【文字回顧】盛豐衍vs吳悅風：暢聊量化

（01：26）

盛豐衍：關注雪球的各位小夥伴大家晚上好，我是西部利得基金量化團隊負責人盛豐衍，另一位是嘉越的合伙人吳悅風總，我關注悅風總好久了，因為整個資本市場主要有兩類人：一是自己實盤業績做的不錯，但較少出來分享乾貨；二是經常出來分享乾貨，教他們做投資，但自己沒有實盤業績的。您是第三類，一方面有不錯的實盤業績，另一方面真的是把各種乾貨願意帶給大家。在最新私募8月份的流量榜中您又排名第一，非常榮幸有機會跟您一起直播。（02：09）

吳悅風：感謝盛總，當時盛總問願不願意，原本雪球開始的計劃是我倆各自一期，但問我願不願意合作一期，我第一時間答應了，特別喜歡盛總，盛總也是我見過的公募里願意說真話、願意分享他的觀點的很真誠的人。

公募很多人都承擔了非常多的投資壓力，但願意出來說的人很少，確實我也非常認可盛總，非常感謝這次有機會和您一起交流。

盛豐衍：互相吹捧就到此為止，直接進入正題，今年市場給你的整體感覺是怎樣的？（03：03）

吳悅風：今年感覺確實非常難，投資上和業績上的壓力倒是另一面，但今年超預期的是我們的宏觀環境、外部環境和往年有非常大的不同，今年初有一名北京很有名的投資人提到一句話，歷史上我們的大盤指數沒有連續三年是陰線，其實到目前為止市場出現了連續三年陰線的狀態。

他說歷史上國內投資市場沒有連續三年是宏觀大年，宏觀大年的意思是宏觀因素對整個市場影響特別大，但今年確實是第三年宏觀因素影響特別大，眼目可見的明年宏觀因素影響還是特別大。但過去相當長一段時間市場上主流選手都是自下而上或偏基本面，對個股、對行業理解比較深刻的基金經理選手。（04：05）

量化里肯定涉及一部分自上而下的體系，這種情況是歷史上比較少見的，我自己判斷可能在未來5-10年的情況下自上而下因子都會占據比較大的比重，要求我們不斷對策略、框架做改進和優化，這個事情可能還有相當人沒有準備好，在你沒有準備好之前你就會覺得市場難做，基本面自下而上的因素馬上反映到股價上。

以前多頭公募特別喜歡做的事情是請研究員出去調研，跟最新數據，上周調研數據和跟蹤的最新基本面過一兩周馬上就能反映到股價上，反映出公募的研究實力，但你發現這些因子在過去一段時間的效果明顯降低，我覺得這種情況還會持續一段時間，對於大盤，尤其是對大頭來說都會很難。（05：16）

盛豐衍：我聽您的說法有兩個感觸，一是身邊公募基金經理本來是選股看好行業的，今年開始補兩門課，一是看圖，二是自下而上學宏觀，第二件事我在去年底雪球上發過帖子：偏股混合指數，歷史上好幾年了，沒有見過兩年收綠。2022年算大熊市，偏股混合指數收綠，明年也就是現在的2023年，挺大機率是正的。這句話到現在應該被打臉了吧，最新負七八個點，您覺得剩下四個月時間還能拉回來嗎？

吳悅風：說句實話，實話實說，有可能會收平，但不一定實現很多人想的那種有特別好的收益，或者能把去年的浮虧補回來一部分，難度還是很大的。（06：25）

盛豐衍：那有可能我不會打臉，還是有點機會的。關於市場有三種說法，您看更認可哪種？

第一種覺得這輪真正的牛市起點是去年4月份；第二種說法，牛市的起點是去年10月份；第三種說法是這輪熊市還沒跌完，牛市起點可能在未來一段時間。

這三種說法您更認同哪一種？

吳悅風：我覺得到現在為止市場最大的變量還是沒有增量。這件事情我在微博公開說過，我個人有銀行渠道，做私募畢竟要跟銀行打交道，我是一線直面銀行的基金經理，包括很多銀行私行總部、大省級行一把手跟我們關係都非常好，我私下跟他們交流他們都很誠懇的，現在很多產品如果想發，（07：24）

這裡不包括盛總的量化產品，主觀多頭基金要發出大增量，需要在2021年相對接近高位的產品都回本，不只是回本，回本後還要扛住第一輪贖回潮，因為凈值在1附近，一定會有一波贖回潮，在凈值漲到1.2到1.5的時候，大家都發現能掙錢了，真正成體系的增量才會進來。

這是為什麼監管這段時間大部分著力並不在於吸引散戶和個人投資者進場，大家聽到改善投資端的說法，其實是希望吸引長期資金，尤其是保險資金和國有資金進場，這部分沒有增量，相當長時間內就不會有改善。從這點來說指望市場馬上走出一場大反彈，可能性是比較低的。目前可見的成體系增量資金一塊是來自於險資，監管引來一批活水；（08：45）

二是當前匯率情況下，北上資金的態度偏向於反覆，一是來自於匯率的壓力，二是昨天晚上整個美債利率明顯反彈，大家確認美聯儲加息進展到了後期，什麼時候能真正進入降息周期，大家各自的判斷不同，相當一部分觀點認為明年中前後美聯儲才有可能進入正式的寬鬆周期。（09：26）

