投資的本質還是要去尋找未來不變的趨勢。
亘曦資產是近幾年發展迅速的一股新銳私募力量，自2018年成立以來至今，經過市場一輪完整牛熊的檢驗，為投資者留下了年化30%的投資回報率。創始人、基金經理董高峰2008年以宏觀策略分析師入行，隨後在東北證券自營投資部做了八年的絕對收益投資，年化複利達到了「駭人」的50%。
董高峰之所以2018年才選擇投身私募創業，在他看來，他需要「更多的牛熊經歷」。而後經過厲兵秣馬，帶著十年磨一劍的絕對收益投資理念才打造了如今的亘曦資產。由於券商自營沒有公開業績紀錄，相比不少公募基金經理而言，董高峰的創業之路更加艱難，起初客戶數量很少，管理規模僅3000多萬，但他卻說他的心態還比較平衡，因為當時點位不高，也沒一下拿那麼多錢，蠻有信心給客戶掙到錢。五年之後，亘曦資產管理規模已經介於50-100億之間。
董高峰為人謙和，他總說：「不好意思，最近沒能幫大家賺錢」，而從亘曦的凈值曲線結果來看，雖然市場波動不可避免，但最終每年都取得了較好的超額收益。
董高峰今年入圍了2023《巴倫周刊》中國私募菁英50的評價名單，《巴倫周刊》中文版近期對他進行了一次深度專訪。交流中，董高峰為我們剖析了當下經濟和市場的狀態，他認為新的經濟增長動力還沒找到，市場處於一個「混沌」狀態，只能通過下跌來消化這種不確定性，但是明年不宜過分悲觀，至少風險已經釋放了很多，投資的本質沒有改變，就是要去尋找一些確定的趨勢或者說未來有持續增長潛力的細分行業或公司，在董高峰看來，醫藥板塊已經到了開花結果的時候。以下是經過編輯的《巴倫周刊》中文版與亘曦資產董高峰的訪談實錄：
需要更多的「牛熊」準備才能出發
《巴倫周刊》中文版：亘曦資產2018年成立至今發展迅速，您認為秘訣是什麼？
董高峰：我覺得市場給了我們一個很好的機會，同時我們自己在創業之前就做好了充足準備。我2018年創業時已經在東北證券自營做投資八年，無論是投資理念，還是操作方法，都做了非常充足的準備，心態上也能坦然接受不利的因素，我們想打造一個自己的投研平台，並朝這個方向努力。
《巴倫周刊》中文版：一般私募創業都會選擇牛市更好募資，私募創業的兩輪高峰期也都在牛市，您為什麼選擇在2018年熊市時出來創業？
董高峰：一個核心原因是年齡，創業初期肯定比較辛苦，2018年我剛好35歲，那個年紀還有蠻大的動力和拼勁。為什麼也沒太早出來，其實2014、2015年我也考慮過，但那時我覺得我的成熟度還不夠，特別是牛熊周期疊代的經驗，我雖然2008年就入行了，但自己管帳戶還沒有足夠多輪的牛熊經歷，所以我覺得還需要充分的鍛鍊和積累。太早自己還沒準備好，太晚年齡也不支持，所以剛好就在35歲那個時間點出來創業了。
《巴倫周刊》中文版：2018年那時候募資是不是比較難？
董高峰：很難，因為我們在券商自營沒有公開業績記錄，跟公募知名基金經理出來創業不一樣， 所以剛開始產品規模也不大，大概只有3000多萬，外部客戶只有兩三個人，後面才一步步積累、變大。
我們當時還蠻有信心的，經過2018年調整消化，當時的點位不高，也沒有一下拿那麼多錢，心態也比較平衡，沒有那麼大壓力，蠻有信心給客戶掙到錢。而且我們券商自營出來創業，跟公募相比有個不一樣的地方是，一開始內外部投研支持力量的變化不大，所以出來創業也不存在水土不服的情況。
新的增長動力還沒找到是經濟預期悲觀的原因
《巴倫周刊》中文版：現在投資者情緒普遍不是特別好，遇到了一些之前從未遇到過的困難，您認為未來投資的時代跟過去相比是不是會有一個比較大的變化？
董高峰：當前投資環境相比以往肯定有很大變化，包括外部環境和內部情況，外部中美關係變化及地緣政治風險不確定性增加是我們以前投資框架里不用太多考慮的，但現在不一樣，現在要在投資框架里需要把這個變量加進來，，我覺得未來這種不確定性還不會消失。
