【文字回顧】蘇文傑：從周期看本質，下半年投資加點什麼料？

蘇文傑：大家好，我是蘇文傑。

曉鷗姐姐：接下來進入到今天的第一個話題，先說一下近期政策上的一些利好。上周末股市降低印花稅的新聞一出，周一的時候一下子就點燃了大A，是不是政策底已經出現了呢？接下來市場又會怎麼去演繹呢？蘇總您怎麼看？

蘇文傑：七月底以來，市場對於政策有很大的一個期待。但是從七月底到八月的中下旬，政策一直都不出來。所以讓大家覺得政策底這個預期在不斷落空，這也使得市場在八月份出現了比較明顯的一波回調。但是我們看到印花稅出來了，地產的各項政策也出來了。所以市場對於政策底的預期，覺得已經達到了一個冰點。並且這些利好出來之後，讓大家整體的情緒開始向上的一個反映。

其實從政策底和經濟底，或者整個經濟周期來看，我們覺得更應該淡化政策的一個影響因素，因為政策畢竟是一個偏短期的影響，而經濟周期本身才是決定我們做周期投資或者是整體投資的一個關鍵的影響因素。從整個經濟來看，以PMI包括各種的商品價格指數為代表，六月份以來在不斷好轉。但是市場由於把目光集中在政策的方面，所以忽略了經濟本身的好轉。現在政策出來了，大家回頭再去看一看這些經濟的數據就會發現，整體對於經濟復甦的一個趨勢，在很多人的認知裡面開始重新確立。對於整個市場，我們後續是比較樂觀的。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分析與解讀。不知道直播間的各位觀眾朋友們還記不記得，年初和蘇總直播的時候也提到了一些相關的觀點。當時蘇總分享到對於今年整體復甦進度可能會低於預期的一個判斷，現在也想請教一下您，您當時是基於哪些因素來進行這樣的一個判斷？國內經濟一旦復甦節奏起來之後，順周期板塊是不是最先受益呢？

蘇文傑：年初時候對於弱復甦的判斷，是基於經濟基本面的驅動力。大家都知道中國經濟的三駕馬車：投資、消費、出口，分別來看，投資這一塊兒，2021年是瘋狂投資的一年，2022年逐漸回落，2023年整體的投資力度雖然還在持續，但並沒有更多的投資。

而從消費來說，大家原來預期在疫情復甦之後，覺得消費會有一個明顯上台階的過程，但是這個預期很明顯是落空的。還有出口，在疫情的2021年、2022年，整體的出口還是不錯的一個情形。最主要的中國整體的產業鏈，在疫情期間還能相對保持一個完整的運轉趨勢。而對於海外來說，由於他們製造業原材料的採購在外，那就意味著他們的產業鏈是不完整的。

而對於中國來說，可能很多行業，比如在江浙一帶200公里的範圍裡面，我幾乎可以採購到所有需要的原材料和零部件。對於歐美這些經濟體來說，這是一個遙不可及的目標。所以整體分析下來我們認為，投資偏弱，消費也偏弱。而出口，今年歐美的製造業開始重新復甦，對於中國的出口量需求呈現下降的一個趨勢。但這個需求是一個偏整體的概念，對個別行業它的出口還在增長。

所以我們預期復甦仍是一個偏弱復甦的情形。但是弱復甦它也是復甦，意味著整體的經濟就在呈現一個不斷好轉的趨勢。我們從南華的商品價格指數來看，六月份以來南華的商品價格指數在不斷上行。可能有些人會糾結，對於部分的期貨產品，可能一些坐莊的一些情形。但是你把這個產品擴大到100種左右的價格指數的時候，坐莊這個因素可以忽略，更多的它反映的是經濟本身。

所以經濟的復甦六月份就發生了，但是市場對它的預期，最近才開始重新看到這些數據。所以我們更多地認為，順周期已經復甦了一段時間。市場重新認知之後，會使得未來一段時間，它的整體的風險收益比是比較划算的。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享。我們提到了順周期，這也是今天直播要重點聊的一個內容。相信直播間的很多觀眾朋友們，從上周開始就已經注意到順周期板塊的表現了。當然今天市場也是比較給力，所以我們一起來聊一聊。最近順周期的行情回暖了，市場的關注點可能就此再回歸到順周期這一塊兒嗎？為什麼？大概是一個什麼樣的邏輯？

順周期板塊不僅僅是A股，港股最近也是有同樣的表現。所以也想請蘇總一併跟大家解析分享一下您的觀點。

蘇文傑：這一段時間大家發現AI這些偏主題的，回調的比較多。但是從產業階段來看，最早一個行業出現，它就是一個偏主題階段。隨著這個行業不斷發展，開始步入一個成長階段。隨著這個行業的供給越來越充分，而需求增速在不斷的下降的過程，逐漸步入周期。

