导 读
时值九月，又是一年开学季。对于新生来说，大家都同在一个起点。随着时间流逝，有人领先，有人落后。其中差距，便在于每日积累，若能日胜一步，百日则胜百步。
茅台、五粮液、金徽酒，也曾站在同一起跑线。1960年，三者都是全国首批登记注册的著名白酒品牌。今天，三者地位天差地别。
纸面上看，产品结构与战略是金徽酒业绩的掣肘，背后隐藏的是其行业趋势敏感度的不足。
作者：子风
来源：首条财经-首条研究院
“我们建议2019年下半年应把握两条投资主线；白酒整合期间，关注需求稳定、增长确定性较高及价格保持合理的龙头酒企，以及必选大众消费品中，具有较强议价力、高渠道占有率及市场份额逐步提升的优质龙头企业。”
近期，针对白酒行业，中山证券首席经济学家李湛，给予了上述投资建议。
专家观点，有着数据支撑。截止2018年，行业规模以上白酒企业销售收入为5363亿元，13%;利润总额1250亿元，同比增长30%。
但行业规模以上白酒企业却仅为1445家，较2017年已减少148家。
这说明白酒行业集中度正在上升，对于茅台、五粮液等全国性酒企来说，这自然是一件利好之事。但对区域性酒企来说，则意味着生存发展的难度加大，形势并不乐观。
即使是甘肃省内最大酒企之一---金徽酒，也在陷入类似困境。
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努力型酒企
纵观金徽酒发展历史，可谓十分励志。
公开资料显示，金徽酒股份有限公司(以下简称金辉酒业)前身系康庆坊、永盛源等多个徽酒老作坊基础上组建的大型白酒企业，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。
2006年底，甘肃亚特投资集团对金徽酒业控股经营，并开始实行改革。
2007年到2016年，金徽酒业用时十年，营收从8000多万跨越至12.77亿，业绩增长超过15倍。
在2016年3月10日，金徽酒业以每股10.94元的发行价IPO上市。
客观而言，作为一家区域性酒企，金徽酒即没有茅台的高端属性，又没有牛栏山的低端价格，发展能如此迅速，说明其真的很努力。
半年记
不过，金徽酒业的神奇表现并没有延续下去。2017年，一场媒体的数据作假质疑，打破了其高光形象。此后，金徽酒业的舆论话题似乎没有停止过。
2019年8月23日晚，金徽酒业发布2019年半年报称，受市场开拓成本增加、中低档酒营收下滑影响，其营收为8.15亿元，同比微增2.62%；净利为1.35亿元，同比下降14.37%。
事实上，金徽酒业2019年上半年的表现，也在不少消费者、投资者的预料之中。毕竟在2019年第一季度时，其就已经出现过增收不增利现象。
金徽酒业2019年第一季度报显示，报告期内营收5.14亿元，归属于上市公司股东的净利润约1.09亿元，同比下滑9.92%，扣非后净利润同比下滑10.07%。
将时间线拉长，2016年第一季度，金徽酒实现营业收入约4.45亿元，同比增长24%左右；归属于上市公司股东的净利润约0.92亿元，与2015年第一季度约0.7亿元相比，增幅在33%左右。
2017年第一季度，金徽酒业实现营业收入约4.62亿元，同比增长3.89%；归属于上市公司股东的净利润约1.14亿元，与2016年第一季度约0.92亿元相比，增幅在23%以上。
2018年第一季度，金徽酒业实现营收4.87亿元，同比增长5.44%；归属于上市公司股东的净利润约为1.21亿元，与2017年第一季度约1.14亿元相比，增幅6%以上。
换言之，2019年第一季度，金徽酒业的上升势头戛然而止。而发展规律告诉我们，事物一旦发展到顶峰，之后即是衰落。
从金徽酒业的表现来看，是否也有这样的征兆呢？
如果按金徽酒业2019年第一季度财报的数据推算，金徽酒2019年第二季度的收入为3亿元，同比下滑1.92%，净利润仅为2580万元，同比下降29.18%。