第二，我們內部經濟增長模式也發生了一個很重要的變化，過去是地產、出口雙輪驅動的增長模式，使得我們迎來一個高速的發展時期，但現在地產長周期高點已現，出口的份額疫情期間也達到高點面臨見頂回落的壓力，所以我們必須要進行轉型。
新的經濟增長動力暫時還沒有顯現，經濟下行壓力較大，這是為什麼今年投資者持續對經濟預期比較悲觀的原因。這也是我們在投資過程中相比以前不同的地方，以前經濟一直是中高速增長，雖然中間有周期波動，但不用太擔心經濟大方向的問題。因此現在的這種轉變使得短期市場波動比較大，大家都在摸索。
但我覺得另一方面也在醞釀一個新的周期的機會，投資的本質還是要去尋找未來不變的趨勢，或者說有持續增長潛力的細分行業或公司，這一點我覺得是不變的。我們要在這種紛繁複雜的不確定性中找到確定的東西，找到那些不變的產業趨勢來作為投資的錨或者持股的信仰，這兩點我覺得是不變的。投資的本質並沒有變，只是面臨的時代變了，需要考慮的變量多了。
《巴倫周刊》中文版：今年以來A股市場和美股市場走勢比較分化，估值水平也有比較大的差異，您怎麼理解這個現象？
董高峰：今年全球活躍資金由於地緣政治影響對人民幣資產的配置在發生變化，邊際資金的定價在發揮作用，但我覺得這只是階段性的，未來還會變化。一是全球資金並不只有歐美，還有中東和其他地區的資金，我覺得他們未來在中國增長穩定的情況下會進來。
第二，我覺得外資撤出的一個核心原因除了地緣政治因素外，還有就是中國經濟預期的變化，當我們找到新的經濟增長動力後，這些資金還會回來。
第三，明年美元緊縮周期的結束，會逐漸進入一個降息周期，當然不會降得以前那麼低，但相比今年對新興市場尤其是人民幣資產是有利的。
所以從這幾點看，雖然現在A股和美股股價差異比較大，但我覺得後面還是有機會修復的。
《巴倫周刊》中文版：剛才談到了外資的問題，為什麼外資對A股市場影響這麼大，有人認為內資撐不起A股市場，您怎麼看？
董高峰：這個觀點肯定是有問題的，以前外資沒進來的時候，A股也有牛市，所以並不是內資撐不起A股市場。底層原因是中國的外部形勢發生變化，大家對經濟增長模式到頭下行壓力有擔心，這是最核心的東西，不光外資，很多內資也沒信心，所以今年市場缺乏新增資金。
外資流出為什麼影響那麼大，因為外資都是邊際資金，流出後就不再增加，所以他們對市場的衝擊更大些。但我覺得外資賣出不是A股下跌的核心原因，核心原因還是大家對經濟預期有所擔心，市場一直起不來也是因為這個原因。
這兩方面的政策是市場希望看到的
《巴倫周刊》中文版：看您之前的訪談提過市場的表現要看政策的基調，您覺得目前市場和經濟真正需要什麼樣的政策？
董高峰：我覺得現在市場擔心點主要是兩個：一方面地產帶來的經濟下行負反饋螺旋預期還沒有被打破。第二，在經濟轉型背景下，一些過去增長比較好的傳統行業面臨需求收縮和轉型壓力，這些傳統行業企業家尤其是民營企業家比較缺乏信心，大家希望能從政策里看到這兩個方面的轉變，所以我覺得政策只要能把這兩個問題解決掉，市場就有機會恢復。
《巴倫周刊》中文版：您覺得地產後續的走勢如何？
董高峰：我覺得地產很難回到以前增長狀態，長周期拐點已經出來，無論從人口角度、經濟階段，很難改變，未來一線城市核心地段保值應該沒問題，但要有很大的超額收益也很難，房住不炒的定位使得房地產投資屬性已經降低。所以更核心的是要找到能夠對沖地產快速下行的政策，可能需要財政去發力，需要對地方政府的債務問題進行解決，這個過程不是一蹴而就的，但至少需要更多積極的政策出台。
當前市場處於混沌狀態，通過下跌消化不確定性
《巴倫周刊》中文版：您覺得從2021年開始的下跌在您從業經歷里算多難的熊市？
