本節課,我們主要從上市公司+PE模式併購基金的基本概念、設立、投資及退出幾方面來講解一下上市公司+PE模式，同時通過講解案例來加深理解，最後簡單講一講剛剛落地的資管新規對併購基金的影響。
首先講一下併購基金的概念。併購基金是私募股權基金的一種，專注於從事企業併購投資，通過收購併購企業公司股權，獲得被收購公司的控制權，對收購公司進行整合重組以及運營以後，通過上市轉售或者管理層回購的方式出售其所持有的股份而退出。併購基金是由私募股權資金演變而來的一個分支，而私募股權基金又隸屬於私募投資基金範圍。併購基金既體現了私募股權投資基金的特點，同時也有自己的特定的內涵。今天要講的上市公司參與設立的併購基金又是併購資金範疇內的一個分支。
上市公司+PE模式的併購基金多以有限合夥制企業為組織形式。這種形式融合了有限責任和無限責任的合夥制度，一般是由PE與上市公司或上市公司大股東或者他的關聯公司一同作為併購基金的發起人，成立有限合夥制併購基金。這個併購基金作為上市公司產業整合的一個主體，圍繞上市公司制定的戰略發展方向，開展投資、併購、整合的業務，提高和鞏固上市公司的行業地位，同時對併購基金投資的項目由上市公司收購這種方式為主要的退出渠道，提高了投資的安全性。這個模式可以實現PE和上市公司的共贏的。
上市公司設立併購基金主要考慮以下的一些目的：第一點，主要是上市公司通過設立併購基金來投資相關的產業，發展主營業務，或者通過這一方式來謀求轉型。第二個目的，它可以通過以自由資金認購私募資金的份額，進行二級市場的股票投資，或者一級市場的股權投資，獲取收益。同時，還有一部分是因為上市公司為了某一特定的交易而設立的併購基金。
以上市公司+PE模式進行併購，主要有以下的一些優勢：第一，上市公司借用槓桿資金併購的效率比再融資資金會來得高、來得快，證監會現在對再融資的審核比較嚴格的，而且審核時間也相對比較長，那麼這就會增加併購的難度和不確定性。利用私募基金這種募資的能力進行併購，能夠一定程度上減輕上市公司通過自有資金或者發行股份的壓力，以及對原有股東的股份的稀釋問題。
第二個，這個基金退出有一定的安全性保障。對於基金投資來講，募集、投資、管理及退出這四個環節，最重要的應該就是退出，並且有盈利的退出肯定是大家想要看到的一個結果。所以上市公司的參與會讓這個退出多了一道保護，通常是上市公司來進行兜底。並且以此為基礎的募集資金會相對容易比較容易一點。對於投資人來講也相當於受到了上市公司的背書。
那三點，上市公司會利用基金公司的優質的項目資源以及項目的篩選能力，能夠快速的找到目標公司，基金公司也會以此模式參與併購，比PRE-IPO項目的投資期限和退出期限都短。
上市公司+PE型併購基金按出資或募資的方式一般可以分成八大類。
第一類就是PE基金。PE機構出資10%以下，上市公司或其大股東的出資大概在10到30左右，剩下的由PE機構來負責募集。 比如2018年4月，融鈺集團與襄藍資管簽署的框架協議，融鈺集團將以自有資金3億元與襄藍資管共同發起設立新科技、新製造、新動能產業投資併購私募基金，募集規模是15億，由襄藍資管作為本基金的GP與執行事務合伙人。基金存續13年，前兩年是投資期，後一年是退出管理期。這個基金是一個專業的產業投資併購基金，該基金的主要投資方向是智能製造、金融科技、汽車金融以及大數據等行業前景看好的相關產業，投資基金為有限合夥企業性質。這種模式的優勢在於上市公司注入的資金會比較大，可以為併購基金提供良好的背書，募集資金的壓力也會比較小，同時又可以發揮PE機構在募集資金與資金管理方面的優勢，上市公司不需要投入太多的精力去管理這個併購基金。但這種方式，要求上市公司前期需要投入比較多的資金，會占用上市公司一部分的現金流。