所以我們可以看到，可能目前的AI更多是一個偏主題階段。由於沒有那麼多利潤、收入、現金流這些數據的支撐，所以它的股價更多是一個對遠期的反映。出現一些大漲大跌，可能是一個比較平常的現象。

為什麼說順周期板塊可能會表現的比較好？從2000年以來，從過去幾輪的庫存周期來看，如果按照時間維度劃分，周期可以分成4年左右的庫存周期，10到15年的設備周期，60年整體的技術周期，也就是康波周期。

從時間維度指向最短的庫存周期來看，2000年以來整個被動去庫存的階段，平均持續的時間大概就11個月。但這只是一個歷史的平均，只是代表歷史，未來的指引會有一個時間的偏差。從本輪來看，這一輪整體的被動去庫存，開始的時間大概就在今年的三月份。

如果簡單的按照歷史的平均數據來推算，它所對應的下一個庫存周期，就是主動的補庫存，就在2024年的一季度左右。而庫存周期和PPI之間是有一個領先的關係的。對應的就是PPI比整體的庫存周期大概領先3到6個月。那我們就可以簡單地做這樣的一個假設，就是預計今年的三四季度PPI開始見底向上出現一個拐點。這也可以意味著，整體順周期的景氣上行會出現在今年的三四季度。

再從具體的數據來看，剛才所提到的PMI以及商品價格指數。從PPI可以看得出來，六月份環比製造業的新訂單指數以及製造業的PMI開始上行，七月份繼續上行，八月份繼續上行。並且八月份新訂單的指數站上了50這個榮枯的平衡點。這意味著整體景氣上行的趨勢，在過去三個月的時間正在發生。從商品價格也可以看得出來，六月份開始整體的商品價格指數也在往上走。

雖然大家對於整體的經濟周期，這是從以往的歷史經驗判斷，需要解釋它的驅動力。但更多我們認為需求可能比大家預期的要更樂觀一些，並且它的明晰的驅動力，很多都是一個偏後驗後解釋的過程。我們當下更應該關注的這些比較高頻指標的變化。所以從上述的解釋來看，我們覺得整體的順周期類的資產，後續的風險收益比是非常划算的。

另外就是港股。我們認為在一個向上的一個景氣趨勢裡面，做投資的效果是比較好的。因為港股的流動性，尤其很多中小公司的流動性是非常差的。你想買或者想賣，對於股價的影響是比較大的。所以只有在一個明顯向上的趨勢裡面，你去買賣一些股票才相對比較容易。不然的話，你的買賣對於股價的衝擊比A股要大很多。但是我們認為，在順周期這個景氣方向，未來是一個比較划算的方向。對於A股如此，對於港股也是如此。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享解析與介紹。直播間的各位觀眾朋友們，今天直播的主題是聊聊順周期這一塊兒的投資機遇。接下來就進入到不同周期板塊機遇的解讀。直播間的朋友們也可以把我們的直播間轉發分享給您身邊的親朋好友，再次感謝您的觀看與參與。

如果您有任何跟周期相關的問題，都可以在直播間評論區留言，我們可以一起跟蘇總交流一下。

周期板塊有很多，比如以資源股為代表的就不少。當前整體看資源板塊的估值現在也是比較低的。未來哪些因素可能會影響到資源股的價格呢？比如說海外加息結束，匯率變動對於貴金屬還有銅的價格，是不是也有些影響？或者影響有多大呢？

蘇文傑：對於資源品或者資源股的影響，主要是供需的關係以及利率。當然匯率也會有影響，更核心的還是偏利率層面。我們分別來解釋一下供需關係，對於上游、中游和下游，大家需要做一個選擇的時候，更多的可以想一想，到底它的供需關係是一個偏惡化還是偏優化的一個過程。

過去幾年中游的很多行業因為碳達峰變成了碳沖峰，所以很多新增產能的建設，要比過往幾年更加劇烈。因為大家覺得，如果我現在不建，有可能未來不讓建了。所以整體的資本開支是一個提前的過程。對於中游的很多行業，我們可以看到，就是一個偏產能過剩的情形。

再來看一看下游，更多的是供給的增長影響不是特別大，更多依賴於需求本身。而對於上游的需求和中游的需求，它們的相關性是比較強的。而對應的供給層面，由於上游很多都是一個偏全球供應的模式。說實話當中國的企業在裡面的占比不那麼高的時候，過去幾年的資本開支或者供給的壓力相對來說是比較小的。

