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（一）天时：产量见顶叠加成本持续上行，倒逼厂商推动结构升级
1、产量见顶叠加成本持续上行，价格战难以为继
相较于拥有本土根深蒂固饮酒文化的白酒，作为舶来品的啤酒同质化严重、毛利率较低，所以啤酒企业在初期相较利润而言更重视市场份额。为获取市场份额，厂商之间价格战较为激烈。然而，受累于2014年起啤酒产量回落叠加16年下半年起包材成本显著提升，啤酒厂商利润受到严重侵蚀，因此低价策略难以为继。因此，客观条件的改变促使厂商淡化对量增的诉求，在产品端采取包括直接提价及推动产品中高端化升级的措施提升盈利能力。
2、三因素决定直接提价难成常规手段
（1）成本端压力趋缓，提价前提条件不成立
受累于2017年以来瓦楞纸、玻璃、铝材等原材料价格大幅上涨压缩了盈利空间，17年底至18年中啤酒行业掀起集体提价潮，提价幅度在5%-10%不等。通过对比分析主要原材料价格的变动趋势，我们分析认为短期内啤酒行业整体成本压力趋缓，因此提价的前提条件不成立：a.进口大麦价格方面：尽管受累于澳洲、加拿大等大麦主产国减产及本国国内需求增加，自18年1月起进口大麦单价持续爬高，但是啤酒厂商可以通过大宗采购提前锁价及国产大麦替代来平滑部分影响，因此在19年4月份进口大麦单价增速边际放缓的背景下，我们预计进口大麦价格上涨的影响是可以控制的。b.包材成本方面：18年下半年以来宏观经济增速边际放缓，环保“一刀切”被禁止致使上游原材料供给端有所宽松，玻璃、铝板和瓦楞纸等包材价格增速大幅趋缓，我们预计短期内来自包材的成本压力仍将持续减轻。
（2）竞争格局的囚徒困境下，价格层面的不主动求变乃上策
厂商能否顺利提价在很大程度上取决于当前的市场竞争格局：若在区域形成绝对垄断，则具备强势的议价能力，因此提价动作可以顺畅展开；若在区域与若干家厂商形成寡头垄断，则需要与竞争对手取得默契同步；若在区域份额落后，则议价能力较弱，只能被动成为价格的接受者。分省级市场来看，当前我国啤酒市场竞争格局仍未完全稳定，仅少数省份决出市场份额的绝对领先者，大多数省份尚处于寡头垄断或垄断竞争阶段，尽管存在市场格局发生巨大变化的可能，但是在近年来行业整体消费量持续走低但成本却逐渐走高的大背景下，各厂商所面对的囚徒困境使得各自在价格层面不主动求变仍是上策，即成本压力使得过去的低价营销策略不再行得通，但直接提价进而可能因此丧失市场份额的策略也不可接受。
（3）行业低端产品占比高，消费者对价格敏感度高
尽管随着产品结构升级的推进，我国中高端啤酒占比逐年提升，但是总体来说当前行业内低端产品销量占比仍高达71.7%。低端产品的受众对价格敏感度较高，价格的提升将会导致需求的下滑，因此除非万不得已（成本压力持续上行），厂商不会轻易提价。
3、客观条件倒逼厂商推动产品结构升级
产量见顶且原材料成本居高不下对于原本就盈利羸弱的啤酒厂商来说更是雪上加霜，盈利空间不断被压缩。在此背景下，厂商均淡化对量增的诉求，从产品、成本及费用等多角度齐发力以期提升盈利能力。在产品端，基于直接提价难以持续，因此产品结构升级成为厂商发挥主观能动性的唯一工具。
（二）地利：行业竞争趋缓，ASP提升之路顺畅
尽管当前我国啤酒行业竞争格局仍未稳，分省级看仅少数省份决出了绝对领先者，但是前期行业的下滑加剧了行业洗牌，部分小企业难以熬过冰冻期，龙头厂商整体优势更为明显，CR5整体市场份额进一步集中。叠加成本端带来的持续压力，预计各大厂商重打价格战的概率不大，总体来看国内啤酒行业ASP提升之路是较为顺畅的。
（三）人和：消费升级大背景下，啤酒产品结构升级乃大势所趋
随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升，消费升级趋势越演越烈，消费者对于啤酒的口感及包装等因素愈加重视，原先口感寡淡、包装粗糙的低端啤酒已经难以满足消费者的需求。因此在消费升级大背景下，啤酒产品结构升级乃大势所趋。
作为国际巨头的百威英博，自1984年起便通过向珠江啤酒提供技术切入中国市场。在进入中国市场的35年间，百威英博双轮驱动：一方面通过收购雪津、哈啤及金士百等地方强势品牌实现全国化布局；另一方面，在其他玩家为争份额、抢市场而苦打价格战时，百威英博持续引入旗下百威、时代、科罗娜（分别于2010年/2011年/2014年上市，早于国内品牌2015年至今的高端产品推出潮）等高端品牌抢占高端市场，先发优势+成功的品牌营销，百威英博牢牢占据高端啤酒第一品牌的位置。