董高峰：這輪熊市時間比較長，我覺得可以類比2011、2012年那輪熊市，那一輪時間也比較長，從2011年二季度一直跌到2012年年底，差不多跌了兩年。那時候2010年也是結構性機會，2011年、2012年熊市，跟2021年新能源結構性機會，2022、2023系統性下跌一樣。
當然不能完全類比，但我覺得相似的一個很重要的原因是2011-2012年也是在4萬億刺激後經濟增速從高速增長回落破8找不到底部。這次也是經濟下行預期找不到底部，不知道在什麼位置能夠企穩，其實市場就是要一個「錨」，現在找不到經濟預期底部，大家就比較擔心。
但不一樣的是這次為什麼時間會這麼長，很重要的原因就是處於全球大變局之中。2011、2012年改革開放的紅利還在，外貿份額持續上升，中美關係比較好，現在這些都不一樣了。我一直認為2021-2023這三年是過去40年舊的一輪周期跟新的一輪周期交替的階段，現在整個市場是一個混沌和迷茫的狀態，所以就以下跌來消化這種不確定性。
所以這一輪熊市會更複雜，震盪持續的時間從指數角度來說會比那時候更長。
《巴倫周刊》中文版：您覺得現在是底部的機率是有多大呢？
董高峰：如果地產下行帶來的經濟負反饋螺旋這個問題沒有解決的話，市場很難有大機會的。
但經過三年調整，市場對負面因素的消化其實比較充分了，因此我覺得大機率現在是底部區域，即使再往下空間也不會太大，但不一定是最低點。如果能把地產帶來的經濟下行風險解決掉，市場應該就能企穩。
《巴倫周刊》中文版：如果從悲觀到樂觀按10分打分的話，您現在是一個什麼狀態？
董高峰：我自己差不多6-7分，中性偏樂觀一點，市場狀態可能是5分左右。我覺得現在很多人在外面等著，他們覺得中長期有機會，但短期底部沒有到，等著下跌進來抄底。
雖然中間也有波動，但年底都能回去
《巴倫周刊》中文版：您在券商自營的經歷如何幫您建立長期絕對收益的投資理念？
董高峰：券商自營投資是以年度考核，不管你上一年做的怎麼樣，今年都會重新考核，所以這種目標導向影響了我的投資風格。
首先，亘曦資產成立後，我們追求長期絕對收益，而不是相對收益。
第二，我們不是短期的絕對收益。如果短期的話是要控制短期絕對回撤的，我們認為股票市場本來就是高波動的，如果控制短期回撤那麼也同樣會控制短期上漲，倉位就會很低。
我們更看重以年度為單位的中長期絕對收益，這是我們的目標導向。雖然中間波動也會比較大，但到年底我們凈值都能回去。
所以我們希望在牛市裡能多賺一點，熊市裡少虧一點，震盪市裡小賺一點，這樣一輪牛熊下來能有一個好的年化收益率。
《巴倫周刊》中文版：看您凈值曲線過去回撤不大。
董高峰：我們中間波動還是挺大的，去年我們中間波動也有近20%，但到年底我們都回去了，沒有虧錢。
我們是非常簡單的股票多頭策略，沒有加槓桿，沒有其他任何工具，也沒有做倉位上的大幅擇時，一直在完整的牛熊周期中。很多客戶一直擔心我們規模起來後會對收益率有比較大影響，其實也不用過分擔心，過去兩年結果顯示，我們的高倉位運行最差的情況也就是現在熊市裡這樣的波動。
《巴倫周刊》中文版：您在控回撤的時候是通過倉位管理嗎？
董高峰：我們會在結構上做積極的調整，把未來風險大的細分行業做減持，兌現預期的公司做減持，然後去換成性價比更高的資產，通過動態調整持倉結構來降低組合風險。所以下跌的時候我們都躲不過，因為下跌我們都有倉位，但市場一旦企穩我們會彈回來，這是由我們的組合風險收益特徵決定的。
這兩年因為市場的原因，我們產品凈值中間波動還是太大，給客戶的持有感受不好，未來我們會考慮增加資產配置、倉位控制及一些金融工具把我們波動進一步降下來，我相信未來我們的波動控制會比現在做得更好。
萬物皆周期，都會均值回歸
《巴倫周刊》中文版：您做過宏觀策略研究員，比較擅長市場趨勢判斷及行業比較，您覺得這種策略是做行業輪動嗎？
董高峰：我覺得行業輪動只是一個結果，當市場有比較明顯的結構性機會時，背後肯定是明顯的產業趨勢，我們希望抓住這些機會從而跑出超額收益。