所以從上游、中游和下游來看，供需關係層面最優化，或者最好的上游這個板塊。而對應的利率，我們也可以看到，美聯儲的加息可能七月份是最後一次，或者十月份可能還有一次。但是每一次最後一次加息都是一個偏後驗的過程。

七月份或者十月份最後一次加息，是25或者50個基點，有那麼重要嗎？其實沒有那麼重要，你只是最後一次而已。但是你的基準利率和實際利率之間是一個偏正向相關的關係。當你的基準利率達到頂的時候，那你的實際利率提前幾個月就開始見頂回落。在實際利率往下走的過程里，對於整體的大宗資產，它的經營成本壓力是變小的一個過程，意味著對於經濟是一個偏刺激的過程。

所以我們認為，無論從供需的關係和目前基準利率的角度來看，後續整體的偏順周期，包括有色裡面的貴金屬，銅、鋁、小金屬等等一系列的產品，都是一個偏正面的影響。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的解析。剛剛我看到直播間有觀眾朋友們在留言，因為今天聊到了順周期板塊的投資機遇，所以應直播間觀眾朋友們的要求，也請蘇總跟大家科普一下，順周期具體都包含哪些呢？

蘇文傑：順周期板塊包含的比較多。簡單理解下來，跟經濟關係關聯比較緊密的一些板塊，窄的理解，大家覺得主要是偏上游和中游。但是如果寬泛點理解，消費是不是順周期呢？也是。所以順周期它更多是一個偏寬泛的概念。對於順周期主要的行業，包含上游的有色、煤炭、鋼鐵，中游的建材、化工、家電，下游的一些消費品等等，都屬於這個板塊。

順周期更重要的不是去看每一個行業具體本身，更重要的要有一個周期思維的概念。只有有這個周期思維，你才有可能從中發掘一些機會。不然的話你會發現，你買順周期就是在追漲殺跌，不賺錢。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的科普與建議。年初直播的時候蘇總也有提到，您說在今年會更關注資源股裡邊的有色板塊。我看到直播間也有朋友確實也非常關注近期的行情，最近資源股表現非常的好。

說回到有色板塊，因為它的彈性會更大一些，在這個弱復甦的環境下，更可能賺到一個價格的彈性。您覺得接下來有色板塊的投資機會怎麼樣呢？

蘇文傑：我對於整體的有色板塊，或者上游相比中游，在弱復甦的背景裡面是更加受益的。簡單舉個例子，在弱復甦的背景下，全產業鏈的價格彈性都是10%，對應的上游，由於它的成本端，無論是能源、折舊、人工都是相對固定的，所以它每一份價格的上漲，幾乎扣完所得稅，可能10%的價格上行，有可能帶來六七個點的凈利率的上行。在去年凈利率比較低的狀態裡面，可能就意味著一個大幅度的增長，或者是翻倍的一個增長。

而對應的中游，由於它的原材料的占比達到了80%，假設二者的趨勢是一致的，那意味著它們的價差只有2%的彈性，扣完所得稅可能只有一個多點的凈利率的彈性，那它的彈性比上游要少很多。所以在弱復甦的背景里，有色板塊的彈性更大。

剛才也提到從供給的角度來說，上游供給的板塊，基本上沒有增長的趨勢。當長期的需求，可能未來幾年的需求，比著過往是在下降的一個台階裡面，當需求不指望特彆強的時候，供給的威力就會顯露的非常強。

前一段我看呼蘭的脫口秀，當時他的段子裡面提到，我做一個工作，我去拿工資的時候，卷有卷的價格，躺有躺的價格。實際上放在行業比較的層面，卷真的只有好處沒有壞處嗎？當你的卷髮生的比較極致的時候，過去幾年的中游，所有人都在做資本開支。都在做資本開支、都在卷的時候，意味著把中遊行業的產能過剩打到了極致。所以我們會看到，比如過往表現的比較好的電動車的整體的產業鏈，在過去兩年大家看到的表象是板塊下跌了50%，兩年大概腰斬的這樣一個情形。

它的背後就是太卷了，卷到整體的利潤率需要不斷下行。而2021年因為你的利潤率太高了，那你的現在以及未來就是在還帳的一個過程。這樣比較下來，我們認為作為上游的有色，比中游的供需格局要好很多。有色板塊具體來看，我們比較看好的包括銅、小金屬、黃金等等這些。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分析。剛剛蘇總您也提到了，要了解整個周期的規律和本質，不然也怕大家再盲目地衝進去追漲殺跌。所以接下來蘇總可以聊一聊，周期的本質是經濟復甦節奏嗎？不知道我這樣理解對不對？不同周期板塊在不同的經濟復甦階段，它的受益情況是不是也不一樣？上中下游的這個周期行業伴隨經濟復甦的節奏，它表現出來有什麼樣的差異呢？

