来源 | 价值线
编辑 | 小伟 海荣
亲爱的A股投资者：
9月12日上午10:00分，在新浪直播间，兴业证券全球首席策略师张忆东和华泰柏瑞基金专户投资部总监沈雪峰，两位投资大咖就“核心资产未来的趋势与机遇”智慧碰撞。
1、究竟什么是“核心资产”?
2、巴菲特、彼得林奇、费雪，三位大师核心投资逻辑是什么？
3、核心资产为何不怕跌、跌不怕、怕不跌？
价值线研究院第一时间整理了张忆东与沈雪峰的精彩对话，分享给广大投资者。
另外，投资者普遍关心——慢涨窗口又再次临近了吗？ 请看中信证券、招商证券、安信证券、方正证券、广发证券、海通证券等十大机构对后市的最新研判。
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价值线编辑部
9月13日
A
究竟什么是“核心资产”?
沈雪峰：我记得你在好几年前就提出了“核心资产”这个概念，当时我还觉得核心资产就聚集在巴菲特说的那些长期牛股里面，但是我现在感觉你的视角更加宽阔了，关注的核心资产在不同的领域，那么在这些不同领域的核心资产它们的未来在哪里？风险在哪里？
张忆东：其实核心资产这个提法2006、2007年我们刚认识的时候就提了，本来我还想龙头蓝筹等于核心资产，但是到了2014年以后，我就来反思这个核心资产究竟是什么，我就觉得不应该只是大蓝筹，我们的经济规模已经是世界第二，而我们的经济结构也进行了调整，第三产业已经超过了第二产业成为了对GDP贡献的主要力量，后来就发现各行各业都有它的核心资产，它的特征就表现在很多方面，比如说，就像巴菲特所说的有护城河的；从产业的角度来说，最好的核心资产是能够反映中国经济转型的方向，比如说有科技创新性，能够立足于中国内需，并且能够抓住海外全球的市场，从而在全球竞争中竞而胜之。
你可以看在现在中国的一些先进制造业，无论是机械、化工、电力设备甚至是天然气领域里已经涌现出一些在全球拥有竞争力的资产，这些资产我认为是核心资产；还有一些可能不像制造业具有与海外竞争者的类比性，它就是立足于中国人喜欢的服务消费的需求，是有中国特色的核心资产。
总结下产业的角度我所看好的可以分为 To B、To C和To G。
1、To G：这一块就是政府采购的，比如军工就是To G，需求方就是政府，在做一个全球进入到大国博弈的时代，外部环境复杂多变，To G这一块政府采购的，无论是军工安防以及民生工程，这些领域里边最优秀的公司，其实它的需求是稳定的，这里边是有机会的。
2、To C：今年反映的就比较明显，无论是TMT还是消费医药，主要是民众的需求，人民群众对于美好生活的向往所带来的需求，这些的赛道很好，所以这些领域里边的好公司是很多的，甚至好公司还会自我更新。
最典型的像科技巨头，科网巨头，它又有科技属性，又有消费属性，比如苹果、特斯拉、亚马逊。
3、To B：比如说一些计算机、或者叫帮助制造业升级的，如大数据、智能制造、物联网这些，能够让中国从现在大而有点不强，变成了又大又强。
所以中国传统领域里边的一些龙头公司，刚才讲的化工、建材、机械，好像以前的印象就是傻大笨粗，觉得谁当董事长，这个企业也大差不差，但是现在不一样了，经过过去4年的供给侧改革，它是赢家通吃，剩者为王，剩下的公司更像一个头部公司倾斜。
从这些产业的角度，To C的逻辑共识更强，但从公司的弹性，To C和To G里也有好东西。
另一方面，我提到核心资产，只是告诉大家哪些领域有好东西，但是真正的来选择什么时机？买多少？什么时候该重仓？真的是术业有专攻。
有金刚钻才能揽这瓷器活，我现在一般不建议个人投资者、在从众心态下，去买那些特别贵的。
比如你如果在2000年，纳斯达克泡沫破灭前去买了英特尔，今年刚刚解套，20年了。
B
巴菲特、彼得林奇、费雪
三位大师核心投资逻辑是什么？
张忆东：刚刚我们也提到了现在好东西不便宜，便宜的呢大家可能都有担心和问题，那么在这个时机你怎么来构建一个组合，在权益的大时代，既能够控制回撤，又能够保持组合的进攻性？
沈雪峰：你刚刚说的这些领域，作为一个基金经理其实都在我们视野范围内，因为我做全市场的基金经理，股票市场这么多年的一个画卷都在我们心中，各个行业的发展，从周期走到现在这个结构整合，结构优化都在我们心中，这些企业的起起落落我们都掌握。