归功于公司双管齐下的战略，百威在中国地区不仅坐到了销售额第一的宝座，更是在高端及超高端啤酒方面做到了销量领先全行业（2018年数据）。在百威亚太的招股书中，百威亚太将其业务拆分成亚太地区东部及亚太地区西部两部分，其中亚太地区西部主要包括中国、印度及越南，基于印度及越南啤酒行业仍处于发展初期且总消费量远低于中国，因此我们假定百威亚太地区西部95%的营收及销量来自于中国市场。
在需求端提出了新诉求及客观条件的推动下，近年来啤酒行业主要玩家均加速了产品高端化的步伐。
百威英博：强化三大高端子品牌的推广。作为国际啤酒巨头的百威英博，从来不缺高端啤酒品牌。从17年年底开始，公司强调加强科罗娜、时代和福佳的推广，同时开始涉足精酿啤酒领域。从数据上来看，18年百威在中国地区高端产品销量占比达47.16%，遥遥领先于其他玩家。
华润啤酒：推出四大金刚+收购喜力中国区业务，不断聚焦高端市场。17年开始公司启动品牌重塑，以产品组合高端化为长期战略，丰富产品组合。18年至今相继推出核心品牌“勇闯天涯SuperX”、“匠心营造”及“马尔斯绿”，结合16年推出的“脸谱”，当前华润形成了针对高端市场的“四大金刚”；SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱分别对应8-9元、12元、15元、20元四个终端价位段。四款产品的定位又各有不同：SuperX针对特别年轻的群体；马尔斯绿针对潮流时尚的20岁-30岁阶层；匠心营造跟着美食走，主打餐饮终端；脸谱跟着中国文化走，目前正在改造，改包装，未来想做出口。同时，18年公司收购喜力中国区业务，且已通过国家市场监督管理总局反垄断调查。尽管当前喜力品牌还没有完全融入华润体系，但是从中长期看，一旦喜力的品牌效应与华润的渠道优势产生良好的化学反应，华润高端产品的销量或将具备巨大的提升空间。因此，华润或将是中国高端啤酒行业未来5-10年里最大的X变量。
青岛啤酒：国产中高端第一品牌，持续加码高端市场。近两年面对行业形势的变化，青岛啤酒将原先的“1+X”战略变更为“1+1”战略，一方面聚焦产能及销售资源打造面向中低端市场的“崂山”品牌，另一方面则明确“青岛”主品牌中高端化的定位，不断推出奥古特、鸿运当头等产品加码高端市场。根据百威亚太招股书，18年青岛啤酒高端产品销量占比达到14.35%，全行业仅次于百威英博，在国产品牌中名列榜首。
重庆啤酒：嘉士伯入主后，坚定不移走高端化路线。自嘉士伯入主之后，重庆啤酒便走上了产品结构升级+产能优化的道路，在经历短暂阵痛之后，公司迎来了盈利能力的强力复苏。在产品方面，公司始终坚持走高端化路线，一方面推出自己的高端产品重庆纯生，另一方面不断引进母公司嘉士伯旗下高端产品，如克伦堡1664等。预计未来随着母公司嘉士伯资产注入预期落地，重啤高端化进程将会愈演愈烈。
在需求端消费者提出新诉求及供给端主要玩家持续加码高端产品的共同作用下，高端啤酒消费量逆势增长。根据百威亚太招股书，尽管中国啤酒行业整体消费量自13年以来逐渐萎缩（13-18年CAGR为-2%），但是13-18年高端啤酒消费量反而逆势增长，5年CAGR达到6.4%，18年高端啤酒录得803万千升。对标美国来看，我国高端啤酒销量占比仍有很大提升空间（18年我国高端啤酒销量占比仅为16.4%，同期美国为42.1%），因此我国高端啤酒销量仍有较大发展空间。预计到2023年，中国高端啤酒的总消费量有望达到1020万千升，5年CAGR达4.9%。（注：百威亚太招股书里的消费量数据包括大量小型区域性啤酒酿造商未报告消费量的估计值，因此该数据略高于国家统计局披露的规模以上企业总产量数据）。
百威目前在国内高端啤酒市场份额仍遥遥领先。尽管凭借着并购整合配合低端产品走量策略，华润啤酒一直牢牢占据国内啤酒行业龙头位置（以消费量计），但在高端啤酒细分市场，在品牌优势+先发优势助力下，百威在国内高端啤酒市场领先优势巨大。根据Globaldata数据，以消费量计，百威在国内高端啤酒市场市占率达46.6%，遥遥领先于第二名青岛啤酒的14.4%。
各大玩家在各自优势基地市场推进产品高端化，百威在高端市场的绝对优势地位存在被威胁的可能性。前文我们提到，在近年来行业整体消费量持续走低但成本却逐渐走高的大背景下，各厂商所面对的囚徒困境使得各自在价格层面不主动求变是上策，即成本压力使得过去的低价营销策略不再行得通，但直接提价进而可能因此丧失市场份额的策略也不可接受。因此，两难情况下，依靠低价竞争撬动竞争对手优势市场份额的难度逐渐加大，巩固自身优势市场份额的成本收益比更高，因此各龙头逐渐减少劣势市场投入，聚焦精力深耕优势市场。目前看，尽管百威在高端啤酒市场一枝独秀，但是其仅在黑龙江、吉林、福建及江西处于寡头垄断地位（市占率大于40%），同时华润、青啤、嘉士伯及燕京分别拥有9/5/3/3个优势省级市场；基于此，在各大玩家于各自优势基地市场持续加码发力高端化的背景下，我们认为以未来5-10年的长周期来看，我国高端啤酒市场百威一骑绝尘的局面有被逐渐打破的可能性。