蘇文傑：周期的本質，大家的解釋有很多方面。可能有的從供需關係去解釋，但是我自己更認同的，可能是人性或者人心的一個變化。你對於利潤的追求，以及這個企業所做的資本開支和實際的需求之間是一個錯配，或者是不斷動態變化的一個過程。

周期的本質就是變化。如果從經濟周期來看，大概分為四個階段，從繁榮之後變成衰退，衰退之後走向蕭條，蕭條之後走向新一輪的復甦，復甦之後再走向繁榮，不斷地循環往復。並且這個循環往復的過程，在歷史來看是有規律可循的。無論是時間的長短，還是上下的幅度，可能在歷史上都可以用一個簡單的平均數據進行歸納總結。

更有意思的一點就是，每一輪的周期，它的幅度它的時間，總會有不一樣的地方。所以簡單地按照以往的平均數來總結，誤差還是比較大的。從上游、中游和下游在經濟周期裡面的表現來看，大家肯定都喜歡的就是復甦到繁榮這一段。其實從復甦到繁榮，我們從上游、中游和下游來看，最先表現的復甦的過程裡面，上游的彈性是更大的。當你的復甦走向繁榮的時候，整體的中游板塊呈現出一個更大的彈性。

相對來說可能下游消費會有一定的周期波動，它的波動比上游和中游是更小的。因為上游和中游面臨的客戶更多的是偏企業端的，而下游更多的是偏個人端的，所以二者的平滑性是不太一樣的。總體來看，我們認為目前作為一個偏弱復甦的階段，上游可能是優於中游和下游的。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分析。我也覺得不論是人性還是企業，它都是逐利的。在復甦的階段，如果一些動作慢一點的企業，發現前面的企業賺錢了，利潤還很高，大家可能就鉚足了勁兒又開始捲起來了，又開始擴產等等，接著就走向了繁榮，順著又產能過剩了，又到衰退，蕭條的階段。

很慶幸的是，我們現在是處在一個復甦的階段中，所以大家也可以更加積極樂觀一些。直播間的各位觀眾朋友，今天我和蘇文傑老師一起跟大家聊一聊近期回暖的順周期板塊里的投資機遇，大家可要仔細聽。另外也可以把直播間轉發分享給您身邊的親朋好友。

剛剛我們聊了小金屬有色等板塊，但是因為順周期裡邊還包含了細分的行業，所以接下來想請教蘇總，您還看好哪些板塊的機會呢？

蘇文傑：順周期包含的比較多，上游和中游是大家關注度比較高的。除了有色板塊，目前我關注的包含了底部的化工、新材料、火電這些板塊。化工是偏中游的，過去幾年化工的很多細分子行業，產能壓力也是比較大的。但是還會有小部分行業的產能基本上沒有增長，而對應它的需求可能在復甦的過程裡面，也會有一定的向上的彈性。這一類的化工子行業是受益的。

另外我們需要關注化工裡面有一些細分個股，有些個股歷史上就是卷過來的，這些企業根本就不怕卷。這一類的公司在競爭過程中，當它的成本曲線在最具領先的時候，還能不斷地把領先優勢擴大的時候，這一類的企業也是特別值得投資的。

新材料板塊包含的特別廣泛，它不僅包含新能源新材料、化工的新材料、有色的新材料、建材新材料等等，是一系列的。所以它的細分行業更多，我們更多的需要尋找供給沒有那麼多壓力，而需求有可能在復甦的階段，出現比較快的增長的一些子行業。

很多人覺得火電可能是不太值得投資，或者是夕陽行業的資產。但是火電在新能源發展過程里的角色，尤其是在未來十年、二十年的維度，它不是被削弱的。因為新能源裡面的風光這些都是有時間限制的，有時差，所以你就需要火電去做調峰調頻，你就需要給火電一定合理的利潤。

而火電的短期，隨著能源價格的下行，就是煤炭，它的盈利是在不斷修復的。所以火電短期看盈利的修復，中長期看調峰調頻的作用。

總結一下，下半年除了有色，還可以看看底部的化工，新材料和火電。

曉鷗姐姐：提到火電了，也想請蘇總再跟大家分享您的觀點。大家關注到近期煤也非常火熱，似乎今天感受到久違的「煤飛色舞」的行情。剛才有色蘇總也跟大家分享了邏輯了，對煤炭這一塊您怎麼看呢？

蘇文傑：煤炭需要看能源板塊，我們需要把時間維度推回到去年。去年整體的能源板塊包含光伏，都有一個比較大的行情，它們觸發的因素是一致的，就是俄烏戰爭。俄烏戰爭造成了歐洲能源結構的緊張以及失衡，所以使得包含煤、油、天然氣的價格出現比較大的反彈。

