来源：价值线研究院
作者：文刀
今年6月，从事木门生产30年的梦天家居，终于向证监会提交上市申请材料。
在公司早期的宣传中，梦天家居均以亚洲最大的木门生产企业的面貌出现，但近年来，在众多后起之秀的围追堵截之下，梦天家居市场占有率连年下滑。
公司2019年营收较2017年出现下降，利润为何暴增172%？
公司2017年最大客户云家通，竟是实控人夫妇参与投资的企业，招股书中并未提及。
余静渊家族控股100%股权
哥哥是建行原副行长，女儿列“五大名媛”
作为梦天家居创始人，余静渊、范小珍夫妇直接和间接拥有公司98%的表决权，剩余2%的表决权，则在余静渊的胞弟余静滨手中，也就是说，余静渊家族对梦天家居拥有100%表决权。
有离职员工评价称，梦天家居董事长余静渊强势而独断。“经常推翻集体的建议。”
梦天木门一直给外界留下了“不差钱”的印象，成立30年后突然谋求上市，引发了外界的关注。
据当地媒体报道，余静渊在1989年辞去了浙江丽水县经贸局工作下海，以30万元资金、22人、300平方米的生产场地创办庆元县玻璃钢厂，并在1995年将公司更名为庆元县梦天实业有限公司。如今，该企业在中国大陆拥有超过1400家专卖店，并邀请刘德华长期代言。从人民大会堂，到恒大和万达等房地产开发商，梦天皆为其指定合作伙伴。
2013年，“财大气粗”的梦天砸下1.47亿元拿到央视黄金时档广告资源，又在2015年签下刘德华作为品牌代言，并冠名《财经郎眼》财经节目后，大幅提升了品牌曝光度。
网上有介绍称：前中国建设银行副行长余静波是余静渊的胞兄。在出任总行副行长之前，余静波曾任建设银行浙江分行行长。
而余静渊的独生女儿余晚晚，则被好事者评为“中国五大名媛”之一，与万宝宝、陈晓丹、叶明子、以及赌王千金并列。其奢侈消费，令人乍舌。
（左为余晚晚）
2016年，英国Channel 4电视台播放的一部名为《英国的那些亿万富翁移民》（Britain’s Billionaire Immigrants）的专题片，将余晚晚推向公众视野。
相关报道称：13岁时，因读到《Harper’s Bazaar时尚芭莎》、《Elle世界时装之苑》和《Marie Claire嘉人》等杂志，余晚晚放弃了《青年文摘》和《知音》，并立志进入时尚界。余晚晚15岁去英国留学，是不少时尚活动的座上宾，奢侈珠宝皮草名牌包包，是她的日常标配。
2015年9月，号称全球顶级名媛舞会的“夏洛特女王舞会”（Queen Charlotte’s Ball）把余晚晚选为“名媛”，与其他各国元媛以及皇室成员一道，参加了在伦敦肯辛顿宫举办的元媛舞会。余晚晚戴着的王冠是卡地亚镶满1218颗约82.06克拉钻石的王冠，1911年制作，至今已有104年历史，约1500万人民币。
余晚晚自己住在伦敦核心街区骑士桥（Knightsbridge）中心地带的一栋豪华公寓内，电梯直通她的房间。出行座驾为劳斯莱斯幻影。价格超过1000万。在网上的相关报道中，余晚晚晒出的奢侈品还包括均价10万左右的VERTU（威图）奢侈品手机，装满迪奥、香奈儿、亚历山大·麦昆、华伦天奴等奢侈品的衣帽间，数百件出自不同设计师的晚礼服等。
（余晚晚与余静渊）
余晚晚是英国时装委员会（British Fashion Council）暨时装基金会（Fashion Trust）中最年轻的赞助人，也是唯一一位中国籍的赞助人。伦敦时装周作为VIP嘉宾坐在阿玛尼、范思哲、Elie Sabb和Ralph Russo等品牌的高定发布会的最前排；虽然不是电影明星，但一样在戛纳电影节开幕式走红毯,并且以迪奥VIP身份参加Dior Cruise在戛纳泡泡宫的时装秀；宝格丽甚至为她举办了私人新年晚宴，欧洲区总裁及英国区总裁更是到场参加。曾被采访者评价为“这姑娘不是在走红毯，就是在去走红毯的路上。”
实控人竟是大客户股东
招股书未披露
在梦天家居招股书中，价值线研究院注意到，2017年公司披露的第一大客户为云家通商贸有限公司（简称“云家通”）。但在2018年、2019年，云家通突然退出了梦天家居大客户行列。
招股书称：云家通为“家装E站”的采购公司，报告期内，互联网家装行业整体下滑，公司对其销售额有所下降。
按照招股书的说法：报告期内，公司的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员、主要关联方或持股 5%以上股份的股东与上述客户均无关联关系。