等到美聯儲相對進入寬鬆周期，即將進入寬鬆周期的時候，我們可以眼目所見北上資金、全球流動性的增量，期待它都比期待2021年大批量高位發行的產品回本更容易，因為那是能看到、能摸得著的。

從這點來看，我認為已經到了市場底部區間，以上證為例，現在的點位和去年4月份、10月份差不太多，底部區間已經到了，不管是糾結什麼時候熊市見底，去年底還是今年7、8月份，意義並不大，我們要先考慮底部區間已經到了。

我自己的判斷是非常有可能指數會在相當長一段時間在3000-3500點附近振蕩，去年10月份和今年7、8月份都探出了3000點附近就是底部。（10：31）

最壞的情況是美國通脹超預期，經濟復甦有波折，這種極端情況下也不會下探破3000點，這個大邏輯成立之後，就是大家最大的分歧是什麼時候能托底底部，我覺得托底底部的周期、難度，包括需要的增量資金體量比大家想像的大。我的觀點是底部已經有了，但離開底部的周期和難度會比大家想像得大。（11：01）

其實前面三個觀點都對，去年4月份、去年10月份、今年8月份都可以說是底部，只是暫時離不開這個底部區間。

盛豐衍：關於這個問題我自問自答一下，我的觀點是去年4月25日是這輪牛市真正開始的地方，幾個原因：

1、在那一陣子我在雪球等平台都發了，那個時點值得異常樂觀，因為有四個擇時信號在那天同時觸發，股債比價，股票足夠便宜；權益市值跟M2比價，權益市值跌到了M2的支撐位上；3、4月25日附近明顯很多私募爆倉，有些雪球的Delta變負，導致階段性的越跌雪球反而越賣，你可以理解為雪球在那個時間段有些集體的敲入。（12：03）

還有第四個，大股東竟然在4月25日附近開始集體增持，後面幾個相對於底部區間都沒有四個信號同時觸發的，所以我認為那個是鐵底。

2、雖然偏股混合指數前不久8月份比去年4月25日的底還低，但我認為那個指數有失公允，在上一個牛熊周期中，偏股混合指數，或者說公募基金的抱團股是最為強勢的，我認為去年4月25日開始的這輪牛市中它其實還在還帳，截止到今年6月30日中報時，偏股混合指數收負了，但只要你的持倉繞著它走，買紅利也行、買小盤也行，買AI相關的也行，只要繞著它走，大機率就是正收益，但就是這塊帳還沒有還完。（13：10）

我對未來有這麼個想法，在偏股混合指數對應的很多大規模基金凈值慢慢恢復時，在牛市中它反而有比較大的贖回潮，我覺得未來會看到，現在這句話還沒兌現，這就導致可能在未來一年時間內它的確是牛市，但偏股混合指數對應的成分股，只要你稍微漲一漲，贖回就來了，始終構成一個壓制。所以我在結構上就更看好小票，我看到悅風總對於股票小票這件事也是認同的。

吳悅風：是的，我的邏輯跟你一樣，您剛剛講的邏輯講究自洽性，邏輯對錯沒有關係，但重要的是自洽，我最關注的是增量怎麼來，盈利向上的邏輯怎麼來。盈利向上這塊，每個行業的周期不一樣。（14：15）

今天要談這個就要談很久，這不符合我們的話題，我自己覺得，對於資金量的邏輯，我的觀點是一樣的，就算後面來了增量資金，它的體量也小，抬不起市場。打個比方，一個河道乾枯，水進來的時候一定是先把河裡的小東西浮起來，最重的船一定是最後浮起來的，所以我也傾向於這個觀點，而且這裡面一定伴隨著快速輪動。

有一點特別像，2016年熔斷，包括2019年那波下跌，你會發現市場先做2-3輪的快速輪動，輪動完之後後面才有補漲，輪動在前補漲在後。（15：10）

現在大家覺得很痛苦，市場輪動很快，但我覺得是觸底和逐步讓一部分人解套的過程，我認可你的觀點，而且我們對於底部的觀點也基本一致，三個底部都可以說是底，糾結誰高誰低意義不大，底部已經出來了。

盛豐衍：剛才您提到兩點，一是您提到過這輪有可能下探2800，我個人觀點是探不到，核心原因是印花稅降了，這件事是下血本了，毛估估一下一年差不多少拿1300多億真金白銀，這麼多錢灑出去之後如果還在3000點一下，這個壓力是很大的事情。（16：03）

所以我很有信心，幾個監管部門在內會盡全力不讓它破3000點，他們壓力會非常大，所以前兩天我發了一篇雪球帖子，我覺得從政府降印花稅這件事情開始，我能明顯感覺到他們是真心地、強烈地、迫切地希望A股漲。3000點以下有可能我這輩子再也見不到了。

第二個關鍵詞是輪動，我談談我對輪動的理解，我把2020年它定義為梯雲縱的行情，公募基金業績很好，發行量很多，動不動百億基金，錢到手之後公募基金經理繼續買他自己看好的股票，這就是左腳踩右腳，梯雲縱行情。在那段時間內整個市場偏動量而非反轉。（17：00）

