无论是在2012-2015年更加注重想象空间的小票风格时代，还是2016-2019年追求所谓确定性的“核心资产”时代，高ROE和高利润增速都是良好股价表现的核心因素。而板块、标的强弱转换亦由ROE和利润增速决定。
中银国际证券医药首席分析师邓周宇在进门财经路演时表示，“核心资产”具备时代特点，处于持续更迭中，ROE和利润增速是识别未来强势板块标的的关键因素。
过去近十年医药板块经历了从中小市值到“核心资产”的风格转换。我们回顾过去十年医药板块行情，寻找每个阶段的特征，希望找到共性的东西能够指导未来的投资。
首先我们定义近年来市场所追捧的“核心资产”的概念。在医药行业中，我们选取了15只股票作为核心资产指数。
这15只股票的主要特征包括：优秀的基本面（持续多年被验证的成长能力、盈利能力）、强竞争壁垒、外资持股比例高。严格意义上来说，核心资产必须同时满足市值大、流动性够好的指标，如恒瑞医药、长春高新、爱尔眼科等。
宽泛意义上来说，我们将近3年来股价特别强势、细分领域龙头、机构持股比例较高的部分股票纳入核心资产的范畴之中，如：我武生物、益丰药房等。
从2012年起，A股医药生物板块及所含的核心板块大致经历以下三个阶段：
阶段一：2012-2014年，该阶段A股股价整体增幅约30%，SW医药生物板块增幅约50%，呈现领先A股整体的趋势；其中医药核心板块大部分时间浮动略高于SW生物医药，体现不错的市场投资热度。
阶段二：2015年-2017年中，该阶段中，A股经历“大牛市-快速调整”的牛熊转换，SW生物医药、核心板块和A股整体走出相似的股价趋势，两者价格波动差异较小。
阶段三：2017年下-2019年，该阶段的SW生物医药板块的涨跌幅与A股整体保持同步趋势，股价基本调整到仅略高于2012年初期的水平；相比之下，医药核心板块走势强劲，19年初较2012年初股价涨幅达到140%，体现出极大的市场投资热度和价值分化的市场趋势。
从探索投资逻辑的目的出发，我们将首先尝试分析2012-2014年3年间的市场估值风格。该阶段A股共有生物医药上市企业总计188家，
在这里根据3年间的相对股价变化幅度，将上述企业细分为三个区间：
1）高涨幅，包括40家涨幅最高个股（占比约前20%）；
2）中等涨幅，包括41-100家涨幅居中个股（占比约20%-50%）；
3）低涨幅，包括其他88家企业（占比约为涨幅后50%）。
通过横向比较高涨幅、中等涨幅、低涨幅3类标的业绩表现，我们可以明显的观察到在2012-2014年间企业估值/估计变化趋势与公司净资产收益率ROE及净利润增速的相关关系。
1)首先从2011年末至2014年末四个年末时间观测点，可以发现上述3类涨幅不同标的股价中位数从2012年间的耦合状态逐步离散，体现出高中低三种不同的价格变化态势，至2014年高增速股票价格中位数由4元/股上市至近14元/股，同期低涨幅股价仅从6元/股上升至8元/股。
2)其次在股价呈现上述变化的同时，3类涨幅不同标的PE值中位数同样逐渐离散，股价高涨幅的标的2014年的PE值中位数已超过55，远高于其他两类标的PE值增幅。
3)在此3年间内，高涨幅标的ROE由9%持续攀升至14%，而低涨幅企业的ROE停滞不前维持在
6%。
通过比较ROE和PE值之间的关系，可以发现两者保持极好的线性正相关关系，我们认为ROE的高水平及其增长的能力，是2012-2014区间段市场对高涨幅标的高估值的重要原因。
4)进一步分析，ROE的高水平及其增长能力，较大程度来源于公司获得净利润能力的不断提升（高股价涨幅企业净利润增速中位数>25%vs低股价涨幅企业净利润增速中位数约7%）；同期净利润3年间复合增速的区别也直观地反映到了企业倍数（EV/EBITDA）的复合增长上。
