英才元併購 | 京東物流「插足」德邦、韻達

2022-08-11     英才雜誌

原標題:英才元併購 | 京東物流「插足」德邦、韻達

本文作者 | 顧天嬌

近日,隨著京東物流對德邦股份(603056.SH)的控制權收購完成,其觸發的全面要約收購也提上日程。

根據德邦股份7月29日公告,這次要約收購針對德邦股份26.98%的無限售條件流通股,要約收購價格為13.15元/股,所需最高資金總額為36.44億元,要約收購期限為2022年8月2日到2022年8月31日。

如果要約期限過後,德邦股份社會公眾持股數量占總股本的比例低於10%,那麼德邦股份將不再具備上市條件。在公告中,京東物流也明確表態了對德邦股份退市的希望。

京東物流2021年虧損157億,再創虧損記錄新高,卻要花近126億收購年度凈利潤徘徊在2-7億的德邦股份。

有人說,收購德邦股份完善了京東物流(02618.HK)在大件物流和零擔網絡上的布局,拓展了更多外部客戶,有利於提高市場占有率,戰略意義不小;也有人說,京東物流成立15年,年年虧損,收購德邦以後或許還要帶著德邦一起虧損,在A股過兩年就「混不下去」了,早晚是退市的結局。

如何看待這筆交易?京東物流近年來多次開展併購,但對公司盈利能力和股價都沒有起到正向作用,是否在以戰術上的勤奮掩蓋戰略上的懶惰?

在京東物流收購德邦之前,德邦已和韻達股份(002120.SZ)達成戰略合作、推進銷售資源共享,本次要約收購完成後,韻達仍持有德邦6.52%的股權,這場「三角戀」又會走向如何?

京東物流的虧損之痛

人員及運輸成本大幅拉低毛利率

京東集團2007年開始自建物流,2017年4月正式成立京東物流集團,2021年5月,京東物流於香港聯交所主板上市。

這次上市為京東物流帶來了230億的融資資金,作為京東最重要的護城河之一,京東物流在自身培養出造血能力之前,急需外部投資者的資金輸血。

然而令不少投資者失望的是,一年時間過去,距離當初上市時的2540億元市值,如今的京東物流市值僅960億元。

與它境遇相似的是順豐控股(002352.SZ),距離2021年2月最高市值5306億元,如今已蒸發3000億。

而這兩家在二級市場表現相近的公司,在業務和財務上也不乏可比之處。

京東物流主要提供倉配、快遞快運、大件、冷鏈、跨境的物流服務,以及針對企業客戶的供應鏈解決方案。順豐控股則主營快遞(時效及經濟)、快運(包括大件)、冷運及醫藥、供應鏈及國際、同城急送業務。兩者在業務上非常相近,覆蓋全面,都屬於綜合型物流服務提供商並且具備提供供應鏈方案的能力。

不過在財務數據和基礎設施數據上,京東整體距離順豐尚有差距。

順豐的快遞業務一直是盈利的主力,同時也帶著順豐的凈利潤每年能保持在40億-70億的水平,它的毛利率也能保持在12%-18%。而京東物流卻沒有能支撐自己盈利為正的核心業務,它的毛利率近幾年維持在2%-9%,在2021年則是僅有5.52%,與順豐相差6.85個百分點。

在業務相近的情況下,為何京東物流的營業成本居高不下?

分析兩家2021年年報中披露的營業成本構成,可以看到,在場地設備及折舊攤銷方面,京東物流和順豐控股的成本占比相近,在11%左右。京東物流的車輛運輸和人員兩個大頭上合計占營收比重在83.67%(員工+外包+其他),順豐控股則是74.57%(人工+運力),毛利率的差距體現在這裡。

尤其去年京東物流因為收購跨越速運以及自身外部業務增長需要,增加了不少外包需求,即由其他運輸公司、快遞公司及供應商提供的分揀、運輸、配送、交付及勞務外包服務,致使它的外包成本同比增長54.7%,高於營收42.68%的增速,從而拉低了毛利率。

這也意味著,如果京東物流想要降低成本,扭轉虧損態勢,那麼在人力和運輸上都需要找到更具性價比的方案。

進一步對比京東物流和順豐控股的基礎設施:

從表格中可以看到,京東物流在倉儲方面更為領先,這個它本身「以儲代運」的模式息息相關,但是反過來,它在運輸方面就遠不及順豐,卡車(貨車)僅1.8萬輛、貨運航線僅1000條,順豐的貨車則高達9.5萬輛、國內國際航線有1萬條。

在運輸上的短板,可能正是京東物流成本居高不下的重要原因。

2020年京東物流收購跨越速運,以期彌補在空運和陸運上的不足,包括它現在1.8萬輛的卡車中,其中有1萬輛就來自於跨越速運,但目前來看,這項收購提質增效的成果並不明顯,反而有拖累之嫌。

德邦也卷不動了

大件物流的獲客難度大,規模效應難以發揮

每一次收購都不能無的放矢,更何況這次京東物流要拿出一百多億來收購一家上市公司,那麼京東物流看中了德邦什麼優勢?

