在季末效應消退之後，7月包括工業生產、投資、消費在內的數據全面回落，因此，高層會議已經提前部署加大逆周期調節力度。由於外部形勢不容樂觀，內部基本面也相對低迷，在基建投資難有表現、房地產市場受到約束之後，政策能有多大的對衝力度值得關注。預計二季度的6.2%未必是今年的底部，經濟短期內難以扭轉下行態勢，仍處於尋底過程中。

一、7月工業增加值同比增速由6.3%降至4.8%

7月工業增加值同比增長4.8%，比6月份回落1.5個百分點，降至2002年來最低水平，環比增長0.19%，是2014年8月以來的最低水平，超出預期。主要門類中，採礦業增加值同比增長6.6%，增速較6月份回落0.7個百分點；製造業增長4.5%，回落1.7個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長6.9%，加快0.3個百分點。製造業回落幅度最大，主要受汽車產業鏈拖累，當月汽車製造業增加值-4.7%，降幅較上月有所擴大。

從需求端看，6月基建投資和房地產開發投資均出現回落，出口交貨值由上月的1.9%回落至1.7%，社會消費品零售大幅回落至7.6%，均顯示終端需求不足；從高頻數據看，6大發電集團日均耗煤量同比降幅繼續擴大3.8個百分點至-13.9%，高爐開工率由上月的70.4%下降至66.4%，達到今年4月以來的最低水平。

展望下一階段，由於6月工業企業利潤增長再度由正轉負至-3.1%，而7月PPI已出現近3年來首次負增長，且降幅預計還將擴大，加之企業仍處於主動去庫存階段，預計工業增加值仍有回落空間。

二、1-7月固定資產投資增速由5.8%回落至5.7%

前7月固定資產投資增速回落符合預期。經季節調整後，7月環比增長0.43%，相當於折年後增長5.28%，持平6月。基建投資增長乏力和房地產開發投資繼續高位回落雙雙拖累總體投資增速下滑，大規模減稅降費措施顯效和貨幣政策持續定向發力小微、民企等關鍵領域雖已拉動製造業投資低位小幅回升，但不足以對沖基建和房地產領域投資下行壓力。

基建投資小幅回落0.3個百分點。1-7月第三產業中的基礎設施投資增速同比增長3.8%，較1-6月份回落0.3個百分點，6月回升後再次回落。經測算，7月當月同比增長2.3%，較6月回落2.1個百分點。基建投資增長動力依然不足，仍與資金來源瓶頸有關，一方面地方政府債務監管約束持續從嚴，另一方面近期財政支出中用於基建投資的部分增速有所放緩，如財政支出中交通運輸和農林水事務的累計增速二季度以來持續回落。但在地方政府專項債發行力度加大，專項債用作重大項目資本金政策效應逐漸發揮之後，基建投資增速仍有反彈空間。

製造業投資小幅回升0.3個百分點。1-7月製造業投資同比增速較1-6月繼續回升0.3個百分點至3.3%，連續三個月漸進回升，但仍處低位，7月當月製造業投資同比增速較上月回升0.9個百分點至4.7%。大規模減稅降費和民企融資支持政策對沖效應逐漸加強，7月製造業投資增速微升。二季度全國工業產能利用率為76.4%，比一季度提高0.5個百分點，也有利於製造業投資增速反彈。但由於PPI下半年大機率進入負區間，工業企業利潤亦難有改觀，加上基數逐步抬升，預計製造業投資增速很難出現強勁增長。

房地產開發投資繼續回落0.3個百分點。1-7月房地產開發投資同比增速較1-6月繼續回落0.3個百分點至10.6%；7月當月房地產開發投資同比增速則較6月回落1.6個百分點至8.5%。其中，商品房銷售小幅改善，但仍處低位。1-7月銷售面積同比降幅小幅收窄0.5個百分點至1.3%，7月當月增速則由負轉正。在銷售略有回穩的帶動下，7月當月資金來源同比增速微幅回升0.1個百分點至5.8%。由於調控收緊，來自信託和海外發債的資金來源受限，開發商正在通過加快推盤速度來籌集資金。