行情一來，可能出一年的行情，這對主觀投資來說是很舒服的，可能我花三個月時間把整個行業摸清楚，上市公司都調研一遍，接下去三個月時間，魚頭沒吃到，但後面九個月我能吃到，這是在棟樑行情中。2020年極強的棟樑，2021年也是棟樑行情，但到了2022和2023年，就是明顯的存量博弈，甚至是減量博弈，這個環境下關鍵詞就從棟樑變成了反轉，這件事主觀投資者很難過，行情就三個月，根本還沒研究明白行情就沒了，有些操作不太好的肉沒吃到，光挨打了。

這種情況下量化基金是比較舒服的，我總結了一下近兩年半量化基金業績出色的三個原因：1、小盤。2、反轉。3、AI。

其中第二個就是反轉。（18：00）

偏反轉的行情里我們有各種方法來捕捉，最近量化從上周一開始就在風口浪尖，我是頂著巨大的壓力參加直播，我曾一度想想要不要慫了跑路，但後來還是硬著頭皮上了，既然上都上了那就聊唄，你怎麼看量化？

吳悅風：首先我對量化的態度是中性的，此前我有次說過量化做T不要太過分，但那並不是針對所有的量化。其實盛總也提到過，部分個別風格比較激進的、體量在50以下的小量化團隊在用一些比較激進的方式，在一些次新股、在一些交易型股票上做擦邊球的事情，但這個事情做的有點過於明顯了。

我不能說名字，但我確實看到了一些個別的個股，可能是跟AI概念沾邊的，AI概念的個股我都很關注，確實它裡面有機構的榜出現，但你稍微跟市場主流的人打聽一下，這個票你們有沒有關注過、有沒有見過？沒有任何調研，沒有任何紀要，公司也沒有接待過任何專業投資人。（19：22）

你突然發現不停的龍虎榜里有機構席位，買入賣出，把股價拉上去好幾倍。這種情況下，大的量化、公募出身的主流量化不會參與，但可能會有一些非主流的、小體量的量化參與這樣的事情。所以那時候我說過這句話，除此之外我對量化的態度一直很中性。

很多問題其實並不是量化導致的，當然了，這裡我建議大家跟主流機構和公眾做澄清的時候不要講話術。前段時間有一個量化的大機構講一個話術，說我一直滿倉，就代表我愛國，我沒有砸盤。（20：07）

這裡舉個反例，股票型公募倉位是有下限的，盛總前面也提到了2021年那波行情，很多時候是左腳踩右腳，反過來講，所有公募在公募重倉股上都是滿倉，沒有一個公募的倉位可以低於下限，重倉的基金經理在滿倉的時候也沒有賣出，請問這就代表股票不會跌嗎？滿倉並不代表股票不會跌。

我們不要用這種話術，就誠誠懇懇的說，其實並不是滿倉不滿倉的問題，不管量化還是多頭，導致量化的原因一定不是你在裡面做交易、做T，你的倉位還是高還是低，這都不是市場下跌的理由，市場下跌的唯一理由就是貴了，永遠是這樣。或者說供需關係不平衡。（21：08）

從這點來說2021年的公募重倉股跌得很慘，這些重倉股一直保持高位，也沒有人賣出，但並不能阻止公募重倉股下跌，也不能阻止這些板塊的個股下跌，它們下跌最主要的理由就是透支了。從這點來看，量化也好、多頭也好，它們都不是導致市場下跌的直接理由，直接理由永遠是股票貴還是便宜，供需關係是否失衡。

從這點來看我覺得有一些指責其實是不合理的，我對量化是中性態度，本質上最終還是反映在貴了還是便宜。

為什麼我說是中性態度？打個比方，如果量化策略里全都是衝量的策略，那它一定會階段性導致股票很貴。（22：00）

對這件事情，在我自己的理解里量化可能脫不了干係，但大家知道現在量化的策略里因子非常多樣，並不只是動量，還包含基本面因子、反轉策略、配對策略、市場中性策略，因子非常多，策略非常多，但如果整個量化里動量因子並不占最大權重，甚至反轉因子、中性因子占很大權重，那這口鍋給量化背並不合適。

某種意義上2021、2022年下跌主跌因素並不是量化導致的，到了這個程度大家不提了，但你要看2022年的熊市是誰導致的，不能只看2023年。所以我對量化的態度是偏中性。（23：00--23：31，盛總無聲音）

盛豐衍：其實你拉開Excel算算股票的市盈率、成長，這也算量化，打擊面太大了，高頻量化現在看起來應該是私募量化專屬。這裡正好有機會我給大家分享一下公募量化和私募量化的區別在哪裡。

悅風總是做行研出身，我們問行研出身的基金經理的能力域在哪裡，通常是偏行業，消費、TMT還是周期。（24：09）

但如果您問一個量化基金經理你的能力在哪裡？回答不是行業，全A股5000隻股票都可能買，我們的回答是：持倉周期。

以我為例，我的產品一個典型的換手率是一年雙邊12倍，也就是單票持有2個月，這是我作為量化基金經理的能力域所在，而私募呢？你問他們的能力域可能就是單票持有，有的四五天、有的兩天，有的更快，持有一天，甚至一天都不到，所以持有單票時長的不同對應的方法論天差地別。如果單票準備持有一年，那你關心它的行業格局怎樣、董事長人品怎樣、離婚沒有，等等。（25：02）