净利润亏损幅度进一步加剧，说明金徽酒从2019年第一季度亏损只是愈演愈烈的开始。
据新京报报道，针对净利下降的原因，金徽酒将其归于公司以积分、品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度及省外市场的开拓力度，导致主营业务成本增加。此外，公司百元以下中低档产品占营收比重，仍超高档产品占比，且面向农村市场的中低档产品营收下滑，进而导致公司整体营收增速放缓。
客观而言，金徽酒对亏损原因的认知较为精准，但认知到位与能否改正问题，显然存在一段距离。
产品结构存疑
先来看中低档产品营收下滑问题，这是其净利润下滑的最大症结之一。
从产品角度分析，若因某类产品拖累了整体业绩，意味着企业的产品结构出现问题。
根据金徽酒业2018年财报显示，其在报告期内对外售价30元至100元/500ml的中档产品实现8.78亿元营收，同比增加1.96%，占酒类业务营收的比重达60%。对外售价在100元/500ml以上的高档酒类产品实现收入5.32亿元，同比增加31.87%，占比达36%。而对外售价30元/500ml以下的低档酒类产品实现收入0.53亿元，同比减少22.91%，仅占酒类业务营收的4%。
尽管2019年上半年，金徽酒业百元以上的高档产品在公司总营收中的占比为42.71%，较2018年同期占比提升7.53个百分点。但相比中档产品的占比，还处于低位。
不难发现，中档产品在金徽酒的营收中占比超过一半，甚至可称支柱型产品。但这根支柱撑起业绩的同时，一旦出现问题，反向杀伤力也同样巨大。
值得强调的是，中国首席经济学家论坛对2019年下半年白酒市场做出预测：高端白酒市场需求保持较为稳健，低端品牌白酒市场需求提升，而随着中间部分群体消费能力放缓，其对中间价格带的白酒需求将随之放缓。
可见，从产品前景来看，中档白酒短期的形势并不乐观。
虽然金徽酒深知这一点，早在2018年8月，金徽酒董事长周志刚曾透露，目前企业发展规划被定调为“二次创业”。而产品品质及产品价值提升，无疑是增强产品竞争力的必要手段，因此需要启动既有的“金徽”品牌与“陇南春”品牌的双品牌运作，全面拓展高端白酒市场。
从金徽酒业2018年的动作中，不难看出上述战略已得到贯彻。例如加大对金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等100元以上高档产品的销售力度。
遗憾的是，从实际效果看，2019上半年，金徽酒业不仅在布局高档白酒方面难言成功，其曾经的“业绩支柱”中档白酒，也颓势尽显。
财报显示，按产品档次分类情况来看，2019上半年，金徽酒高档、中档、低档白酒收入，同比增幅分别为24.19%、-10.89%、14.85%。
2019年第一季度，其高档、中档、低档白酒收入同比增幅分别为37.47%、-9.84%、14.26%。
不难发现，金徽酒业不仅中档白酒收入降幅进一步扩大，高档白酒收入增幅也出现下滑。
因此，金徽酒将产品方面的问题归咎于中档白酒，只说对了一半。更核心的问题是其在高档白酒方面布局不力，形成了产品结构“青黄不接”的现象。
深层次来看，这与与金徽酒在高档市场布局较迟缓，有着直接关系。而由此衍生的上述问题，其实在2018年就已有征兆。
数据显示，2018年，金徽酒业高档酒生产量同比增长56.14%，营收同比增长31.87%，但库存也同时增加了62.11%。
这导致金徽酒虽然该年实现营收14.62亿元，同比增长9.72%，为2016年上市以来最快年度营收增速。
但也让其同年净利润为2.59亿元，同比只微增2.24%，创2014年以来增速最低。
结合金徽酒2019年上半年净利润下滑14.37%，再来看，金徽酒在2018年调整产品结构的方向虽然正确，但高档酒生产量同比增长56.14%，还是略显“激进”。
不妨试想一下，若金徽酒业能提前几年布局高档产品，便能有更多调整产品结构，其调整动作也必然更加稳定且有序，而如果不像2018年一样“一刀切”，其2019年上半年的业绩，或许也不至如此难堪。
