量販零食賽道又起風浪。
12月18日消息，好想你（002582.SZ）、鹽津鋪子控股【鹽津鋪子(002847.SZ)控股股東】、零食很忙、趙一鳴零食在湖南長沙簽署戰略合作投資協議，宣布好想你、鹽津鋪子控股分別向零食很忙集團投資7億元、3.5億元人民幣。
而據公開資料顯示，不久前的11月10日，湖南零食很忙商業連鎖有限公司（以下簡稱「零食很忙」）與宜春趙一鳴食品科技有限公司（以下簡稱「趙一鳴」）宣布戰略合併。
時代商學院向良品鋪子(603719.SH)了解到，11月27日，良品鋪子旗下全資子公司寧波廣源聚億投資有限公司（下簡稱「廣源聚億」）因趙一鳴在雙方合作期內刻意隱瞞公司重大事項，損害小股東知情權，正式向人民法院提起訴訟。
另有業內人士爆料，該合併有可能未向有關部門進行集中申報，涉嫌「非法壟斷」。
如該爆料屬實，合併雙方有被處以數百萬元罰款、恢復合併前狀態的可能。零食很忙與趙一鳴冒著違反壟斷法、被提起訴訟等風險也要完成合併，有外界人士猜測，原因或是為了加速衝刺IPO。
在賽道內卷、盈利困難、估值虛高的背景下，這場鋌而走險的併購，其實是量販零食行業虛火下降的信號。
涉嫌「非法壟斷」，合併雙方或面臨數百萬罰款
零食很忙與趙一鳴一度是相互廝殺的競爭對手。
官網資料顯示，零食很忙成立於2017年，總部位於湖南長沙，截至今年10月，其全國門店數已超過4000家；趙一鳴成立於2019年，總部位於江西宜春，門店數已超過2500家。
據國泰君安證券今年11月發布的研報，截至今年11月，零食很忙、萬辰集團(300972.SZ)旗下「好想來」+「老婆大人」、趙一鳴門店規模排名位居全國前三名。
因此，從市場角度看，零食很忙、趙一鳴合併後將坐穩行業TOP2品牌。從法律角度看，兩家市占率如此之高的行業巨頭合併，如缺失反壟斷法所要求的事先申報程序，則將造成嚴重後果。
《國務院關於經營者集中申報標準的規定》第3條規定，達到下列標準之一的，經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中：…（二）參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元，並且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元。
公開報道顯示，零食很忙、趙一鳴去年在中國境內的營業額分別為64.45億元、12.15億元，合計銷售額超過70億元，單體也均超過4億元。如按這一公開數據進行判斷，則零食很忙、趙一鳴的本次合併事項，已達反壟斷法所要求的經營者集中事先申報標準。
11月10日，國家企業信息信用公示系統顯示，零食很忙、趙一鳴雙方在宣布合併當日已經完成了工商變更登記，顯示兩者合併事項已正式實施完畢。但後續有媒體發布信息稱，兩家公司可能並未就合併事宜向反壟斷機構進行「經營者集中申報」。
「根據《反壟斷法》第五十八條，經營者違反本法規定實施集中，且具有或者可能具有排除、限制競爭效果的，由國務院反壟斷執法機構責令停止實施集中、限期處分股份或者資產、限期轉讓營業以及採取其他必要措施恢復到集中前的狀態，處上一年度銷售額10%以下的罰款；不具有排除、限制競爭效果的，處五百萬元以下的罰款。」上海星瀚（武漢）律師事務所專職律師王愷傑向記者介紹。
值得注意的是，在上述國泰君安證券發布的研報中，量販零食連鎖品牌自2020年以來擴張加速。「跑馬圈地」時代，以降價促銷的方式進行競爭成為行業常態，這種「價格戰」在一定程度上對市場的公平競爭造成破壞。