啤酒行业的重资产属性导致固定资产折旧摊销额营收占比较大，在各地区会计准则对于折旧摊销处理方式差异较大导致营业利润率、净利率等财务指标不可直接比对的背景下，选取EBITDAmargin进行对比可以有效消除折旧摊销处理方式的不同对于盈利的影响。值得注意的是，大陆会计准则及香港会计准则下的EBITDAmargin计算方式略有不同，主要区别在大陆的销售/管理费用率与香港SG＆A%（销售成本、综合开销及行政管理费用率）方面，其中香港准则下的SG＆A类似于大陆准则下的销售及管理费用率，唯一区别在于其不包括折旧和摊销等非现金项目。
以2018年数据为基准，啤酒行业主要玩家华润/青啤/重啤/燕京的EBITDAmargin相对于百威亚太分别低23/22/14/22个百分点。基于（1）折旧摊销较为稳定且不同会计准则下折旧摊销方式有差异；（2）税金及附加变动不大且为客观因素，我们主要从毛利率及SG＆A（销售/管理费用率）的角度分析华润/青啤/重啤/燕京EBITDAmargin显著低于百威亚太的原因。
1、毛利率：产品结构差异造成毛利率的鸿沟
2018年，百威亚太的毛利率达到55.17%，较华润/青啤/重啤/燕京分别高出20/15/15/17个百分点，成为拉开EBITDAmargin差距的主要因素。我们分析认为百威亚太毛利率显著高于其他玩家的主要原因在于其产品矩阵中高端产品占比显著高于其他玩家（见图13、14）。
2、SG＆A%（销售/管理费用率）：总体而言国内玩家表现优于百威亚太
销售费用率方面，百威亚太显著高于其他玩家。18年百威亚太的销售费用率（包括经销开支和销售及营销开支）达到26.82%，较华润/青啤/重啤/燕京分别高出10/5/14/14个百分点，我们分析认为百威亚太销售费用率显著高于其他玩家的主要原因在于：（1）市场分散导致运费率高（青啤也面临相同问题）；（2）巩固其品牌壁垒需要大量广告、营销费用投入；（3）越南、印度等主要市场仍处于低成熟度阶段，需要投入大量费用去培育、占领市场。
管理费用率方面，华润及燕京显著高于百威亚太，青啤及重啤低于百威亚太。细分来看，（1）华润及燕京管理费用高企主因员工数量冗余导致员工薪酬支出营收占比高，其中华润18年关闭了13家工厂，短期对管理费用率造成了负面影响（18年员工补偿安置费4.83亿元，管理费率同比增加2.38个百分点）；（2）重啤通过产能优化带动管理费用率一路下行，从13年的16.24%逐年下滑到18年的4.83%；（3）青啤18年关闭杨浦和芜湖公司，产生了4759万元员工安置成本，从而导致18年管理费用率上升了0.54个百分点，不过总体来看当前青啤管理费用率处于较低水平（18年为5.72%），同时随着产能优化的推进，青啤管理费用率具备进一步下降空间。
总体而言，尽管国内玩家在管理费用效率方面存在着或多或少的问题，但是凭借着更高的销售费用效率，国内玩家整体SG＆A效率高于百威亚太。
3、启示：产品升级+产能优化助力盈利能力改善
通过拆分EBITDAmargin，我们发现造成国内玩家盈利能力显著低于百威亚太的主要原因在于毛利率上的差距，而毛利率差距核心体现在产品结构差距。因此，在产品结构升级东风已至的背景下，国内厂商盈利弹性可期（以重庆啤酒为例，高档啤酒营收占比每提升5个百分点，整体毛利率提升约1个百分点）。同时，依靠产能优化，主要厂商管理费用率有进一步优化空间：产能过剩情况、拖累上市公司盈利情况背景下，产能优化成为厂商提质增效的重要手段，尽管关厂短期内会导致资产减值损失及员工安置费用（管理费用）增加，但长期看可以带来固定资产折旧减少+通过遣散减少员工薪酬进而推动管理费用率降低。（重庆啤酒在15-17年合计关闭了10间工厂，结合推进产品结构升级，EBITDAmargin3年提升15.13个百分点；华润啤酒18年关闭了13间工厂，预计19年将进一步落实关厂策略；而青岛啤酒、燕京啤酒作为国企拥有维护社会稳定的责任，实际关厂难度较大，不过青岛啤酒18年关闭了上海、芜湖两间工厂，燕京啤酒也存在未来存在进行产能优化的预期。）
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（报告来源：民生证券；分析师：于杰）