但每年市場的主線不一樣，所以我們會根據當時宏觀情況去做選擇，當然不是每一波市場主線我們都能抓得住，這我們做不到，但我們還是希望努力抓住有持續性的方向。我們過去幾年的業績在組合配置上也體現了這樣的結果，每年都抓住了一些機會。
《巴倫周刊》中文版：您在抓產業機會時，是逆趨勢還是順趨勢？
董高峰：順趨勢和逆趨勢我們都有，但我們交易更多的是偏逆勢，我們喜歡在股價下跌過程中去買，在上漲過程中去賣，因為這樣交易量不會存在問題。
《巴倫周刊》中文版：逆勢投資一般跟市場趨勢是相反的，您如何做到跟市場趨勢做對抗？
董高峰：我們經常這樣做，我們2020年減核心資產，減完後面錯過了兩個半月的極端上漲行情，但這是必須要堅持的過程，因為只有減持高估的資產，買入低估的資產，組合的風險就會小很多，這也是我們倉位雖然高，但波動相比小的核心原因，同時也是我們能獲取超額收益的原因。我覺得萬物皆周期，對於整體市場，均值回歸是大機率事件。
所以在逆向投資過程中必然會面臨對抗市場，有時候對抗市場是要去經歷的，永遠不對抗市場很難獲取超額收益。
《巴倫周刊》中文版：如果您的觀點和市場趨勢並不一致，您會怎麼做？
董高峰：市場走勢跟我們的理解完全相反的時候，我們會去跟別人聊，看他們的看法或理由，如果他們的觀點能改變我的買入邏輯，我們會趕緊修正自己的觀點，如果不能，我們會堅持，甚至加倉。
《巴倫周刊》中文版：您有不理解市場走勢的時候嗎？
董高峰：肯定會有，這個時候你就要去了解，事後了解也是一種了解，這很正常，市場各種消息變化是很複雜的。有的波動你要淡化掉，有的波動你要去理解它。
醫藥板塊到了開花結果的時候
《巴倫周刊》中文版：您現在最主要的持倉是什麼？
董高峰：醫藥相比來說超配比例比較大。
《巴倫周刊》中文版：您看好醫藥最核心的邏輯是什麼？醫藥集采的風險完全出清了嗎？
董高峰：不能說醫藥集採風險完全出清，只能說醫藥板塊集采的風險已經消化得差不多了，集采政策本身也在修正，今年還特別鼓勵創新，我覺得醫藥從政策角度看最難的時候已經過去了，未來會逐漸轉好。
我們看好醫藥板塊，這是一個很重要的原因，但不是唯一的原因，我覺得自上而下行業比較角度看，醫藥相比其他行業更好，一個是確定性，另一個是增長的動能。我們都知道現在經濟面臨著轉型，需求彈性穩定的行業不多，要麼是必選消費，要麼就是醫藥。但必選消費也受到居民收入預期的影響，同時人口也在減少，消費中的高毛利行業其實這兩年受到的衝擊比較大，所以對於消費，我們今年沒有那麼樂觀，但醫藥不一樣，有人口老齡化在加速這個確定的趨勢在撐著。老年人口的醫療需求在持續增長，所以醫藥的需求不用擔心。
另外醫藥調整的時間和空間也已經足夠，醫藥指數調整了三年，下跌了百分之四五十，估值也已處於歷史低位。
更重要的是醫藥的研發周期一般七、八年甚至十年，國內的醫藥創新熱潮是從2018年集采開始的，到現在差不多五年，現在以及未來2-3年整個醫藥創新到了要開花結果的時候，創新藥出海的案例越來越多，趨勢也越來越明顯，所以能看到很多創新藥出海的趨勢，我覺得未來兩三年這種驗證的東西會越來越多，整個醫藥的催化劑也會越來越多。
需求的確定性、成長性加速，政策今年也得到修正，調整時間空間足夠，未來的創新催化越來越多，所以醫藥板塊不光有確定性，也有彈性。
《巴倫周刊》中文版：醫藥的需求端確實很確定，但比較難的是細分領域的選擇，您看好哪個具體的細分方向？
董高峰：因為醫藥指數在低位，我覺得醫藥是個板塊性的機會，各個細分方向都有機會，無論創新藥還是醫療器械、原料藥、中藥、醫療服務，我都看好，只是先漲後漲、機會大小的問題。
當然從中長期角度來說，我覺得是兩個方向，一個是創新藥，第二個是出海，出海就是國際化，創新+出海，是醫藥未來兩個最重要的方向，彈性和持續性可能會更大一點。