尤其是大家如果看歐洲能源價格的代表，就是荷蘭TTF的天然氣價格。這個價格可是一年左右的時間漲了20倍。這個溢出的效應造成了什麼？其實也給了去年光伏的機會，當舊能源很緊張的時候，大家對於新能源，對應的就是光伏，它的追捧的力度或者需求的力度在大幅度的提升。

但是俄烏衝突造成的不是全球能源完全的緊張，或者永久性的消失。它只不過使得能源結構需要一個再平衡。平衡之後整體的能源價格在不斷回落，從去年的六月份，以原油為代表的能源，就是油價從一百二三十美元，跌到今年的五六月份，大概是七十美元左右的水平。由於歐佩克在不斷限產，所以使得油價在這一段時間有一定的回暖。

回到煤本身來看，我們通過調研發現，煤並不緊張。但是短期因為出了一些事故，所以造成了供給在短期有一定的收縮，再疊加它的可比能源原油近期在往上走，所以出現了煤炭商品價格和股價在往上走的趨勢。但是我們整體認為，能源價格不會再有去年那麼一個大漲的基礎，更多的反映到它應有的正常的利潤水平。畢竟能源是偏均衡，不是偏緊張的趨勢。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的客觀的分析。這裡邊也是給直播間的各位觀眾朋友們，尤其是想追這一塊兒的觀眾朋友們，給大家一記冷靜，大家要冷靜，不要繼續盲目追漲。

蘇總您之前也多次提到過，依舊看好碳中和邏輯下的製造業的機遇。剛剛直播的時候也提到了，新能源板塊這一塊也跌的比較多了。從今年的表現來看，有網友朋友說感覺積弱難返了。剛剛也提到了，卷是產能過剩導致的。對於新能源板塊，您接下來有什麼樣的看法和分析？長期發展趨勢下的製造業的投資機會將會如何演繹？

蘇文傑：有時候大家一提碳中和，就一定覺得是新能源的機會。其實新能源不代表碳中和，它僅僅是碳中和的一部分。新能源目前就是一個偏周期的階段，但是市場裡面還是有一部分人簡單認為，它就是一個成長。所以過去兩年虧了很多錢，新能源板塊，我指的是電動車這個板塊，兩年的收益率處於腰斬，甚至個別的公司虧了80%。

從產業研究的角度出發，一個行業可能經歷了幾十年或者上百年的時間，它需要經歷三個階段：主題階段、成長階段、周期階段。對於新能源的劃分，到底你把它當成成長行業還是周期行業？其實我覺得本質不是滲透率，本質是供需格局，到底是供不應求還是供過於求。

很明顯，如果看電動車的材料和電池本身各個產業鏈，它們的開工率到目前來看，很多都是50到60的水平。這意味著接近一半的產能是過剩的，而你的需求增長是在放緩的，你的供給還在源源不斷地增加。所以這個行業就是處於一個周期階段，並且處於周期裡面產能過剩需要階段性洗清的過程。

如果未來再重新走向上的景氣趨勢，需要什麼條件？一定需要部分企業在行業裡面出清。而對應的部分企業如果出清，它不會主動出清的。只有讓這些企業虧現金流，並且持續虧兩三年以上，它的整體生存能力和造血能力完全喪失的時候，它才會被動退出。沒有人在賺錢的時候會主動把自己的市場份額讓出來。

所以我認為，可能未來不是說短期新能源跌了這麼多，看起來估值便宜，就覺得已經到了完全底部的狀態。如果你把它理解成周期行業，你就知道，它需要一番慘烈的廝殺之後，才能讓行業重新獲得一個比較好的競爭格局。所以我覺得新能源未來還有機會，但是短期還是處在洗牌的階段。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的解析。大家也都了解到，市場上做周期投資的選手確實也不少，但是周期投資好像挺難的，所以想請教一下蘇總，從剛剛的關於順周期板塊里的投資機遇的分析，進入到投資方法的話題。蘇總您覺得周期投資的難點在哪兒？在這麼多年的投資經歷中，您總結出了哪些您自己的經驗呢？可以跟大家分享一下嗎？

蘇文傑：我看了十幾年的周期，也做了幾年的周期製造的投資，犯的錯非常多。特別難的地方在於，商品價格和周期股的股價是不一致的。並且這個不一致可能很多時候還是因為人的預期而發生的變化。可能我去復盤每一輪，我也想找一些規律，看看到底是提前了還是滯後了，發現都有。它需要依賴於當時整體宏觀的背景，和整體市場大家的預期。