如果你持有一個票一兩個月，像我這樣，我比較關注它的基本面，最新一期季報，但如果這隻股票只準備拿一天，其實它是什麼行業、叫什麼名字都不重要了，重要的是過去三天、五天之內數據的每一筆買賣單哪個更為強勢，有沒有哪個大機構從交易數據中觀察到它想買但還沒買夠。這些信息對於未來預測一天是非常重要的。所以導致了公募量化和私募量化的方法論有極大的區別。

就我的了解，私募量化90%以上都是用技術面因子，並且多多少少是用了AI技術，無論這個AI技術是用在構建因子還是在因子非線性疊加中，AI都少不了。而在我這邊，單票持有周期是兩個月。（26：00）

所以我更多的方法論是主觀量化派。首先我是用量化策略，但我也會有一定的主觀判斷，我做的主觀判斷主要有兩個，請您點評一下：1、我真是看未來有三年左右的牛市。核心原因是兩句話，一是分母端，在一個月的維度上你不知道美元降息還是加息，美債利率怎麼走，但站在三年維度上，我覺得它的利率比現在的水平低，這件事是大機率。三年維度上這就是對分母端的巨大利好。

2、分子端。我認為我們的政府端會超預期的加槓桿，這是對分子端很大的拉動。這兩件事情在一個月層面上我不知道會不會兌現，但三年層面上我還是比較有信心的。

你怎麼看這個論斷？

吳悅風：盛總的思路就是典型的量化選股策略，占很大的權重，跟高頻策略不一樣，基本跟我的認知是一樣的。

（27：10）

兩句實話，公募體系做高頻策略有它自己的優勢和劣勢，如果公募體系能把量化選股結合在一起，更能發揮其優勢。

一是我認為分母這一端的事情一定會發生，完全沒有問題，而且發生速度會比大家想像得快。有些觀點認為明年可能會降息，在年中前後。我覺得降息的速度可能會比大家想像得快一點，兩個驅動因素：一是美國本土的經濟實力並不像大家想像得那麼強，它的消費端很強，但消費這端其實是他們的資產端，美國現在壓力最大的是負債端。（28：03）

惠譽降了美國的主權評級以外這段時間還降了一些美國的銀行評級，其實美國的銀行體系和美國負債端的體系對於成本壓力承受能力是有下限的，我認為明年左右一定到了臨界點。比如在全球競相加息的情況下，今天有個最新新聞，英國伯明瀚這座城市宣布破產。

盛豐衍：我看到了。

吳悅風：這件事情到明年，我覺得會有更多歐洲城市，甚至包括美國的個別城市都宣布類似的情況出現，所以我覺得這個事情肯定會降，完全不用擔心。

但這裡有一個困局，可以看到今年有個很有意思的情況，美國的美債利率在往上走，截止到昨天晚上，今年的標普500收益為正，今年的納指收益為正，包括昨天晚上，道指收益也是平的。（29：05）

分母在美國這塊估值體系里沒有起到充分作用。所以這裡壓力會比較大一點，明年確實會降息，但你不能否認中國或全世界所有國家的估值體系都是以美國作為標杆，不是標杆，但是重要參照點。

打個比方，前兩年我們國內新能源走得特別好，我們發現國內新能源整車標的的股價走勢和特斯拉高度重合，國內很多科技股、AI股、消費股的走勢也和美國的科技股、和蘋果高相關性，今天我們看到國內石油化工企業新高，基本上也和美國的西部石油（巴非特買的）走勢相關，也跟原油走勢高相關。（30：05）

分母對我們的估值改善有，在明年改善幅度可能會比你想像的略少，它一定會反映在估值中，但不一定會反映得那麼多。這是第一。

第二，盈利修復端我也認可會有加槓桿的過程，短期站在兩年左右的維度，從2023年到2024年終，或者到2025年初，我認為依然會是以政府端加槓桿為主，但貨幣的派生效應不會馬上傳導到居民這端。（31：00）

為什麼我不覺得後面馬上會有全面牛市，我覺得會是結構性牛市，傳導一定是政府先拉動，大家手裡有錢之後再逐步傳導到消費端，所以這輪很有意思，大家都炒一些偏向於消費降級的品種，包括這輪炒地產、炒基建，都是炒政府加槓桿的這端而不是炒居民加槓桿的這段，所以我覺得行情不會馬上有全面牛市，因為這裡有兩個問題。

前面你提到3000點很可能不會再破了，我也認為95%的機率不會破，但為什麼還有5%的機率有風險，包括後面我說這輪牛市會走的比較曲折，慢慢往上走。很重要的一點是到現在為止你都很難判斷北上資金、外部環境未來1-2年是什麼格局，我自己做一個假設，如果從現在開始整個北上資金沒有明顯流出，3000點的鐵頂基本不大可能破。（32：05）

