這是一個巨大的變化，也許會改變遊戲規則！我什麼意思？下面的圖表——這是關於當前美國經濟和黃金市場的最重要的圖表之一——講述了整個故事。
你看到我看到的了嗎?美國的實際利率——這裡以10年期通脹指數國債收益率衡量——終於回到了零之上。這意味著實際利率不再是負的。這可是個大新聞！
為什麼？因為黃金在負實際利率時期的表現要比正實際利率時期好得多。這是因為黃金是一種無息資產，因此利率越高，持有黃金的機會成本就越高，反之亦然。換句話說，當實際利率為負時，持有黃金更具吸引力，但當利率為正時，持有黃金的吸引力就會下降。
可以肯定的是，實際利率仍然很低，接近於零的水平，並不一定會對黃金造成嚴重衝擊。然而，黃金通常與實際利率密切相關(見下圖)，因此實際利率的進一步上升可能對黃金不利。
的確，如果以歷史為指導，那麼烏雲可能就在前方等待著黃金。此前2012—2013年利率正常化的案例將黃金推入熊市。實際利率從-0.87%飆升至0.92%的同時，黃金價格暴跌 18.2%，從 1,700 美元左右跌至 1,390 美元左右，之後甚至更低。
這一次，實際利率從-1.0%左右飆升至5月末的0.25%左右。到目前為止，黃金的反應相當有限，從2039美元下跌到1810美元，跌幅11%。然而，如果我們看到實際利率進一步上升，黃金可能會繼續下行。鑒於通脹率如此之高，實際利率的上升還有很長的路要走，這也是一些美聯儲官員的建議。例如，美聯儲理事克里斯多福·沃勒 (Christopher Waller) 在5月底表示：
如果通貨膨脹不消失，利率就會高得多，很快就會……我們不會坐在那裡等六個月。我主張在每次會議上提出50美元，直到我們看到通脹大幅下降。在那之前，我看不出停下來的意義。
然而，凡事都有好的一面。實際利率上升的很大一部分可能已經過去了。我認為債券收益率可能會進一步上升，因為通脹和美聯儲都沒有說最後一句話，但這一變動應該是有限的。2012—2013年與現在的關鍵區別在於，縮減恐慌伴隨著通脹放緩和經濟增長加速的預期。現在，美聯儲的緊縮周期是在高通脹但經濟增長預期崩潰和GDP增長放緩的情況下進行的。這也是市場目前押注的。他們下調了利率預期，認為不斷惡化的經濟數據可能會迫使美聯儲採取不那麼激進的立場。
此外，私人和公共債務水平都要高得多，這使得經濟對加息更加敏感。正的實際利率意味著超低利率和超寬鬆貨幣時代的結束。所有的債務人，包括財政部，現在將不得不支付更多的利息。金融環境的收緊可能會讓許多借款人陷入困境。因此，宏觀經濟環境比10年前更有利於金價。
事實上，到目前為止，我們已經經歷了伴隨著高速經濟增長的高通脹。然而，正如我多次警告的那樣，這種令人印象深刻的增長速度只是從深度衰退中復甦的結果，不可能維持下去。因此，我們正接近滯脹，這是黃金最喜歡的宏觀經濟狀況。到目前為止，經濟停滯一直是這個等式中缺失的部分，這就是為什麼黃金沒有對高通脹做出積極反應，但這在未來可能會改變。在2022年，美國應該能保持在水面上，但2023年可能是真正具有挑戰性的一年——這是個好兆頭，至少對黃金來說是這樣。
然而，黃金的新一輪反彈可能需要一段時間才能開始。在實際利率達到峰值之前，價格應保持下行（或橫向）趨勢，就像2008年（或2018年底）那樣。它們最近有所回落，因為投資者更多地關注衰退風險而不是通脹，但利率上行可能會在一段時間後恢復，特別是如果通脹再次高於市場預期。