导读
三十六行，古董为王。蕴含巨大利益的古董业，“设局”已成常事。即使当面挖出的古董，也可能是前天才埋此地，就等肥羊上套。因此利益面前，还需谨记：没有金刚钻，别揽瓷器活儿。
翻云覆雨的资本圈，设局理论更为常见：从赵薇的万家文化收购，到贝因美的卖房保壳，再到康美药业的300亿蒸发、辅仁药业的财务鸡毛。层层迷雾之中，投资者一着不慎就可能满盘皆输。该如何擦亮双眼呢？
近期，“插座之王”公牛集团冲刺IPO一事引发了投资者热议。从表面上看，公牛集团具有极高的投资价值，深入思考之后，围绕其身边的五大疑云，才发现事情似乎没那么简单。
作者：风丹
来源：首条财经-首条研究院
迈克尔·乔丹，篮球史上最伟大的球员，没有之一。1995年，乔丹一边嘟囔着“Im back”，一边帮公牛队在最后17场比赛中赢下了14场。无与伦比的表现，让乔丹征服所有球迷，这其中，也包括商人阮立平。
由于崇拜乔丹，阮立平以“公牛”为名，创立了公牛电器。
24年后，公牛电器已发展成为公牛集团。在插座界，公牛俨然就是王者乔丹。
据公牛集团官网显示，其核心业务为转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，主要包括转换器（即延长线插座、移动式插座等）、 墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。
目前，公司拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个制造基地，员工总数超1万人，建立了近100万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络。
业务端的进步，只是一方面。资本端的动作，才更具看点。
近日，证监会官网披露了公牛集团更新后的招股说明书。招股书显示，公牛集团拟登陆上交所主板，发行不超6000万股，募集资金48.87亿元。按照此次发行股份占发行后公牛集团总股本不低于10％计算，公牛集团估值约500亿元。
不过，种种迹象显示，公牛集团看似一片光明的资本之路，却围绕着5团疑云。
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投资者看什么？
对于投资者来说，成长性是最值关注的焦点，也是公牛集团的第一团疑云。
虽然公牛集团招股书显示，2016年-2018年，公牛集团分别实现营收53.66亿元、72.40亿元和90.65亿元；净利润分别为14.07亿元、12.85亿元和16.77亿元。此外，财务数据显示，同期公司的经营性净现金流分别为17.79亿元、11.64亿元、19.10亿元。
纸面上的业绩来看，公牛集团表现无懈可击。果真如此吗？
关键的毛利率，显出了冰山一角。
2016-2018年，公牛集团主营业务毛利率分别为45.21%、37.79%、36.62%。呈逐年下滑趋势。
具体来看，同期，公牛集团转换器产品的毛利率分别为44.86%、33.37%、33.26%；墙壁开关插座产品的毛利率分别为49.94%、49%、46.74%；LED 照明产品的毛利率分别为28.51%、29.4%、29.31%；数码配件产品的毛利率分别为26.51%、19.84%、22.53%；其他产品的毛利率分别为32.01%、30.66%、29.72%。
在公牛集团的5大主营产品中，其中3大产品毛利率逐年下滑，甚至包括两大核心业务。可见，公牛集团整体产品线的盈利能力不容乐观，这也体现出公牛集团产品结构出现问题，存在青黄不接现象。
这一观点，还有其它数据支撑。
招股书显示，2016-2018年期间，公司主营业务收入分别为53.6亿元、72.2亿元和90.5亿元；分别占营业收入的比重分别为99.86%、99.79%、99.79%，集中程度很高。
可以看出，转换器已是公牛集团的成熟支柱业务，收入占比维持50%以上，墙壁开关插座业务，是公牛集团第二大支柱战略重点业务，收入占比维持30%左右。
前两大业务占比超80%，凸显出公牛集团产品结构单一的尴尬现状。
放眼资本市场，只靠“三板斧”打天下的日子早已一去不复返。无论是快消品中的涪陵榨菜、东阿阿胶，还是医药行业的康辰药业，甚至光伏行业帝尔激光的局限性，都证明了这一点。