在上述分析中，我们还观察到一些有趣的细节，例如在投资过程中，涨幅较大的40只个股的均价在2012年初在整个医药市场中处于较低水平，体现出低价股在当时的一些热度；
同样在这个时间段，市场更倾向于投资市值相对中小体量的个股。整体而言，在2012-2014年整个医药板块整体优于大盘的形势之下，受到市场青睐的企业主要具有：
1）ROE处于较高水平，2）净利润增速处于较高水平两个最重要特征，同时低价股与中小盘股受关注。那么类似的投资逻辑是否在市场中进一步延续并持续影响生物医药标的估值呢？
在过去十年间，A股医药板块的估值随着市场周期的变化呈现波动态势，但核心资产板块的PE值相对比整个SW医药生物始终板块处于较高位置，体现出良好的投资价值。截至2019年7月底，医药核心资产的平均PE值为52.0，同期申万医药板块的PE值仅为29.7。
可以看到，在2012年到2016年的时间段，核心资产的估值仅略高于SW医药生物板块；2017年之后，资本愈发注重核心资产的投资价值，市场中PE值出现明显的分化和背离趋势，核心资产PE值一路走高，代表着市场集中对核心资产的积极预期。
从前文的分析中，我们已经发现ROE和净利润增速在资产估值中有着举足轻重的地位，后续我们将从ROE为原点展开，细化多个微观视角进行观察对比，以期对生物医药行业估值进行进一步摸索与总结。
净资产收益率(ROE)
净资产收益率反映股东权益的收益水平，体现了公司运用自有资本的效率。通过对比过去十年的净资产收益率，我们发现医药核心资产的净资产收益率（整体法）基本稳定在20上下（2018年为22.6）；
对比之下，医药板块整体的净资产收益率（整体法）大部分时间仅维持在10左右，且在2017年之后存在持续下滑趋势（2018年仅为9.6）。
若进一步对比核心资产内部，其净资产收益率的中位数伴随时间变化逐渐稳定在20，且波动逐渐减小整体趋于稳定，这样的聚合趋势体现出优质企业的资本效率处于较高且相近的范围。
通过一一观察个股在过去十年间的净资产收益率变化，我们也可以直观得到同样的结论，核心资产的净资产收益率波动减小，呈现聚合的态势。
结合PE值的变化，并对比2012-2014年周期表现优异的股票，我们可以发现企业的ROE水平在过去十年的确与企业估值走势存在相关性。
营业收入增速
营业收入增速代表公司业绩持续增长的能力，也是投资者对公司未来发展最重要的参考数据之一。
通过对比整个医药板块，我们同样可以观察到，除2011年表现略低以外，核心板块相对SW医药生物板块整体一直保持着较高的增速，处于引领该板块的地位。
从大的时间跨度上看，SW医药板块整体的增速在2015年曾下探至11.6%，核心板块的增速则能够数年稳定在15%以上；
而在2015年之后SW医药板块整体增速提升的大趋势下，医药核心资产呈现相对更高的营业收入增速，其中2018年核心板块的营业收入增速达到27.7%，对应SW医药整体为20.0%。
上述两个现象分别体现出核心资产良好的抗风险经营能力和其更强的把握市场机遇的能力。
进一步观察核心资产内部，我们还可以发现核心资产的营业收入增速呈现类似于其净资产回报率的趋势，即在聚合中增长。
核心资产之间的波动性日趋降低，中位数则稳中有升；从2017年以来，上述核心资产的营收增速基本都落于20-40%的区间，说明核心资产在度过企业发展前期的波动阶段后，进一步来到稳定的业绩提升阶段，实现营业收入稳定增长，显现出持续的价值创造能力。
净利润增速
净利润通常伴随营业收入的增长而得到增长。医药核心资产的净利润增速在2010年之后大体保持高于SW医药板块的水平。
对比营业收入的变化趋势，我们发现2015年营业收入增速整体提升后，核心资产的净利润增速在2016年迅速爬高，增幅远超医药板块整体。而在2018年SW医药板块整体的净利润增速出现明显下滑时（-10.1%），核心资产的净利润增速继续提升至更高的水平（+40.3%）。