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战略之拷
产品之外，金徽酒业认为净利润下滑的另一大原因，即“公司以积分、品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度及省外市场的开拓力度，导致主营业务成本增加”，也值得考量。
对此，方正证券研报指出，公司上半年收入仅个位数增长，尤其单二季度出现负增长，主要是今年受省内农村人口流失(外出务工)等因素影响，公司中档酒有所下滑，拖累了整体收入表现；利润下滑更明显，主要是公司今年来以积分、品鉴等方式加大了市场投入及省外开拓力度，导致上半年毛利率同比下降5.1%(费用计入成本)，费用前置后，预计下半年对利润压制将会明显弱化。未来在产品结构和区域结构上还会继续加大费用投放，因此短期内净利率将有所波动。
显然，开拓市场需要成本。从目前环境看，区域性酒企也确实需开拓新的市场以应对挑战。如此看来，金徽酒若因此净利润下滑，倒也情有可原。
不过，将时间线拉长，金徽酒在战略方面是否有失误之拷。
早在2014年，金徽酒在招股书中表示，公司已开始进入宁夏、陕西、新疆、西藏等省外市场，并努力从区域性名酒发展为全国性名酒。
但据《2014白酒行业发展白皮书》显示，2013年是白酒企业转型的开元之年，2014年转型还将深化，区域性的二三线白酒企全力巩固本土市场。
在如此阶段，金徽酒开始全国化布局，很容易让人联想到上市举动。
中国食品产业分析师朱丹蓬表示，从产业角度来看，金徽酒扩张全国市场风险较大。金徽酒作为西北名酒，其核心竞争力在甘肃地区表现较明显，在其他地区则缺乏品牌张力。另外，从消费端来看，金徽酒品牌的全国认知度相对较低，因此，对于金徽酒扩张全国市场持慎重态度。
值得注意的是，在2018年，各大区域性酒企纷纷开始全国化布局时，金徽酒却又提出了区域化扩张。
不难看出，与产品结构一样，金徽酒在战略方面，也并未顺势而为。
另一方面，其区域化战略的正确性，也值得考量。毕竟从结果来看，这一布局难言成功。
据新浪财经报道，分地域来看，2018年金徽酒的主要销售地域，仍为甘肃陇南以及兰州周边，加上甘肃中西部。
其主要业务仍聚集于狭窄的区域内，外延拓展十分乏力。其它地区业务虽然实现小幅增长，但占整体营收的比例仍然很低，仅有8.77%。
同时，2019年上半年，金徽酒来自甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的营业收入，分别约为0.62亿、2.51亿、1.03亿、2.92亿和1.04亿元，同比变动各在+18%、+1%、-6%、-6%和+46%左右。
尴尬之处在于，金徽酒在加区域化布局的同时，其最核心的甘肃市场营收竟也下滑。
2019年半年报显示，金徽酒2019年上半年省外市场实现销售收入1.04亿元，同比增长46.15%，占公司总营收的12.8%。甘肃省内营收7.08亿元，较去年同期下降1500万元。
可见，金徽酒在区域布局上有些“顾此失彼”。
需要关注的是，在西北市场，伊力特、西风、青青稞酒等品牌，都在当地扎根多年，区域消费者忠诚度较高，金徽酒若想切入，难度不小。
同时，随着全国性酒企的挤压，这些区域性酒企也必将奋起直追，竞争压力或进一步加剧。
从行业来看，白酒专家蔡学飞指出，金徽酒、伊力特在内的区域酒企二季度业绩不理想，一定程度上是中国名酒分化的表现，也反映出整个中国白酒挤压态势加剧，“伴随着下半年白酒销售旺季的到来，可以肯定的是，中国区域名酒会面临两级分化的情况。”
周志刚如何破局？
当然，面对种种问题，对金徽酒董事长周志刚来说则是一大考验。
不可否认，周志刚对金徽酒业绩下滑后的态度，还是值得肯定的。