同时，不可否认的是，公牛集团在布局新业务方面，已然落于人后。
据了解，2017年，公牛集团加快对LED照明、数码配件等新种子业务的培育。这导致其2018年，LED照明的销售占比为8.19%，同比提高2.44个百分点；数码配件的销售占比为3.06%，同比提高1.11个百分点。
不过，公牛集团在2018年LED照明的毛利率为29.31%，不仅低于同行欧普照明36.46%的毛利率，还低于行业均值29.79%。
原因在于，国内照明行业由白炽灯向LED照明转型，是在2014年。而公牛集团的布局整整晚了3年。这三年时间，国外的飞利浦、松下、欧司朗，国内的欧普照明、佛山照明、木林森、阳光照明早已跑马圈地，占得先机。
显然，公牛已错过风口期，红海时进入，难度可想而知。
数据很能说明问题，2018年，公牛集团LED照明实现营业收入7.41亿元，不仅远低于依靠照明应用产品营业收入高达79.63亿元的欧普照明，与佛山照明LED照明产品27.76亿元的营收，也有一定差距。
值得注意的是，在买购网发布的2019年LED照明灯具十大品牌榜中榜，欧普照明、雷士、飞利浦依次占据前三名，公牛集团未上榜。
显然，产品结构失衡，对公牛集团的资本成长性来说，是一大限制。而在孵化新产品方面，资本市场又有多少耐心，则并不明朗。
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阮氏家族生意经
产品之外，家族式管理所衍生的关联交易，则是第二团疑云。
众所周知，公牛集团是一家典型的家族式管理企业，实际控制人是阮立平、阮学平兄弟二人，合计控制96.961%的表决权，其中，阮立平在公牛集团担任董事长及总裁，是真正的掌舵人。阮学平仅担任董事，未兼任高管。
虽然公牛集团并未出现类似娃哈哈、康师傅等亲戚就任企业要职的现象，但这并不意味着阮氏家族没有插手企业事务。
相反，公牛集团与各类关联方，有着不少业务往来。
据了解，公牛集团主要采取经销商销售模式，客户极度分散，但前五大客户稳定度较高。
2016年-2018年一季度，在公牛集团的前五大客户中，始终都有一家名为杭州杭牛五金机电有限公司，销售额分别为5203.04万元、7373.94万元和1885.50万元。这个销售统计中，还包含另外一个同一控制下主体，也就是杭州亮牛五金机电有限公司。
有媒体报道，杭牛五金和亮牛五金都是由阮立平的妻弟潘敏峰及其老婆全资控制的公司，两家公司主要从公牛集团采购转换器、LED、电工胶带等。
值得注意的是，公牛集团对经销制度为“先款后货”。当商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方，公司也不再保留对于商品的管理权和控制权时，就能确认收入。
这种经销制度，意味着经销商帮助公牛集团承担大量风险，即使市场环境发生变化，经销商也可能提前从厂商处采购大量货物并囤积下来，以帮助公牛集团在当期实现较高的营业收入。
简单来说，即“业绩注水”。
更令人玩味的是，招股书显示，2015-2017年，阮立平妻子潘晓飞通过个人账户分别出借给公司经销商6142万元、5552.50万元和9509万元。
对此，公牛集团曾解释，借款缘由是公牛集团采取“先款后货”的结算方式，部分经销商因资金周转困难暂无法预付货款，以至会影响到业务开展，公司实控人之一阮立平之妻潘晓飞向经销商提供借款，让这些经销商保持业务的连续性。
换言之，公牛集团将资金从重要关联方处流出，给予经销商，又最终回流到公牛集团自身。
即使最终经销商会归还借款，但资金“左手倒右手”，还是让公牛集团能及时确认收入、出清存货，为其业绩增色不少。
这种疑似粉饰业绩之举，还不仅如此。
招股书显示，2018年，公牛集团的转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的平均销售单价分别为14.45元、7.19元、9.54元、13.32元。
可同期，公牛集团销售给关联方的相关产品，价格均比平均销售单价高。