在市场大环境下行的形势下逆势上扬的净利润增速表现，展现了医药核心资产突出的成长性和在市场中的竞争优势，市场呈现强者愈强的趋势。
回到PE估值的变化趋势的观察，我们可以发现仅看净资产收益率，核心资产的资产盈利能力一直处于较高位置，这一点与公司PE值变化趋势并非十分吻合。
但结合营业收入增速和净利润增速，我们可以看出，在2010到2016年之间，核心资产的PE值仅略微高于医药板块整体。
随着2016年核心资产营业收入和净利润增速甩开医药板块整体，核心板块与医药板块整体的PE值差距迅速扩大，净利润（营业收入）增速与PE值变化趋势存在显著的同步性。
所以我们认为，高净资产收益率仅是企业高估值的基本条件，而相对其他板块的“高净利润增速差值”则是进一步推动估值上涨的直接因素。
从业绩增长的持续性来说，分个股观察，除华兰生物和智飞生物营业收入曾出现下滑，其他核心资产在过去10年(不满10年按上市期计算)始终保持营业收入增加态势，其对应的净利润增长也呈现类似趋势，仅有极为有限的个别年份中出现收入或者利润负增长的情况。
结合PE值变化，我们可以总结，在某一时间内（通常为数年）维持净利润增速的能力是区分核心资产与其他资产重要的指标。
核心资产往往能够在公司业务发展的不同时间段，通过技术、经营、市场等手段，持续实现净利润在较长的周期维持增长，相比之下，市场中其他的标的的抗风险抗周期能力则相对偏弱，在细分赛道的竞争中不占优势。
经营产生现金流量净额/扣非归母净利润
通过计算经营产生现金流量净额/扣非归母净利润的比值，我们可以对公司经营收益状况有更深入的了解。
在2014年到2017年的区间段，核心资产的经营现金流占扣非归母净利润比率都高于医药板块整体，且在2014年的大部分时间段稳定在100%以上；相比之下医药板块近年来整体则多维持在90%左右的水平。
2018年SW医药生物板块的经营产生现金流量净额/扣非归母净利润比值大幅上升，原因主要在于2018年医药板块较多企业进行资产减值（见后文），扣非净利润出现明显下滑。
该情况导致医药行业该指标的平均水平出现异常上升，整体上医药核心资产则计提较少的资产减值，体现出好行业水平整体的经营质量。
资产减值损失
在2018年度，因商誉减值等因素导致SW医药板块整体的出现较大规模资产减值损失，以2015年为基准参照，核心资产2018年资产减值损失仅上升5.4%，而同期SW医药板块整体的资产减值上升了248.4%。
对比同期的营业总收入，2015-2018年核心资产减值损失占营业总收入比例分别为0.88%、0.42%、0.61%和0.51%，而2015-2018年SW医药板块整体的资产减值损失占营业总收入的比例为0.77%、0.66%、0.60%和1.56%。
可以明显的发现2018年SW医药板块整体计提资产减值总额大幅上升，主要原因是SW医药板块2018年商誉减值大幅上升。
2018年度，核心板块的商誉减值仅占其资产减值部分的30.45%（2017年，12.58%），对应SW医药板块2018年商誉减值占资产减值的54.76%（2017年，28.49%）。
我们可以发现，从资产减值损失的角度看，核心资产体现出一定程度的经营优势，而相对较低的资产减值也是企业稳定其净利润增长的重要因素，控制资产减值损失的能力也成为市场审视企业经营的重要一环。
毛利润率与净利润率
从利润率进行观察，2008-2018年间核心资产的毛利率维持在50%以上并逐渐增长到53.9%，同期的医药板块整体毛利率则仅仅超过30%。
净利率方面则保持类似的趋势，2018年，核心资产净利率增长至20.5%，而相对的医药整体板块的净利率则下滑至7.2%，体现出核心资产的盈利能力和龙头地位。