第二種模式就是PE機構僅出1%~2%的資金，上市公司或其大股東作為單一的LP出資其他的所有部分。比如說，2016年11月長榮股份與德厚投資簽訂協議，雙方共同出資在天津北城設立長榮印刷產業併購股權投資合夥企業。這個基金的投資領域將圍繞長榮股份上下游產業相關的企業，具備產業併購條件的初創期、成長期企業為主。這個基金規模大概是六個億，且全部是現金出資。德厚投資作為普通合伙人，出資僅是六百萬元。長榮股份作為有限合伙人，出資額是五億九千四百萬元。這種方式的優點在於大部分資金都是上市公司提供的，因此上市公司可以享受到比較大的決策權，並且也能夠獲得比較高的收益。但在這種方式下，由於對上市公司資金的現金流的要求，這種機構資金的規模一般都不會很大，也會沒有辦法非常充分地利用資本市場的槓桿作用。
第三種模式就是上市公司或者它的大股東出資10%以下，然後PE機構出資30%以上，並且由PE機構來募集其他剩餘的部分。比如，東方創業曾經發布投資公告，要出資500萬與海通開元以及其他的幾家股東共同發起設立海通併購資本管理有限公司，投資1.45億認購併購管理公司發行的併購基金。這個基金規模有30個億，海通開元認購10個億，剩餘的是由海通開元去募集。這種方式的優點在於上市公司投入的資金比較少，但是它可以利用PE機構的募集資金的能力可以吸引大量的資金已達到想要達到的併購目的，但是通常對上市公司的品質要求會比較高，同時合作的PE機構也會需要具有非常強的資金募集能力，併購的標的也需要比較明確。
目前一些境外收購資產的案例中也會頻繁地使用上述模式，主要原因也是因為境外併購案例中，一般來說它的併購標的是非常明確的，而且能夠實施境外收購的上市公司品質也會比較好，併購事項也非常明確，PE的融資能力也非常強。
第四種模式一般是上市公司聯合PE機構先設立子公司，然後讓這個子公司來擔任GP，以及它募集的其他LP和上市公司，以及它的控股子公司來共同設立這個併購基金。比如剛才說的東方創業的案例，其實也是類似這個模式。我們再說另外的一個案例，中源協和出資兩億元作為中間級有限合伙人，與嘉興會凌銀宏、中民投資、永泰天華共同設立嘉興中源協和股權投資基金，嘉興會凌銀宏是由這個上市公司子公司北京中源協和和嘉興會凌投資、北京銀宏春輝共同投資設立的，然後作為普通合伙人參與公司併購基金的發起、設立和運作。這個併購基金總共規模是50個億，也是用於收購、控股或者參股國內符合中源協和發展戰略的項目，加快公司產業鏈的上下游的布局。這種方式的優勢在於上市公司與PE機構可以共同來管理這個併購基金，共同來處理日常的事務以及共同決策，而且會享有充分的決策權。但是這也會使得在資金上對上市公司有著非常強的依賴性，就沒有辦法非常充分的發揮PE機構的一些作用。
第五種模式是上市公司或者他的關聯方與C機構共同來設立這個併購基金，然後PE機構來負責募集其它的LP。比如說17年8月份的維力醫療和他的實際控制人向彬先生，與中鈺資本共同發起設立的中鈺維力併購投資基金。這個基金規模不超過十個億，公司和向彬認購不高於四個億，其他部分都是由中鈺資本來負責募集，基金普通合伙人由中鈺資本來指定，投資方向為與公司戰略發展規劃相關的醫療器械和醫療服務等領域。這種方式中上市公司的持股比例比較高，所以會有比較高的話語權，但是在這種情況下，它對上市公司的資金和項目資源都會有比較高的要求。目前市場上上市公司和關聯方共同設立併購基金的案例其實是非常多的。
第六種模式是上市公司或者它的關聯方PE機構來設立投資基金管理公司，然後由這個公司作為GP來成立併購基金，同時上市公司出資20~30%，剩下的部分由上市公司和PE機構共同來募集的。比如說15年7月份，九鼎投資與海航物流以及它旗下的天行投資發起設立的天行九鼎投資管理有限公司，作為GP發起物流產業投資基金，該基金的規模是200個億，且專注投資物流產業內的細分行業龍頭和創新型物流企業。這種組織形式中PE機構與上市公司共同作為併購基金的GP分享管理權和收益權。但是對於上市公司而言，這種方式不僅有募集資金的壓力，而且作為基金管理人的股東會面臨著一個雙重徵稅的問題。