所以我們去做偏周期類的資產的時候，我自己的理解就是做中觀比較加左側布局。中觀比較就是在宏觀的框架下去微觀的企業，得到一系列的數據，從中選擇一些中觀的子行業，作為當下風險收益比較高，其實核心在於風險收益比。不是說一段時間裡面只有這個行業有機會或者那個行業有機會，可能都有機會的時候，需要看哪個子行業的機會會更多。都沒有機會的時候，需要看哪個子行業跌的比較少。

另外就是左側布局，做周期最忌諱的就是追漲殺跌。如果你追漲殺跌，可能最後結果就是賺了吆喝虧了利潤，所以你需要打一定的提前量。而打一定的提前量是比較難的，因為有時候比如你打了三個月的提前量，買完之後三到六個月開始上漲，那你是比較舒服的狀態。最幸運的是你買了之後很快就上漲，但這種情況非常少。

可能會比較困難的就是，你買了之後半年沒漲，一年還沒漲。遇到這種情況，有時候會自我懷疑的，所以我們要儘量把方向看對，但是節奏這個角度挺難把握的。我們也在儘量地做一些偏長期的投資，彌補對於短期的不確定性的補充。所以總結下來，我自己做周期就是中觀比較加左側布局。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享和分析。近期剛剛公布了二季報，不知道大家有沒有積極關注一下。蘇總您在二季報中回顧今年上半年的操作裡面有提到，選擇高阿爾法屬性的標的作為投資重點，貝塔屬性的標的作為輔助來實現守正出奇。這裡邊也想請您跟大家展開來聊一聊，這兩類屬性的公司分別有什麼樣的特點。面對接下來的市場，在投資選股上會有什麼樣的調整呢？

蘇文傑：我的整體就是守正出奇，正的部分就是偏阿爾法的資產，奇的部分是偏貝塔類的資產。我自己整體以偏阿爾法為主，貝塔為輔。我對於阿爾法的理解有兩個方面：第一是能力，第二是意願。

能力來看，這個企業在你所在的子行業裡面，在成本曲線裡面到底處於什麼位置，是處於領先還是處於落後？我比較喜歡的一定是比較領先或者最領先的這些企業。當你的能力達到行業裡面偏頂尖的時候，這樣的企業一定能投嗎？不一定，還需要看你的意願，就是看這個企業未來幾年是躺平，還是想不斷地技改，或者不斷地增加一些新的產能。我更喜歡的還是意願比較強，就是你去增加你的量。

我簡單的預期就是，未來幾年你的量的層級有個百分之二三十的增長。但是這百分之二十三十的增長，大家不要覺得是很普遍的行為，尤其是當我們的GDP增速從七八個點下降到五個點左右的時候，對應的原來二三十個點的復合增速，你覺得比較常見，未來可能變得非常稀缺。

從投資來看，我覺得阿爾法的資產可以給自己一個保護。因為當景氣向上的時候，阿爾法的資產也有比較大的彈性。當景氣不怎麼樣或者向下的時候，這些阿爾法的資產可能讓你虧得少。貝塔類的資產，要麼是偏主題的彈性，要麼偏景氣價格的彈性。而這一類的公司，在配置裡面也是應該有的。作為一個基金，你不能僅僅去防禦或者追求一個普通的收益率。當景氣發生上行，或者子行業的機會到來的時候，你希望有更大的彈性的收益率。

所以總結一下，我自己還是堅持阿爾法為主，貝塔為輔，守正出奇。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享和解析。我們聊了很多投資邏輯、投資方法以及思路，那我們就落實到具體的投資工具上。嘉實資源精選是蘇總在管理的產品，這些產品的運作思路可以今天在直播間跟大家簡單的總結展望一下嗎？

蘇文傑：嘉實資源精選我管了差不多接近五年的時間了。但對我來說，如果進行劃分的話可以分成兩段，2021年三季度以前和2021年三季度以後。2021年三季度以前我主要的是精選個股，因為我所選擇的就是一個一個阿爾法的個股的公司累在一起，你去算它未來三年的預期回報率，以及短期有可能的潛在的下行空間，看看風險收益比怎麼划算，來調節配置的比例。這樣也取得了一定的收益率。

2021年的三季度，我的凈值有比較大的回撤，使得我整體的投資思路發生了一些轉變。逐漸地引入了中觀比較加左側布局加守正出奇。我認為中觀比較非常重要。因為中觀比較意味著，你需要站在宏觀的、大的層級的基礎上，再去看看哪一些細分行業的資產，有可能它的風險收益比是比較划算的。

比如去年，我整體的思路就是偏防守反擊。因為我認為2022年全球的流動性在收縮的過程中，中國的流動性也在收縮。在這樣的背景下，無論是商品價格還是股市，整體都是偏悲觀，或者是很難取得比較好的正收益的情況。那就需要防守反擊。防守反擊就需要有一些少跌的資產作為主要的配置，然後尋找時間再做一些反彈。