王愷傑律師表示，本次合併是否涉嫌違法實施經營者集中，應以反壟斷執法機構核實的信息為準，且須經過核查舉報信息、立案調查等系列程序，直至由監管部門作出最終的認定和處理決定。但後續若被市場監督管理部門認定為「違法實施經營者集中」，零食很忙、趙一鳴將面臨被處以數百萬元罰款、恢復到合併前狀態的可能。
截至12月17日，國家市場監督管理總局官網並未顯示零食很忙、趙一鳴出現在「無條件批准經營者集中案件名單」中。
「不管A股、港股、美股上市，上市規則對企業的內控要求都有明確的規定和要求；美股上市，如管理層違背內控方案要求，管理層還將面臨刑事訴訟。此次合併，若雙方坐實違反《反壟斷法》規定，會傳遞給上市審核機構以內控不完善的信息，會導致公司無法上市或上市延遲。」一位有多次IPO輔導經驗的註冊會計師對記者說。
零食很忙、趙一鳴與黑蟻資本「合謀」，良品鋪子被「蒙在鼓裡」？
除涉嫌「非法壟斷」外，零食很忙與趙一鳴的合併還帶出了趙一鳴與前股東良品鋪子的訴訟事件。在不到一年時間裡，良品鋪子與趙一鳴之間經歷了股權投資、退股轉讓、提起訴訟的關係轉變。
2023年4月，趙一鳴獲得1.5億元A輪融資，由深圳前海黑蟻創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「黑蟻資本」）領投，良品鋪子跟投。通過4500萬元的投資，良品鋪子得到了趙一鳴的3%股權。
10月17日，良品鋪子將所持趙一鳴股份以約1.05億元價格轉讓給黑蟻資本旗下關聯企業，雙方「姻緣」畫上句號。
與「舊人」分別後，11月10日，趙一鳴與零食很忙宣布合併。黑蟻資本旗下關聯企業也通過換股，成為零食很忙股東。
「這個規模的併購，談判、盡調、簽約、工商登記一連串下來，至少要2個月。零食很忙、趙一鳴、黑蟻資本三方，短短22天內就完成合併所需的所有流程，並不合理。」上述註冊會計師表示。
廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬也表示，兩家行業龍頭企業的合作需要進行從洽談、財務審核到落地的一系列操作，很難在20多天內完成。更大的可能，是趙一鳴很早就開始和零食很忙洽談合作事宜。
這也是良品鋪子旗下子公司起訴趙一鳴的導火索。良品鋪子方向時代商學院表示，在「廣源聚億」持股期間，「趙一鳴」從未就與「零食很忙」的合併徵詢過股東方「廣源聚億」的意見。
而趙一鳴的刻意隱瞞和引導，或直接導致良品鋪子基於錯誤的或不實的交易背景和定價依據出讓了所持股權，從而對該公司的合法權利造成損害。
按照常理，本次被告雖然只是趙一鳴，但黑蟻資本、零食很忙都可能作為和本次訴訟案件有著利害關係的訴訟「第三人」出席法院現場。
「如果良品鋪子勝訴，並提出『返還股份』主張，可能導致目前的零食很忙在很長時間內股權關係不明晰，並成為IPO上的一大攔路虎。」上述註冊會計師說。
股權清晰穩定、是否存在糾紛和潛在風險，是證監會上市審核的要點。若零食很忙、趙一鳴打算在A股上市，則申報前需要在中國證監會進行備案，並由證監會對其進行審查。
即便轉投港股，香港證監會同樣對擬上市企業的股權清晰、穩定和無股權糾紛有明確要求，屆時無論是與良品鋪子的訴訟糾紛、還是公司關鍵人物的口碑聲譽，都會成為證監會重點審查的焦點。
朱丹蓬也表示，良品鋪子如勝訴，對零食很忙、趙一鳴未來聯合上市會有很大影響，「這是誠信和契約精神的問題，任何IPO評估審查機構都會考慮這一點。」
量販零食：收窄的賽道、難行的IPO
在零食很忙與趙一鳴的合併事項中，投資趙一鳴的黑蟻資本或許是重要角色。