第七種模式是上市公司出資10%到20%，然後由結構化投資者出資30%或以上來作為優先級，然後PE機構出資10%以下並且負責募集其他部分。這個模式就會涉及到結構化問題。比如說2018年1月份的眾生藥業，他召開董事會審議通過關於參與投資產業併購基金暨關聯交易的議案，同意眾生藥業與控股股東張紹日先生作為劣後級有限合伙人參與投資北京達麟發起設立的醫藥健康產業併購基金，達麟投資作為普通合伙人出資100萬元，眾生藥業作為劣後級有限合伙人出資不超過8000萬，張紹日作為劣後級有限合伙人出資不超過350萬，其他的出資由達麟投資向合格的機構投資者進行募集，其中優先級的不超過33200萬，中間級的不超過8350萬。由於優先級的投資者要求的回報率比較低，因此可以利用結構化資金從而降低資金的使用成本，這樣它的槓桿效果會比較明顯。但是也會因為結構化資金的募集一般會要求足額抵押或者擔保，並且要求會有明確的併購標的，而且如果銀行作為優先級的話，他的內部審核的流程會非常繁瑣，所以這個基金設立的效率會受到一定的影響，特別在新的監管政策頒布以後，結構化基金的發展就會受到進一步的限制。
第八種模式是上市公司和PE機構採用雙GP的模式。比如說17年8月份的國棟建設、華融新興，正源房地產就設立併購基金就達成合作意向，華融新興指定機構來做優先級的LP，然後公司會指定機構來做劣後級的LP，雙方的管理人採用雙GP的模式，由華融新興與國棟建設指定機構共同指派，併購基金針對不同的併購標的也會分別設立SPV公司。雙GP模式集合了雙方的優勢和特點，能夠發揮上市公司在產業整合中的優勢和PE機構在資金管理模式上的優勢。但是雙GP的模式下，上市公司的子公司因為會擔任GP而對併購基金承擔無限連帶責任，風險就會加大。同樣也會面臨資管新規下面關於結構化併購基金的一些監管性的問題上面。
接下來就講一下的上市公司+PE型併購基金的投資決策模式。比較通行的有兩種。一種就是上市公司的一票否決，這種是非常多見的。上市公司在決策中有兩次一票否決權。一個是在項目開始的時候，如果說上市公司覺得這個項目不好，調研就會取消；如果當這個項目進入決策委員會的時候，上市公司認為沒有收購的意義，他也可以自己否決。
另外一種也是比較多見的，就是建立投委，以投票多數通過為原則來決策，進行投資。這個投資決策委員會一般會由PE機構和上市公司共同指派人員構成，投資決策一般會採取2/3通過的原則。這個是現在非常多見的，因為最終還是看大家的權利義務的最平衡的點。
上市公司在PE型併購基金的退出模式也可以分為兩大類。在項目正常運行的情況下，它的退出一般可以由上市公司通過收購併購來退出，這是比較主流的一種模式。或者獨立在境內或者境外進行IPO完成資本退出。如果前兩條路都沒有辦法執行的話，一般會把所投資的項目轉讓給其他的產業基金，或者說由所投的項目的管理層，通過管理層收購來完成退出。
第二種模式就是項目出現意外或者說沒有正常運行的情況下，一般來說都會有大股東兜底的條款的約定。如果說項目出現虧損，對於上市公司或者大股東以外的其他的LP來說，一般可以分為兩種。如果說是投資型的基金，那就是上市公司大股東出資相當於有限合夥的模式，那麼上市公司大股東和其他LP就會按比例進行出資，如果虧損的話，那麼大家就按比例進行分攤，在這個大股東出資範圍內由大股東來承擔虧損，如果超出這個部分，一般是由LP按他的出資份額來共同承擔。如果說是融資性的，大股東一般除了要出一定的資金外，還需要對LP出資承擔保本付息的責任。其實這種應該是現在市面上相對比較多見的一種形式，因為PE也需要對其他的一些LP負責任。
上面我們也就基本上簡單講了一下上市公司PE型併購基金的設立、投資和退出，下面就來講幾個案例，讓大家加深一下上市公司+PE型併購基金到底是一個什麼樣的運作方式。我主要給大家說兩種，一種是非結構化基金，還有一種是結構化基金。我會相對重點的講一下非結構化基金，因為結構化基金相對來說在上市公司層面退出的難度會比較大一點，而且現在證監會對結構化基金相對來說比較的排斥的。
木林森收購LEDVANCE時，它整個資金的設立、投資和退出可以讓我們借鑑。這個案例相對來說比較有代表性。
