編者按：
從來沒有哪個行業像房地產一樣，在跌宕的經濟周期中一路昂揚向上。
當「不將房地產作為短期刺激經濟手段」的主基調出爐後，這個行業馬上叫苦不迭，「融資難了，賣房難了，賺錢難了。」
如果說前三十年「因勢成人」，待紅利消弭，日後或許該「因人成勢」，未雨綢繆者，早在降低債務槓桿，開闢第二戰場。
8月底，頭部房企密集披露2019年中期業績，值此歷史檔口，《稜鏡》出品「房企尋路」系列，剖析若干標的，共探行業前路。
是為本系列第五篇，關於富力地產。
富力地產（HK.2777）董事長李思廉依然樂觀。
在8月22日的富力中期業績發布會上，他自問自答：「誰說今年的市場差？沒有很差。你看見哪一家公司很差？一家都沒有。」
數據是誠實的，富力2019年中報的各項指標，包括營收、利潤、負債、融資成本等，都在提示投資者——行業秋風剛起，富力提前入冬。
該以怎樣的姿勢過冬，這不僅關乎富力自己，還值得其他負債率高企的房企觀摩學習。
財務人員也得賣房
好日子一去不復返了。
2019上半年，富力的營收和利潤增幅都遠低於去年同期。
該公司中報顯示，純利由上年同期的40.8億元增至41.7億元，同比增長2.2%；歸屬股東凈利潤40.27億元，同比增長2.66%。
富力2019年的銷售目標是1600億，比去年1300億增加23%。半年時間過去，其權益銷售額為602.2億元，完成年度目標的37.64%。
李思廉在業績會上表示，富力下半年權益合約銷售額應該在900億-1000億左右，「全年大概是完成1500億、1600億左右。」
按照李思廉的解釋：富力每一年都是上半年完成全年目標的三分之一，下半年再三分之二，這種節奏保持了超過10年。
實際情況並非如此。
2018上半年，富力銷售額570 億元，占全年計劃銷售額的43.84%，在下半年不遺餘力地推盤下，全年完成1311億元的銷售額，擦線飄過1300億目標線。
由於房子不好賣，去化率逐年降低，富力加大推盤量，努力實現銷售額。
根據計劃，富力2019年推盤項目200多個（2018年推盤155個），預計貨值3000億元。按此計算，去化53%則可完成1600億元的年度目標。
一位富力內部員工對《稜鏡》表示，早在2018年初，富力高層就要求高周轉、促回款，一般新購置地塊要求在一年之內能推盤銷售，快的甚至要求在四個月之內。
即便是這樣的速度，李思廉還是不滿意。
2019年7月26日，他親自起草了一份《關於要求地區公司確保完成銷售任務的通知》。該文件下發全公司，提出2019年下半年的工作重點應圍繞「促銷售、抓回款」開展，而且下半年原則上暫停拿地。
該份文件明確強調，公司財務、開發、工程等部門均應以銷售為中心開展工作，全力以赴配合銷售目標的達成；堅持全民營銷，加強促銷力度，以完成項目銷售目標為第一優先級，在確保銷量的基礎上追求項目收益最大化。
外界的關注重點還是富力暫停拿地。
李思廉不得不在8月22日的中報業績會上澄清：富力並不是完全不拿地了，文件中也提到，如遇有優質土地項目等特殊情況，可單獨呈報集團董事長審批。
「一家地產公司所有拿地項目都需要董事長親自審批，足見其拿地態度已經審慎到極點。」某Top10房企南京區投拓總監表示。
這兩年來，富力在土地市場上不斷收縮戰場。
2017年富力耗資584億元拿地，占其銷售回款的七成左右；2018年拿地金額為317億元，占其回款金額的四成左右；2019年上半年，其土地投資款為180億元，如下半年基本不拿地的話，全年拿地額將遠低於2018年。
債券投資人信心幾何
富力拿地態度越來越保守，除受制於房地產大的行業環境之外，還源於其負債越來越高，資金成本越來越貴。
2019年中報顯示，該公司流動負債繼續加大，其中短期借款153億元，長期借款當期應還426億，兩者合計597億元，比去年同期（524億元）增長14%。
截至2019年6月，富力的貨幣資金僅為390億元。
富力方面告訴《稜鏡》，一年期短期債務中，包含3億境外美元債（約人民幣20.52億元）已在7月全數贖回，剩餘的實際到期需處理的債務約為251億元（扣除項目層面的開發貸款及有回售選擇權的未到期債券），其中包括境內債約85.26億，信託約155.98億，超短融約9.99億。截止6月30日，集團境內未使用的債券額度超300億元，包括CMBS、類REITs、ABS、超短融等；集團手頭現金及融資額度充足，應足以償付短期債務。
在富力長期借款之中，相當一部分為公司債。
