減害&產品力驗證下，新型煙草革命加速演進，我們對行業長期滲透空間保持樂觀。根據歐睿數據，HNB(加熱不燃燒)市場規模從2017 年的55.5 億美元提升至2021 年的262.3 億美元，復合增速46.2%。產品與技術角度，我們從「一支煙」的構成角度出發，通過構建產品評估分析框架，探討HNB 產品的技術疊代空間與技術壁壘形成機制。
從行業格局演繹角度，國際煙草巨頭對HNB&霧化電子煙方面均進行了布局，當前全球霧化電子煙已走向格局集中；在原料屬性、產品力、渠道所構建的壁壘下，我們判斷HNB 競爭演繹最終亦將在傳統煙草巨頭之間進行。
當前HNB 仍處於產品&技術疊代進程中，對「真煙」的趨近引領技術疊代方向。從「一支煙」的角度進行剖析，加熱系統、薄片、香精是口感升級重要變量。HNB 加熱內容物煙草薄片的工藝、香氣釋放物質香精工藝與傳統捲菸對應工藝構成差異等，給予了HNB 煙支基材疊代發展空間。以薄片為例，對均質化和負載能力的評估超過成本要素，資質認證進一步提升供應鏈廠商進入壁壘，因此中長期角度我們看好優秀的HNB 基材供應鏈企業通過快速疊代構建產品&服務競爭力帶來的成長機遇。
煙具、HNB 薄片、香精市場空間測算：基於系列假設，我們預計在HNB政策放開後，滲透率達到20%的條件下，HNB 煙具出廠/終端零售規模有望達到141/307 億元。HNB 薄片作為煙支加熱的主要內容物，其用量是傳統薄片的5~8 倍，而HNB 香精用量是傳統煙用香精用量的10 倍，預計HNB滲透率在20%的條件下，HNB 薄片/香精市場規模有望達到242/48 億元。
政策管控力度是影響各國電子煙滲透速曲線斜率的關鍵變量。政策管控力度取決於各國政府對電子煙產品屬性的定位，背後主要基於電子煙減害性的認知/認同程度、青少年吸引認知、可有效降低傳統煙草吸煙率的認同程度等因素。在此基礎上，進行相關廣告、准入登記流程、包裝、口味、稅收等層面進行相應的限制。中國當前霧化電子煙管控力度參照煙草類定位，HNB 產品尚未有明確政策出台。
來源：國金證券、藍洞新消費