本文作者 | 張賀
人紅是非多，曾經被捧上神壇的高瓴創投，隨著投資市場的萎靡不振，越來越成為負面話題的前沿。相比備受矚目的高瓴，2021年與高瓴聯姻，力邀其成為子公司愛爾創戰投的國瓷材料要低調不少。而看似低調的國瓷材料，其擴張之路卻走得中氣十足。
電子陶瓷起家的國產替代排頭兵
從2005年成立，到2012年登陸創業板，國瓷材料一直專注於包括高純納米鈦酸鋇基礎粉、MLCC 配方粉等在內的電子陶瓷粉體材料，主要應用於MLCC生產。彼時的MLCC江湖，大陸的競爭力比較弱，沒有一家企業進入全球前十（2009年），而且國內高質量鈦酸鋇需求依賴進口。
國瓷材料是國內首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠家，打破了日本在該領域的長期壟斷地位，也是中國大陸地區規模最大的批量生產並對外銷售MLCC配方粉的廠家。2010 年，國瓷材料在全球 MLCC 電子陶瓷材料整體市場（商業市場及自產自用）的占有率為 2.25%。
這種專一的局面在上市第二年發生了改變。自 2013 年起，國瓷材料在內生研發的基礎上，快速開展以陶瓷材料技術為核心的大量兼并收購，逐步進軍催化材料、生物醫療材料等領域。具體包括：
- 2014年與佛山康立泰合作，涉足建築陶瓷；
- 同年，設立子公司國瓷鑫美宇進入高純超細氧化鋁材料行業；
- 2015年參股、2018年收購深圳愛爾創，進入齒科陶瓷材料領域（2021年高瓴和松柏投資攜手成為愛爾創的戰投）；
- 2017年，國瓷材料收購王子制陶進入催化材料行業。
- 2019年，業務覆蓋越來越廣的國瓷材料對產業進行調整，成立了電子材料事業部、催化材料事業部、5G項目部，提出重點發展生物醫療材料板塊，培育精密陶瓷結構件以眼神產業鏈條。
當然，電子陶瓷材料仍然是國瓷材料的壓艙石。2021年報顯示，國瓷材料已經成為全球領先的MLCC粉體材料生產商，國內市場占有率達80%。
伴隨著業務擴張，國瓷材料的業績也與日俱增。2021年營業總收入達到31.62億元，歸屬母公司股東凈利潤達到7.95億元，分別是上市前夕，即2012年的14.66倍和12倍。而且業務較為均衡，電子材料板塊收入占比為33.07%，生物醫療材料和催化材料板塊收入占比分別為21.98%和13.2%。
當然，大手筆收購也帶來一些隱患。在2017和2018年先後收購王子制陶和愛爾創之後，國瓷材料商譽大增，2018年商譽達到15億元，並保持至2021年。
難得的是，在擴張的過程中，國瓷材料的財務狀況基本保持穩健。上市以來，國瓷材料歷年營業總收入均維持同比正增長，扣非後歸母凈利潤則僅在2014年同比為負。加權凈資產收益率也僅2014和2016年低於10%，當前已經連續四年保持在14%以上。資產結構和償債能力上，僅2017年負債率超過30%，速動比率則從未低於1，近兩年則分別為4.59和4。
在業績支撐下，國瓷材料股價表現也十分亮眼。上市以來，有3年漲幅在100%以上，2020年則上漲98.85%。不過，當前國瓷材料股價已經連續第二年下跌，相比歷史高點最多曾下跌50%。2021年負債率也增加至22.12%，是上一年的2倍多。
新一輪資本開支，未來會如何？
經過拆分，負債的增加主要源於愛爾創引入高瓴和松柏投資作為戰投。因為協議約定股權轉讓可要求國瓷材料回購，且有松柏投資提供的5億元、年利率8%的貸款，使得2021年國瓷材料其他非流動負債項下，新增長期應付款6.92億元。
這只是國瓷材料近兩年擴張的一個側面。2020年年報顯示，國瓷材料在建工程較年初增加14.13%，主要由於蜂窩陶瓷項目擴產投入增加。根據德邦證券研報，蜂窩陶瓷載體是汽車尾氣後處理器中的核心部件，目前全球市場主要由美國康寧和日本 NGK 壟斷，兩者市占率合計高達 90%。隨著國六政策逐步落地，載體市場有望翻倍。
在今年3月的業績說明會上，國瓷材料明確表示會抓住國六的機遇。其蜂窩陶瓷產品已全面突破技術壟斷，在完成國六產品全系列開發之後，所有產品均已具備量產能力。並且基本實現全流程自動化生產。隨著新產能的投產、良品率逐步提升，公司將積極配合客戶進行驗證測試，爭取進入主機廠供應商名錄的機會，實現市場份額持續增加。
除了蜂窩陶瓷，國瓷材料賴以起家的MLCC粉體材料的產能也在增加。
國瓷材料下遊客戶三星電機、風華高科、台灣國巨、三環集團等均積極擴充產能，其中風華高科和三環集團近幾年新增產能可達到2020年全球總需求量的24%以上。因此國瓷材料在原募投項目2500噸/年產能的基礎上新增2500噸/年並擴建廠房，達產後其MLCC介質材料產能將達到15000噸/年，以滿足下游不斷增長的需求。
緊盯行業趨勢的國瓷材料，自然也不會放過新能源的機會。2022年3月8日，國瓷材料董事會審議通過了《關於調整公司組織架構的議案》，決定成立新能源事業部、精密陶瓷事業部。而在此之前，國瓷材料已經在布局鋰電池隔膜塗敷用氧化鋁、勃姆石等業務。
其中，勃姆石塗覆於隔膜能夠提高隔膜耐熱性、增強隔膜抗刺穿性、提高鋰電池安全性能，塗覆於鋰電池極片可避免正極材料極片分切過程中產生的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的安全性能，改良電池生產工藝，提高能量密度。
國瓷材料在調研中稱，氧化鋁和勃姆石2021年接近滿產滿銷，目前已為二者規劃了未來 3 年擴產計劃，且一期擴產已經開始實施，產能釋放預計在2季度。預計三年內高純超細氧化鋁產能逐步擴充至3萬噸/年，勃姆石逐步擴產至10萬噸/年，目前新能源方面的主要客戶已經覆蓋寧德時代、星源材質、比亞迪、恩捷等行業龍頭。
2021年年報顯示，國瓷材料在建工程達到2.28億元，較上年末增加142%。國瓷材料在業績說明會上也透露，其MLCC 粉體材料、蜂窩陶瓷、氧化鋁和勃姆石、氧化鋯等產品均在分期擴產，報告期內會有相應的產能貢獻。如果順利量產，無疑將對國瓷材料的業績產生積極影響。
不過，在產能爬坡過程中，將不可避免會對毛利率造成拖累。尤其是當前能源和大宗商品價格維持高位，已經對國瓷材料的毛利率產生影響。iFinD數據顯示，2022年一季度，國瓷材料綜合毛利率為41.56%，同比下滑7.25pcts，環比下滑2.44pcts。
當然，資本對國瓷材料的信心居高不下。截至2022年3月底，國瓷材料前十流通股東有法巴銀行和傅鵬博、朱少醒、歸凱等明星基金經理的身影。而除了第6、第7和第9大流通股東，歸凱還有另外5個在管產品買入了國瓷材料。
未來如何演變，資本已經做出投票。只是在市場尤其是新能源板塊大力反彈之際，資本對國瓷材料的耐心還能維持多久？