例如，向关联方销售转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的均价分别为14.98元、7.61元、9.89元、15.29元，销售给关联方宸皓电子的转换器均价最高，为22.79元，比公司转换器14.45元的平均销售单价多了8.34元。
除经销商外，在供应商方面，公牛集团也有着不少“关联方”。据悉，长期以来，公牛集团的的第二大供应商，为慈溪市超润电器有限公司。
据了解，超润电器是阮立平及阮学平的姐妹阮立平、阮小平控制的企业，也是公牛集团的关联方之一。
奇怪的是，2018年第一季度，超润电器却突然从前五名供应商名单中消失。并于去年5月注销。
要知道，在2015-2017年，公牛集团对超润电器采购额分别为11825.90万元、14052.73万元和31832.58万元。
如果不能证明这一交易价格的合理性，则有可能涉嫌输送利益。这是投资者、监管层最忌讳的操作因素。
同时，以阮立平为首的阮氏家族，是否能打破家族式企业固有的管理弊病，也尚未可知。一旦公牛集团上市成功，意味着企业规模进一步扩大，家族式管理企业的局限性大概率会愈来愈明显。
由于家族企业产权结构过于集中，容易对企业经营进行干预，导致企业的治理结构无法适应企业规模化和专业化发展要等。对企业稳定性，持续性是一大考验。
梅花天使创投吴世春曾表示，投资就是投人。
股神巴菲特也有着类似观点。
可见，管理者形象是投资者重要的考量标准，可见，上述问题对阮氏家族，甚至公牛集团，都会产生一定影响。尤其是在其被指“圈钱”的当先。
圈钱风波
经济学家宋清辉表示，“公牛集团IPO前突击分红，却对内不肯将净利润投入再生产，性质极其恶劣，为了上市圈钱的嫌疑很大。”
专家的所指的“圈钱”，并非没有根据。
数据显示，截至2018年12月31日，公牛集团净资产仅有32.5亿元，总资产51.6亿元，相比报告期的累计净利润多出近8亿元。
现金方面，截至2018年12月31日，公牛集团的现金及现金等价余额仅为2.18亿元。那么问题来了，2015年至2018年，公牛集团每一年净利润规模均在10亿元以上，甚至2018年接近17亿元。那么钱去哪了？
“分红！”
分给谁？
“阮氏家族！”
数据显示，除递交招股书的2018年外，2015年-2017年，公牛集团均进行了分红。2015年，公牛集团现金分红5亿元，占当年归母净利润的50%；2016年，现金分红5亿元，占当年归母净利润的35.6%；2017年分红22亿元，占当年归母净利润的171.21%。
不难发现，公牛集团3年累计分红高达32亿元，占其3年归母净利润的87%。甚至在2017年净利润下降的情况下，依旧分红22亿，这也是分红金额最高的一年。
值得注意的是，公牛集团在2017年前的股东仅为阮立平、阮学平兄弟，也就是说，这两个人瓜分了32亿元的全部分红。
这也是公牛集团上市的第三团疑云，在IPO前突击分红。
值得注意的是，分红之外，公牛集团并未拿出将净利润投入再生产，反而购买大量的理财产品。
数据显示，近三年，公牛集团净利润累计达43.69亿元，同期累计耗资56.5亿元购买理财。
那么，这一动作中又暗含怎样的风险呢？
首先，公牛集团理财项目大多为银行理财、信托等投资支出。其中，其他投资的产品类型为非保本浮动收益，风险不小。截至2018年3月末，其投资理财产品余额超9亿元，与固定资产金额规模相当。
在宋清辉看来：“公牛集团理财产品并非稳赚不赔，未来或会对公司事迹产生不良影响。现实上，目前大片面公司购买的银行理财产品，资金最终却流向了信任决策。而比年来一再出现的信任决策脱期兑付、债券背约等状况，申明公司投资理财的风险亦不容忽视。”
试问，在拥有大量现金，却没有投入生产以提升竞争力的公牛集团，能否抵御来自外部的竞争？又向投资者诠释了怎样的产业初心呢？
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竞争力几何？
事实上，公牛集团之所以拥有广泛知名度，得益于“插座”。但这一品类的护城河，并没有那么深。
相比与飞利浦、西门子、松下、雷士、欧普等一批国内外知名品牌，公牛在价格方面并没有很强的优势。同样是新国标10孔电插座，公牛零售价格为69.8元；得力售价为59.9元。产品方面同样如此，有行业人士分析，插座领域竞争对手都很强，公牛很难仅靠质量取胜。