其中三支2016年發行的公司債合計115.5億元，將在2019年內可能面臨回售，富力可選擇提高債券利息以續期，如債權人仍然選擇回售，富力將不得不提前償還這些債券本息。
已經有債券投資人對富力失去信心。
例如，16富力01、16富力03這兩個公司債，於2016年發行，發行額分別為60億元和36億元，利率均為3.95%，兩者都是3+2的期限，即發行3年之後即2019年將面臨回售選擇期。
富力為了將債權續期，將兩筆債權的利率分別提高至7.2%和7%，儘管如此，依然有債券投資人選擇回售。
富力只能通過發行高利率的新債券，償還這些回售的舊債券。
2018年年底，富力發行70.2億元利率為7%的債券，用來償還16年發行債券的2019年到期回售部分。
2019年5月，富力又發行兩筆總計19.8億元的債券，用來償還已發行債券2019年到期回售部分。
在借新還舊的融資策略之下，富力的融資成本增加。
2018年，富力的平均融資成本為5.74%，到2019年上半年，其境內融資成本為6.27%，境外融資成本為7.29%。
這是一個無奈的循環
這是一個無奈的循環。
外部借債成本太高，富力需要通過銷售回款降低資金成本，同時減少拿地，壓縮剛性開支。但富力瘋狂促銷的策略，又透支了公司未來的發展空間。
目前富力總土地儲備為6000萬平方米左右，按照目前富力樓盤均價1.04萬元/平方米（比去年降了15%）計算，其土儲貨值為6000億元左右，按今年放出3000億貨值計算，可維持兩年左右。
富力方面對《稜鏡》表示，其目前的土儲貨值超7800億，短期放緩買地是根據目前市場情況戰術布局，後續可隨時調整。
即使土儲後勁乏力，富力還有一塊很大的後備資產——舊改項目。
富力2019年中報稱，其在全國有60多箇舊改項目，涉及的規劃總建築面積達6000多萬平方米，其中大本營廣州就超過20個。
富力董事長助理陳志濠表示，期中可以轉化為凈地的建築面積接近1000萬平方米。
佳兆業一位人士對《稜鏡》表示，舊改項目尤其考驗一家企業在當地的政商關係，對當地村俗民情的了解，是否具備成功的舊改經驗等。
「一般都是當地的『地頭蛇』房企才能搞掂舊改項目。」這位佳兆業人士表示，富力屬於廣州的「地頭蛇」，當年在珠江新城的舊改項目讓它賺得盆滿缽滿，但出了廣州之後，未必能成。
例如富力參與了武漢一個舊改項目，目前還在洽談中，舊改政策方面，武漢與廣州不同，拆遷和招拍掛不是一個流程。因此，拆遷後成為一個凈地，仍然需要招拍掛，因此項目周期不能確定。
富力另一塊龐大的資產是酒店。
在2017年7月的世紀大交易中，富力臨時殺價從萬達手裡「廉價」買到77家酒店，199億元的交易對價占用大量資金，這也是目前富力負債高企的部分原因。
富力的酒店一直在虧損。年報數據顯示，2013年至2018年間，其虧損額分別為2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元和4.59億元。
富力方面稱，酒店實現負的凈利潤的主要原因系利息費用及折舊攤銷類非付現成本較高。
香港一位資產管理公司人員對《稜鏡》表示，酒店資產因在財務報表中算作固定資產，每年會有折舊，但實際上它是一種投資性物業，如每年做資產重估，其實一些優質資產確有增值。
富力方面稱，2018年底，富力酒店在會計報表中的帳面值僅約為350億元，但據專業評估公司初步謹慎估算，富力酒店資產的市場評估值約達550-600億元。
李思廉需要通過資產證券化等方式盤活酒店資產，獲得流動資金。
實際上，李思廉在收購萬達酒店之時，就想到了日後的資產套現。
富力方面稱，富力在收購該資產包之時，已經按照未來進行資本運作的思路進行了收購架構設計，要求萬達將70幾間酒店分別裝入70幾個SPV公司，富力再分別成立70幾個SPV公司進行一對一的對口收購，避免往後涉及資產拆分或者分立的情形，為後續做資本運作計劃奠定了基礎。
截至目前，富力酒店已有兩筆ABS正在進行之中：中信證券-富力酒店一期資產支持專項計劃擬融資53.89億元，於2019年4月1日通過；中信證券-富力酒店二期資產支持專項計劃擬融資29億元，於7月1日處於「已反饋」狀態。
接近此次交易的地產圈人士對《稜鏡》感慨：「萬達的文旅城和酒店都是好肉，但有的人咽下去了，吃得有滋有味；有的人貪多嚼不爛，搞得現在，整個消化系統都出了問題。」
本文來源：公號稜鏡 作者|孫春芳