文 | 雪小頑
編輯 | 蘇建勛
夢想與財富交織的創投圈，向來不乏故事。
眼前這個劇本最特別之處，在於時機。關鍵節點是2015年——一家名為「潤土」的早期投資機構這年初正式運營，大約半年後，氫燃料電池創業公司國鴻氫能成立——兩個新事物自此產生交集。
回溯2015年的國內創投市場，移動網際網路還在持續釋放紅利，一級市場的熱門主題是O2O、電商、網際網路金融，大量投資人和創業者砸錢砸資源，謀求下一個爆發性的增長機會。而站在當時的視角下看如今的創投熱點，「雙碳」還在一片未可預見的遠方，新能源領域為數不多的主角是風電、光伏、動力電池，至於氫能，只是一個隱蔽的清冷角落，關注者寥寥無幾，整個產業尚在早期拓荒。
可以說，潤土投資、國鴻氫能以及氫能產業，相識於微時。但後來的故事走向，正如外界所熟知：2020年「雙碳」目標提出，風向輪轉，氫能行業迎來利好。經歷漫長的不溫不火之後，氫能一躍成為投融資的熱門賽道。
包括國鴻氫能在內的「賽手們」也成為資本寵兒，相繼長成獨角獸、衝擊IPO。2023年12月5日，國鴻氫能正式登陸港交所主板上市，成為國內第二家成功上市的氫燃料電池企業。
2023年12月5日，國鴻氫能正式登陸港股上市。圖源：國鴻氫能官網
從0走向IPO，國鴻氫能用了8年，這恰好也是潤土投資從無到有的8年。期間潤土在氫能領域多次落子，除了國鴻氫能之外，其代表作還有被稱為「氫能第一股」的億華通。
為何早在8年前，潤土投資會關注氫能這一冷門賽道，又能接連投中兩家上市公司，是這段故事裡最令人好奇的地方。在當下氫能產業爆發前夜，36碳試圖復盤這段時間跨度不算長，卻沉浮起落的創投往事。畢竟，烈火烹油的賽道固然性感，但不追風口、理性克制的長期主義更打動人——認準方向播下種子，風總會來的。
01 故事開始了
一切要從朋友間的一場談話開始。
2015年，時值廣東省開展對口幫扶協作（即珠三角地區6市對粵東粵西粵北地區8市進行結對幫扶），佛山與雲浮是其中一對。推動地方經濟發展，產業選擇和布局至關重要。兩地當時看中了尚在早期發展階段的氫能產業，尤其是氫燃料電池汽車這片藍海。
「你怎麼看氫能？」一位幫扶工作組成員與他的朋友——潤土投資創始合伙人兼CEO劉慧敏，在見面時聊起了氫能，想聽聽來自投資視角的看法。
這是劉慧敏第一次接觸氫能。這場談話中，她更多是一個信息接收者的角色：氫能在未來能源體系中的定位，主要的產業路線有哪些，哪個方向率先商業化的可能性最大……「我被朋友的行業熱情打動了。」劉慧敏向36碳回憶說，「現在回過頭來看，他對氫能的產業判斷也得到了印證。」
這場朋友間的交流，開啟了劉慧敏和潤土投資對氫能的關注，也由此觸達這一波產業政策下，落地在佛山、雲浮的國鴻氫能。自此，潤土見證了國鴻氫能早期從國外引進先進技術，到真正做出產品，從電池上車、配套設施建設，到參與確定行業標準，一步步開疆拓土打天下的全過程。
一邊是被燃起的產業火種深深觸動，但另一邊，是作為投資人的務實、理性與克制。對一家成立不久的財務型投資機構而言，投入真金白銀去涉足一個早期的新興產業，前方有太多的風險和不確定性。「我們從那時起關注國鴻氫能和整個氫能產業，但當時並不是一個最好的投資窗口期。」劉慧敏說，「還是太早了。」
關注，但沒有實際出手——這是投資世界裡最真實、也最坦誠的寫照。不過，對於潤土投資、國鴻氫能乃至氫能產業來說，這只是剛剛開始。
02 「掐尖」
早期的謹慎，並沒有讓潤土錯過國鴻氫能。相反，公司赴港IPO前的多次融資中，潤土投資是為數不多入局的VC機構，在一長串的投資方名單中與多家地方國資並列。
2019年，國鴻氫能啟動新一輪融資，潤土在綜合判斷之後，明確這是合適的出手時機——儘管國鴻氫能當時的估值上漲，但早期的風險已經釋放，產業規模和市場路徑愈加清晰。「我們做投資決策，通常會看企業的基本面，包括團隊、整體營收狀況、技術壁壘和成熟度、拓客情況、市場地位、發展規劃等等。」劉慧敏說，「當然，也會均衡考慮投資回報和退出路徑。」
雙方經過這一輪溝通，2021年，潤土投資出現在國鴻氫能的股東名單上。
國鴻氫能上市前的投資者名單（部分）。圖源：國鴻氫能招股書截圖
無論是數年前的克制，還是這一次精準出擊，潤土的每一次決策，都是其投資策略的印證。