当然，公牛集团要面对的最强对手，还是小米。
不仅在公牛集团的招股书中，将小米列为国内的竞争对手。而阮立平也曾表示，要感谢小米，因为是小米插线板的出现让公牛对用户定位有了更清晰了解。
从以上两点不难看出小米在该领域的强大。
2014年前，公牛集团的转换器当之无愧是市场第一。
根据《中国电器工业年鉴》2015版显示，2014年公牛集团在转换器业务上销售收入排名第一。
2015年，事情起了变化。小米的进入，打破了市场格局。同年四月，小米推出带有USB功能的插线板，定价49元。根数据显示，小米插线板就卖了24.7万个。以此计算。小米一天就赚了1200万元。
小米爆发后，公牛的危机感显现。不过，从应对方式来看，阮立平似乎不及自己的后辈雷军。
为抵抗小米，公牛集团推出同样带有USB插口的智能插座，并定价48元，比小米便宜一元。
但事实证明，这一策略是错误的。要知道，比“便宜”，小米似乎从未输过。更何况，从企业属性来看，公牛集团作为传统企业，资产模式相对过重，而小米作为带有互联网基因的现代企业，比公牛集团要轻的多。如此看来，阮立平显然是用自己之短处，攻雷军之长处，结果自然是失败。
果然，在公牛的“低价”策略后，小米再度降价，以低于公牛插板的价格反击。
直到公牛推出“魔方USB插座”和“防过充USB插座”两款价格更高的新产品占领了市场，这场插座之争才结束。
不过，问题在于，小米的主业是手机、智能电视等等，插座只是小米很小的一块业务。反观公牛集团作为业内老大，竟被打的措手不及。可见，在高科技企业的降维打击之下，公牛集团“插座一哥”位置，并非不可动摇。
这也就是名为“核心竞争力”的第四团疑云。
值得一提的是，虽然通领科技与公牛集团的专利争议，随着国家知识产权局的通告而结束，但也让不少人对公牛集团真正实力感到质疑，也自然是投资者要考量的重要因素。
募集之因
梳理之下，公牛集团的投资价值，似乎没有想象中那么乐观。
值得注意的是，从公牛集团的种种状况来看，其目前最需要的，似乎并不是资金。那么，其为何还要执着上市募资呢？
资料显示，公牛集团IPO拟募资额在近年上市企业中靠前。
据Wind统计显示，2018年以来，成功上市的企业中，募集规模超公牛集团的只有6家公司，分别为271.2亿元的工业富联、81.55亿元的宝丰能源、60.12亿元的中国人保、59.34亿元的迈瑞医药、54.62亿元的宁德时代和49.67亿元的华西证券。
根据招股书，公牛集团拟募资额为48.87亿元，分别投入年产4.1 亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8 亿套LED 灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目、渠道终端建设及品牌推广项目。
那么，公牛集团真的需要扩充产能吗？
答案有很大的考量性。
公牛集团的存货正逐年增加。
2015～2017年末及2018年3月底，公牛集团的存货金额分别为3.9亿元、4.61亿元、9.63亿元和8.48亿元。其中，2017年公司存货同比增加109%，而同期的营收仅增加了35%。如此看来，公牛集团的产品已愈发难卖。
如此情况下，其为何还将重心放在扩大产能上面？这就是第五团疑云：募集之因。
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疑云背后
所谓上市，是通过在资本市场募集资金，助推企业更好发展。但从目前看来，公牛集团的问题，并不在资金，而在产品、管理、经营手段及企业战略。种种问题之下，盲目扩大企业规模，无异会给发展之路埋下隐患。
五团疑云，考量着公牛集团的上市初心，或许只有阮立平为首的阮氏家族才知道，究竟公牛集团是否需要上市募资，也只有其才清楚，上市的真正目的是什么？
伟大的福尔摩斯曾说过。去掉不可能的因素，留下来的东西，无论你多么不愿意去相信，但它就是真相。
不过，资本市场的饭也不好吃。鸡毛之下，监管层加力补补丁、投资者也日益理性成熟，粗暴收割市场、收取智商税的时代已是过去时。
变局之下，插座一哥的公牛集团，如何表现，首条财经将持续关注。