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2019年美股得以维持上涨，主要原因在于美储货币宽松导致市场风险偏好提升，进而带动股市估值得以实现扩张。但中长期， EPS才是决定美股走势的主导性变量。
分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股EPS增速已明显回落，而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量：
1) 收入方面，随着美方经济开始下行，以及美在全球范围掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长已在放缓；
2) 净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率。由于2018年减税的一次性效果生效，且当前并无进一步的减税措施，净利率已明显回落并拖累美股盈利；
3) 盈利增长放缓之下，当前回购提供了美股EPS增长近一半的正面支撑。
2020年，全球“资产荒”将进一步加剧。随着利率水平持续下行，当前全球负利率债券规模已超14万亿美元，导致能够持续带来正的现金流的资产的稀缺程度将进一步加深。与此同时，基本面恶化带动以美股为代表的发达市场涨势趋缓甚至回落，全球“资产荒”将愈演愈烈，资产配置难度加大不断提高。增长动能决定股市强弱，资产配置钟摆或再度摆向新兴市场。长期看，决定全球市场走势以及资产配置方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。
过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势未来几年有望逐步扭转。中国经济有望引领新兴市场先于发达市场企稳。A股、港股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。AH溢价收敛有望带动估值修复。19年以来，AH溢价再度走高并来到历史较高水平。回顾历史，AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。然而本轮AH溢价变化有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样是因为年初A股的大幅上涨，但最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。
近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着AH溢价水平持续走阔，港股通资金南下规模持续上升。当前港股通占港股总成交额比重已达到15%左右，南下资金对于港股市场特别是其中优质资产的影响力已在不断显现。类似腾讯、阿里等A股市场相对稀缺的科技龙头，以及低估值高性价比的金融、消费等板块将长期成为南下资金配置的重点领域。
从港股通持仓来看，南下资金最为青睐港股金融、科技、地产和消费等板块。2019年南下资金仍在继续流入。整体来看，资金偏好较为稳定。未来随着南下资金不断增配，港股科技龙头和价值龙头将持续获得重估。从短周期来看，经济量价齐下或已接近尾声。年底至明年上半年，工业企业有望进入补库周期。从库存周期规律看，PPI底部大致领先库存同比约1个季度；根据中性预测，年底至明年上半年PPI同比有望回升至0值附近。因此可推断，年底至明年上半年，库存周期有望进入补库周期。与此同时，由于前期房企“高周转”策略的滞后影响，短期内建安投资仍将继续支撑地产韧性。制造业“补库存”周期叠加地产韧性，有望带动经济出现阶段性企稳。
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