所以在去年的三四月份，我在新能源這塊加了一定的倉位，五六月份一反彈，如果大家看我的中報，這是公開的信息，可以看到前十大重倉股，有五個新能源車相關的標的。但是大家再看一看，我在三季度做了比較大的倉位的切換。這五個新能源車的標的，在三季報的時候一個都沒有了，換成了幾個黃金的標的。這就意味著我在三季度做了比較大的調整。

當電動車第一波超跌反彈，也就是從成長資產到周期資產切換的過程裡面，賺第一波超跌反彈錢之後，賣掉，賣掉之後再去尋找新的資產，當時我選擇的是黃金。為什麼選擇黃金？是因為我站在去年的三季度往後看，無論是中國的疫情還是全球的疫情，我看不出來未來短期，比如幾個月的時間維度里，全球的流動性有一個比較好的恢復，以及對於整體的商品價格，有比較好的向上預期，唯一能看到的就是黃金。

黃金的基準利率和實際利率之間是有一個時間差的。我原來的判斷是，可能在2023年年中左右，基準利率見頂。對應的往前推六個月左右的時間，有可能在2022年底，實際利率達到頂峰。而黃金的價格和實際利率之間是反向相關的關係。我三季度去買黃金，那就是一個偏中觀比較加左側布局。可能我在四季度就可以看到金價的上行，我提前一個季度左右去提前布局，我覺得是很正常的。

所以總結一下整體的運作思路就是中觀比較加左側布局加守正出奇。剛才守正出奇在上一個問題裡面提過了。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享。確實大家也是感同身受，在近兩年市場比較波動的狀態下，大家對於產品層面回撤的控制這一塊也是非常看重的。所以想請蘇總跟大家聊一聊，您是如何去做好產品回撤，一些風險控制等等。剛剛在上一個問題的時候也有涉及到，接下來可以展開聊一聊。

蘇文傑：回撤可以劃分為兩個層級，核心第一就是風險收益比。當你購買的一些資產，你覺得它的短期風險收益比已經反映了它的價值的時候，就應該賣掉，然後去尋找新的風險收益比比較高的資產。比如去年三季度，我就是賣掉電動車去買黃金。

如果不賣，那就是在坐過山車。跟著新能源不斷下跌，凈值也在不斷下跌。這對基民或者投資者是不太負責任的。你不能為了一個賽道，上漲的時候雖然可能你吃到了一部分，但在下跌的過程裡面你吃到的更多，你的凈值回撤的比較多。對應的，你的風險控制就是在你長期看好的資產需要堅守，但你要理解短期資產的波動。不能說我看好資產，五年十年一直拿著，那可能你就是在坐過山車。

更主要的風險控制的層面，需要做一定的動態調節，在各個行業之間做一些切換，尋找未來一段時間裡，風險收益比特別划算的一些資產。有時候大家說跟市場到底怎麼不一致，我的理解是，假如你跟市場在三到六個月內不一致，我覺得很正常。假如六到十二個月的時間裡還不一致，那你就需要想想到底忽略了什麼因素。

假如一年以上你買的板塊一直在下跌，而市場表現還湊合，那更多的不是市場問題，可能更多的是個人的問題。只有把這些問題多想一想，想想怎麼樣在風險收益比這個層面能做更好的配置，才能對於整個風險控制有一個比較好的結果。

我在2021年三季度凈值比較多的回撤，就是因為簡單地線性外推，沒有理解風險收益比到底是否划算。現在想想，我當時買的那些資產經歷了一波快速上漲之後，當它的基本面發生變化之後，其實風險收益比是很差的。但是為了簡單的覺得，我就應該堅守這個資產這樣簡單的理由，造成了比較多的回撤。但是後續還是更多的從風險收益比的角度出發，不斷動態地思考，行業間板塊配置的比例。

曉鷗姐姐：我發現蘇總是一個特別喜歡反思和復盤的人。也正是因為蘇總不斷地自我反思，復盤過往的投資數據，才得以讓這支產品，我就不具體說產品怎麼樣了，我就讀直播間評論區大家的留言：有朋友關注到了，沒想到今年以來收益還是正的。這也是蘇總在不斷地復盤、反思、改進，不斷的提升自己在投資上的段位，帶來的這樣的一個結果。

接下來順著這位觀眾朋友們的留言，我們再來聊一聊。我看到了有朋友說在這樣的市場實屬不易，板塊輪動這麼快，很多朋友都去追逐短線交易了。蘇總在追求彈性的道路上仍然堅守了自己熟悉的賽道。所以也想請教一下蘇總，當下這個市場，擇時是不是變得非常的重要？因為剛才您也提到了時間差的問題，板塊輪動的問題，所以想請您展開跟大家聊一聊。