在这里我们长中短都要结合，长期的东西是什么，就是我们这个体系里核心的东西，核心能力圈，我最骨子的东西，就是价值投资。那么我喜欢的是谁呢？我能掌握的又是谁？巴菲特、彼得林奇、费雪这三个人，他们核心的东西我最喜欢。
巴菲特给我提供了一个价值投资的体系理念，找到这个赛道，比如说长期的消费类的。消费出长期牛股，我觉得它好，它的股票可以持有二十年，我们要找到它为什么能持有二十年？护城河、门槛、竞争优势、竞争地位，投资公司的确定性、稳定性和持续性。这里面就是食品饮料，医药，消费特点比较浓厚。
彼得林奇告诉我通过生活我们也能感受到好公司，他买很多股票，但他也有一些消费类，通过他家人买什么产品，找到这个美誉度，追踪到这个公司，发现很好，买这个公司也能赚钱。我们很多的消费类，包括白酒、包括调味品，包括女性服装，也多出现了很多大牛股。
而费雪是告诉我们成长的重要，我选的价值股，价值里面一定含有成长，没有成长的价值也是有价值的，但它的含金量就要稍微低一点，因为好东西大家一抢就贵了，这时候就要有你公司的业绩增长，你的成长性也消化你的估值，你增长的越快，业绩增速越高，你从省内做到全国，从全国做到国际，你消化估值的速度就会越快。你想苹果涨了这么多，为什么估值还这么便宜？你看它所有的财报都超出你的预期，你看美国的那十几家公司涨了还涨，怎么看估值还是比国内的便宜。
而这三个大师告诉我的是长期的如何保持组合的稳定性，长期业绩的持续性，但在不同的年份不同的市场风格下我们都能获得金牛奖，这就要保持投资组合的进攻性，这个就要给我的投资组合插上翅膀，这就是我的投资体系里的一体两翼。
一体就是我们长期的，比如消费医药里的长期牛股，两翼就是每一个年度每一个阶段性的行情它都有一个得到天时地利人和的景气度提升的机会，比如说今年的疫苗，或者今年的军工，一个上半年涨幅第一，一个七八月涨幅领先。还可能是插上新能源的翅膀，新能源目前看它是一个未来的趋势，这个产业需要重视，即使它现在有波动，但是在我们的组合里从来不敢忘记它。
C
核心资产
为何不怕跌、跌不怕、怕不跌？
张忆东：从2004年之后，很多人想着估值就会觉得就是一个PE。
比如说互联网新能源车，特别是像特斯拉为代表的智能化，未来可能变成智能终端的这种。还有像生物医药，像一些香港上市的生物医药，它压根没有盈利，甚至都没有收入，这些可能就有管线的价值。
所以估值的贵，我觉得真的不能够只是以静态的TTM的PE来衡量，否则中学生都可以做基金经理了。
恰恰我觉得需要关注的是动态、未来。因为我们投资就是投资未来。
比如说最起码未来现金流的折现，现在没有现金流的公司，但5年以后它爆发了，它的管线起来了，可能是超几何基数的增长，未来现金流的折现。还有些可能要看它产业的规模，现在可能很小，但天花板很高。
沈雪峰：关于核心资产估值贵了怎么办？比如刚刚说的巴菲特指引我的东西贵了，你要看看公司，它的净利润的增长，成长的速度能多块的消化现在的估值。
其实这两天股市跌，我还是挺高兴的，作为投资者你要考虑在这个时候入场，而不是在市场非常热的时候高位进场去抢。
现在的市场，我们核心资产比如消费医药类的在下跌，但我们可以关注一些低估值核心资产的机会，虽然它的长期的空间不见得有那么大，但它能在半年里或者一年里能给你贡献绝对收益，我们也能够满足。
而对于消费医药我们可以放低姿态，等待它们下跌，等待它们调整结束、稳定，我们再逐步买入，慢慢建仓，比如跌了10%，我们加多少仓。所以市场跌了，我们看到最牛的一些白酒啊、消费品啊、医药都跌了，你不高兴吗？我还是很高兴的。
张忆东：你这和我前些年一直跟大家讲的一个理念很像，就是核心资产不怕跌、跌不怕、怕不跌。
怕不跌就是说太贵了，全面泡沫化了，好东西也很难受，它的确是很好，但是你在高位去买就会很受煎熬。
而且最怕的什么？就是个人投资者，他低位不买，都是高位去追高，然后跌下来割肉，这就很麻烦。
链接一
1、中信证券：资金重聚合力 慢涨窗口临近
三大突发扰动叠加带来的短期风险已充分释放，三类资金的行为将从紊乱逐渐重归常态，并重聚合力，带动增量资金入场；中美扰动的预期底部将确立，国内基本面修复预期将强化，A股将开启一轮中期慢涨的窗口。配置上，建议继续聚焦顺周期与高弹性品种。
2、招商策略：新增社融再超预期 A股有望重回上行通道