我們首先來交代一下交易的背景。木林森是世界排名比較靠前的LED的封裝商，由於封裝行業的進入門檻非常低，在產業發展初期就會引入大量的企業，所以集中度都很低，產業競爭就會相對非常激烈。近年來，木林森由於LED行業的上游毛利率降低，為了業務轉型，所以就想要往行業下游發展。歐司朗是全球第二大照明產業和方案的提供商，它的總部在德國，主營業務覆蓋了照明產業全價值鏈，從光源到自定義的燈光管理系統，也包括了通用照明和特種照明，然後歐司朗也要進行戰略轉型，他希望能夠剝離掉通用照明業務，從而將主業聚焦在專業照明領域。歐司朗它把傳統光源和LED光源統統打包到這個新的公司——LEDVANCE。木林森通過收購LEDVANCE進入通用照明的市場。
整個交易過程分五步。
第一步是木林森和PE機構設立併購基金——和諧明芯。2016年7月份的時候木林森和和諧卓越、和諧號墅以及義烏市國有資本簽署協議，共同發起設立和諧明芯，所有合伙人認繳的出資在設立的時候是50001萬元，和諧卓越來擔任這個GP，木林森擔任LP。2016年7月份完成工商登記手續。和諧卓越的出資比例是0.002%，和諧號墅是28.571，木林森是35.713，義烏國資也是35.713。2016年12月份的時候和諧明芯要增資到40億100萬元，主要是因為標的的價格是40億，所以它把這個PE的規模做到了40億100萬。2016年12月底和諧明芯就完成了增資的工商變更，增資完成以後和諧卓越出資比例是0.025%，和諧號墅是37.491，木林森是31.2422，義烏國資是31.242。
第二步，這個併購基金和和諧明芯就設立了一個子公司叫明芯光電。2016年7月的時候，併購基金、和諧明芯與和諧卓瑞共同來出資設立了明芯光電，註冊資本是40億，經營範圍是光電材料及器件的技術開發和銷售、照明產品的研發和銷售。2016年7月份的時候明芯光電就完成了工商登記手續，和諧明芯持股比例是99.9%，然後卓睿投資是0.1%。17年3月的時候整個所有的註冊資本實繳完成。明芯光電就是後續收購LEDVANCE的主體，也是後續的發行股份購買資產的標的公司。
第三步，通過這個明芯光電完成對LEDVANCE的收購。 2016年7月的時候，和諧明芯、明芯光電與標的公司LEDVANCE簽署股權購買協議，在滿足協議約定交割條件下，歐司朗德國把LEDVANCE德國和LEDVANCE美國都出售給了和諧明芯的子公司明芯光電。2017年3月的時候標的資產的境外交割完成，明芯光電通過他的歐洲之光，歐洲之光公司是設立在境外的一個主體，間接持有LEDVANCE德國和LEDVANCE美國。至此，LEDVANCE就成為了和諧明芯的全資子集團。
第四步，木林森通過發行股份及支付現金購買資產的方式來收購明芯光電。2017年3月31日木林森公布了資產重組預案，擬通過發行股份及支付現金的方式作價40億人民幣從併購基金和諧明芯以及和諧卓越手中收購明芯光電，將標的LEDVANCE注入上市公司，其中現金對價不超過12億5400萬，占總對價的比例是31.35，股份對價不超過27億4600萬，占總對價的68.6。這個步驟完成以後，如果木林森不退夥就會導致交叉持股。因為木林森向這個併購基金髮行的，併購基金就會持有木林森的股權，但是木林森他又是這個和諧明芯的出資人，所以說木林森不退夥，就會出現交叉持股的狀態，為了解決這個問題就進入到下面一步。
第五步，木林森通過退夥和諧明芯來避免交叉持股的情況。 剛才說到了在併購重組中上市公司木林森是作為重組交易對方之一和諧明芯的合伙人，他持有和諧明芯31.242的份額，為了避免交叉持股的情況，交易作價中的現金對價主要是用於木林森退夥用，資金來源是上市公司自有資金或者自籌資金。具體的退夥的步驟主要分為以下幾步：第一個就是上市公司在明芯光電100%股權過戶完畢以後，他以自有資金或者自籌資金把本次收購的現金對價的全額先支付給明芯和組內投資。第二步就是上市公司向和諧明芯申請退貨，並且由和諧明芯與上市公司進行退夥結算，根據發行股份及支付現金購買資產協議，和諧明芯會在取得上市公司支付的12億5000萬現金對價以後，把這些錢先給到上市公司，從而完成了上市公司從和諧明芯退夥的目的。退夥手續辦完以後，上市公司才會向中登公司申請辦理和諧明芯在本次發行股份購買資產中取得的上市公司新增的股份的登記手續。由此完了以後，整個結構就會出現是和諧明芯會持股木林森的15.495%的股權，然後木林森又100%控股了明芯光電，然後明芯光電又通過歐洲之光來100%控制了LEDVANCE集團，由此這個LEDVANCE就已經納入木林森的合併範圍。