新開工和施工面積增速走勢略有背離，累計增速水平逐漸趨近。其中新開工面積1-7月同比增速回落0.6個百分點至9.5%，7月當月回落2.3個百分點至6.6%；施工面積1-7月同比增速回升0.2個百分點至9%，7月當月回升6.2個百分點至15.7%。土地購置面積繼續大幅下降，7月當月降幅擴大22.5個百分點至36.8%。總體來看，土地購置費延遲支付支撐仍有滯後影響，建安投資也有一定支撐，房地產開發投資仍有韌性，但近期多地出台新一輪樓市監管措施，監管層發力加強房地產融資約束，央行二季度問卷調查看到居民購買住房意願已降至2017年一季度以來最低水平，預計房地產投資下行趨勢不改。

三、7月社會消費品零售總額增速由9.8%回落至7.6%

7月份社會消費品零售總額同比增長7.6%，增速比上月回落2.2個百分點。其中，扣除汽車以外的消費品零售額增長8.8%，與上月基本持平。可見最大的拖累因素是汽車銷售。上月因汽車廠商加大促銷力度，限額以上汽車零售增長超過17%，但本月汽車零售增速已下滑至-2.6%。除此之外，房地產相關消費，如建材、家電、家具等的增速均出現回落，且今年以來持續低於整體增速。受油價下調以及高基數影響，7月石油及其製品增速由正轉負。

消費前景不容樂觀。由於二季度居民實際收入增速和實際消費支出增速均在放緩，顯示出居民的消費能力和意願都在趨弱，再加上7月份調查失業率由5.1%反彈至5.3%，會繼續影響居民的邊際消費傾向，預計後續社會消費品零售仍有回落可能。而央行的區域金融運行報告已經論證過，居民槓桿率上升已經對消費產生擠出效應。為數不多的利好，是去年下半年汽車消費已現負增長，基數逐漸下移，有利於社零企穩。

四、做好下半年經濟工作意義重大

由於一季度宏觀槓桿率明顯回升，4月高層會議提出了「堅持結構性去槓桿」和「堅決打好三大攻堅戰」的要求，著眼於防範化解金融風險。而7·30會議則淡化了這兩個表述，且重提「全面做好『六穩』工作」，反映出經濟下行壓力加大背景下中央將對經濟增長給予更多呵護。

財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策。一季度財政政策力度較大，財政支出占全年預算支出的比重為24.9%，比上年同期0.6個百分點，但二季度增速明顯放緩，上半年支出占全年預算比重為52.5%，反而比上年同期低0.7個百分點。下半年財政支出力度仍需加大，由於還要減稅降費，地方政府需要做好苦日子的準備。

貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕。7月各項貸款餘額累計同比增長12.6%，較上月回落0.4個百分點，為去年5月以來的最低水平。7月社會融資規模存量同比增長10.7%，較上月回落0.2個百分點，開始觸頂回落。貨幣環境對下半年穩增長不利。央行仍需在完成利率並軌的同時，降低實際融資成本，並通過定向寬鬆政策引導信貸結構調整。

深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求。消費方面，下半年要「有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費」，投資方面，除了要「穩定製造業投資」，扭轉今年以來製造業投資持續放緩的局面，還要「實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設」。

對房地產市場繼續保持高壓態勢。730會議強調，「堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段」。房地產市場對政策變化極其敏感，今年一季度政策稍有放鬆，馬上引發了「小陽春」現象，政策被迫重新收緊。這次會議明確了房地產的定位和政策導向，充分表明了高層的定力和決心，也有利於穩定市場預期。

經濟仍處於尋底過程中。在季末效應消退之後，7月包括工業生產、投資、消費在內的數據全面回落，因此，高層會議已經提前部署加大逆周期調節力度。由於外部形勢不容樂觀，內部基本面也相對低迷，在基建投資難有表現、房地產市場受到約束之後，政策能有多大的對衝力度值得關注。預計二季度的6.2%未必是今年的底部，經濟短期內難以扭轉下行態勢，仍處於尋底過程中。

文 丨 王靜文， 袁雅珵