劉慧敏將這種投資策略總結為「掐尖」，也就是「買頭部」。產業發展初期，尤其是培育階段，通常面臨較大的不確定性，投資機構在搶抓產業機會的同時，也需要適度規避風險。而這一階段頭部企業的業務能力和財務表現，在同行中具備明顯優勢，可以滿足投資機構對回報周期、整體收益、退出渠道的訴求。
「對一家投資機構來說，儘可能找到好項目，獲得好的財務回報，這是本職工作。」在接受36碳訪談的過程中，劉慧敏多次重複這一點。務實、穩健，是這家基金及其掌舵者身上明顯的風格特質。
這也印刻在其投資邏輯上。「回看我們投過的項目，更多是偏向成長期。風險在一定程度上釋放，後續的增長曲線相對陡峭，估值也比較合理，這是我們偏愛的階段。」劉慧敏說，「但對於特別熟悉的領域，我們不會以這個標準去刻意限制自己的投資行為，更多是評估項目本身的優質程度，投資回報能否達到預期，風險是否可控，退出路徑是否明晰——底層的投資邏輯不會變。」
談到投資邏輯，從2015年開始持續關注氫能行業的潤土投資總監劉辰，給出了氫能「制-儲-運-加-用」全產業鏈視角下的解讀：「潤土之前的投資重點是在應用端，因為下游應用端是先行的。邏輯是基於整個應用端各關鍵環節的頭部企業布局，例如潤土投資了專注膜電極的鴻基創能、專注空氣壓縮機及氫氣循環系統的東德實業等，均是在八大核心零部件中的龍頭企業。」
（註：氫燃料電池汽車的八大核心零部件，分別是電堆、膜電極、雙極板、質子交換膜、催化劑、碳紙、空氣壓縮機以及氫氣循環系統）
劉辰將這個過程形容為「從外向內剝洋蔥」。他觀察到，2023年一級市場對氫能的關注點開始從下游應用端，逐漸轉向上游制氫端，尤其是電解水制氫成為熱點。潤土投資也在產業鏈「一上一下」這兩端強化布局，關注各個細分環節涉及的材料、零部件。
事實上，當下的氫能賽道已經與8年前，以及「雙碳」目標剛提出時大為不同。隨著一級市場對氫能的關注度逐漸攀升，真正優質的標的越來越搶手。對投資機構來說，「光給錢」還遠遠不夠——投後管理和產業賦能，正在成為各家VC打造核心競爭力的關鍵。
面對不斷變化中的投資環境和產業階段，潤土的投資策略也在進行相應調整。
「關注氫能時間久、對產業有深厚的認知和資源積累，是潤土的優勢。」劉慧敏說，「基於此，我們在新階段會成體系地去發掘更多優秀的水下項目，優秀的團隊和技術。並且為企業對接更多產業資源，聯合產業上下游的優秀合作方去深挖機會，去做能為企業和行業帶來實際業務增量的撮合。尤其是圍繞氫源和用氫場景兩個關鍵點，助力項目在適合的區域落地。」
03 冷與熱，守望與拿錢
投資機構往往追求超額收益，因此對還沒熱起來的冷門賽道保持「長情」，不是一件容易的事。
8年前那場談話之後，劉慧敏和潤土投資開始持續關注氫能行業。查閱氫能圈發生了哪些大事，新註冊了哪些企業，技術突破、政策動向、市場反饋……成了每周堅持必做的功課。
從他們對創投市場的多年觀察來看，直到2017年，氫能一直處於無人問津的狀態，創業公司寥寥可數，投資人鮮有關注，討論度和投融資表現更是一片清冷。
第一個轉折的信號發生在2019年。這年3月，氫能首次被寫入《政府工作報告》，並提出「推動充電、加氫等設施建設」，讓氫能走進大眾視野，也提升了氫能賽道的創投活躍度。劉辰回憶，2019年左右，眾多投資機構開始關注氫能，新註冊的氫能企業數量也快速增長，一年新增達到幾百家。
行業的上升曲線變得陡峭，在2021年達到高峰。這期間，除了國家「雙碳」目標的有力帶動，值得一提的還有2020年8月，「氫能第一股」億華通在上交所科創板上市，不僅給整個行業打了一針強心劑，一級市場對氫能的關注也更加深入。待到2022年《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》這一頂層設計出台，提振了氫能行業和市場，產業前景更加清晰。
眼看著，氫能熱起來了。更多的龍頭企業向IPO發起衝擊，創業黑馬們強勢崛起，投資機構輪番重金加碼……氫能賽道打響爭奪戰，萬億市場來到爆發前夜。
不過，從產業周期和投資周期的視角來看，一番風起雲湧過後，是回歸理性和去偽存真的新階段。「根據你們的投資經驗和行業認知，對當下氫能企業有哪些建議？」在訪談接近尾聲時，36碳問道。
「穩步發展，早點拿錢。」
「堅定信心，曙光在前。」
以上分別是劉辰和劉慧敏給出的答案——它們既真實總結了氫能行業過往的經驗，也昭示著前方不遠處、產業方向前景愈發明朗的未來。