但有3-5%的可能性，9月份還好，到了10月份、11月份、12月份，未來三個月，如果外資的流出幅度又和8月份一樣，那後面我們可能還是要摸到3000點，這件事情在明年，全年的不確定性更大，這件事情更多和股市無關，更多是實體經濟和大國博弈的內容，我們個人投資不去做預判，但可以預判的是反彈會是一個曲折漸進式的過程，底部區間已經探出來了，但反彈會比較曲折，做好這個預案，後面行情就會搞的比較好，底部一定沒問題，牛市一定會來，現在你讓我說兩年內必有牛市我都不敢說，我敢說三五年內必有牛市。（33：05）

時間拉長一點機率足夠大，但你說看一年區間有牛市，誰都不敢說。

盛豐衍：剛才您說的兩點很有意思，有部分資產是美債定價，根據我的觀察和測算，北上資金買的那些東西在2017年之後，明顯就是美債定價，我對美債怎麼走，一兩個月的維度上我是難以判斷的，你看我的持倉基本是繞著他們走，買了很多小盤股，甚至是微盤股。北上沒買微盤股你就沒有定價權，美債再怎麼折騰、北向資金再怎麼流出，影響不到微盤股。

截止到6月30日，所有公募基金會公開中報，買的所有股票你都能看到，我統計了一下，我的一個量化XX產品是買30以下微盤股買得最重的，買了7個億。我是真心看好這塊。（34：02）

第二，你說到結構市，在牛市的過程中，特別是前半部分，大機率就是結構市，這個我認同。接下來的問題是：結構在哪裡？

先說說我的觀點，我有一個觀察，歷史上每一波牛市都得換一點最核心的資產，比如上一輪炒「五朵金花」，下輪得換個東西。下一輪最新的牛市主要是兩個資產，一個是白馬股，第二個是成長景氣動量。這兩個資產是最牛的，這是上一波過程中的。

我的觀察是在下一波牛市過程中，可能現在已經在發生了，它們還在還帳，結構性衝出來的可能是其它方向。目前我看好兩個，一個是微盤股，這件事情上我已經下了很重的手了。（35：00）

第二點可能在AI這塊，AI這塊量化搞起來有點難，我指的不是AI選股，而是買那些AI相關的企業，回頭來看，今年漲的最好的屬於初創期企業，產業周期一般是初創、成長、成熟、衰退，後面三個期量化都有辦法捕捉，但初創期的公司，量化捕捉起來實在太難。像今年漲得好的，有一些都沒有收入，有些甚至都沒有支出，這些公司漲的最好，你讓我怎麼把握呢？但這一點正好是悅風總的強項，您能否展開聊一聊？

吳悅風：好的，其實這裡面要跟中國的國情結合在一起，比如第一輪AI行情是典型的普漲，大家覺得我們也能做出東西，但後來大家發現AI晶片這塊我們可能不會那麼快地對美國形成超越。（36：06）

那麼國內有大量的資金，海外大量的資金，可能之後會把相關的算力標的逐步放棄，我印象特別深，之前我看的一份研報里提到，英偉達自己賣一套晶片定價幾萬美元，其實它讓台積電做代工時，台積電每套其實只賺1200美元。你會看到英偉達自己的年報毛利率非常非常高，這個毛利率已經完全體現在它自己的估值上了。那篇文章的結論很有意思，我也很認可，英偉達某種程度上其實和蘋果有點像，真實壁壘並不是它的工藝，工藝只是一方面，而是它類似蘋果的生態，這個生態形成了壁壘，形成了高毛利的東西。（37：08）

你沒辦法繞開我，最後你會發現它把最大的利潤吃到自己嘴裡，很小的那一端給製造業。慢慢把邏輯想明白之後大家發現買算力標的，買國內所有標的，邊際意義其實並沒有那麼大，所以大量資金最後全都圍到了英偉達附近，國內算力出現了很多調整，但唯一持續新高的就是英偉達本身，一直在高位附近。

國內後面炒算力租賃這塊，覺得短期容易出業績，也並不是覺得會占毛利率的大頭。

後面我們自己關注的板塊、個股在於，我們在算力這塊的優勢可能並不明顯，但我們在數據、在應用上面是有優勢的。（38：07）

到現在為止才跑出來，還在高位附近的是類似數據要素，數據是我們最重要的，尤其是中文語境是我們最關鍵的。為什麼外資特別喜歡買我們的消費股？因為在外資的固有印象里，我們的科技產業不一定是全球第一，但你的消費市場是當之無愧的全球最大市場，類似國級別的稟賦是有自己的特徵的。我們在晶片上的能力目前不一定是全球第一，但你在數據、在市場應用上的能力是很強的。

後面在AI股這塊，不是說美股炒算力我們也炒算力，美股炒應用我們也炒應用，到後面整個AI板塊的應用一定是去買我們有邊際優勢而美國沒有的東西。（39：12）

到目前為止整個市場的主起點回到了如何復甦經濟、如何化解地方債務的問題，地方債務有一端是資產端，有一端是負債端，負債端是土地拍賣，自己的房地產開發，包括今天為止，整個地產板塊都有很大的反應。但負債端是你要還債的事情。資產端如何變出更多的資產，代替以前的土拍，數據這塊的價值就慢慢體現了，地方都在加速。

