轉型和消耗性行情之下更需要聚焦核心資產」，並通過歷史上核心資產的演變，尋找了一些未來潛在的核心資產方向。

2017年以來的多個重要時點，興證策略團隊持續重點推薦「核心資產」方向，並前瞻性地把握住了外資流入這一新變量對核心資產的關鍵性作用，對相關投資機會梳理進行了反覆梳理。2019年年初興證策略團隊獨家發布核心資產組合，2019年至今「核心資產50」和「核心資產100」組合今年累計漲幅分別為47.9%、48.5%，漲幅好於滬深300（29%）和上證50（28%）。

站在當前時點，我們認為核心資產的長牛仍將存續。過去40年中國經濟的高速發展已經沉澱了一批各行各業的優質核心資產，未來更是有望進一步成為全球頂級公司，吸引不僅國內資金，甚至全球資金的配置。興證策略團隊在近期將帶領投資者系統地梳理核心資產的定義、分類、產生原因、長牛邏輯、海外深度借鑑以及推薦標的等。在9月25日的公眾號里，我們給出了興證策略對核心資產的定義，今天進一步帶大家看看核心資產有哪幾類。

核心資產的分類

搞清楚核心資產的定義之後，下一個問題就是搞清楚如何分類？在廣泛的路演交流中，我們常常會發現針對核心資產片面、局部的認識，不能說這種認識是錯誤的，因為它往往是結合了行業認知與經驗的，建立在實踐之上的。但是往往會以偏概全、掛一漏萬，導致錯失了很多機會。最常見的一類問題來源於對核心資產定義不清晰、從而導致範圍狹窄，例如有的人認為核心資產就是外國沒有同類公司、而中國獨有的，例如白酒，那麼核心資產就是茅台。有的人認為核心資產就是中國已經做到世界冠軍的、在全世界同行業中能排進前三的，那麼核心資產就是格力和美的。以上兩種說法本身沒有錯，選出來的也確實是核心資產，但是如果按照這樣的標準去選擇的話，則會大大限制核心資產的篩選範圍，導致非常多的優質核心資產被遺漏。另一類問題是由對核心資產的分類不全面導致的。例如很多人認為，核心資產就等同於消費白馬，一提核心資產腦子中反應出來的就是白酒醬油加恆瑞，格力美的、最多再加中國平安。還有一類問題是將核心資產與高分紅高股息率、或者低估值藍籌混為一談，這些都屬於定義和分類不清。既然我們對核心資產定義為各行業及各細分領域龍頭，那麼就絕不應該再有行業偏見，除了消費中能出核心資產之外，製造業中有核心資產，傳統周期品種中有核心資產，金融龍頭中也有核心資產，科技成長行業中也有核心資產，甚至房地產行業中也能有核心資產！下面我們具體考察一下核心資產的三大分類：

（一）製造業——關注擁有全球競爭力的龍頭，從規模優勢到製造業升級

從規模端看，中國製造業企業在全球的競爭格局中有望贏家通吃。中國製造業增加值在全球的比重由2005年的12%提升至2017年的27%，其他三個製造強國——美國、日本、德國均出現不同程度的下降，中國製造業已經充分參與到全球的資源分配和競爭格局當中，部分龍頭公司甚至在其細分子行業做到了領先甚至壟斷，這些通過歷史經營已經證明其強大的贏家基因，未來在行業的縱向一體化和橫向擴張方面更具優勢，贏家通吃局面在中長期將持續。

從技術端來看，中國的製造業正在經歷製造大國向製造強國的轉變，全球頂尖企業不斷脫穎而出。十九大報告將創新作為建立現代化經濟體系的「戰略支撐」，高度重視創新。報告強調加快建設創新型國家，其中基礎研究成為重點培育對象。先進位造業、網際網路、現代服務業等新興產業以及基礎設施網絡建設都是未來重點。充分參與到全球競爭的優勢子行業龍頭公司在這一過程中，更加具備做大做強的創新基因。

除了傳統製造業之外，我們切不可遺漏科技成長、高端製造行業中的龍頭，他們中間將誕生很多未來的核心資產、甚至已經成為核心資產。例如恆立液壓、寧德時代等公司，已經成為全球產業鏈的細分行業龍頭。立訊精密、環旭電子等TMT類公司也都進入了外資買入A股占比例前50的公司名單中，300開頭的創業板公司也不再少數，例如愛爾眼科、聚光科技、華測檢測等。