此前市场由于流动性的变化带来了短期的调整，流动性驱动的高估值板块调整较为明显。但是由于新增社融持续回升，企业盈利将会持续加速回升。从历史来看，企业盈利加速也会带来估值的提升，因此，A股大部分与经济周期相关行业将会迎来戴维斯双击带来的上涨。总体来看，我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑。
3、安信策略：A股牛市没有结束 短期需耐心中期是布局期
本周A股出现一定幅度调整，在沟通中我们发现较多投资者担心流动性收紧，且在今年积累较高收益后有锁定收益的倾向，尤其在美国大选前，市场担心不确定性，有风险偏好降低的倾向。但我们认为，A股牛市没有结束，当前阶段属于牛市中的震荡整固期。首先长期看，在经济转型和资产配置的长期逻辑支持下，我们认为A股各领域龙头公司处于估值中枢上行通道。
4、方正策略：抱团不会终结 抱团彻底瓦解需要具备三个层面信号
近期机构抱团有松动的迹象，近两年表现较好的成长、消费9月以来领跌，与此同时低价股表现较好。抱团的彻底瓦解需要具备三个层面的信号，一是经济预期显著改善，投资者不再抱团，有更多的行业选择；二是抱团品种业绩低于预期，失去业绩比较优势；三是政策或负面因素冲击，从杀估值变成杀逻辑。
5、广发策略：“金融供给侧慢牛”未结束 当前A股的问题是青黄不接
A股“金融供给侧慢牛”不变，中国央行降低实体经济融资成本负责“牛”，控制宏观杠杆率负责“慢”。当前A股的问题是“青黄不接”，估值在利率的挤压下有均值回归的压力，盈利则是弱修复，当中衔接不上。配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：（1）产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振”行业（玻璃、电源设备、通用机械）；（2）收入和毛利率平稳的主动补库存先驱（化工、工业金属、建材）；（3）新能源、苹果链消费电子、军工。
6、华西策略：当前不宜操之过急 风险释放后将重启“循环牛”
整体来看，我们认为当前投资者不宜操之过急，仍然需要耐心等待循环牛三个条件的达成。中期来看，我们认为驱动“循环牛”的核心并没有改变，在全球经济弱复苏，货币政策恢复正常化的背景之下，驱动A股上行的核心动力来自改革预期对于风险偏好的提振。从结构上看，我们认为短期市场关注三条主线，一方面随着市场回归基本面，关注三季报高景气的方向。
7、国盛策略：调整已近尾声 继续看好机构牛、结构牛
国盛证券策略团队最新观点认为，近期市场连续调整，有美股暴跌、外资流出以及国内宏观流动性边际收紧等利空因素的影响，但根本上仍是对此前市场巨幅上涨之后的调整消化。本轮调整中科技、消费等机构重仓股回撤幅度较大，并非景气度或者产业方向发生调整，而是在于短期风险偏好冲击，当前其调整已接近尾声。后续在宏观流动性不会出现系统性收紧，同时以公募基金为主导的机构增量持续入市、股市流动性充裕之下，当前市场大逻辑并未发生变化，符合机构审美的白马龙头也将持续获得机构资金趋势性增配，继续看好机构牛、结构牛，利用调整机会配置优质资产。
8、兴证策略：内部经济复苏仍是主线 关注政府性投资需求的带动
周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。
9、海通策略：资金面和基本面驱动市场继续向上 这是牛市中的交替上攻
核心结论：（1）回顾05/6-07/10、12/12-15/6牛市，牛市主线和阶段性轮涨并不矛盾，交替上涨是牛市的自然扩散。（2）本轮牛市创业板指的基本面未受疫情影响，19年下半年逐渐开启牛市3浪上涨，主板今年下半年基本面改善，3浪上涨略滞后。（3）这次是转型升级牛，科技和消费升级是中长期趋势，中短期经济复苏带来顺周期轮涨，从早周期向后周期演变，尤其重视券商。
10、粤开策略：未来走势关注两方面因素 配置关注三条主线
未来A股走势主要关注两方面因素：一方面关注外围市场何时企稳回升，另一方面从A股自身走势来看，目前处于接近前期震荡箱体下轨区域的阶段，如果在当前阶段继续出现外围扰动，叠加创业板风格调整，不排除指数击穿箱体下轨的可能性。配置方面重点关注以下三条主线：（1）关注三季报预喜率较高且估值较低的板块；（2）关注盈利增长驱动、估值修复的周期性板块；（3）低估品种具备估值修复潜力