現在整個市場都在遵循怎麼化解地方債務、怎麼拉動經濟托底方面，在這方面，不管是AI、消費還是什麼板塊，能和它扯上關係就好。（40：05）

打個比方，如果後面經濟又恢復到一個新的台階，不再擔心地方債務出問題，我們都覺得經濟已經恢復到一個新台階了，那時候大家更願意掏錢、一個月花50或100付月費的另一種AI應用，是下一輪我們經濟復甦到某個階段的問題，一定不是現在的存款餘額持續創新高，大家不願意花錢，這時候一定不是AI付費意願最強的時候。

在這次去偽存真的AI板塊中，它也和經濟周期完全切合在一起，為什麼大家炒數據要素，現在經濟走到了托底化債這一步，下一步經濟繁榮了，就要買付費要素很高的，再到經濟進入泡沫期、膨脹期，錢到時候泛濫了，大家會投那些最有想像力、最前沿的技術和應用。（41：12）

很有意思的是，經濟周期和主題炒作、行業炒作高度相關，到現在位置，這些板塊走到今天其實都有內在的邏輯可循。不能說炒的無厘頭，但起碼有一定的章法，說明了自上而下體系的重要性。

目前為止我認為還是經濟在相對低位時，哪些AI應用、哪些大方向會更受益，地產、數據要素，或者類似的標的。到明年我們看到經濟復甦，那時候的板塊特徵，明年我們炒AI的板塊可能會跟今年美股炒的板塊有點像，因為美國經濟的周期和我們是錯配的。（42：05）

這裡也可以用一個自上而下的體系去優化選股。

盛豐衍：關於AI我聊兩件事，一是AI的牛票，我猜會在中小票里，我說兩個理由：

1、白酒行業，建國以來龍頭只換過兩次，一開始是汾酒，後來到五糧液，現在是茅台。幾十年時間就換過兩次。而人工智慧龍頭股在中國可能每半年就換一次，今年最火的AI相關股票是中際XX，但我自己管了一個人工智慧指數增強基金，去年12月31日時中際XX都不是它的成分股，到今年6月30日時告訴我這是新的人工智慧成分股了。相信這種事還會發生好多次。（43：00）

每半年龍頭股都會換幾輪。所以真正的好票在中小盤裡。

2、關於籌碼方面的觀察。今年這波AI起來之後，很多不是做AI的傳統百億基金經理切了不少過來，甚至有些全切過來了，因為體量大，管理近一百億，所以他只能打那些市值最大的龍頭股，那些股票中的機構占比迅速拉高，籌碼結構不是那麼理想，這是我第二個認為，好的AI票都在中小票中的理由。

聊完AI票現在我聊一聊量化投資中用AI進行投資的這件事情。

其實近兩年半，量化這麼火有三個理由：小票、反轉和AI。現在量化團隊中，我們，包括好幾家公募基金，業績還行的，其實他們都在用AI技術。（44：00）

我和大家分享一下這個技術，至少有三個用處：

1、更高效地閱讀研報。

2、因子的非線性疊加。

這件事情有點學術，打個比方，比如說喝酒沒毛病，開車也沒毛病，但不能又喝酒又開車，這就是因子之間的非線性疊加。疊加在一起就出問題了，映射到股票投資上，假設有個股票創了新高，這沒啥毛病，今天股價放量大漲，也沒啥毛病，但如果這兩句話疊加在一起，它在高位放量大漲可能就有點問題了。這些規律，量化用非線性疊加的方法可以用AI找出來。

3、高頻量化。我們也會用一部分，用CNN循環神經網絡模型，對未來3天進行預測。最終的結果用來幫助我們更好地找調倉點。（45：05）

這是我關於AI的一些理解。接下來聊聊「羊群效應」。整個資本市場中讓悅風總印象深刻的羊群效應有哪些？

吳悅風：「羊群效應」很多啊。聊下去就容易得罪人，咱們就不聊這些最敏感的話題了，其實這裡面可以給大家做個分享，盛總是公募的明星基金經理，但如果有一天您想出來創業做私募，我覺得這裡有一個非常重要的羊群效應，當你做私募以後，當你接觸一線，尤其是接觸渠道越來越近以後，很多人在「公奔私」以後，業績最開始可能不像他想像的那麼理想。（46：06）

或者說情緒上有非常大的落差，一個非常重要的原因就是有時候離客戶太近了。客戶情緒對你的影響非常大，其實這對量化是優勢，因為做量化就避免了外部環境的擾動，但主觀多頭一定會面臨影響。很多人問為什麼去年和今年多頭的業績都有結構壓力，其實這部分一部分壓力是來自於渠道端，當然這裡面有一個客觀存在的情況，渠道一定會對你的業績做比較，比如我在上一家東家，那也是五年期金牛獎的明星團隊，引進了很有名的大渠道，大家知道公募業績每個季度都要公布，私募最少一個月也要公布一次。（47：07）

不可否認的是就是會有渠道和客戶把你的業績和其它的基金業績做比較，這個比較的過程中一定會有人階段性跑得好，有人階段性跑得差，不能否認的是，我是一個渠道經理，為什麼我賣你吳悅風的產品，為什麼我不賣別人的產品，因為私募的產品100萬起，凈利潤是很大的，如果你有一周跑不好還可以接受，如果有一個月或半年跑不好，客戶經理一定會面臨客戶的質疑，為什麼你要給我推吳悅風的產品？跑得可爛了，這半年都跑不出來，早知道我就買那誰誰誰的，一定會面臨這個問題。