蘇文傑：其實我也沒有堅守自己特別熟悉的賽道，也在不斷拓圈的過程。作為化工研究員出身，大家可以看到我早期一兩年裡面，嘉實資源精選的配置裡面，化工的倉位是比較重的。但是大家看看最近的一兩年或者今年，我化工的倉位在裡面的比例是越來越少的。

因為我覺得，既然你想要追求風險收益比，需要一定的拓圈，但是這個拓圈又不能那麼激進。今年我自己也覺得做得不好，也有很多的錯。但是我不擇時，尤其是從倉位上來說不擇時。像去年那麼差的市場，我依然保持90以上的倉位。這個比例在所有的產品裡面應該都是非常高的。

因為我認為，結構是比倉位更重要的。我整體的資產裡面分成兩個方向，第一需要堅守的，第二需要動態調節的。堅守的我認為是正確的方向。跌了我是不斷加倉的。但是我一般不會買之前或者前半年或者幾個月有一段比較暴利上漲的這一類的資產，我覺得它的風險收益比不太划算，我更喜歡買在偏左側或者偏底部的一些資產。而這些資產當你往下殺的時候，我是不斷的加的。

我在持倉裡面也犯了很多的錯，如果犯了錯，我就要儘量思考，到底後續在未來一段時間還有沒有機會，或者機會有多大，或者就算虧了20%，我能不能找到公司未來幾個月或者一年，它的風險收益比目前這個虧了20%的持倉，風險收益比更划算？如果划算我就要把它給替換掉。不能說有些個別公司去年虧了50%，今年又虧了50%，你還在持倉，這沒有任何意義。

所以我覺得倉位的擇時不重要，因為我一直保持比較高的倉位運行，但是我的結構層面，需要根據市場，根據經濟的動態，根據行業供需平衡的變化去做一些調節。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享和解析。2023年轉眼已經到九月份了，經歷過這兩年市場的反覆調整，很多投資者朋友的風險偏好是在下降的。還有一些投資者朋友沉浸在一些短線交易中，所以也想請蘇總在直播的最後給大家支支招，您覺得眼下投資者朋友們應該怎麼去做？投資上應該用什麼樣的心態去做？一個是方法，一個是心態。

蘇文傑：方法從我自己來看，因為剛才我提到了中觀比較，其實再延伸一點，作為基金經理，你可以對自己喜歡的行業、喜歡的個股不斷跟蹤，細節的信息不斷更新疊代，這些都很重要。但是我覺得更核心的，你要跳出這個公司或者這個行業，去整體看一看，哪些子行業或者哪一類資產的風險收益比更高一點。

當你低頭走路的時候，更重要的要去抬頭看天。你不能沉浸在自己錯誤的方向裡面，一路錯下去，各種的細節不斷更新，讓你覺得越來越有機會。但是你虧的比例，去年虧50，今年又虧50，兩年虧了百分之七八十，這沒有意義。個股出錯不太可怕，對於板塊的配置出錯，方向性的錯誤才更可怕。

對於未來，大家應該看淡政策，或者淡化政策的預期，多看看經濟周期本身。如果你多看看周期本身，會發現事情在不斷向好變化，而政策更多提供的是一個錦上添花。所以從庫存周期來看，未來一到兩年的時間，就是一個補庫存的階段。補庫存就意味著是在從復甦往繁榮的方向在走的過程。

整個偏順周期的方向風險收益比，未來兩年左右的時間都是比較划算的。所以大家無論是對於中國的經濟、全球的經濟還是中國的市場，都要樂觀一點。樂觀的同時也要跳出來一些子行業的層面，從整體的角度再去看一看，低頭走路，抬頭看天。

曉鷗姐姐：感謝蘇總的分享和建議。蘇總剛才說的觀點我非常認可：人不論是投資還是自己在搞事業，都是一個不斷拓圈的過程。這個拓圈就是讓大家不要總是停留在自己的舒適圈內，當然拓圈的過程中可能會比較煎熬，要交很多學費，但這就是一個過程。

當然了今天看了直播的各位觀眾朋友們，大家肯定也是收穫很多，跟蘇總交流了一下順周期行業的投資邏輯。再次感謝蘇總今天非常誠懇非常實在的分享，我也看到了直播間評論區有小夥伴說，真的是經驗之談，確實是經驗之談。

今天的直播全部內容就到此結束了。後走進直播間的觀眾朋友，強烈建議大家今天直播完了之後，可以看一下今天直播的回放。再次感謝各位觀眾朋友們的觀看與互動。今天的直播就到這裡，咱們下一期直播再見，拜拜。

著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。