从资本端看，2019年2月1日，金徽酒盘中股价最低触及11.12元/股，逼近发行价10.94元/股。要知道，在2016年7月，金徽酒的历史最高股价甚至高达44.68元/股。
从业绩端看，2018年净利润仅微增。
面对如此情况，Wind数据显示，2018年，包括公司董事长、总经理、副总经理在内的七名高管出现上市以来首次集体降薪，七人薪酬相对上年合计减少超112万元。董事长周志刚，董事张志刚、王栋和廖结兵降薪均在20万元左右，财务总监谢小强，副总经理杜学义和唐云降薪均超9万元。
Wind数据显示，30多家白酒上市公司中，金徽酒去年净利润排18位，而金额前三的高管薪酬合计却可以排到第9位。
不过，降薪之举，还是说明了其管理层的态度。
这一态度还延续到了2019年。2019年8月23日，金徽酒公布了核心管理团队签署的《业绩目标及奖惩方案协议》，甲方为金徽酒股份有限公司，乙方高管团则包括公司董事长、总经理周志刚，董事、副总经理廖结兵，副总经理唐云、张斌，财务总监谢小强等9人。
高管团承诺，金徽酒2019年至2023年的目标营收分别为16.2亿元、18.3亿元、21亿元、25亿元、30亿元，扣非后净利分别为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元、6亿元。针对高管团业绩目标完成情况，有一系列对应计算公式实施薪酬奖惩，且只有当年扣非后净利≥12%时，高管团才能提取奖励薪酬。
显然，将管理层与企业利益捆绑，某种程度看，能够激发管理层动力，从而激发企业活力。
但如此举动，就能彻底解决金徽酒的问题吗？
在白酒行业分析师欧阳千里看来，金徽酒业绩的下滑是市场上名酒系列酒下沉所致，名酒企业纷纷在甘肃“建网络、抓陈列、搞品鉴”，对金徽等企业有影响。
可见，金徽酒业出现的问题，并不在于管理层实操努力与否，而在于产品与战略层面。换言之，金徽酒的未来，取决于一把手能否对市场趋势做出精准判断，而周志刚能否通过考验，还有待时间考量。
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“十强梦”
2018年，周志刚启动了二次创业，目标是跻身国内白酒十强。
但从目前来看，周志刚“十强梦”实现起来也有不小难度。先来看十强选手的业绩。
据新京报统计，2018年，金徽酒的业绩规模约是贵州茅台的1.9%、五粮液的3.7%。
再来对比2019年的半年报。
茅台方面，2019年上半年，公司完成茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨;实现营业总收入412亿元、同比增长16.9%，归属于上市公司股东的净利润199亿元、同比增长26.2%。
五粮液2019年半年报显示，公司实现营业收入271.51亿元，同比增长26.75%；归属上市公司股东的净利润93.36亿元，同比增长31.30%；每股收益2.405元。酒类产品毛利率达到78.16%，创近三年新高；销售净利率达到36.12%，同比提升1.77个百分点。
不难发现，与茅台和五粮液相比，金徽酒的业绩显然不在同一量级。
尴尬之处在于，三者当年处在同一起跑线。
1960年，金徽酒曾与茅台、五粮液等成为全国首批登记注册的8个著名白酒品牌之一。如今，茅台、五粮液不仅发展成为全国性酒企，甚至稳坐老大、老二的位置，并与后来者拉开巨大差距。
事实上，相比茅台与五粮液，金徽酒的差距不在产品品质。要知道，金徽酒所处的位置，是在陇南徽县，那里北靠秦岭、南依嘉陵江，有着得天独厚的酿酒生态环境，以及悠久的历史。
遗憾的是，结合上述种种问题，金徽酒并没有将这幅“好牌”打好。众所周知，茅台抓住了消费升级的时代核心，五粮液掌握了白酒消费多元化的窍门，这些弄潮儿纷纷通过顺势而为，开辟了自己的时代。
反观金徽酒，不仅在高端产品方面布局较晚，甚至在行业集体全国化时，选择区域化这条另类道路，屡屡错失发展良机，以至造成了今日困境。变局之前，如何改变，首条财经将持续关注。