《巴倫周刊》中文版：消費您覺得短期內沒有那麼樂觀是嗎？
董高峰：除了白酒，大部分消費股的估值已經到了一個比較低位。但消費能不能起來，核心取決於一點，如果地產帶來的經濟下行風險得到控制，收入預期穩定，消費才能真正起來，不然就很難。
消費受到幾個壓制，第一是疫情的疤痕效應，經濟轉型及下行壓力使得收入預期不高；第二，人口的減少；第三，高毛利行業這兩年面臨很大壓力。
《巴倫周刊》中文版：您最近又配了一些新能源？
董高峰：我們在慢慢打一些底倉，但不多，新能源我們去年三季度以後倉位大部分就減完了，當時也沒想到會跌這麼多，只是覺得估值透支了，未來供給端資本開支在加速提升，對這個有點擔心。
從未來看，新能源產業趨勢並沒有結束，長期還有機會，短期因為前期漲幅過大，資本開支競爭加劇的原因，，所以今年跌的多一點。
但這個產業趨勢並沒有結束，要去挑那種短期競爭格局沒有惡化的行業，或者原材料價格已經跌到底的行業，我覺得是可以去考慮的，說白了，可以把新能源當成一個周期製造來配置。
《巴倫周刊》中文版：新能源汽車某整車最近跌的比較狠，您怎麼理解？
董高峰：主要是因為一些智能駕駛技術的出現，整個新能源汽車競爭格局會變得更加複雜。現在新能源汽車大家更看好智能智駕領先的公司，如果智能駕駛不領先的話就會有一些壓力。美股新能源汽車龍頭也是因為智能駕駛估值更高。
明年不用太悲觀，至少風險釋放了很多
《巴倫周刊》中文版：您對明年市場方向有什麼看法？
董高峰：我覺得明年是新一輪周期的開始，但並一定不是新牛市。2021-2023年是新舊周期交替的階段，比較迷茫和混沌，整體市場以下跌來消化這種不確定性。明年市場大機率指數震盪，會有一些結構性的機會，結構性機會我覺得最值得重視的就是醫藥，會有超額收益。
我覺得明年不用太悲觀，至少風險釋放了很多，當然也不能特別樂觀，投資本身不是一定要買在高點還是低點，它是一個風險收益比的問題，我覺得現在風險收益比是夠的，雖然將來可能還會下跌，但一旦反彈空間會更大，如果看的沒有那麼短，可以慢慢去做一些布局。
《巴倫周刊》中文版：您說不是新牛市的開始，所以市場整體的估值水平也不會有顯著抬升？
董高峰：跟之前2012年熊市後一樣，2013年結構性機會出來後，指數其實是創新低的。我覺得明年指數是否創新低不好說，但指數整體應該是震盪的。
我覺得明年市場會有兩大支撐，一是外部美元周期的轉向有利於人民幣資產，二是政策今年轉變基調後明年可能會更加積極，雖然經濟可能不一定那麼好，但股票市場可能會有一些結構性機會。
所以這兩個因素支撐著市場，只要經濟沒有大幅下行風險，我覺得往下空間不會特別大，大機率上行機會大於下跌風險。
《巴倫周刊》中文版：您覺得我們還需要重點關注哪些風險？
董高峰：最大的風險就是地產，地產下行對經濟的拖累這是一個比較大的風險，另外我覺得外部地緣政治風險未來需要持續關注。
芒格是個有大智慧的人
《巴倫周刊》中文版：您最喜歡的投資人是哪一位？
董高峰：查理·芒格。跟巴菲特相比，我更喜歡芒格，我覺得芒格比較理性，樂觀，他對中國的看法一直都挺樂觀的，是個有大智慧的人。
《巴倫周刊》中文版：您在投資之外有哪些業餘愛好？
董高峰：打羽毛球、棋牌和讀書都挺喜歡。
《巴倫周刊》中文版：您覺得棋牌跟投資有相似之處嗎？
董高峰：有相似之處，也有不同的地方。以德州撲克為例，首先它也有籌碼管理，第二它在不斷變化，就跟市場一樣面臨不確定性，去找一個大機率的決策。第三，對人性對對手盤的判斷，也是一樣的。
不同的地方在於棋牌的博弈成分更多一些，偏向於零和遊戲，投資更加有底層邏輯，你只要真的拿到了好公司，最後都會有比較好的收益。
《巴倫周刊》中文版：謝謝您的回答。
文｜康國亮
編輯｜彭韌
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