我們做一下這個案例的一個小結。這個案例比較有借鑑意義主要是當時公司+PE這種模式，在這個過程中，木林森完成這單併購其實僅僅出資的12.5億元就撬動了40億的交易，而且這個12.5億，最後他還通過交易對價現金支付的這種方式又回流到木林森體內，而且他也通過收購完成後從併購基金退夥的方式來避免了上市公司+PE併購基金模式中容易出現的交叉持股的情況，這個是非常值得我們關注的地方。現在，整個跨境交易裡面類似的這種交易基金的使用也是非常頻繁的，因為確實在國外有它存在的意義，因為國外的標的對資金支付能力，談判的效率或者支付的效率是有非常嚴格的要求的。那今年上市公司不可能說等著把這個通過再融資，或者通過其他的資本運作的方式拿到錢以後再去境外收購，這個效率上在境外標的出售過程中一般是沒辦法達成的。所以很多都是通過設立一個基金先去把境外資產性收購，然後再通過國內上市公司的國內資本運作來完成基金的退出。
第二個案例我們簡單講下一個結構性的案例。因為最近也是有一部分是這麼做的，當然它也有存在的意義，但是作為上市公司如果要通過併購這種方式來退出的話，其實借鑑意義就不是特別大了，因為畢竟現在這個結構化的產品在證監會審核上還是存在障礙的。
這個案例是遠東智慧與控股股東及PE機構共同發起設立結構話基金。17年7月份國民信託作為優先級合伙人，西藏愈灝和西藏天號作為劣後級有限合伙人，國情投資作為普通合伙人，國聯資本作為管理人，共同發起了遠東國聯智慧能源投資企業對智慧能源產業方向及其它領域內優質企業進行股權投資。這個西藏愈灝是遠東智慧作為有限合伙人出資設立的有效合夥企業。這個併購基金的規模是三個億，其中國民信託是66.67，西藏天號是16.58，西藏愈灝是16.58，國情投資是0.17。這個基金存續期是五年，前三年是投資期，後兩年是退出期，而且退出期內也要求不能再進行對外投資。
整個的合夥企業主要是作為智慧能源領域的產業整合平台，圍繞智慧能源產業方向進行優質控股或者參股、投資以推動其協同戰略的發展，投資的重點是在相關產業中具有核心競爭力，或者具備高成長性，或者有成長潛質的優質的企業或者項目，企業會採取控股、兼并、增資、參股等方式進行投資，這個合夥企業設立了業務管理委員會，對項目投資、投後管理、項目退出以及投資分配進行決策，業務投資管理委員會有五名委員，其中西藏天號和西藏愈灝一共會派三名，國聯資本委派一名，國情投資委派一名。業務管理委員會的決策機制是業務管理委員會表決採取一人一票，合夥企業的所有投資項目的投資決策、投後管理、退出都需要全體委員中的四名或四名以上委員同意方可實施。
這一種就是我們剛才說到的第二種管理模式，它就是通過設立業務委員會來完成投資決策，它的利潤分配和虧損是按照如下的一些方式來約定的。國民信託是優先級合伙人，他在各級出資額沒交付滿一年的時候，為合夥企業向國民信託分配改期出資額對應優先固定的收益的支付日，然後合夥企業應與合夥企業終止的時候，國民信託支付最後一期的優先固定收益。經過優先固定收益分配以後，如果還存在可分配的收益，就向全體合伙人進行可分配投資金額的分配。
案例中上市公司參與結構化基金的優點是在於優先級的投資者會要求比較低的收益，所以我們可以利用比較多的結構化資金來降低資金使用成本，會體現一些槓桿的效應。但是剛才也提到了，證監會現在在併購審核中，它會要求對交易對方進行穿透核查，也會要求交易對方中不能有這種結構化的分級安排，同時近期剛剛落地的新的資管要求裡面也會對這個基金設立分級的情況做出一定的規定，所以對我們資金的設立也會存在一定的影響。