考虑到医药板块内部细分板块行业之间的差异性，例如部分医药商业整体利润较低的背景，对数值的绝对差距我们不做特别展开，但是其变化趋势是值得关注的重点，也是市场对公司经营是否向好重要的评估标准。
销售费用率与管理费用率
核心资产的销售费用和管理费用都高于医药板块整体。销售过程是医药板块重要的组成部分，新药新器械的走向市场和推广的过程离不开销售费用的投入。
就销售费用率而言，核心资产明显承担较高的销售费用，在整体行业销售费用增加的环境之下，核心资产的销售费用率约为20%；
不过需要关注的是，医药板块整体的销售费用呈现逐年上升的趋势，凸显出医药生物市场中竞争的激烈。
管理费用率方面，核心资产相较医药板块整体也处于相对较高水平，仅在2018年缩小了两者之间的差距。
这两个参数是医疗生物企业经营的重要表征，是公司运营思路和经营状况的体现。
综上，回到最初的问题，上述的核心资产企业受到市场青睐的主要原因是：
1)核心板块个股拥有相对整个板块更好的经营前景，公司成长的潜力体现在其净利润（营收）增速上，结合公司经营的能力则进一步体现在公司的净资产收益率ROE上。
高而稳的ROE是企业高估值的基本条件，而相对其他板块的“高净利润增速差值”则又是推动估值上涨的直接因素。
2)核心资产在面对市场波动时也能维持较好的经营表现，成为业绩层面少有的抗风险标的，也常常是企业获得较高的估值的重要原因，在整体利润率下滑等市场前提下，核心资产的抗风险能力更加突出。
3)在分析过程中，我们发现核心资产的ROE、净利润增速、营业收入增速等重要经营参数存在明显的聚拢现象，这一现象突出了上述企业作为核心资产经营度过导入期，进入稳定成长期的特征，是其作为第一集团在市场经营活动中拥有领先于其他群体的优势和高水平的表现。
同时，在整个过程中，我们也发现类似公司的净现金(FCFF)不明显的影响估值；规模相对中等或偏下的企业PE值波动较大，在短期业绩向好是容易出现明显高于市场平均的估值，也体现了市场对于中小市值公司业绩更加大胆地想象与展望。
证券市场存在显著的周期性。伴随着企业业务的成长和业绩预期的兑现，企业的高PE值将回落到合理的区间之内，也是企业发展周期性的体现。
在这样的背景下，表现强势的标的并非一成不变，如何在市场中甄别资产所处的周期就成为一个重要的命题。
在这里我们列举了一系列过去几年中市场上的明星股票，它们曾经在一段时间内获得市场较高的认可，拥有相当高的PE值，而近段时间PE值逐渐走低，我们在此简单的归类为“调整股”。
通过观察以上企业的PE值变化趋势，我们可以看到在2009-2016年的时间段，上述板块曾在市场受到热捧，其PE估值均处于高位（30-200不等），但近年来其走势渐弱（10-40不等，其中上海莱士为负值）。
在过去十年间，对A股生物医药个股的投资注重公司业绩成长和经营能力，具体体现在对于ROE与净利润增速的关注。
在这里，我们同样对上述“调整股”的ROE和PE进行分析，2015年之前“调整股”曾经的强劲走势与其ROE变化趋势有相当的同步性（2012-2015的股价强势表现恰恰与ROE的提升相吻合）；
同样，随着2015年之后ROE的走弱，其估值和股价都回落到一个相对低的水平。
我们还可以观察到，ROE内在受到公司净利润变化的牵动，具体体现在2014年-2018年，上述企业的净利润增速呈现下滑趋势，对应的ROE也从2015年开始明显下滑，仅存在一定的时间相位差。
而净利润增速的变化直接影响到PE值和股价的波动上。
昨日之于今日，亦如今日之于明日。随着企业的发展，高速成长的企业逐渐过渡到业务成熟期，拥有稳定的市场与收益，估值将逐步回落到相对稳定的区间。
而初创型公司倘若依靠技术革新、市场开拓等，逐步迈入高速成长期，同样也会获得较高的估值水平和优秀的股价表现。