如果是公募還好，因為公募體量小，本來就是對公的，大家買就是幾百幾千塊，一個客戶的聲音可能傳不到基金經理的耳邊。（48：06）

但對於私募來說，每個客戶都是百萬起，有些定製產品甚至是幾千萬、幾個億，客戶的聲音、渠道的聲音一定會傳到你的耳朵里，他一定會告訴你這段時間你跑得不夠好，要不要你也買AI試一試。

今年AI板塊里有很多百億私募基金經理受到的爭議非常大，有些時候客戶和渠道的羊群效應，他自己希望你這邊怎麼樣，他的認知在影響你，邊際影響其實是非常大的，而很多公奔私的基金經理，做的很優秀的基金經理，他們奔私後面臨的第一個最大問題就是怎樣屏蔽客戶情緒對我的影響，而客戶情緒往往都是羊群化的。（49：01）

這個板塊漲得好他就怪你為什麼不買這個板塊，已經連續幾個月沒有跑贏別人了。這種情緒有些時候是對的，有些時候是錯的，但你事先很難分辨它的對錯。

比如年初客戶過來跟我說，你趕緊把新能源剁了，其實這是對的，但客戶過來說你趕緊去買AI，這個是錯的。因為事先看你並不知道羊群效應，或者客戶這種不是專業人士的羊群效應對你的影響是對還是錯。

我見過很多基金經理公奔私後出現過很大問題，並不是他能力的問題，而是他不能屏蔽這種情緒，包括投資也有類似的情況。這是我自己這兩年最深的感觸，很多人跟我抱怨奔私以後最大的難點是怎樣屏蔽外界對我們的影響。（50：01）

奔私第一年往往一兩個渠道會占你總規模的50%以上，比如百億規模的私募，很可能一家銀行就包銷了50%-70%的規模，你不可能屏蔽掉，如果有一天盛總奔私，這是一個你可以參考的經驗。當然我覺得短期不會。

盛豐衍：關於渠道反過來影響基金經理的投資，我其實挺有感觸的，我見過很多公募基金的處理方式，有兩個極端：第一個極端是直接讓基金經理知道誰誰誰又投訴上門了，如果投訴多了，直接壓制那個基金經理去銀行渠道道歉。這是第一個極端；

還有第二個極端，那是一個外資基金公司，他們規定不允許讓基金經理聽到任何負面的聲音。也就是說，有渠道的投資者投訴了，你的業績怎麼是這樣子，這個消息不能讓基金經理聽到，從而影響他的客觀判斷。（51：00）

哪怕在公募基金，兩個極端也都有。

還有一件我深有感觸的事情，做決策這件事，如果是群體決策，基本上等同於追動量。

吳悅風：嗯。

盛豐衍：如果你要做出一些非常逆向的，在一個高點，比如無論是消費的高點還是AI的高點，毅然決然準備清倉，這種逆人性的逆向操作，需要一個人單獨決策才容易做出來。

您看近兩年整個市場都是反轉式的，所以如果是多人協商的結果，很容易追動量，多人協商，我要說服你，你要說服我，很容易追動量。近幾年我觀察到兩個最明顯的羊群效應，一是很多投資者在2021年初時決定要五年、十年長期投資A股市場，主要是用白馬股承載這個過程。

第二個羊群效應就是近一兩年我觀察到。（52：00）

很多基金被套了，業績不咋的，一直在等，甚至還逆勢加倉他不喜歡的這個基金，目的是一定要回本才走。這是兩個我觀察到最多的羊群效應。

我自己的操作是認識到這個羊群效應之後，做它的對手方，比如說有些基金的確做的不太好，但它的規模竟然不怎麼掉，我大概能想像的是一旦整個市場回暖，牛市來了，那個基金的拋壓很重的，因為那些籌碼，投資者不是真喜歡這個基金經理，只是想早日解套，真解套了就跑得可快了。這是我的理解。

吳悅風：是的。

盛豐衍：關於大小盤這塊，您還是更看好小盤對吧？

吳悅風：對。是的，我覺得小盤的機會遠遠地大，大很多。這也和我們整體的經濟生態有很大關係。（53：00）

前幾年在整個茅指數階段，大家冒險大公司想要搶占市場份額，搶占更多機會其實很容易，後面才出來了類似反壟斷法的政策，這個事情之後在相當長一段時間裡我們國內的經濟環境相對來說可能更追求公平，而不是追求效率，效率也要追求，但可能是效率公平兼具的情況。在這樣一個相當長時間內，中性公司的結構性機會會更明顯。

剩下的動量增量、籌碼結構已經討論過了，這樣的經濟格局也是。以前國內對於反壟斷，包括一些大的科技巨頭會定期被美國政府抓過去做一場聽證會。（54：04）

這件事情我們國內以前也有，但沒有形成體系和規模。後來這段時間對巨頭的放鬆是為了對經濟形成托底作用。但我覺得後面我們的一些管理方式和模式還是會向國外這種主動式的集中，所以一定會不停在「公平—效率—公平—效率」里權衡。2021年那輪茅指數的主邏輯已經不存在了，因為那時候我們沒有想過大公司會把整個市場生態徹底擠垮。這件事情要想明白，就會轉變過來。