在新興領域，創新發展推動人人互聯的「To C」向萬物智能互聯的新「To B」演進。互聯可以分為三類：人與人的連接、人與物的連接、物與物或機器與機器的連接。過去無論是社交還是電商、廣告還是視頻領域大發展，其實都是得益於面向人的「To C」端發展。在網際網路流量紅利逐漸見頂，「To C」端發展接近瓶頸的背景下，以機器智能化、工業網際網路、智能製造為代表的萬物智能互聯是未來創新發展的大方向。面向設備、智能互聯將成為新「To B」。

產業快速發展離不開配套基礎設施的大規模投入。2008年、2012年期間，我國為應對國際金融危機加大了基礎設施建設的投入，這為未來的快遞物流行業大發展構築了堅實的基礎。2010年以來智慧型手機性能提升與普及、3G/4G網絡的大規模建設，則為後來移動遊戲、在線視頻等移動網際網路市場的快速發展創造了條件。

類比過去，未來創新領域大發展所需的基礎設施也在不斷完善。通信領域的5G、計算機領域的雲與大數據、半導體和新能源領域的設備製造等萬物智能化、互聯化所需的基礎建設投入正在不斷擴大，新「To B」產業鏈發展的機會在不斷湧現，受益於物聯網、雲技術等技術研發和模式創新的新經濟龍頭有望迎來大發展。

（二）消費品——關注國內市占率占優，品牌化&渠道雙強的龍頭

品牌化&渠道雙強：公司市占率提升，占據規模效應。公司對下游提價能力更強，即使在成本上升的情況下仍能夠保持毛利率和凈利率的穩步提升。從規模優勢看，品牌化企業疊加渠道管理能夠共同推動公司的市占率的提升，擴大企業生產規模，規模效應凸顯。

從經營效率看，膾炙人口的品牌化消費品公司長期毛利率和凈利率提升趨勢明顯。品牌化企業對下游的溢價能力更強，提價彈性相比同行業其他企業更加大，即使成本提升階段，這些公司不僅從收入端能夠很好地轉移成本上升的壓力，而且能夠進一步提升終端產品價格，從而保證凈利率和毛利率平穩提升。

（三）非貿易品及部分服務業——關注具有「硬資產」、聚焦化戰略、的細分行業龍頭

所謂「硬資產」，是指企業擁有某種稀缺資源，這種稀缺資源可以是企業天然具有的，也可以是企業發展過程中所創造出來的。但他們共同特點是往往為某些或某個企業所獨有，或者在區域範圍內「僅此一家」。同時，由於不可貿易或運輸成本很高等其他原因，加上這類企業往往採取聚焦化戰略聚焦於這類稀缺資源做到行業領導地位，這種稀缺性能夠持續較長一段時間。擁有此類「硬資產」的企業，即便它可能只是區域性龍頭，仍然是可以成為「核心資產」從而受到資金的持續青睞的。硬資產可以是企業所具有的資源，例如著名旅遊景區、樞紐機場如上海機場、重要的高速和鐵路如廣深鐵路等，也可以是企業的主要產品，例如具有區域壟斷特點的海螺水泥、擁有傳統醫藥處方的片仔癀等，這些都是中國的核心資產。在經濟走勢整體趨於平淡，增長亮點逐漸被挖掘充分的背景下，這類能夠給企業帶來持續穩定甚至不斷增長的收益的「硬資產」將存在價值重估的空間。

對於這第三類核心資產的理解，一定要放在一個更大的視野中，即中國經濟不但在相對排名是世界第二，更重要的是絕對體量足夠大，我們經濟體量超美國60%，比日本德國、或者其他金磚四國加起來都大。因而能夠容納很多細分或者區域資產。以上海機場為例，並不需要做到世界第一、全球吞吐量最大，僅僅長三角兩省一市的經濟體量就頂得上歐洲一個國家了，因而能夠支撐上海機場成為核心資產。同理，我們巨大的經濟體量還能夠支撐首都機場、白雲機場都成為核心資產。再比如海螺水泥，雖然有運輸半徑限制，但半徑覆蓋區域內的經濟體量已經足以支撐它成為核心資產，因而華新水泥也能成為核心資產。由此可知，我國能夠誕生的核心資產數量理應比絕大多數市場更多。

風險提示

政策發布超預期，宏觀及政策風險，市場系統性風險等。