但价值线研究院发现，与招股书不相符的是，梦天家居的实控人余静渊、范小珍均间接持有云家通的股权。
天眼查显示，云家通的股东为爱蜂巢（苏州）电子商务有限公司（以下简称“爱蜂巢”）和陈硕，其中爱蜂巢占有83.33%股份。在爱蜂巢的投资人中，有一家名为上海颁夏企业管理合伙企业（有限合伙）的企业，余静渊在其中占7.48%的股份，认缴金额为121.4万。
而爱蜂巢的另一个投资方——苏州工业园区新居创业投资企业（有限合伙）的最大股东正是余静渊的妻子范小珍。
从以上线索可知，余静渊、范小珍大笔投资云家通，或许是其成为2017年最大客户的重要因素之一，其中仅范小珍，就投资了2000万元。但招股书并未披露这点，是否涉及关联交易，值得深究。
有迹象显示：余静渊、范小珍夫妇对云家通的投资，或已失败。
2017年，就早有多家媒体报道称：家装e站线下店老板“跑路”！多户业主房子未装修完，有供货商货款和工人工资也被拖欠。
而云家通的大股东爱蜂巢被提示共有118桩司法风险，值得关注的是，目前云家通仍是梦天家居应收账款最多的企业。
营收下滑，利润为何暴增？
据招股书，梦天家居2019年营收与2017年相比下滑约10%，与销售下滑形成强烈反差的是，净利润猛增了172%，或有人为调节因素在其中。
公司非常依赖经销商模式，公司2017年前五大客户，除了云家通外，还有金螳螂、谢凯泽、吴晓莹、徐江平，至2019年，公司对其销售均出现下滑。
雪上加霜的是，公司近年来频频让出市场份额，早期宣传中的“亚洲最大木门生产企业”这一说法，在近年来再未提及。
据新浪乐居此前报道：梦天木门在2015至2017年间，产值增长停滞，维持在15亿元，反观TATA木门两年间产值数值翻番，从13.5亿跃至30亿元。企业规模来看，梦天1400多家门店数也逐渐被TATA木门的近2000家超越。
招股书也显示，公司市场占有率亦出现逐年下滑态势。2019年，公司在家具制造业市场占有率已不及0.2%。
从产能利用率来看，报告期内公司的门扇产能并无增长。梦天家居门扇产能利用率在2017年度曾高达91.32%，但2018年下滑至74.12%，2019年更下滑至63%。但公司拟募集资金仍包括了年产37万套平板门、9万套个性化定制柜的项目。产能利用率逐年走低，为何仍要扩大门扇生产？令人费解。
公司在招股书中就“增利不增收”一事做出如下解释：2018 年度，柜类、墙板贡献的新增毛利在抵消木门类产品下滑的影响后，仍拉动主营业务毛利增长1382.45 万元；2019 年度，木门类、柜类、墙板贡献的新增毛利全面提升，致使毛利较 2018 年增长6644.62万元。
2018 年度净利润较 2017 年度增长 2,534.12 万元，主要系主营业务毛利增长 1,382.45 万元、其他业务毛利增长 1,336.14 万元所致。其中其他业务毛利增长的原因为：当年物料及废品销售收入增加，改单费及订单取消费增加，以及向经销商收取主动营销服务费。
另外，公司近年大幅压缩销售费用，2017年-2019年，公司销售费用分别为2.12亿元、2.04亿元、1.65亿元，占营业收入的比例分别为14.3%、15.16%、12.24%。近3年，公司广告宣传费金额分别为9065.53万元、8153.15万元、4860.96万元。招股书提到，2018年度，公司广告宣传费较2017年度减少912.38万元，主要系刘德华与公司继续合作签约，给予公司一定折扣所致。另外，过去两年，其削减的还有投放费用，网络广告和宣传活动大幅压缩，2019年直接将机场广告全部砍掉。
招股书还称：报告期内，公司主要产品的单价总体不断攀升，主要系 2018 年 5 月 1日、2019 年 4 月 1 日，财政部分别将增值税率下调 1%、3%，而公司的含税价保持不变，致使不含税单价实际升高；此外公司调增了产品系列单价。
以上种种增加利润的行为，能否持续？给我们留下很多问号。
由于柜类产品利润较高，为了进一步提升利润，公司在招股书中称将扩大柜类产能：募投项目包含9万套定制柜产能。
但30年来，木门一直是梦天家居的主打产品，在导致2018年公司利润大幅上升的柜类领域，公司其实并不占优势。
公司在在招股书中就坦言：在定制柜类的产销规模与国内龙头企业尚有不少的差距。
针对梦天家居IPO中出现的其他问题，价值线研究院将持续关注。
文章来源: https://twgreatdaily.com/zh-hans/fv5XRHQBd8y1i3sJrW3p.html