打個比方，美國的「漂亮50」只在70年代、80年代出現過，後面不是只給巨頭一家，而是給巨頭公平的估值，後面能不能跑出來是看你自己基本面的盈利，所以我覺得茅指數這件事只會發生一遍，不會發生第二遍，後面能漲一定不是拔估值，而是拔業績才能漲。（55：11）

盛豐衍：我非常認同，我對估價的認識是這樣，下面是基本面，液體部分，是實的。上面是泡沫。2021年2月份當時茅指數的估值中，基本面的確不錯，美債利率也低，但有很大的泡沫，但這個泡沫只給一次，2021年2月份茅指數的泡沫破滅，下一輪牛市中，可能它的基本面的確改善了，美債利率也下行了，但它再漲也只能漲液體部分，這個泡沫不會再給到茅指數相關的。這個和您觀點一致。

還想請教您一件事，今年初到現在，從產業來看，初創期、成長期、成熟期、衰退期，今年最慘的股票是成長期的股票，有業績，但跌的稀里嘩啦，您怎麼看這事？（56：04）

吳悅風：原因還是經濟周期的原因，成長期股票千好萬好，以光伏板塊為例，相對來說成長期的企業在國內容易有槓桿，打個比方，如果不是因為這輪有一個新能源的大型牛市，可能到今天為止整個光伏板塊已經出清了，股價已經見底了，但就是因為在去年時大家對光伏為主的製造業公司給了接近成長型公司的估值，使得這些公司在當年融到了很大一筆錢，到今天為止，上周、上個月、上半年，還有大量的新能源公司在融資。後面我們看到監管新規要放緩新能源企業的融資規模，都看到這個情況了，這使得這輪出清特別慢。（57：02）

原本今年初有些小企業、有些產能、生產效率和毛利率不能起來，就應該被出清，但上一輪牛市裡大家都享受了估值溢價，後面的出清波折會拉長。這裡就出現了大經濟周期和企業小經濟周期的錯配。

國外的牛熊反覆很多輪，政府不會用特彆強有力的手段去推升一個行業，往往是鼓勵行業自生髮展。但國內以新能源為例，政府的刺激手段和催熟手段使得它跟我們的經濟周期錯配，好處在於經濟在進入相對下行的周期時，當你催生這個行業時它成為了獨苗。2021年整個市場都在轉型，新能源還是牛市，只有它一枝獨秀，它被錯配了。（58：08）

這裡面的錯配使得這個行業進入到自身的周期出清階段，出清過程會比大家想像的慢。這裡涉及到政策刺激，涉及到經濟周期的匹配，涉及很複雜的因素。後面一旦政府的補貼力度開始退出，開始讓產業自身出清，這個過程一定要匹配起來。

打個簡單比方，本來到2021年時應該慢慢往下走了，但這時候政策往上托底，把它托得更高，所以到今年經濟周期時它往下掉時會砸得比一般行業更狠，大家都看明白了這個過程，就形成了這個板塊現在的股價。其實這是一個錯配的問題。（59：03）

盛豐衍：接下來是薦書環節，最近我在看兩本書，一個是《原則》的最新版，又讀了一遍，每次讀都有新的感悟。第二本書是《弱傳播》，無論是在雪球上當大V還是哪天競選總統，這本書都挺有幫助的。所以這是我推薦的兩本書，《原則》和《弱傳播》。悅風總有什麼好的書推薦給大家？

吳悅風：我最近不推薦大家讀書，我推薦大家一件事情，一定要把美聯儲過去兩年左右的紀要、發言，如果你不願意讀原文，你就讓AI翻譯一遍，把這個事情做完，它一定會讓你很好地理解美聯儲是怎麼運作的，美聯儲明年會有怎樣的發言和表態，讓這個市場正確理解。

最典型的是鮑威爾在那次會議的發言，當時國內很多媒體解讀成了鷹派，實際上他的表述非常中性，當時市場波動非常大，我非常建議現在大家把美聯儲從2021年開始到現在為止兩年的重要會議紀要再讀一遍，這一定是未來一段時間對大家幫助特別大的，如果大家還有時間的話可以去讀幾本老書，尤其是重新分析美國大蕭條以及日本失去30年的老書，這些書都可以再讀一遍，對我們也有參考價值。（01：00：37）

盛豐衍：一個小時了，跟你聊天真的是時間過得飛快，最後用一兩句話點評一下市場吧，我先來吧，點評市場最重要的話是：現在政府是真心地、強烈地、迫切地希望A股漲。這句話是最希望帶給大家的。悅風總有什麼想告訴大家的嗎？

吳悅風：這裡一定是一個長期的底部區間，但牛市的來臨會非常曲折，所以一定要非常充分的耐心。（01：01：20）

盛豐衍：大家記住了，今天非常感謝悅風總，感謝雪球給我們這個機會，也感謝關注雪球、關注我、關注悅風總的各位投資者，今天到此為止，下次有機會再聊，拜拜。

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