德邦股份以快運業務起家,2013 年戰略轉型開展快遞業務,2018 年正式全面發力大件快遞業務,2021 年其快遞業務收入占總收入比重為62.93%、快運業務占比34.05%、倉儲供應鏈業務占比較小,僅為3.02%。

從德邦過去的經營策略來看,它一直重視轉型而來的快遞業務,尤其是大件快遞業務,並把中高端大件作為差異化競爭的核心。

大件快遞的範疇定義不一,對於快遞公司來說一般指一個派送快遞員可以上門收、上門派送就可以定義為快遞,其次就是屬於零擔(一張貨物運單託運的貨物重量或容積不夠裝一車的貨物)或者整車類物流。重量也並不統一,比如德邦定義是提供單件3KG至60KG大件的快遞服務,順豐則是指20KG以上。

目前行業裡面做大件快遞比較知名的有德邦、京東、順豐、中通、安能、天地華宇等。這其中順豐往往能吸引到對時效有要求的客戶;德邦快遞、京東則在價格上相對便宜、同時網點布局較多。

尤其德邦快遞的網點布局,截至2021年末,德邦擁有末端網點近7萬個,鄉鎮覆蓋率94.5%,網絡覆蓋能力是優勢。

另外德邦還有一點,那就是運力優勢。4年前德邦上市時,IPO募集資金中,運輸車輛購置擬投入20.9億元,占了總資金規模的一半,可見它在車輛上的投入。如今德邦擁有2182條幹線線路,自有營運車輛20602輛,自有運力占比55.41%。雖然收入規模只有京東的1/3、順豐的1/6,但是其自有車輛數量卻超過京東,達到順豐的近1/4。而這恰恰京東物流的短板。

雖然身具優勢,但是德邦的經營也面臨一些困難。

2022年一季度,德邦股份首次出現了營收凈利雙降,實現營收70.20億元,同比減少4.75%;凈利潤虧損0.80億元,而去年同期則為盈利0.11億元。3月末,德邦資產負債率達61.17%,遠超同行。

在年報中,德邦自己也提到,對於大件快遞業務,因中轉環節自動化程度較低、末端上門服務要求高等因素,其規模效益弱於傳統小件快遞業務,但公司快遞業務量整體偏低,中轉及末端效能利用不飽和,規模效益仍有較大發揮空間,故當前經營方向仍然是提高業務量,增加市場份額,攤薄單個包裹成本。

首先我們要明白大件物流的需求方主要是一些家居、家電企業,而這裡面有一部分企業有自己的物流體系,比如蘇寧的蘇寧物流、海爾的日日順,還有一部分電商平台的物流比如京東物流和菜鳥,德邦自從切入大件物流以後,其實就是在和這些玩家在直接競爭,再加一個龍頭順豐,德邦的獲客難度之大可想而知。

對於德邦來說,最想要的就是增加客戶、增加業務量,來把它搭建好的運力網絡物盡其用、提升自己的盈利水平,因此它投入京東物流旗下也算是雙方基於各自價值所做的合理交換。

收購案細節

董監高間接持股,要不要受每年25%的減持限制?

在取得德邦股份的控制權時,京東物流先是通過下屬公司京東卓風獲取了德邦股份控股股東德邦控股的控制權,進而實現對德邦股份的間接控制。

根據德邦股份7月28日公告,目前京東卓風通過受讓取得了德邦控股62.5932%的股份,且同時接受德邦實控人崔維星、董監高轉讓方委託獲得部分德邦控股股份對應的表決權的方式,實際獲得德邦控股99.9870%股份對應的表決權,實現了對德邦控股的控制,從而間接控制德邦控股所持有的公司66.4965%的股份。這一交易,合計約89.76億元。

京東卓風所獲得的德邦控股表決權,大部分來自於原德邦股份的實控人崔維星和董監高。這部分股權沒有轉讓,是否因為受到減持限制呢?

董監高減持,尤其是間接持股的減持,一直是公司管理者和投資者關注的問題。

《公司法》第141條的規定:「公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況,在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職後半年內,不得轉讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規定。」

那麼,像德邦股份一樣,董監高通過德邦控股間接持有的股份,是否要遵循上述減持限制呢?