下面就講講現在資管計劃對我們的併購基金的影響。我們現在這個上市公司+PE型併購基金增長是非常快速的。併購基金的監管也開始越來越加緊，相對的政策也出了非常多。2017年以來其實出了不少的新規，對我們整個併購基金都是會產生一定的影響的。
我們就先來講一講股票質押對我們併購基金設立的影響。股票質押是上市公司大股東融資使用得最多的方式的一種，它非常廣泛的運用在上市公司和大股東資本運作方案中。一般會這樣設定，比如說先由併購資金來收購標的公司，然後由上市公司退出收購方案，購買併購基金所持有的目標公司的企業股權，然後有限合夥企業獲得了股份對帳以後，一般會需要拿到所拿到的股票去做質押融資以滿足一些現金方面的需求。但是現在，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》裡面要求了股票質押融入方，不得為金融機構或者從事貸款、私募、證券、投資或者私募股權投資、個人借貸業務其他機構或者前述機構發行的產品。目前世界市場上多數的併購基金都是以有限合夥企業為形式的私募基金，現在就會面臨這個有限合夥型的企業作為一個融資主體就會存在一些障礙。
同時股票質押新規裡面還要求說股票的質押率不能超過60%，而且原則上同等條件下限售股的質押率會低於流通股，融資期限長的質押率是要低於融資期限短的質押率的。單只的A股股票在整體市場上的質押比例是不能超過股本的50%，這還同時含有場外質押的部分。對於還有業績對賭的股票來講，全省的資管產品在業績對賭承諾履行完畢以前是不能參與股票質押融資的。所以股票質押融資的新規的調整，也是限制我們股票質押的規模，同時也限制了我們融資方設立併購基金時候的出資規模，或者說其他的一些資金使用的規模。
基金分級的資管新規對我們併購基金設立的影響。27號剛剛落地的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》中，關於基金分級的要求是這麼說的，公共產品和開放式私募產品是不能進行份額分級的，分級的私募產品總資產是不得超過該產品凈資產的140%。分級的私募產品應當根據所投資資產的風險程度來確定其分級的比例，固定收益類產品的分級比例是不能超過3:1，權益類的不能超過1:1，三平級金融衍生品類或者混合產品類的是不能超過2:1。發行分級資管產品的金融機構應當對資產管理產品進行自主管理，不能通過轉委託給劣後級投資者的。分級的資管產品不得直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益的安排。
所以從目前來看，我們以前分級的有限合夥型併購基金的交易結構一般會這麼設計，比如說它的外部投資者一般是優先級LP，大股東或者上市公司是劣後級LP，那麼並有大股東或者上市公司為優先級LP來提供差額補足或者回購承諾，以降低優先級LP的風險並保障收益。那麼在新規的要求下，這個分級資產管理產品是不可以直接對優先級份額認購者提供保本保收益的安排的，因此對我們有限合夥型併購企業的資金分級以及差額補足或者說回購的承諾都會存在非常大的影響，這樣的話就對我們的整個基金的設立會有非常明顯的影響，對LP的募集方面也都會有非常大的明顯。
最後我們再講一下資管新規中對投資產品的多層嵌套的新的規定，《關於規範金融機構資產管理業務指導意見》裡面要求說，資產管理產品是可以投資一層資管產品的，但是所投資的資管產品是不能再投資其他的資管產品，當然公募證券投資基金是除外的。以往我們併購基金的LP一般也會有來自銀行理財資金或者銀行理財資金認購的資管券商定向的資管計劃或者基金專項，然後由券商的資管定向認購併購基金的LP的份額，最終併購資金募集資金到位以後，來收購企業的股權。這個過程中就有一個多層嵌套的安排，所以之前的這種安排就會存在結構上的障礙。
早期併購資金的個人參與者的資金來源，有的時候也是銀行貸款，或者是通過簽套進行融資額度的放大，但是這個資管新規也要求說資管產品應當設立負債比率上限，同類產品適用統一的負債比例的上限，每一次的私募之間的產品總資產中不得超過該產品的凈資產的200%，其實也就是只能賠一倍了。計算單只的產品總資產應該要通過傳統的方式來合併計算所投資法資管產品的總資產，金融機構也不得以受託管理的資產產品份額進行質押來放大槓桿。