公開資料顯示，黑蟻資本於2016年成立，次年就投了兩個大名鼎鼎的品牌——泡泡瑪特(09992.HK)、江小白（重慶江小白酒業有限公司）。如今泡泡瑪特股價不如人意，離最高峰跌近八成，江小白則未實現IPO。
對黑蟻資本而言，零食很忙與趙一鳴合併後的IPO之路或許也並不會一帆風順。畢竟，規模並非企業上市的單一要素。
「非法壟斷、訴訟、信譽受損，這一連串行為，已經為IPO埋下了不可逆的巨大風險，構成延遲上市及大量的不確定性。」上述註冊會計師說。
即便上述問題得到解決，該合併公司的IPO仍有不少「攔路虎」。
首先，從雙方規模來看，此次合併本身會導致IPO申報期延遲。
《證券期貨法律適用意見第3號》規定，非同一控制下的併購，被重組方重組前一個會計年度末的資產總額或前一個會計年度的營業收入或利潤總額達到或超過重組前發行人相應項目的 50%，但不超過100%，發行人重組後運行滿24個月後方可申請發行。
其次，要實現IPO，量販零食賽道的護城河可能也不夠寬、不夠深。
經信研究智庫今年12月發布的報告顯示，量販零食以加盟作為核心擴張方式，用規模優勢向上游供應商談判，獲得更低價格。運營方面，通過補貼店內一些知名品牌商品，把價格「打」下去，給用戶植入「低價」心智，通過銷售白牌產品獲得最終利潤。
良品鋪子向時代商學院表示，量販零食行業的價格和流量競爭是十分激烈的，趙一鳴與零食很忙的合併，也體現了這一行業格局的分化。
而據公開資料，繼趙一鳴與零食很忙合併之後，12月18日，零食很忙、趙一鳴與好想你(002582.SZ)、鹽津鋪子(002847.SZ)共同簽署戰略合作投資協議，好想你和鹽津鋪子分別向合併後的「零食很忙集團」投資7億元和3.5億元。
但是，隨著量販零食行業規模的做大和行業內企業競爭格局的不斷分化，量販零食整個業態都在面臨嚴峻挑戰。
首先，在賽道擁擠，外加知道量販零食「套路」、只在量販零食買可口可樂這類知名產品的消費者越來越多的情況下，加盟商賺錢效應隨之降低，隨時可能倒戈或退出，讓量販零食重要的利潤來源——加盟費急劇減少。
其次，量販零食店裡「一降再降」的價格，則讓消費者對產品質量產生擔憂。如出現一起食品安全有關的事件，勢必會對全行業帶來致命的信任危機，讓量販零食好不容易建立起來的行業門檻，再次回到解放前。
良品鋪子也向時代商學院表示，當前消費邁入理性時代，不同的人群消費層次更分化、更分明，促使其產品價格必須更加親民。
最後，量販零食頭部玩家已出現賺錢難、估值虛高的現象。
以趙一鳴為例，良品鋪子公告顯示，趙一鳴2022年的凈利潤率是3.16%，今年上半年的凈利潤率已跌到2.74%。
如按10月良品鋪子退出時的估值計算，趙一鳴的靜態PE為91倍，這意味著在該公司每年利潤全用於分紅的情況下，投資者需要91年才能收回全部投資金額。
對比來看，截至12月18日收盤，行業頭部上市公司良品鋪子、三隻松鼠(300783.SZ)的靜態PE分別為24.43倍、55.56倍。
上述註冊會計師表示，對投資機構而言，如果被投企業估值比已上市公司還高，吸引力將大大降低，最終只有無人接盤、一地雞毛的局面。
量販零食賽道烽煙四起，存量玩家、新晉玩家都將面臨更大的生存壓力。
【參考資料】
1. 《【國君食品】進入下半場，效率為王——量販零食行業專題報告》.國泰君安證券
2. 《量販零食價格戰終結於2023》.經信研究智庫
（全文5732字）
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