按照當前規則,如果間接持有上市公司股權,則不受上述限制,因為這部分股權並非直接登記在個人名下,但是有一個例外,那就是董監高曾對其間接持有的股份做出過自願性股份限售承諾。

在德邦股份的這個案例中,涉及的董事長崔維星以及其他董監高就曾在招股說明書中做出過相關承諾。

崔維星:

其他董監高(崔偉剛、湯先保、黃華波):

不過在德邦股份7月5日的公告中,可以看到,經過股東大會表決,已經豁免了崔維星「每年減持的股份數量不超過持有發行人總股份數的10%」以及其他董監高做出的「25%」的承諾。

而德邦股份董監高在獲得豁免後仍保留德邦控股的部分股權,可能和京東物流仍想保持德邦獨立運營的策略有關。股權繼續綁定能在一定程度上維持人員穩定並提高後續整合效率。

通過本案可以看到,如果是間接持股,而董監高曾經做過自願性股份限售承諾,那麼也可以通過股東大會豁免相關承諾,從而實現減持目的。

間接收購完成後,京東卓風通過控股德邦控股間接擁有權益的德邦股份的股份比例超過德邦股份已發行股份的30%,從而觸發全面要約收購義務,京東卓風應當向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的德邦股份已上市無限售條件流通普通股發出全面要約。

基於要約價格為每股13.15元,收購數量為277,109,539股的前提,本次要約收購所需最高資金總額為36.44億元。

如果接受要約的股份占總股本比例在16.98%以上,及德邦股份社會公眾持股數量占總股本的比例低於10%,那麼德邦股份將不再具備上市條件。反之,則是德邦股份繼續留在A股,不過接受了要約的股份將被京東卓風收購。

要約收購期限為2022年8月2日到2022年8月31日。截至8月5日,德邦股份的收盤價為13.18元/股,最終是否會退市還需要等待要約結果公布。

京東、德邦、韻達的「三角關係」

韻達與德邦的合作將會受併購影響?

無論德邦股份的要約收購結果如何,它的第二大股東韻達股份當下都還不能離開,因為這次要約收購的對象中,韻達股份並不在列。

2021年,韻達股份剛剛通過定增方式戰略入股德邦,其鎖定期為36個月,距離解鎖還有2年時間。

而在韻達股份與德邦股份簽訂的戰略協議中,我們看到了雙方合作的密切程度。

在市場拓展方面,雙方擬通過交叉銷售,推進實現銷售資源共享。在部分時間或部分區域,若韻達和德邦在各自不能獨立滿足客戶的產品需求時,可優先推薦客戶使用另一方相關 產品,或者可優先選擇另一方共同合作開發該客戶需求,為客戶提供對應的快遞、零擔、供應鏈等多產品的一體化服務。對於此類客戶,雙方將按照各自的資源貢獻及相關協議約定,分配對應比例的收益。此外,後續合作中韻達將向德邦開放末端網點韻達快遞超市的系統接口,結合德邦渠道覆蓋需求將末端網點進行互通。

在網絡優化方面,當韻達和德邦在合適條件下,可以全網或部分區域優先向對方共享轉運中心、運輸車輛和末端網點及相關業務資源。

在集中採購方面,德邦和韻達共享供應商和資源採購計劃,在同等資源需求和相同採購條件下,優先選擇對方為聯合採購商。

隨著德邦被京東物流收購,有了京東物流作為「靠山」,韻達是否仍是一個合適的合作夥伴呢?德邦和韻達簽署的這份長達3年的協議又是否會繼續維持?這些將是後續整合中三方關注的重要問題。

不以盈虧論英雄

標的並非完美、併購也並非終點

本次京東物流觸發強制全面要約收購,勢必又要花費一筆可觀的資金來支付收購對價,而且德邦股份自身的盈利能力也正處於低谷,難以在財務表現上給京東物流帶來改善。

但是從資源互換的角度去看,一方面德邦未來在大件物流上和京東物流不再是競爭關係,反而可能獲得更多業務傾斜;另一面京東物流補充了運力、豐富了網點,或將減少運輸成本,為扭虧為盈打好基礎。

當然,以上是比較理想的狀態,併購整合難度頗大,京東物流前幾次的併購至今也沒有顯現出多麼好的成效。包括這次收購的德邦股份,其人力成本占收入比重高達45%,高於京東物流和順豐,如果京東物流抱著讓德邦獨立運營的想法,不做優化調整,未來恐怕難免拖累業績。

不過,對於已經虧了14年的京東物流來說,可能這並不是值得關注的重點。

京東物流的CEO余睿認為,如果放在10年的維度里去丈量京東物流,可以把它理解為「中國供應鏈的 AWS(亞馬遜的雲計算服務)」。

與雲服務為用戶提供存儲、計算等資源類似,京東物流其實做的就是將供應鏈的基礎設施包括了倉庫、員工、運力、技術、數據等等資源提供給客戶,配套定製化方案或通用解決方案。

而成立於1994年的亞馬遜直到2015年才實現盈利,不是它沒有盈利能力,而是一種主動選擇,把賺來的錢用於擴張業務。如今京東物流自比亞馬遜雲,又是否是一種隱喻?

文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-hk/4f9a4061e505b8eeae8159c7ae45a71b.html