我們上面梳理了資管新規中對併購基金設立影響最大的幾個方面。從上述的分析和講解中，我們知道資管新規其實很大程度上會限制我們持票主體的融資額度，同時也限制了可堆積的資金來源，這些限制條件會影響我們交易主體的選擇和方案設計的思路。針對上述的新規的變化，我們來大概的講一下在這樣的情況下比較可行的存續的結構的模式。
模式一是合夥企業主體的問題，會存在股票質押主體限制的情況，那麼我們就可以嘗試採用公司制的模式來設立併購基金，這個基金的資金可以來源於這個股東借款，這樣就可以規避後續融資主體的准入限制，還有就是如果資金來源於股東，也可以規避多層嵌套以及分級的形式，但是之前大家都用有限合夥，肯定是因為公司制是存在一定的弊端，因為公司制它在這個稅收以及決策制度上面的靈活度是比較不大的，靈活度沒有有限合夥來得大。但是如果考慮到併購基金能夠順利的推出，或者說能夠通過股票質押再融資的這種方式，我覺得一定程度上可以考慮採用公司制的這種模式來做一些適當的讓步。
另外一種就是還是採用合夥制，因為它畢竟在稅收和決策機制方面存在比較大的靈活度。這種情況下他就會要求併購基金必須採取平層的投資模式，不能有多層嵌套。從我們現在的做的案例中來看，從17年上會的這種併購案例看，監管機構其實都是會詢問一下交易對手是否存在結構化和槓桿安排，或者說合夥企業出資份額穩定性方面的一些影響，另外他也會要求進行穿透式監管，然後間接式承諾。什麼是穿透式監管和間接式承諾，就是說如果有限合夥主體上層還有其它的SPV，那麼我們首先就需要穿透披露你這個最終出資人是誰，而且會要求你這個最終出資人層面要承諾在鎖定期內直接或者間接轉讓交易對手的份額或者股份。整個監管層面其實一直在關注這個高槓桿多層嵌套複雜的股權結構關係，並且致力於降低槓桿背後的利益輸送嫌疑。 高槓桿確實是會導致上市公司股權結構的不穩定，也會影響到中小投資者的案例。
現在我大概把四個部分都講完了，那麼我們綜合上面講了一些內容可以了解到在基金設立過程中，我們是需要對整個結構的搭建，主體的選擇，條款的設置以及各方的利益訴求安排需要多次的溝通，而且要考慮到各種監管機構的要求，各方的實際情況，來確定基金到底應該要如何設置。上市公司有上市公司的訴求，PE機構有PE機構的訴求，監管有監管的需求，我們最終肯定是在上市公司、PE機構，其他投資者或者監管機構，在各方之間找到最後的平衡點來設立我們的基金。
上市公司與控股股東或實際控制人以及其它PE合夥設立併購基金，並通過併購基金先行收購標的再裝入上市公司，這種做法現在還是比較普遍的，肯定是可以通行的。控股股東或者實際控制人構成了對這個併購基金的控制，未來裝入上市公司之後，關於關聯交易的審核無非就是公允性和合理性的審核，所以說總的來講會關注到幾個，一個就是整個的裝入進來的評估價值是否公允，裝入上市公司的價格一般來講如果時間上比較近的，最好是不要有很大的價格上的差異。如果說真的存在價格上的差異，那麼要解釋清楚為什麼會存在這個價格上的差異，一種可能就是時間原因，比如說你是在兩三年前買的，兩三年之後才賣給上市公司，這個中間會有一些經營的積累，或者市場的重新的開發或者壯大。
另外一種是在短期內會有差異的原因，比如說像境外併購中還是相對會出現跨境併購，在國外它按照一定的比率，按照一定的價格，回到境內它會有一定的增值，這中間會考慮到很多的收購過程的成本，因為境內的收購大股東的資產都會要求大股東做業績承諾的。其實業績承諾和股份鎖定其實也是有一定的成本的，最後的差異也是可以從這個交易方案的成本的角度去解釋。但是如果說純粹是境內的，又是在短期內的，控股股東可能買過來是一塊錢，短期內五塊錢賣給上市公司了，這種情況下其實是相對來說比較難以解釋的。那麼在這種近期內的國內同一個環境下的交易，建議價格不要有太大的差異。