过往的经验已经表明，A股市场投资者对于公司的成长能力和盈利水平尤为看中，那么在市场中是否已经有一些聚光灯之外的企业，逐步完成了自己的积累或调整，成为了高增速的细分领航者，值得市场给予其更高的关注度？
这里我们从数值分析的角度对医药板块的部分企业进行简单的巡礼。
我们罗列了部分有可能成为后续强势品种的个股（潜力板块标的）进行分析，如：昭衍新药（细分领域龙头，行业景气度高，能持续保持高PE高增速的公司）；
迪安诊断、科伦药业等（历史曾经表现优秀，但是经过长期过度调整之后，消化包袱整装再出发）；兴齐眼药（新的细分赛道），振兴生化（公司治理改善的拐点型公司）。
通过综合对比PE值与股价变化的趋势，我们可以发现部分潜力板块标的在2015年左右曾拥有较高的市场估值，随着后续业绩的逐渐兑现，在股价基本维持稳定的趋势下，估值回落。
在经历过数年的积累或调整后，特别是从2018年起，潜在核心资产的净资产收益率逐渐在SW医药板块中再次脱颖而出，同期对应的净利润增速也达到核心资产的高水平，与SW医药板块整体走出背离趋势，符合成为未来强势板块个股的条件。
潜力板块的净资产收益率近年呈上升态势，且2018年大部分个股的净资产收益率可以保持在15%的水平，其背后的驱动因素则是同期净利润增速的逐步提升。
细分到个股来看，例如处于成长阶段的健友股份，其净资产收益率由2014年的4.93%逐步上升至2018年的18.98%，同期其归母净利润增速由2014年的-28.20%上升至2018年的35.11%，2019年上半年预计将实现27%的净利润同比增长。
例如迪安诊断则经历了2018年业绩增长相对乏力的调整阶段（净利润增速11.16%，ROE12.89%），2019年中报预计净利润增速重回15-30%的区间。
通过消化过去数年收购等资产后，公司期待其内生增长重回较快增长的轨道，进一步提高未来在市场中的活力与竞争力。
上述潜力板块的标的，或力争成长为细分赛道的绝对龙头，或苦炼内功重塑竞争优势，或在新的细分赛道跑马圈地，值得市场更多关注。
结语：具有时代属性的“核心资产”
我们需要辩证地看待“核心资产”。整体而言，核心资产具有细分赛道高成长性和优势产业地位的特征。
当前市场中，支持者认为“核心资产”是价值投资的典范，值得坚定长期持有；质疑者认为“核心资产”是资金报团的体现，仅是暴风下的避风塘，终将瓦解。
其实，着重分析企业ROE和净利润增速的周期性变化，我们就可以发现上述观点并非真正冲突：在一定的时间区间中，核心资产代表着高增长低风险，因为企业存在持续产出高质量净利润和资产收益的能力；
在更长的跨度上，某一核心资产的投资热度也会逐渐淡却，归根结底是产业不断地发展、更迭，企业创造利润的潜力逐渐兑现的结果。
因此，我们应该强调“核心资产”具有的显著时代属性，对于“核心资产”的判断要伴随发展的眼光。
产业发展的驱动力包括政策驱动、商业模式驱动、创新驱动等，影响核心资产更迭的因素也来源于此，比如说：政策的短期红利驱动细分赛道发展，而随后企业将面临短期红利退潮的冲击（如过往十年医药行业的万金油品种）；
商业模式的发展过程中有放量时的一马平川，也会有面对市场变化的阵痛（如互联网+医疗的商业模式在过去数年中反复的试错与发展）；
创新能力是企业的内生力量，是企业保持长期竞争力的关键。在长期演化的过程中，核心资产也是不断的更迭。
在投资决策中，投资者需要以发展的眼光看待市场中的标的。重视净资产收益率ROE和净利润增速这样的核心指标的变化，才可以更好的在核心资产的迭代过程中把握住优质标的。
我们相信，依托于净资产收益率和净利润增速的投资逻辑将在很长一段时间内继续作为市场中重要的客观指标，对于未来的投资具有指导意义。
文章内容为中银国际证券医药首席分析师邓周宇在进门财经路演核心观点