我们近期调研各地渠道情况，国窖库存消化至低位，五月已放开打款限制，近日启动中原会战，迎接销售全面恢复，特曲核心市场五一前后需求加快回暖，库存水平良性。公司节后稳扎稳打，为疫情后复苏打下良好基础，当前两大核心单品配额全面恢复执行在即，护航疫情后二季度逐步恢复，下半年恢复正增长。维持20-21年EPS预测3.52和4.23元，目标价103元，高端白酒估值重构加速，当前老窖估值对比茅台和五粮液(145.670, 2.77, 1.94%)性价比突出，建议积极关注近期估值修复机会。
报告正文
近期跟踪：国窖库存低位，特曲需求加快回暖，全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况，老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下：
（1）国窖启动中原会战，迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复，月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”，在河南分设四大战区，由西南、西北、华北、中南四个战区分管，三年规划出台，强化资源调配及经销商合作，加速推进河南市场下沉，同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划，在五一后行业需求加快回暖过程中，为市场全面恢复造势，做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈，当前国窖需求恢复至50%以上，渠道库存严控在不足一个月水平，终端库存也消化至低位，五月已放开打款限制（4月恢复1/3），部分经销商已恢复打款，渠道反馈预计月底至下月初，经销商将全面恢复配额执行。
（2）特曲核心市场需求加快，成交价站稳250元左右，提价效应护航全年。特曲需求五一前后加快回暖，渠道反馈核心市场恢复至60%以上，主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈，特曲节前打款进度30%，发货进度略低，节后全面停货消化库存为主，当前四川、山东库存消化至不足一个月，河南、湖南等市场库存略高，整体库存处于良性，预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后，当前各地成交价站稳240-260元，即便考虑疫情影响销量下滑较多因素，第十代特曲出厂价提升幅度较大（测算经销商开票价格提升约40%），提价效应护航下，力争收入实现增长。
节后稳扎稳打，调整积极有效，看好二季度逐步复苏，三、四季度恢复正增长。节后公司全面取消配额，疫情下积极扶助渠道（包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等），虽影响短期销量，稳扎稳打消化库存，但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显，国窖、特曲库存良性水平，五一后需求恢复后，配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下，叠加同比提价效应，看好公司疫情后二季度逐步恢复，三、四季度增速转正。
投资建议：高端白酒估值重构加速演绎，老窖修复空间及弹性充足，建议积极关注近期修复机会，目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中，当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期，给予20-21年EPS预测3.52和4.23元，分别增长11%、20%，当前估值分别仅23.9和19.9倍PE，已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖，渠道低库存下，已做好全面发货启动准备，建议积极关注估值向上修复弹性，目标价103元，对应21年24倍PE，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈
附：国窖中原会战计划暨河南战区制启动会议核心要点
5月8日，微酒记者独家获悉，泸州老窖(88.750, 4.63, 5.50%)国窖酒类销售股份有限公司在河南召开了主题为“国窖新百亿中原奋崛起”的2020年中原大会战计划暨河南市场战区制启动大会。
泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋，泸州老窖股份有限公司销售公司党委书记、常务副总经理李小刚，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司董事长黄星耀，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司总经理张彪以及数百名河南经销商共同参与了此次会议：
据参会人士透露，“这是今年国窖1573在全国启动的首个会战计划，并且已初步制定了未来三年的工作规划，张彪将亲任河南战区总指挥，足见国窖对河南市场的重视。”
一、划分“四大战区”，河南启动“战区制”：
“从会议内容来看，国窖在河南市场应该会开展新一轮的会战，跟此前的华东、西南战略类似，国窖会进行终端梳理、与经销商建立合作关系以及渠道建设等一系列工作，未来可能还会投入更多公司资源，做费用、活动推广的投放。”
“但根据市场特点，国窖在河南‘会战’的策略会所有不同。”某河南经销商透露说：“比如成都久泰公司是直控终端的模式，而河南则会主要依靠经销商来开拓市场，加强与大商的深度合作。”
据知情人士透露：“国窖计划将河南分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来进行直管，相当于是把河南市场划归到这四个片区里面。”
有行业分析人士认为，国窖此举是将河南划给了公司最优秀的几位精兵强将，首先，说明了国窖聚焦公司核心资源，全面拿下中原市场的决心；其次，这一做法也有利于国窖有针对性的提出解决方案，逐个击破河南区域市场。
二、新乡、濮阳等已率先“试点”
有熟悉国窖的人士透露，“大区直管之后，这几个区域市场的费用投放更精准、渠道管理更有力，同时在消费者建设和人员匹配方面也取得了相应的进展。”
此外，早在2017年，国窖1573就提出了“长三角战略”，将上海、浙北、苏南作为核心，于华东进行板块化突破，在近三年的战略贯彻与落地执行之下，核心市场销量均得到了较大的成长。
因此，在多位业内人士看来，此次国窖将2020中原大会战提上日程，有三点原因：
一是河南省是人口大省，高端酒市场容量远超百亿，对于名酒企有着极为重要的战略地位，得中原者得天下；
二是此前河南试点市场已取得了初步成效，这更坚定了今年国窖1573采用“划分片区、集结销售精英”的方式来拿下河南；
三是国窖一直重视河南，也曾是其优势市场，今年国窖希望能够借鉴华东、西南战略的成功经验，拿下这一市场。
三、拉响“疫后”冲锋战号角
值得注意的是，在今年4月底，曾有经销商告诉记者，国窖1573开始恢复打款，4月按照三分之一的配额，要求各片区和客户自主申报，且不强制，5月将全面恢复配额供应。
在微酒记者看来，此次国窖召开主题为“国窖新百亿中原奋崛起”的2020中原大会战不仅对外传递了做强河南市场的决心，同时也是国窖销售公司全面抢抓疫后市场的信号。
从2019年年报来看，国窖1573对泸州老窖的重要性不言而喻。在营收构成中，高档酒实现营收85.96亿元，占营业收入比重54.35%，同比增长34.78%，以国窖1573为主的高档酒在泸州老窖整体营收中占比过半，且增幅快于企业营收增长速度。
此外，2019年10月，泸州老窖高层正式官宣国窖1573单品破百亿（销售端口径），林锋指出，未来的3-5年内，国窖1573的目标是销量突破200亿，抓住历史机遇全面打响品牌复兴战。
有业内人士告诉记者，2020年已快过半，第三季度与第四季度无疑是决战胜负的关键时间段，对于名酒企而言，保住优势市场、继续扩大优势，同时抢占核心市场是接下来的主要工作，而国窖举行的2020中原大会战无疑拉响了这场“疫后冲锋战”的号角。