新的資管計劃還是會對私募股權基金有一定的影響。比如嵌套，現在就不允許嵌套了，只允許一層了，結構化一樣的。募集資金我覺得相對來說壓力會比較大一點，因為好多的資金來源本來可以做的，或者本來可以做結構化的，或者本來可以比較高倍數的，現在都做不了了，所以相對來說，我覺得還是會對我們的私募股權基金會產生比較大的影響。
關於銀行理財的話，像以前那麼做肯定是不行的。
IPO過程中，其實很多的初始投資者都會希望不用自己自然的直接持股，通過一個併購基金的方式來做。
在IPO過程中如果出現實際控制人又去投同樣業務的併購基金，跟IPO公司會有同業競爭的嫌疑的。其實現在最終不論是三類還是幾類的，最終還是看穿透以後你的股東是否明確。如果說你能穿透的，這種就沒問題，但是如果是穿不透的，其實也是沒有太大的意義的。IPO過程中，如果想收標的分同一控制下的企業收購和非同一控制下的企業收購兩種情況，主要是考慮到後續需要運行的時間上的區別。如果同一控制下的，如果你超過一百，那麼你要有一個完整跨度年。資產規模，我記得有三個指標，如果超過100%的，那麼它要運行一年。如果說是非同一控制下，可能就要運行更長的時間了。就是整個的收購是可以的，但是你收購的東西不要太大。
有限合伙人一般不會參與管理，但是他肯定有權參與決策。
證監會有專門的法條來規定IPO過程中如果進行收購標的，如果是同一控制下是怎麼樣一個規定，非同一控制下又是什麼樣的一個規定，這個有非常明確的法規。
上市公司的股東大會層面和經營管理層面這兩個層面的區別。很多事項你需要股東大會決策，也就是說需要他們出資人的決策，但是你的經營管理過程層面，他們應該是不會去參與太多的，如果說是他是LP身份加入的話，一般是不太會去參與的。
剛才說的跨境併購裡面，我覺得上市公司PE模式應該不會有太明顯的受限，你看我今天講的案例裡面，木林森跨境收購歐司朗的子公司LEDVANCE的時候，也是就通過一個PE模式出去的。其實現在跨境併購中採取這樣方式的挺多的，很多的案子都是蛇吞象的模式，國內的上市公司其實它的體量還是不足以以他自身的能力來完成境外的收購，但境外收購對資金的效率又有非常高的要求的，那麼這個時候他只有通過這種PE層面的募集資金的方式。因為太小的上市公司去申請併購貸款的能力其實也不是很很大。如果從境外收購的角度來講，它的資金來源有幾個，一個就是直接的銀行的貸款，另外一個很重要的，也就是通過我們的這種PE的模式，來撬動比較大的資金量，完成一個比較大體量的境外收購。
這個就是看你們約定了。這個就是我第二個案例裡面講到的，每個基金都有它自己的決策模式，他要不然就是上市公司一票否決的模式，還有一種模式是合夥企業可以設立業務管理委員會這種方式，它的GP、LP都可以派委員的，在決策的過程中，可以約定是2/3統一過，或者說他們一共五個人，要求每一個決策都需要四名同委員同意。就是看具體的約定是怎麼說的。一般情況下，如果說有業務管理委員會設置的這種基金，他們在合夥協議裡面肯定會寫哪些事項是需要業務管理委員會進行投票決定的。如果覺得不好確認的話，我覺得至少協議裡面說清楚的那幾項事項肯定是屬於共同決策的，應該是不屬於你說的執行事務的情況的。
我是這麼理解，比如說像股東大會決議，股東大會會議規則裡面也會規定哪些事項是由股東來決策，這些事項如果從你的理解來看，是不是也應該是跟公司經營相關，但是這個確實已經涉及到股東決策層面的事項，它已經不再是一個經營層面決定的事項了。
我就給你一個建議，如果說你覺得不好確認，我覺得那就在協議里說清楚。你又覺得說這個可能會違反法規，我的理解應該不至於違反法規，因為對所謂執行事務的概念，法規也沒有明確說哪一些是執行事務，只是說哪些是不屬於，對吧？那我的理解的話就是如果涉及到股東層面的重大事項的，或者是出資者層面重大事項的，如果說要求大家來集體決策的，那麼我覺得就不應該是你說的那個概念的東西了，對不對？
我有看到了，我覺得現在應該還是可以的，因為我看了一下新規，應該沒有說禁止這一條。
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在公眾號回覆：「上市公司+PE」